الأزمة والتعايف صندوق النقد الدويل

Transcript

1 درا سات ا ستق صائية للأو ضاع االقت صادية واملالية العاملية اآفاق االقت صاد العاملي اإبريل 9 الأزمة والتعايف صندوق النقد الدويل

2 9 International Monetary Fund الطبعة العربية صندوق النقد الدويل 9 اإنتاج: ق سم خدمات الو سائط املتعددة ب صندوق النقد الدويل الغالف والت صميم: لويزا منجفار وجورج سالزار اجلمع الت صويري: هوليو بريغو Cataloging-in-Publication Data World economic outlook (International Monetary Fund) Arabic. اآفاق القت صاد العاملي D.C[ صندوق :].Washington, النقد الدويل 98 )-58X العاملية القت صادية لالأو ضاع ا ستق صائية )درا سة.v. ; 8 cm Semiannual Has occasional updates. Some issues also have distinctive titles. Arabic translation of: World economic outlook.. International economic relations Periodicals.. Debts, External Periodicals. 3. Balance of payments Periodicals.. International finance Periodicals. 5. Foreign trade regulation Periodicals. 6. Loans, Foreign Periodicals. 7. Monetary policy Periodicals. 8. Economic development Periodicals. 9. Forecasting Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Title. III. Series (World economic and financial surveys). HC.W7979 ISBN: متت الرتجمة يف شعبة اللغة العربية اإدارة التكنولوجيا واخلدمات العامة صندوق النقد الدويل سعر ال شرتاك )ين رش مرتني سنويا( : 9 دولرا سعر التقرير الواحد: 57 دولرا )ال سعر للجهات الأكادميية 5 دولرا( تر سل طلبات احل صول على هذا العدد اإىل العنوان التايل: International Monetary Fund, Publication Services 7 9th Street, N.W., Washington, D.C. 3, U.S.A. هاتف: )( فاك س: 63-7 )( بريد اإلكرتوين: publications@imf.org اإنرتنت:

3 املحتويات االفرتا ضات واالأعراف املتبعة ط متهيد ك تقدمي لتقريرياال ستقرار املايل العاملي واآفاق االقت صاد العاملي ل ملخ ص واف س الف صل - ا آالفاق العاملية وق ضايا ال سيا سات كيف و صلت الأو ضاع إاىل هذه الدرجة من ال سوء بهذه ال رسعة 9 ك آابة الحتمالت ق صرية الأجل 7 الحتمالت املنتظرة متو سطة الأجل يف مرحلة ما بعد الأزمة 3 ال سيا سات الرامية اإىل إانهاء الأزمة مع متهيد ال سبيل اإىل حتقيق النتعا ش املتوا صل امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع الأولية واحتمالتها امل ستقبلية 55 امللحق -: ال شكل املروحي للنمو العاملي 58 امللحق 3-: الفرتا ضات التي ي ستند اإليها سيناريو ق صور النتائج عن املتوقع 6 املراجع 63 الف صل - املنظورات الق طرية واالإقليمية 63 الوليات املتحدة الأمريكية ل تزال ترزح حتت وط أاة اجلوهر املايل لالأزمة 7 اآ سيا تكافح من اأجل إاعادة توازن النمو من امل صادر اخلارجية إاىل امل صادر املحلية 75 أاوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات 8 كومنولث الدول امل ستقلة تتعر ض ل رضبة ثالثية 86 القت صادات املتقدمة الأخرى تتعامل مع صدمات معدلت التبادل التجاري املعاك سة 87 أامريكا الالتينية والكاريبي تواجه ضغوطا متزايدة 9 اقت صادات ال رشق الأو سط تتح صن من ال صدمات العاملية 93 املكا سب القت صادية التي حتققت يف إافريقيا بجهد جهيد باتت مهددة 95 املراجع 97 الف صل 3- التحول من الركود اإىل التعايف: ب أاي رسعة وباأي قوة 98 الدورات القت صادية يف القت صادات املتقدمة 6 هل ي ؤوثر سبب الهبوط القت صادي يف شكل الدورة القت صادية 3 هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالجتاهات الدورية 3 الدرو س امل ستخل صة لدورة الركود الراهنة واحتمالت التعايف 6 امللحق -3: م صادر البيانات واملنهجيات 3 املراجع ج

4 املحتويات 33 الف صل - كيف توؤدي الروابط اإىل اإذكاء احلريق: انتقال ال ضغط املايل من االقت صادات املتقدمة اإىل ال صاعدة 36 قيا س ال ضغط املايل الروابط بني القت صادات املتقدمة وال صاعدة 7 انتقال ال ضغط املايل: التحليل الكلي 55 الدرو س امل ستخل صة من الأزمات امل رصفية ال سابقة يف القت صادات املتقدمة 57 النعكا سات على الأزمة الراهنة 59 ما هي ال سيا سات التي ميكنها امل ساعدة يف ذلك 6 امللحق -: موؤ رش ال ضغط املايل يف القت صادات ال صاعدة 6 امللحق -: ال ضغط املايل يف القت صادات ال صاعدة: حتليل القت صاد القيا سي 66 املراجع ملحق: مناق شات املجل س التنفيذي حول اآفاق االقت صاد العاملي اإبريل امللحق االإح صائي 75 الفرتا ضات 8 ما اجلديد 8 البيانات والأعراف املتبعة 8 ت صنيف البلدان 8 اخل صائ ص العامة للمجموعات ومكوناتها وفقا للت صنيف املتبع يف تقرير اآفاق القت صاد العاملي قائمة اجلداول 89 الناجت )اجلداول األف -األف ( 97 الت ضخم )اجلداول األف 5 -األف 7 ( 3 ال سيا سات املالية )اجلدول األف 8 ( التجارة اخلارجية )اجلدول األف 9 ( 6 معامالت احل ساب اجلاري )اجلداول األف -األف ( ميزان املدفوعات والتمويل اخلارجي )اجلداول األف 3 -األف 5 ( 6 تدفق الأموال )اجلدول األف 6 ( ال سيناريو الأ سا سي متو سط الأجل )اجلدول األف 7 ( اآفاق االقت صاد العاملي مو ضوعات خمتارة االإطارات -: الدورات القت صادية العاملية - ما هي درجة انك شاف ال رشكات غري املالية أامام املخاطر 3- تقييم خماطر النكما ش يف اقت صادات جمموعة الثالثة 3 - الختاللت العاملية والأزمة املالية 7 5- هل سرتتفع اأ سعار ال سلع الأولية من جديد عند تعايف القت صاد العاملي 66 - حالة تبدد ثروات الأ رشر 79 - مكامن اخلطر يف القت صادات ال صاعدة 99 ما 3- أاوجه ال شبه بني الأزمة احلالية والك ساد الكبري 5-3 هل ميثل الئتمان عن رصا حيويا يف حتقيق التعايف أادلة من البيانات على م ستوى الن شاط 58 - أاثر ملكية البنوك الأجنبية خالل الأزمات النابعة من الداخل الإطار اأ : افرتا ضات ال سيا سة القت صادية التي ت ستند إاليها التوقعات اخلا صة باقت صادات 76 متقدمة خمتارة د

5 املحتويات اجلداول - ا ستعرا ض عام لتوقعات تقرير آافاق االقت صاد العاملي - مقارنة تقلبات اأ سعار ال سلع الأولية 6 3- الطلب العاملي من النفط و إانتاجه ح سب املنطقة 53 - التدفقات الأ سا سية للتجارة العاملية يف الب ضائع العامة العوامل املف رسة للهبوط الإ ضايف يف منو الناجت يف الفرتة القت صادات املتقدمة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني والبطالة 65 - اقت صادات اآ سيوية خمتارة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري القت صادات املتقدمة: مراكز احل ساب اجلاري 7 - اقت صادات خمتارة يف أاوروبا ال صاعدة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري كومنولث الدول امل ستقلة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري اقت صادات خمتارة يف ن صف الكرة الغربي: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 9 7- اقت صادات خمتارة يف منطقة ال رشق الأو سط: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري اقت صادات إافريقية خمتارة: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري 9-3 الدورات القت صادية يف البلدان ال صناعية: إاح صاءات موجزة 5-3 الأزمات املالية وفرتات الركود امل صاحبة أاثر ال سيا سات يف احتمالية اخلروج من الركود 3-3 أاثر ال سيا سات يف قوة التعايف 5-3 النتائج من ت صنيف فرتات الركود الأزمات املالية و إالغاء القيود يف سوق الرهن العقاري أاثر ال سيا سات يف قوة التعايف با ستخدام مقيا س بديل ل سيا سة املالية العامة 3 - نوبات انت شار ال ضغط املايل يف القت صادات املتقدمة 38 - دور الروابط كمحددات للحركة امل شرتكة 5 3- ال ضغوط يف القت صادات ال صاعدة: الآثار الق طرية 53 - ال ضغوط يف القت صادات ال صاعدة: حمددات الجتاه الزمني العام امل شرتك ال ضغوط يف القت صادات ال صاعدة: الآثار الق طرية والتفاعالت مع ال ضغوط يف القت صادات املتقدمة 66 االأ شكال البيانية - امل ؤو رشات العاملية - امل ستجدات يف اأ سواق الئتمان النا ضجة 3- أاو ضاع الأ سواق ال صاعدة 3 - امل ؤو رشات اجلارية والرائدة 5- الت ضخم العاملي 5 6- التطورات اخلارجية 6 7- مقايي س ال سيا سة النقدية وال سيولة يف اقت صادات متقدمة خمتارة 7 8- الآفاق امل ستقبلية العاملية 5 9- النمو املمكن وفجوة الناجت 6 - املخاطر على منو إاجمايل الناجت املحلي العاملي 7 - امل ستجدات يف اأ سواق امل ساكن 8 سيناريو - اجلانب ال سلبي 7 ه

6 املحتويات 9 صايف 3- التدفقات الراأ سمالية اإىل القت صادات ال صاعدة والنامية 3 - موازين املالية العامة للحكومة العامة والدين العام 3 5- الدخار وال ستثمار واحل سابات اجلارية على امل ستوى العاملي ال سيناريوهات البديلة متو سطة الأجل 5 7- اأ سعار ال سلع الأولية والنفط 5 8- امل ستجدات يف اأ سواق النفط العاملية 5 9- امل ستجدات يف اأ سواق املعادن والطاقة 55 - اآخر امل ستجدات يف اأ سواق حما صيل الغذاء الرئي سية 58 - ت شتت التنب ؤوات اخلا صة ب إاجمايل الناجت املحلي وعوامل خماطر خمتارة 6 - ميزان املخاطر املرتبطة بعوامل خماطر خمتارة 6 - الوليات املتحدة الأمريكية مركز الأزمة 7 - اآ سيا املتقدمة وال صاعدة تعاين رضرا من انهيار التجارة العاملية أاوروبا تعمل على مواجهة الأزمة برد موحد 77 - أاوروبا ت شهد تراجع احتمالت النمو يف املدى املتو سط اقت صادات كومنولث الدول امل ستقلة تقاوم آاثار التدفقات الراأ سمالية اخلارجة كندا واأ سرتاليا ونيوزيلندا تتعامل مع صدمات معدل التبادل التجاري أامريكا الالتينية تعاين من تزايد ال ضغوط عليها 9 8- ال رشق الأو سط يتكيف مع انخفا ض اأ سعار النفط إافريقيا تواجه خماطر ضياع املكا سب التي حققتها بجهد جهيد -3 فرتات الذروة والقاع يف الدورة القت صادية -3 الدورات القت صادية اجتهت نحو العتدال مبرور الزمن التطور الزمني لفرتات الركود ح سب ال صدمة 8-3 متو سط إاح صاءات فرتات الركود والنتعا ش التو سعات يف الفرتة ال سابقة لفرتات الركود املرتبطة ب أازمات مالية و صدمات اأخرى 6-3 ن سبة اأ سعار امل ساكن إاىل الإيجارات يف فرتات الركود املرتبطة ب أازمات مالية و صدمات اأخرى 7-3 معدل الدخار و صايف القرو ض يف قطاع الأ رس قبل فرتات الذروة يف الدورات القت صادية وبعدها 8-3 فرتات الركود والنتعا ش املرتبطة ب أازمات مالية و صدمات اأخرى فرتات الركود شديدة التزامن -3 هل تختلف فرتات الركود شديدة التزامن 9-3 متو سط حترك ال سيا سات ملواجهة التقلبات أاثناء الركود -3 أاثر ال سيا سات أاثناء موجات الأزمة املالية 3-3 أاثر متغريات ال سيا سات على قوة النتعا ش -3 العالقة بني أاثر سيا سة املالية العامة على قوة النتعا ش ون سبة الدين اإىل إاجمايل الناجت املحلي املوؤ رشات القت صادية حول م ستويات الذروة يف فرتات الركود احلالية وال سابقة 3 - موؤ رش ال ضغط املايل يف القت صادات ال صاعدة 35 - التدفقات الراأ سمالية اإىل القت صادات ال صاعدة التوقفات املفاجئة والأن شطة 37 - ال ضغط املايل يف القت صادات املتقدمة 5- موؤ رش ال ضغط املايل يف القت صادات ال صاعدة 6- ال ضغط املايل يف القت صادات ال صاعدة واملتقدمة 3 7- انتقال ال ضغط: و صف تخطيطي ل آالثار 8- الندماج املايل لالقت صادات ال صاعدة والنامية 6 9- انك شافات القت صادات ال صاعدة املالية أامام القت صادات املتقدمة 7 - الروابط املالية بني القت صادات املتقدمة وال صاعدة و

7 املحتويات 8 - م ؤو رشات مواطن ال ضعف ح سب املنطقة احلركة امل شرتكة لل ضغط املايل بني القت صادات ال صاعدة واملتقدمة 5 3- تف سري ال ضغط املايل يف القت صادات ال صاعدة 56 - ت أاثري أازمة الديون يف اأمريكا الالتينية على اللتزامات امل رصفية ت أاثري الأزمة امل رصفية اليابانية على الإقرا ض امل رصيف 6- النك شاف للتزامات الإقرا ض امل رصيف والعجز التواأم يف القت صادات 59 ال صاعدة 6- ضغوط 7- القت صادات ال صاعدة: املكون الزمني امل شرتك وال ضغوط يف 6 القت صادات املتقدمة ز

8

9 االفرتا ضات واالأعراف املتبعة مت اعتماد عدد من الفرتا ضات لكي ت ستند إاليها التوقعات الواردة يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي. فقد مت افرتا ض اأن تظل اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية ثابتة عند م ستوياتها املتو سطة خالل الفرتة من 5 فرباير 5 مار س 9 با ستثناء العمالت امل شاركة يف اآلية سعر ال رصف الأوروبية الثانية II) (ERM والتي يفرت ض اأن تظل ثابتة بالقيمة ال سمية لليورو واأن ال سلطات الوطنية ستوا صل تطبيق سيا ساتها القائمة )راجع الإطار األف لالطالع على الفرتا ضات املحددة ب صاأن سيا سات املالية العامة وال سيا سات النقدية لقت صادات خمتارة( واأن متو سط سعر النفط سيكون 5 دولرا أامريكيا للربميل يف عام 9 و 6.5 دولرا أامريكيا للربميل يف عام و سيظل ثابتا بالقيمة احلقيقية على املدى املتو سط واأن متو سط سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن (LIBOR) ل ستة اأ شهر على الودائع بالدولر الأمريكي سيبلغ %.5 يف عام 9 و %. يف عام واأن متو سط سعر الفائدة ال سائد بني البنوك لثالثة اأ شهر على الودائع باليورو سوف يبلغ %.6 يف عام 9 و % يف عام واأن متو سط سعر الفائدة على شهادات الإيداع اليابانية ملدة ستة اأ شهر سوف يبلغ % يف عام 9 و %.5 يف عام. وهذه بالطبع هي افرتا ضات لأغرا ض التحليل ولي ست تنب ؤوات كما اأن أاوجه الغمو ض املحيطة بها تزيد من هام ش اخلط أا يف التوقعات. وت ستند هذه التقديرات والتوقعات اإىل املعلومات الإح صائية املتاحة حتى منت صف إابريل 9. وفيما يلي الأعراف امل ستخدمة يف كل أاجزاء تقرير آافاق االقت صاد العاملي:... لالإ شارة إاىل عدم توافق البيانات أاو عدم انطباقها - فيما بني ال سنوات أاو ال شهور )7-6 أاو يناير- يونيو على سبيل املثال( لالإ شارة اإىل ال سنوات اأو ال شهور امل شمولة مبا فيها سنوات أاو شهور البداية والنهاية / بني ال سنوات أاو ال شهور )7/6 على سبيل املثال( لالإ شارة اإىل سنة امليزانية اأو ال سنة املالية مليار تعني أالف مليون بينما تريليون تعني األف مليار نقاط الأ سا س ت شري اإىل. نقطة مئوية )فمثال 5 نقطة اأ سا س تعادل ر بع نقطة مئوية( ت شري امل ساحات املظللة يف الأ شكال البيانية واجلداول اإىل توقعات خرباء صندوق النقد الدويل إاذا مل يذكر امل صدر على اجلداول والأ شكال البيانية تكون البيانات م ستقاة من قاعدة بيانات اآفاق القت صاد العاملي. عندما ل تذكر البلدان ح سب الرتتيب الأبجدي يكون الرتتيب على اأ سا س احلجم القت صادي للبلد. ترجع الفروق الطفيفة بني مفردات الأرقام واملجاميع الكلية اإىل عملية التقريب. ل ي شري م صطلح»بلد«ح سب ا ستخدامه يف هذا التقرير يف جميع احلالت إاىل كيان اإقليمي ي شكل دولة ح سب مفهوم القانون والعرف الدوليني. و إامنا ي شمل هذا امل صطلح اأي ضا ح سب ا ستخدامه يف هذا التقرير بع ض الكيانات الإقليمية التي ل ت شكل دول ولكن توجد بيانات إاح صائية متوفرة عنها وي حتفظ بها على اأ سا س منف صل وم ستقل. ط

10 مزيد من املعلومات والبيانات ميكن الطالع على الن ص الكامل لتقرير آافاق االقت صاد العاملي يف موقع صندوق النقد الدويل على شبكة الإنرتنت وعنوانه. وت صاحب هذا التقرير على املوقع الإلكرتوين جمموعة بيانات م ستمدة من قاعدة بيانات اآفاق القت صاد العاملي وهي أاكرب من املجموعة الواردة يف التقرير نف سه وتتاألف من ملفات ت ضم سال سل البيانات التي يتكرر طلب القراء عليها. وميكن حتميل هذه امللفات إالكرتونيا ل ستخدامها يف جمموعة متنوعة من برامج الكمبيوتر. ويرجى اإر سال اأي ا ستف سارات حول حمتوى تقرير آافاق االقت صاد العاملي وقاعدة بياناته بالربيد العادي اأو الربيد الإلكرتوين أاو الفاك س )ل تقبل ال ستف سارات الهاتفية( اإىل العنوان التايل: World Economic Studies Division Research Department International Monetary Fund 7 9th Street, N.W. Washington, D.C. 3, U.S.A. إانرتنت: فاك س: )( ي

11 متهيد تعترب التحليالت والتوقعات الواردة يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي جزءا ل يتجز أا من رقابة صندوق النقد الدويل على التطورات وال سيا سات القت صادية يف بلدانه الأع ضاء وكذلك التطورات يف الأ سواق املالية الدولية والنظام القت صادي العاملي. وي أاتي ا ستق صاء الآفاق امل ستقبلية وال سيا سات املتوقعة نتاجا لعملية مراجعة شاملة لتطورات القت صاد العاملي جتريها إادارات صندوق النقد الدويل وت ستند بالدرجة الأوىل إاىل املعلومات التي يقوم بجمعها خربا ؤوه من خالل م شاوراتهم مع البلدان الأع ضاء. وتتوىل إاجراء هذه امل شاورات إادارات املناطق اجلغرافية يف ال صندوق على وجه اخل صو ص بال شرتاك مع اإدارة ال سرتاتيجيات وال سيا سات واملراجعة و إادارة الأ سواق النقدية والراأ سمالية و إادارة ص ؤوون املالية العامة. وقد مت تن سيق التحليل الوارد يف هذا التقرير يف إادارة البحوث وفق التوجيهات العامة لل سيد اأوليفييه بالن شار امل ست شار القت صادي ومدير إادارة البحوث. وتوىل إادارة امل رشوع ال سيد ت شارلز كولينز نائب مدير اإدارة البحوث ويورغ دكري سن رئي س ق سم يف إادارة البحوث. اأما امل ساهمون الأ سا سيون يف هذا التقرير فهم رايف بالكري شنان وجارومري بيني س وبتيا كويفا بروك س وكيفني ت شينغ و ستيفان داننغر و سليم إاليكداغ وتوما س هلبلنغ وبراكا ش كانان ودوغال س لك ستون واأل سدير سكوت وناتاليا تامرييزا وماركو تريون س و إايرينا تيتل. و ساعد يف اجلانب البحثي كل من توه كوان وغافني اأ سدوريان و ستيفاين ديني س ومراد أاومويف وخري رودريغيز و إايرغومنت تولون وجي سي يانغ. وقد توىل إادارة قاعدة البيانات ونظم الكمبيوتر كل من سوراب غوبتا وماهنوز هيماتي ولورين مي سرت واإميري اأوك س. أاما معاجلة الكلمات فقامت بها كل من جميل كولون وتيتا غونيو و شانتي كارونارتنا وباتري شيا ميدينا و شيال توميلو سو إايغا سنزا. وقام بتقدمي الدعم البياين هوليو بريغو. ومتت ال ستعانة مب ست شارين خارجيني هم كيفن كلينتون وديل جراي وماريان جون سون واأندريه كامنيك واأيهان كو سيه وبراكا ش لونغاين وديفيد لو وديرك موير ومنزي شني ودون هارد جن. وقامت بتحرير الن ص وتن سيق إانتاج املطبوعة ليندا غريفني كني من إادارة العالقات اخلارجية. وقد أافاد هذا التحليل من تعليقات ومقرتحات اخلرباء يف إادارات ال صندوق الأخرى وتعليقات ومقرتحات املديرين التنفيذيني بعد مناق شتهم للتقرير يف 3 إابريل 9. غري أان التوقعات الواردة يف التقرير والعتبارات املتعلقة بال سيا سات القت صادية هي من إاعداد خرباء ال صندوق وينبغي األ تن سب إاىل املديرين التنفيذيني اأو اإىل سلطاتهم الوطنية. ك

12 Foreword تقدمي لتقريري اال ستقرار املايل العاملي واآفاق االقت صاد العاملي االآفاق املتوقعة حتى مع اتخاذ خطوات حازمة ل ستعادة صحة القطاع املايل وموا صلة ا ستخدام روافع ال سيا سة القت صادية الكلية لدعم الطلب الكلي ي توقع أان ينكم ش الن شاط القت صادي العاملي اإىل %.3 يف عام 9. وميثل هذا أاعمق ركود مير به القت صاد العاملي منذ نهاية احلرب العاملية الثانية بفارق كبري عن اآخر حالت الركود ال سابقة. واإ ضافة إاىل ذلك أا صبح هبوط الن شاط القت صادي عاملي النطاق بحق. فمن املتوقع هبوط ن صيب الفرد من الناجت يف البلدان التي متثل ثالثة أارباع القت صاد العاملي. كذلك ت شري التوقعات اإىل أان النمو ي نتظر أان يعاود الرتفاع يف عام مبعدل %.9 وهو معدل بطيء مقارنة بحالت التعايف ال سابقة. وتقوم هذه التوقعات على تقدير يفيد باأن حتقيق ال ستقرار يف الأ سواق املالية سوف ي ستغرق وقتا أاطول مما كان مت صورا حتى مع اجلهود الكبرية التي يبذلها صانعو ال سيا سات. ومن ثم فاإن التوقعات ت شري اإىل عدم حت سن الأو ضاع املالية يف الأ سواق النا ضجة اإل بوترية بطيئة حيث ترتاجع خماوف الإع سار مع زيادة الو ضوح ب صاأن خ سائر الأ صول الرديئة و ضخ روؤو س الأموال العامة وكذلك انخفا ض خماطر الطرف املقابل وتقلب الأ سواق. وا ستنادا إاىل عدد من الفرتا ضات ت شري التقديرات الواردة يف عدد إابريل 9 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي اإىل اأن تخفي ضات قيم الأ صول الئتمانية املن صاأة يف الوليات املتحدة بالن سبة لكل حائزيها منذ بداية الأزمة سوف ي صل جمموعها اإىل.7 تريليون دولر أامريكي مقارنة بتقدير يبلغ. تريليون دولر أامريكي يف عدد يناير 9 من التقرير التحديثي حول م ستجدات تقرير اال ستقرار املايل العاملي. وميكن أان يبلغ جمموع تخفي ضات قيم الأ صول على مدار العامني القادمني مبا يف ذلك الأ صول املن صاأة يف اقت صادات اأ سواق نا ضجة اأخرى تريليون دولر أامريكي قد تتحمل البنوك حوايل ثلثيها. ومن ثم ي توقع يرتاجع الئتمان الكلي اإىل القطاع اخلا ص يف القت صادات املتقدمة خالل عامي 9 و. وبالنظر اإىل حدة ال ضغط الذي تخ ضع له الأ سواق النا ضجة وتركز هذا ال ضغط يف القطاع امل رصيف ف سول تظل تدفقات ر ؤوو س الأموال اإىل القت صادات ال صاعدة بالغة النخفا ض. وتفرت ض التوقعات اأي ضا ا ستمرار دعم ال سيا سات القت صادية الكلية. فمن املتوقع تخفي ض اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية اإىل م ستوى ال صفر اأو الإبقاء عليها يف حدود قريبة منه يف القت صادات املتقدمة الكربى بينما توا صل البنوك املركزية ا ستك شاف سبل غري تقليدية لتخفيف القيود الئتمانية وتوفري ال سيولة. وت شري التوقعات اإىل ات ساع عجز املالية العامة ات ساعا حادا يف كل من القت صادات املتقدمة وال صاعدة على افرتا ض ال سماح لأدوات ال ضبط التلقائي باأن تعمل وتنفيذ احلكومات يف بلدان جمموعة الع رشين خططا مالية حافزة ت صل قيمتها اإىل % ن إاجمايل الناجت املحلي يف عام 9 و %.5 منه يف عام. ويحيط بالآفاق املتوقعة حاليا قدرا ا ستثنائيا من عدم اليقني مع ا ستمرار ميل ميزان املخاطر نحو تردي الأو ضاع عن امل ستوى املتوقع. ومن بواعث القلق الأ سا سية يف هذا اخل صو ص احتمال أان تكون ال سيا سة غري كافية لك رس دائرة التاأثريات ال سلبية املرتدة فيما بني الأو ضاع املالية املتدهورة والقت صادات املتزايدة ال ضعف نظرا للم ساندة اجلماهريية املحدودة لإجراءات ال سيا سة املتخذة. حتديات ال سيا سة متثل الآفاق القت صادية ال صعبة وغري امل ؤوكدة داعيا وجيها ملوا صلة الإجراءات القوية على صعيدي ال سيا سة القت صادية الكلية وال سيا سة املالية لتهيئة الظروف املواتية لعودة النمو امل ستمر. وبينما يجب اأن تركز ال سيا سات على امل ستوى القومي ت الحر ظ احلاجة إاىل مزيد من التعاون الدويل جتنبا لتفاقم التوترات عرب احلدود. وتاأ سي سا على الزخم الإيجابي الذي حققته قمة جمموعة الع رشين التي عقدت يف شهر إابريل يف لندن يكت سب التن سيق والتعاون أاهمية خا صة بالن سبة لل سيا سات املالية من أاجل جتنب انتقال الآثار ال سلبية املرتتبة على الإجراءات القومية اإىل امل ستوى الدويل. ويف تت أالف جمموعة الع رشين من 9 بلدا )هي الأرجنتني والنم سا والربازيل وكندا وال صني وفرن سا و أاملانيا والهند واإندوني سيا واإيطاليا واليابان واملك سيك ورو سيا واململكة العربية ال سعودية وجنوب اإفريقيا وكوريا اجلنوبية وتركيا واململكة املتحدة والوليات املتحدة الأمريكية( اإ ضافة اإىل الحتاد الأوروبي. ل

13 تقدمي نف س الوقت ميكن اأن ي ساعد الدعم الدويل مبا يف ذلك املوارد الإ ضافية اجلاري توفريها ل صندوق النقد الدويل يف وقاية البلدان من ت أاثري الأزمة املالية على ن شاطها القت صادي احلقيقي واحلد من التداعيات على م ستوى الفقر ل سيما يف القت صادات النامية. اإ صلح القطاعات املالية متثل ا ستعادة صحة القطاعات املالية اأهم أاولويات ال سيا سة القت صادية ل ضمان التعايف القت صادي الدائم. وهناك ثالث أاولويات حددتها اأعداد سابقة من تقرير ال ستقرار املايل العاملي ول تزال مالئمة يف هذه الظروف: )( ضمان إاتاحة ال سيولة للموؤ س سات املالية )( حتديد الأ صول املتعرثة والتعامل معها )3( اإعادة ر سملة املوؤ س سات ال ضعيفة التي متتلك مقومات البقاء وت سوية أاو ضاع املوؤ س سات التي منيت بالف شل. وينبغي أان يكون الإثبات املوثوق خل سائر الأ صول مرتاجعة القيمة هو الركيزة الأ سا سية لأي ت سوية دائمة. ولتحقيق ذلك ينبغي اأن تن شئ احلكومات منهجيات اأ سا سية م شرتكة لو ضع تقييمات ا ست رشافية واقعية لالأدوات الئتمانية املورقة. وهناك عدة مناهج ميكن اأن ت صلح يف التعامل مع الأ صول الرديئة لدى البنوك رشيطة دعمها بتمويل كاف وتوخي ال شفافية يف تنفيذها. ويجب أان ترتكز اأ ساليب اإعادة الر سملة على تقييم دقيق لقدرة املوؤ س سات على ال ستمرار مع مراعاة تخفي ضات قيم الأ صول حتى الآن و إاجراء تقدير واقعي لحتمالت التخفي ض جمددا يف وقت لحق. ويجب اأن تت أاكد الأجهزة الرقابية يف سياق تقديرها لحتياجات إاعادة التمويل يف كل بنك على حدة من مدى جودة راأ س املال يف البنوك وقوة متويلها وكفاءة خطط عملها ونظمها املعتمدة يف إادارة املخاطر ومالءمة سيا سات الرواتب واملزايا املطبقة فيها وقوة جهازها الإداري. وينبغي املبادرة على الفور باإعادة هيكلة املوؤ س سات املالية القادرة على ال ستمرار التي ينق صها ر أا س املال رمبا عن طريق فرتة م ؤوقتة من امللكية العامة إاىل حني التو صل حلل من خالل القطاع اخلا ص. أاما املوؤ س سات غري القادرة على ال ستمرار فينبغي التدخل العاجل فيها وهو ما قد ي ستتبع اللجوء اإىل الإغالق أاو الدمج على اأ سا س منظم. وعلى وجه العموم ينبغي أان يكون الدعم احلكومي للقطاع املايل أامرا موؤقتا واأن يتم سحبه يف أاقرب فر صة ممكنة. ومن املنتظر اأن يكون حجم التمويل العام الالزم كبريا ولكن املتطلبات يرجح أان تزداد كلما طالت مدة تنفيذ احلل املقرر. واإ ضافة إاىل ذلك ينبغي بذل جهود مو سعة ملعاجلة التوترات املالية يف القطاع امل رصيف وقطاع ال رشكات يف القت صادات ال صاعدة ورمبا ا ستدعى الأمر دعما حكوميا مبا رشا لقرتا ض ال رشكات. وقد تو سعت بع ض البلدان يف تقدمي ضمانات القرو ض امل رصفية لت شمل ال رشكات أاي ضا كما قدمت دعما لتمويل التجارة. واإ ضافة إاىل ذلك ينبغي و ضع خطط للطوارئ ا ستعدادا لحتمال إاجراء إاعادة هيكلة وا سعة النطاق إاذا ما ازداد تدهور املوقف. دعم الطلب الكلي ينبغي ا ستخدام احليز املتاح لتخفيف ال سيا سة النقدية يف القت صادات املتقدمة ا ستخداما قويا يف دعم الطلب ومكافحة خماطر النكما ش. ونظرا لأن كل فر ص العتماد على تخفي ض اأ سعار الفائدة قد ا ستنفدت تقريبا يف الوقت الراهن ف سوف يتعني على البنوك املركزية موا صلة ا ستك شاف تدابري أاقل التزاما بالطابع التقليدي ي ستعان فيها بحجم امليزانية العمومية ومكوناتها يف البنوك املركزية بغية تعزيز اأن شطة الو ساطة الئتمانية. كذلك ينبغي لالقت صادات ال صاعدة تي سري الأو ضاع النقدية مت شيا مع تدهور الآفاق املتوقعة. غري اأن مهمة البنوك املركزية يف كثري من هذه القت صادات تزداد ت شابكا ب سبب احلاجة إاىل احلفاظ على ال ستقرار اخلارجي يف مواجهة تدفقات التمويل بالغة اله شا شة ووجود اأوجه عدم ات ساق يف امليزانيات العمومية نتيجة لالقرتا ض بالعمالت الأجنبية. ومن ثم فبالرغم من اأن البنوك املركزية يف معظم هذه القت صادات قد خف ضت اأ سعار الفائدة ملواجهة الهبوط القت صادي العاملي فقد ظلت تتوخى احلذر الواجب يف تخفي ض هذه الأ سعار حفاظا منها على احلوافز امل شجعة لتدفقات روؤو س الأموال الداخلة ولتجنب حتركات اأ سعار ال رصف غري املنظمة. ونظرا ملدى الهبوط القت صادي الراهن وحدود فعالية ال سيا سة النقدية يجب اأن تقوم سيا سة املالية العامة بدور حا سم يف توفري دفعة تن شيطية ق صرية الأجل لالقت صاد العاملي. وقد حتركت احلكومات لتقدمي دفعة تن شيطية كبرية يف عام 9 ولكن ما اأ صبح وا ضحا هو أان هذه اجلهود ينبغي اأن ت ستمر على اأقل تقدير اإن مل تتكثف يف عام و أان على البلدان التي يتوافر لها احليز املايل الكايف اأن تظل على ا ستعداد لتوفري تدابري تن شيطية جديدة دعما لتعايف القت صاد. غري اأن م ساحة تقدمي الدعم من املالية العامة سوف تكون حمدودة اإذا م

14 تقدمي ما ت آاكلت امل صداقية. وتتطلب امل صداقية يف القت صادات املتقدمة معاجلة التحديات التي تنطوي عليها شيخوخة ال سكان. فتكاليف الأزمة املالية احلالية و إان كانت ضخمة تت ضاءل أامام التكاليف املتزايدة الو شيكة التي يتطلبها الإنفاق على ال ضمان الجتماعي والرعاية ال صحية للم سنني. ومن املرغوب اأي ضا ا ستهداف تدابري تعود مبنافع طويلة الأجل من حيث إامكانات الإنتاجية يف القت صاد املعني مثل الإنفاق على البنية التحتية. ومن املهم حتى تتحقق لالقت صاد العاملي أاق صى املنافع املمكنة من الدفعة التن شيطية املالية و أان تكون هذه الدفعة جهدا م شرتكا بني البلدان التي يتوافر لها احليز املايل الكايف. وبالنظر إاىل الفرتة القادمة سوف يكون اأحد التحديات الكربى هو ضبط الوترية التي يتم بها سحب الدفعة التن شيطية النقدية واملالية الهائلة اجلاري تنفيذها. ذلك اأن الت رسع يف هذا اخل صو ص ميكن اأن يقطع الطريق على ما يرجح أان يكون تعافيا ه شا واإن كان فرط التمهل اأي ضا ميكن أان ي صيب القت صاد بفورة يف الن شاط وي سفر عن فقاعات جديدة يف اأ سعار الأ صول. أاما أاهم الأولويات يف هذه الآونة فهي جتنب تقلي ص الدفعة التن شيطية على نحو سابق لأوانه مع العمل على و ضع وتو ضيح ا سرتاتيجيات متما سكة للخروج من هذه التدابري املوؤقتة. تخفيف قيود التمويل اخلارجي ي شهد النمو القت صادي يف كثري من القت صادات ال صاعدة والنامية هبوطا حادا وميثل التمويل اخلارجي الكايف من امل صادر الر سمية عامال رضوريا حلماية العملية الت صحيحية اجلارية وجتنب الأزمات اخلارجية. ويقدم صندوق النقد الدويل بالتن سيق مع جهات اأخرى متويال خارجيا لعدد من هذه القت صادات. و سوف يوؤدي اتفاق جمموعة الع رشين على زيادة املوارد املتاحة لل صندوق اإىل تي سري مزيد من الدعم يف هذا ال سياق. كذلك فاإن خط الئتمان املرن اجلديد الذي اأن صاأه ال صندوق سوف ي ساعد على تخفيف خماطر التوقف املفاجئ يف تدفقات ر ؤوو س الأموال الداخلة كما سيوؤدي مع اإ صالح إاطار ال رشطية املرتبطة بربامج ال صندوق اإىل توزيع هذه املوارد الإ ضافية ب رسعة وفعالية متى اقت ضت احلاجة. وبالن سبة لالقت صادات الأكرث فقرا ميثل احل صول على دعم اإ ضايف من املانحني أامرا حيويا حلماية املكا سب املهمة التي متكنت من حتقيقها يف مكافحة الفقر واحلفاظ على ال ستقرار املايل. حتديات ال سيا سة على املدى املتو سط ترجع جذور الف شل ال سوقي الذي ول در ته الأزمة الراهنة اإىل التفا ؤول النا شئ عن فرتة طويلة سادها ارتفاع معدلت النمو وتراج ع اأ سعار الفائدة وانخفا ض حدة التقلب اإىل جانب إاخفاقات ال سيا سة. ومتثل هذه الإخفاقات منبعا لتحديات مهمة تواجه صانعي ال سيا سات على املدى املتو سط. فبالن سبة لل سيا سات املالية تتمثل املهمة احلالية يف تو سيع حدود العمل التنظيمي وجعله مرنا مبا يكفل تغطية كافة املوؤ س سات ذات الأهمية النظامية. واإ ضافة اإىل ذلك ينبغي اإقامة منهج تنظيمي يركز على ال سالمة الحرتازية الكلية يف التعامل مع القواعد التنظيمية وال سيا سة النقدية. ومن الأهمية مبكان توثيق روابط التن سيق والتعاون الدويل على م ستوى ال سيا سات مبا يف ذلك ال ستناد اإىل نظم حم سنة لالإنذار املبكر واإبالغ أاكرث انفتاحا باملخاطر القائمة. وينبغي جتنب اللجوء اإىل احلمائية التجارية واملالية كما اأن رسعة ا ستكمال جولة مفاو ضات الدوحة التجارية متعددة الأطراف سوف ينع ش آافاق النمو على م ستوى العامل. اأوليفييه بالن شار امل ست شار االقت صادي هوزيه فينيالز امل ست شار املايل ن

15 chapter ملخ ص واف مير االقت صاد العاملي بركود حاد اأفرزته أازمة مالية طاحنة وفقدان للثقة بلغ م ستويات شديدة االرتفاع. وبينما يتوقع اأن ينخف ض معدل االنكما ش اعتبارا من الربع الثاين من العام فمن املتوقع اأي ضا أان يهبط الناجت العاملي بن سبة %.3 يف عام 9 ككل واأال يتعافى اإال بالتدريج يف عام حني ي سجل منوا مبعدل %.9. و سوف يعتمد حتقيق هذا التح سن على تكثيف اجلهود ملعاجلة م شكالت القطاع املايل مع اال ستمرار يف دعم الطلب من خالل تي سري ال سيا سة النقدية و سيا سة املالية العامة. اآخر التطورات االقت صادية واملالية خ ضعت اقت صادات العامل ل آالثار اجل سيمة الناجمة عن الأزمة املالية وهبوط الن شاط القت صادي. فقد سجلت القت صادات املتقدمة تراجعا بن سبة %7.5 يف إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي خالل الربع الرابع من عام 8 ومن املقدر أان يكون هبوط الناجت قد ا ستمر بنف س ال رسعة خالل الربع الأول من عام 9. ورمبا يكون القت صاد الأمريكي هو الأكرث ت رضرا من التوترات املالية املكثفة وا ستمرار الهبوط يف قطاع امل ساكن لكن أاوروبا الغربية وبلدان اآ سيا املتقدمة ح صلت على ن صيب من ال رضبات القا سية التي سددها لها انهيار التجارة العاملية اإ ضافة إاىل تزايد م شكالتها املالية وت صحيحات اأ سعار امل ساكن يف بع ض الأ سواق القومية. وتعاين القت صادات ال صاعدة معاناة شديدة اأي ضا حيث بلغ النكما ش الإجمايل % يف الربع الرابع من العام. وتنتقل هذه الأ رضار من خالل قنوات مالية وجتارية ل سيما الأ رضار التي ت صيب بلدان رشق اآ سيا ال شديدة العتماد على ال صادرات ال صناعية والقت صادات ال صاعدة يف أاوروبا وكومنولث الدول امل ستقلة التي تعتمد يف إاذكاء النمو على التدفقات الراأ سمالية القوية. وتوازيا مع الهبوط ال رسيع يف الن شاط القت صادي العاملي حدث انح سار رسيع يف ال ضغوط الت ضخمية. فقد شهدت اأ سعار ال سلع الأولية انخفا ضا حادا عن م ستوياتها املرتفعة يف منت صف العام مما اأ سفر عن خ سارة بالغة يف دخل اقت صادات ال رشق الأو سط وكومنولث الدول امل ستقلة على وجه اخل صو ص و إان كانت اخل سارة قد حلقت اأي ضا بكثري من البلدان امل صدرة لل سلع الأولية يف أامريكا الالتينية واإفريقيا. ويف نف س الوقت اأدى التباطوؤ القت صادي إاىل احتواء زيادات الأجور وتقلي ص هوام ش الربح. ونتيجة لذلك انخف ض الت ضخم الكلي لثني ع رش شهرا اإىل اأقل من % يف فرباير 9 بالرغم من ا ستمرار الت ضخم الأ سا سي يف نطاق يرتاوح بني.5 و % مع ا ستثناء بارز هو اليابان. و سجل الت ضخم انخفا ضا ملحوظا اأي ضا يف القت صادات ال صاعدة ولكن تراجع اأ سعار ال رصف اأ ضعف الزخم الداعم لهذا النخفا ض يف بع ض احلالت. و أادت ردود أافعال ال سيا سات املتنوعة وغري التقليدية يف اأغلب الأحوال إاىل حتقيق تقدم حمدود يف التو صل اإىل ا ستقرار الأ سواق املالية واحتواء هبوط الناجت مما اأ سفر عن الف شل يف إايقاف الأثر املرتد املدمر بني زيادة ضعف الن شاط وتر كر ث ف التوترات املالية. ومن املبادرات املتخذة لو ضع حد لهذا النزيف امل ستمر ضخ ر ؤوو س اأموال عامة يف القت صاد و إاتاحة سل سلة من الت سهيالت لتوفري ال سيولة وتي سري ال سيا سة النقدية وتنفيذ جمموعة من التدابري املالية املن شطة. ورغم بع ض الدلئل امل شجعة التي تنم عن حت سن املزاج ال سائد يف الأ سواق املالية منذ اجتماع جمموعة الع رشين يف اأوائل اإبريل فاإن م ستوى الثقة ل يزال منخف ضا يف هذه الأ سواق مما ي ضع ف احتمالت تعايف القت صاد. وت شري تقديرات عدد اإبريل 9 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي اإىل اأن تخفي ضات قيم الأ صول املن صاأة يف الوليات املتحدة لدى املوؤ س سات املالية سوف ت صل اإىل.7 تريليون دولر اأمريكي للفرتة -7 صعودا من. تريليون دولر يف يناير 9 وهو ما ي عزى يف معظمه اإىل تراجع اآفاق النمو القت صادي. ويبلغ جمموع التخفي ضات يف قيم الأ صول على النك شافات العاملية حوايل تريليون دولر اأمريكي تتحمل البنوك ثلثيها ويتحمل الباقي كل من رشكات الت أامني و صناديق التقاعد و صناديق التحوط وغريها من الو سطاء املاليني. وتعمل بنوك العامل على تقييد ائتمانها املتاح )و سوف ت ستمر يف تقييده( مع ا ستمرار الدور الهام شي الذي توؤديه ر ؤوو س الأموال اخلا صة ب سبب اأعباء الأ صول الرديئة املفرطة وعدم اليقني ب صاأن املوؤ س سات التي ستظل حمتفظة س xv xv

16 ملخ ص واف مبالءتها. وقد انت رشت ضغوط التمويل يف القت صادات املتقدمة اإىل حد أابعد بكثري من اأ سواق التمويل امل رصيف ق صري الأجل. وهناك الكثري من ال رشكات غري املالية التي تعجز عن احل صول على راأ سمال عامل وبع ضها يواجه صعوبة يف احل صول على ديون أاطول اأجال. ومما يبعث على القلق بوجه خا ص الن سحاب وا سع النطاق للم ستثمرين الأجانب من القت صادات ال صاعدة وما ي ستتبعه من ت صاعد يف ضغوط التمويل. وقد حدث توقف شبه تام يف إا صدار الأوراق املالية اجلديدة وتقل صت التدفقات املرتبطة بالبنوك وحدث ات ساع حاد يف فروق العائد على ال سندات وهبطت اأ سعار الأ سهم ووقعت اأ سواق ال رصف حتت ضغوط شديدة. وبغ ض النظر عما ترتب على ذلك من ارتفاع عام يف درجة العزوف عن املخاطر فهو يعرب اأي ضا عن جمموعة من العوامل ال سلبية منها الأ رضار التي أا صابت بنوك القت صادات املتقدمة و صناديق التحوط والرغبة يف و ضع الأموال حتت املظلة التي يوفرها تزايد تقدمي ال ضمانات يف الأ سواق النا ضجة ف ضال على تزايد املخاوف ب صاأن آافاق القت صاد ومكامن اخلطر يف القت صادات ال صاعدة. ومن الآثار اجلانبية املهمة ل أالزمة املالية ظاهرة الهروب اإىل ال ستثمار الآمن والعودة اإىل ال ستثمار املحلي الأمر الذي أاثر على عمالت العامل الرئي سية. فمنذ سبتمرب 8 ارتفعت الأ سعار الفعلية احلقيقية للدولر الأمريكي واليورو والني كما ارتفع اليوان ال صيني والعمالت املربوطة بالدولر الأمريكي )مبا فيها العمالت ال رشق اأو سطية(. أاما اأغلبية عمالت القت صادات ال صاعدة الأخرى فقد انخف ضت اأ سعارها انخفا ضا حادا رغم ا ستخدام الحتياطيات الدولية لدعمها. االآفاق واملخاطر تفرت ض توقعات آافاق االقت صاد العاملي اأن ي ستغرق حتقيق ال ستقرار يف الأ سواق املالية وقتا أاطول مما كان مت صورا حتى مع اجلهود الكبرية التي يبذلها صانعو ال سيا سات. وعلى ذلك يتوقع أان تظل التوترات املالية شديدة يف الأ سواق النا ضجة حتى انق ضاء وقت طويل من عام مع حتقيق حت سن بطيء وح سب مع ازدياد و ضوح اخل سائر الناجمة عن الأ صول الرديئة و ضخ ر ؤوو س الأموال العامة الالزمة مبا يقل ص خماوف الإع سار ويخف ض خماطر الطرف املقابل وتقلبات الأ سواق ويعيد لالأ سواق درجة اأعلى من ال سيولة. وت شري التوقعات اإىل انخفا ض الئتمان الكلي املوجه للقطاع اخلا ص يف القت صادات املتقدمة يف عامي 9 و. ويف نف س الوقت يتوقع أان تواجه القت صادات ال صاعدة والنامية هبوطا شديدا يف التمويل اخلارجي املتاح خالل العامني الأمر الذي يت سق مع ما ا ستنتاجات الف صل الرابع من التقرير الذي يخل ص اإىل أان درجة ال ضغط احلادة يف الأ سواق النا ضجة وتر رر ك ز هذا ال ضغط يف القطاع امل رصيف ي شريان اإىل انخفا ضات كبرية سوف تتعر ض لها التدفقات الراأ سمالية الداخلة اإىل القت صادات ال صاعدة ولن يتحقق لها التعايف من انعكا ساتها اإل ببط. وتت ضمن التوقعات اأي ضا وجود دعم قوي على م ستوى ال سيا سات القت صادية الكلية. فمن املتوقع اأن يتم تخفي ض اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية اأو ا ستمرارها قريبة من احلد ال صفري يف القت صادات املتقدمة الكربى بينما توا صل البنوك املركزية ا ستك شاف ال سبل ل ستخدام كل من حجم وتكوين ميزانياتها العمومية لتي سري اأو ضاع الئتمان. ومن املتوقع اأن ي سجل عجز املالية العامة ات ساعا كبريا يف كل من القت صادات املتقدمة وال صاعدة حيث يفرت ض اأن تنفذ احلكومات يف بلدان جمموعة الع رشين خططا للتن شيط املايل ت صل قيمتها اإىل % من إاجمايل الناجت املحلي يف عام 9 و %.5 منه يف عام. كذلك تفرت ض التوقعات بقاء اأ سعار ال سلع الأولية قريبة من م ستوياتها احلالية يف عام 9 مع ارتفاع حمدود وح سب يف عام مت شيا مع تطورات الأ سعار يف سوق العقود الآجلة. وحتى مع اتخاذ إاجراءات حازمة على م ستوى ال سيا سات وا ست رشاف انخفا ض يف معدل النكما ش اعتبارا من الربع الثاين من العام ت شري التوقعات احلالية إاىل انكما ش الن شاط العاملي بواقع %.3 يف عام 9 وهو تخفي ض كبري يف توقعات التقرير التحديثي ال صادر يف يناير املا ضي عن م ستجدات اآفاق االقت صاد العاملي. وميثل هذا أاعمق ركود مير به القت صاد العاملي منذ نهاية احلرب العاملية الثانية بفارق كبري عن آاخر حالت الركود ال سابقة. فمن املتوقع اأن ينخف ض ناجت الفرد يف البلدان التي ت شكل اقت صاداتها ثالثة اأرباع القت صاد العاملي كما حدث بالفعل تباط ؤو حاد يف اقت صادات كل البلدان تقريبا مقارنة باملعدلت امل سجلة يف الفرتة 7-3. ومن املتوقع اأن يتح سن النمو يف عام ولكنه سيظل اأبط أا مما كان عليه يف حالت التعايف ال سابقة مبعدل يزيد بقليل على %.9 ح سب ا ستنتاجات الف صل الثالث من التقرير التي تفيد ب أان تعايف القت صادات املختلفة من الأزمات املالية سوف يكون اأبطاأ بكثري من حالت التعايف الأخرى. وحتيط أاجواء عدم اليقني ال شديد بتوقعات القت صاد احلالية مع ميل الحتمالت صوب تردي الأو ضاع عن امل ستوى املتوقع. و أاكرب املخاوف ال سائدة هو اأن تظل اإجراءات ال سيا سة قا رصة عن اإيقاف الت أاثريات ع xvi

17 ملخ ص واف املرتدة ال سلبية التي تتمثل يف تعاقب تدهور الأو ضاع املالية وزيادة ضعف القت صادات ل سيما إازاء الت أاييد اجلماهريي املحدود لإجراءات ال سيا سة. ومن اأهم قنوات انتقال الآثار ال سلبية تلك الزيادة املتوا صلة يف حالت التوقف عن ال سداد يف قطاعي ال رشكات والأ رس والتي ت سبب مزيدا من النخفا ضات يف اأ سعار الأ صول وخ سائر أاكرب يف امليزانيات العمومية املالية والأحداث اجلديدة املوؤثرة على النظام والتي جتعل مهمة ا ستعادة امل صداقية أاكرث صعوبة. واإ ضافة إاىل ذلك قد تعجز سيا سات املالية العامة وال سيا سات النقدية عن اكت ساب الفعالية الالزمة نظرا لكثافة أاجواء عدم اليقني حيث ميكن اأن ي ؤودي ارتفاع معدلت الدخار الحرتازي اإىل تخفي ض م ضاع فات الإنفاق احلكومي و أان تعجز اخلطوات املتخذة لتي سري ضائقة التمويل عن إابطاء العملية اجلارية لتخفي ض ن سب التمويل بالديون. أاما احتمالت جتاوز النتائج املتوقعة فتتمثل يف إاعادة الثقة والتزامات الإنفاق بف ضل اجلراأة يف تنفيذ ال سيا سات على نحو يقنع الأ سواق ب أان العمل جار للتو صل اإىل عالج حا سم للتوترات املالية. وحتى بعد انتهاء الأزمة سوف تكون الفرتة النتقالية الالحقة صعبة مع منو الناجت مبعدلت أاقل بكثري من املعدلت امل شاهر دة يف ال سنوات الأخرية. و سوف يتعني تخفي ض ن سب الرفع املايل مما يعني أان منو الئتمان سيقل واحل صول على التمويل سي صبح أاكرث صعوبة مقارنة بال سنوات الأخرية وخا صة يف القت صادات ال صاعدة والنامية. كذلك سيتعني تخفي ض عجز املالية العامة الكبري مع ت سارع شيخوخة ال سكان يف عدد من القت صادات املتقدمة. واإ ضافة إاىل ذلك يرجح اأن يوا صل قطاع الأ رس إاعادة بناء املدخرات لبع ض الوقت يف القت صادات املتقدمة الكربى. و سوف يلقي كل ذلك بظالله ال سلبية على كل من النمو الفعلي واملحتمل على املدى املتو سط. حتديات ال سيا سة تتطلب الآفاق ال صعبة وغري امل ؤوكدة اتخاذ اإجراءات فعالة على صعيدي ال سيا سة املالية والقت صادية الكلية. فقد أاو ضحت الأزمات املالية ال سابقة اأن الت أاخر يف معاجلة امل شكلة الأ سا سية إامنا يعني ا ستمرار الهبوط القت صادي ملدة أاطول وانطوائه على تكاليف أاكرب سواء بالن سبة لدافعي ال رضائب أاو من حيث الن شاط القت صادي. ويجب أان يحر ص صانعو ال سيا سات على مراعاة آاثار سيا ساتهم املختارة على البلدان عرب احلدود. و سوف تعمل املبادرات الداعمة لل رشكاء التجاريني واملاليني ومنها الدفعة التن شيطية املالية والدعم الر سمي لتدفقات التمويل الدويل على دعم الطلب العاملي مبا يعود بالنفع على اجلميع. وعلى العك س من ذلك يت سبب النزلق اإىل احلمائية التجارية واملالية يف رضر بالغ للجميع وهو ناقو س خطر وا ضح من واقع التجربة ال سابقة مع سيا سات اإفقار اجلار التي كانت متبعة يف ثالثينات القرن الع رشين. دفع جهود إاعادة الهيكلة يف القطاع املايل ت أاتي إاعادة هيكلة القطاع املايل على ر أا س أاولويات ال سيا سة يف املنعطف الراهن. وي شكل إاحراز تقدم مقنع يف هذا ال صدد رشطا اأ سا سيا لأي تعاف اقت صادي را سخ اجلذور ومن صاأنه اأن يحقق حت سنا كبريا يف فعالية التن شيط النقدي واملايل. وعلى املدى الق صري هناك ثالث أاولويات مت حتديدها يف أاعداد سابقة من تقرير ال ستقرار املايل العاملي ول تزال مالئمة حتى الآن: )( ضمان إاتاحة ال سيولة للموؤ س سات املالية )( حتديد الأ صول املتعرثة والتعامل معها )3( إاعادة ر سملة املوؤ س سات ال ضعيفة التي متتلك مقومات البقاء. ويجري العمل بقوة على معاجلة الأولوية الأوىل بينما ينبغي حتقيق تقدم على درجة أاكرب من الإقناع يف تنفيذ مبادرات ال سيا سة املتعلقة بالأولويتني الثانية الثالثة. ويجب اأن تكون الركيزة الأ سا سية للحل الدائم هي إاثبات الأ صول التي تراجعت قيمتها. ولتحقيق ذلك ينبغي أان تن شئ احلكومات منهجيات اأ سا سية م شرتكة لو ضع تقييمات واقعية ل أالدوات الئتمانية املورقة وهو ما ينبغي اأن يرتكز على الظروف القت صادية املتوقعة وي سعى لتقدير قيمة تيارات الدخل امل ستقبلي. و سوف يتعني اتخاذ خطوات اأي ضا لتحقيق خف ض كبري يف مدى الغمو ض الراهن حول ما إاذا كانت هناك خ سائر اأخرى سوف ترتتب على هذه النك شافات. وهناك عدة مناهج ميكن أان ت صلح يف التعامل مع الأ صول الرديئة لدى البنوك رشيطة دعمها بتمويل كاف وتوخي ال شفافية يف تنفيذها. ويجب اأن ترتكز اأ ساليب اإعادة الر سملة على تقييم دقيق لقدرة املوؤ س سات على ال ستمرار يف الأجل الطويل مع النظر بعني العتبار اإىل اخل سائر املتكبدة حتى الآن ومراعاة الواقعية يف تقدير احتمالت تخفي ض قيم الأ صول جمددا يف وقت لحق. وا ستنادا إاىل عدد من الفرتا ضات ت شري تقديرات تقرير ال ستقرار املايل العاملي اإىل اأن حجم راأ س املال الالزم قد ي صل اإىل 75-5 مليار دولر اأمريكي بالن سبة للبنوك الأمريكية و مليار دولر اأمريكي يف حالة البنوك الأوروبية )با ستثناء بنوك اململكة املتحدة( و 5-5 xvii ف

18 ملخ ص واف مليار دولر أامريكي لبنوك اململكة املتحدة. وينبغي اأن تت أاكد الأجهزة الرقابية يف سياق تقديرها لحتياجات إاعادة التمويل يف كل بنك على حدة من مدى جودة ر أا س املال يف البنوك ومن قوة متويلها وكفاءة خطط عملها ونظمها املعتمدة يف إادارة املخاطر ومالءمة سيا سات الرواتب واملزايا املطبقة فيها وقوة جهازها الإداري. و سوف يتعني على الأجهزة الرقابية اأي ضا اإر ساء امل ستوى املالئم لر أا س املال التنظيمي يف املوؤ س سات مع مراعاة احلدود الدنيا التنظيمية واحلاجة إاىل تكوين احتياطيات وقائية ل ستيعاب أاي خ سائر أاخرى متوقعة. وينبغي الإ رساع باإعادة ر سملة البنوك القادرة على ال ستمرار التي تفتقر اإىل ر أا س املال الكايف وذلك ب ضخ ر ؤوو س اأموال إاليها من احلكومة )مع ر ؤوو س أاموال خا صة اأي ضا إان اأمكن( بغية الو صول بن سب راأ سمالها اإىل م ستوى كاف ل ستعادة ثقة ال سوق. وينبغي اأن تكون ال سلطات مهياأة لتقدمي ر أا س املال يف صورة اأ سهم عادية من أاجل حت سني الحتمالت املنتظرة مل ستوى الثقة والتمويل وهو ما قد ي ستتبع فرتة م ؤوقتة من امللكية العامة إاىل حني التو صل حلل من خالل القطاع اخلا ص. أاما املوؤ س سات املالية التي ل متتلك مقومات البقاء فينبغي التدخل لت سوية اأو ضاعها على الفور عن طريق الإغالق والدمج. ومن املنتظر أان يكون حجم التمويل العام الالزم كبريا ولكن املتطلبات يرجح أان تزداد كلما طالت مدة تنفيذ احلل املقرر. واإ ضافة إاىل ذلك ينبغي بذل جهود مو سعة ملعاجلة التوترات املالية يف القت صادات ال صاعدة. وملا كان قطاع ال رشكات معر ضا خلطر ج سيم ف إان الدعم احلكومي املبا رش لقرتا ض هذا القطاع رمبا يكون مطلوبا. وقد تو سعت بع ض البلدان يف تقدمي ضمانات القرو ض امل رصفية لت شمل ال رشكات اأي ضا مع الرتكيز على ال رشكات التي يت صل عملها باأ سواق الت صدير أاو التي سبق لها تقدمي دعم متويلي للتجارة من خالل ت سهيالت خمتلفة سعيا للحفاظ على تدفق التجارة واحلد من ال رضر الواقع على القت صاد. واإ ضافة إاىل ذلك ينبغي و ضع خطط للطوارئ ا ستعدادا لحتمال إاجراء اإعادة هيكلة وا سعة النطاق إاذا ما ازداد تدهور املوقف. يتوافق احلد الأدنى يف النطاق مع راأ س املال الالزم لتعديل الرفع املايل مقي سة بح ص ص راأ س املال العادي امللمو س كن سبة من جمموع الأ صول لت صل ن سبته اإىل %. اأما احلد الأعلى فيتوافق مع زيادة ح ص ص راأ س املال العادي امللمو س لت صل اإىل %6 ات ساقا مع امل ستويات امل شاهدة يف منت صف ت سعينات القرن الع رشين )راجع عدد اإبريل 9 من تقرير ال ستقرار املايل العاملي(. وثمة حاجة لتوثيق التعاون الدويل جتنبا لتفاقم التوترات عرب احلدود. ويكت سب التن سيق والتعاون اأهمية خا صة بالن سبة لل سيا سات املالية بغية جتنب انت شار الآثار ال سلبية على امل ستوى الدويل نتيجة لإجراءات البلدان املنفردة. ويف نف س الوقت ميكن اأن توؤدي امل ساندة الدولية ومنها امل ساندة من صندوق النقد الدويل اإىل م ساعدة البلدان على الوقاية من ت أاثري الأزمة املالية على الن شاط احلقيقي اإ ضافة إاىل احلد من آاثارها على م ستوى الفقر. ويتم حاليا تعزيز قدرة املجتمع املايل الدويل على معاجلة املخاطر املرتبطة بالتوقف املفاجئ لتدفقات ر ؤوو س الأموال اخلا صة وذلك بف ضل الإ صالحات الأخرية الرامية إاىل زيادة مرونة اأدوات الإقرا ض املتاحة للبلدان قوية الأداء التي صادفتها ظروف غري مواتية اإىل جانب اخلطط التي شجعتها قمة جمموعة الع رشين لزيادة املوارد املتاحة ل صندوق النقد الدويل. تي سري ال سيا سة النقدية يف القت صادات ال صاعدة ينبغي بذل كل اجلهود املمكنة لال ستفادة من فر صة زيادة تي سري ال سيا سة النقدية من أاجل مكافحة خماطر النكما ش. ورغم اأن اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية تكاد ت صل بالفعل اإىل احلد الأدنى ال صفري يف كثري من البلدان فمن ال رضوري امل سارعة باغتنام اأي فر صة ت سنح يف هذا ال صدد على م ستوى ال سيا سات. ويف نف س الوقت من الأهمية مبكان وجود ا سرتاتيجية وا ضحة للتوا صل حيث ينبغي اأن ي ؤوكد م صوؤولو البنوك املركزية ت صميمهم على جتنب النكما ش عن طريق احلفاظ على اأو ضاع نقدية تي سريية مهما طالت املدة الالزمة لتحقيق هذا الهدف. ويف عدد متزايد من احلالت ينبغي دعم تخفي ضات اأ سعار الفائدة بزيادة اللجوء اإىل تدابري اأقل التزاما بالطابع التقليدي ي ستعان فيها بحجم امليزانية العمومية ومكوناتها يف البنوك املركزية بغية تعزيز اأن شطة الو ساطة الئتمانية. وينبغي العمل قدر الإمكان على هيكلة هذه الإجراءات بحيث تتيح أاق صى درجات العون املمكن لالأ سواق املخلخلة مع ترك تخ صي ص الئتمان ملا يقرره القطاع اخلا ص وحماية امليزانية العمومية للبنك املركزي من خماطر الئتمان. كذلك ينبغي لالقت صادات ال صاعدة تي سري الأو ضاع النقدية مت شيا مع تدهور الآفاق املتوقعة. غري اأن مهمة البنوك املركزية يف كثري من هذه القت صادات تزداد ت شابكا ب سبب احلاجة إاىل احلفاظ على ال ستقرار اخلارجي يف مواجهة تدفقات التمويل بالغة اله شا شة. ويخ ضع xviii ص

19 ملخ ص واف متويل الأ سواق لنقطاعات حادة أاو توقفات مفاجئة اأ شد بكثري مما تتعر ض له القت صادات املتقدمة وهو ما يرجع جزئيا إاىل ما يحيط بدرجة مالءتها ال سيادية من خماوف أاكرث حدة. ومقارنة بالقت صادات املتقدمة أاي ضا يغلب على القت صادات ال صاعدة كرثة القرتا ض بالعملة الأجنبية بحيث ميكن اأن توؤدي النخفا ضات الكبرية يف اأ سعار ال رصف اإىل إاحلاق رضر ج سيم بامليزانيات العمومية. ومن ثم ف إان البنوك املركزية يف هذه القت صادات تتوخى احلذر الواجب يف تخفي ض اأ سعار الفائدة حفاظا منها على احلوافز امل شجعة لتدفقات ر ؤوو س الأموال الداخلة وجتنبا لتحركات اأ سعار ال رصف غري املنظمة. وبالنظر إاىل الفرتة القادمة سوف يكون اأحد التحديات الكربى هو ضبط الوترية التي يتم بها سحب الدفعة التن شيطية النقدية الهائلة التي يجري تنفيذها يف الوقت الراهن. ذلك اأن الت رسع يف هذا اخل صو ص ميكن أان يقطع الطريق على ما يرجح اأن يكون تعافيا ه شا واإن كان فرط التمهل اأي ضا ميكن اأن ي صيب القت صاد بفورة يف الن شاط وي سفر عن فقاعات جديدة يف اأ سعار الأ صول. اجلمع بني التن شيط املايل واال ستمرارية نظرا ملدى الهبوط القت صادي الراهن وحدود فعالية ال سيا سة النقدية يجب اأن تقوم سيا سة املالية العامة بدور حا سم يف توفري دفعة تن شيطية ق صرية الأجل لالقت صاد العاملي. وت شري التجارب ال سابقة اإىل اأن سيا سة املالية العامة تت سم بفعالية خا صة يف تق صري فرتات الركود الناجمة عن الأزمات املالية )الف صل الثالث(. غري اأن م ساحة تقدمي الدعم من املالية العامة سوف تكون حمدودة إاذا ما ت آاكلت امل صداقية. وهكذا تواجه احلكومات مفا ضلة صعبة بني تطبيق سيا سات تو سعية ق صرية الأجل واإعادة الطم أانينة ب صاأن آافاق القت صاد على املدى املتو سط. و سيكون من املطلوب إاجراء ضبط لأو ضاع املالية العامة مبجرد اأن يرت سخ تعايف القت صاد وهو ما ميكن اأن يتي رس ذلك من خالل أاطر قوية متو سطة الأجل للمالية العامة. غري اأن ضبط الأو ضاع ينبغي األ يكون سابقا لأوانه. فبالرغم من أان احلكومات حتركت لتقدمي دفعة تن شيطية كبرية يف عام 9 فقد بات وا ضحا أانه يتعني احلفاظ على هذه اجلهود على أاقل تقدير إان مل يكن تكثيفها يف عام كما يتعني اأن تظل البلدان التي يتوافر لها احليز املايل الكايف على ا ستعداد لتوفري تدابري تن شيطية جديدة دعما لتعايف القت صاد. وينبغي اأن يتم ذلك قدر الإمكان من خالل اجلهد امل شرتك لأن التدابري يف البلدان املنفردة يت رسب تاأثريها عرب احلدود و يعود بالنفع على القت صاد العاملي. كيف ميكن تخفيف حدة التجاذب بني التن شيط وال ستمرارية اأحد اخليارات الأ سا سية هو اختيار التدابري التن شيطية املنا سبة. فينبغي احلر ص قدر الإمكان على اأن تكون هذه التدابري موؤقتة واأن حتقق اأكرب مردود مقابل )مثل تعجيل الإنفاق على امل شاريع املخططة اأو القائمة اأو التخفي ضات ال رضيبية حمدودة املدة لالأ رس املحتاجة اإىل الئتمان(. ومن املرغوب اأي ضا ا ستهداف تدابري تعود مبنافع طويلة الأجل من حيث اإمكانات الإنتاجية يف القت صاد املعني مثل الإنفاق على البنية التحتية. ثانيا ينبغي للحكومات اأن تكمل مبادرات التن شيط ق صري الأجل باإ صالحات لتعزيز اأطر املالية العامة على املدى املتو سط حتى توؤكد أان العجز ق صري الأجل سوف يعالر ج و أان الديون سوف يتم احتواوؤها. ثالثا اإن اأحد العنا رص الأ سا سية يف ضمان ا ستمرارية اأو ضاع املالية العامة يف كثري من البلدان هو حتقيق تقدم ملمو س نحو معاجلة التحديات املالية التي متثلها شيخوخة ال سكان. فتكاليف الأزمة املالية احلالية واإن كانت ضخمة تت ضاءل اأمام التكاليف املتزايدة الو شيكة التي يتطلبها الإنفاق على ال ضمان الجتماعي والرعاية ال صحية للم سنني. وقد ل تثمر الإ صالحات املوثوقة يف ال سيا سات احلاكمة لهذه الربامج تاأثريا فوريا وا ضحا على ح سابات املالية العامة ولكنها ميكن اأن حتقق تغريا كبريا يف اآفاق املالية العامة ومن ثم ميكن اأن ت ساعد يف احلفاظ على احليز املايل الالزم لدعم املالية العامة على املدى الق صري. حتديات ال سيا سة على املدى املتو سط ترجع جذور الف شل ال سوقي الذي ول در ته الأزمة الراهنة اإىل التفاوؤل النا شئ عن فرتة طويلة سادها ارتفاع معدلت النمو وتراج ع اأ سعار الفائدة وانخفا ض حدة التقلب اإىل جانب اإخفاقات ال سيا سة. ومل يكن التنظيم املايل م سلحا بالأدوات الالزمة ملعاجلة تركزات املخاطر واحلوافز املعيبة وراء طفرة البتكارات املالية. ومل ت أاخذ ال سيا سات القت صادية الكلية يف احل سبان تراكم املخاطر النظامية يف النظام املايل واأ سواق امل ساكن. xix ق

20 ملخ ص واف وميثل ذلك م صدرا لتحديات مهمة تواجه صانعي ال سيا سات على املدى املتو سط. فبالن سبة لل سيا سات املالية تتمثل املهمة احلالية يف تو سيع حدود العمل التنظيمي وجعله مرنا مبا يكفل تغطية كافة املوؤ س سات ذات الأهمية النظامية. واإ ضافة اإىل ذلك ينبغي اإقامة منهج تنظيمي يركز على ال سالمة الحرتازية الكلية ويت ضمن هياكل للرواتب واملزايا من صاأنها تخفيف م سايرة التقلبات الدورية وترتيبات فعالة للمقا صة ال سوقية وقواعد حما سبية تغطي الأوراق املالية غري ال سائلة و شفافية ب صاأن طبيعة املخاطر وموقعها بغية تقوية الن ضباط ال سوقي و إادارة اأف ضل لل سيولة النظامية. وبالن سبة ل سيا سات القت صاد الكلي ينبغي اأن تعمل البنوك املركزية اأي ضا بناء على ر ؤوية احرتازية كلية أاو سع نطاقا مع توجيه الهتمام الواجب لال ستقرار املايل وا ستقرار الأ سعار عن طريق النتباه عند اتخاذ القرارات اإىل حتركات اأ سعار الأ صول وفرتات الرواج الئتماين والرفع املايل وتزايد املخاطر النظامية. وينبغي اأن يعمل صانعو سيا سات املالية العامة على تخفي ض العجز وو ضع الدين العام على م سار ميكن ال ستمرار يف حتمله. ومن الأهمية مبكان توثيق روابط التن سيق والتعاون الدويل على م ستوى ال سيا سات ا ستنادا اإىل نظم حم سنة ل إالنذار املبكر و إابالغ أاكرث انفتاحا باملخاطر القائمة. وي الحر ظ اأن مقت ضيات التعاون اأكرث إاحلاحا يف حالة ال سيا سات املالية بوجه خا ص نظرا لالآثار النت شارية الكبرية التي ميكن اأن تح د ثها الإجراءات املحلية على البلدان الأخرى. ويف نف س الوقت ميكن اأن توؤدي رسعة اختتام جولة مفاو ضات الدوحة التجارية متعددة الأطراف اإىل حت سني اآفاق النمو العاملي بينما ميكن اأن يوؤدي الدعم القوي من امل صادر الثنائية ومتعددة الأطراف ومنها صندوق النقد الدويل اإىل احلد من التداعيات القت صادية والجتماعية ال سلبية ل أالزمة املالية يف كثري من القت صادات ال صاعدة والنامية. xx ر

21 الف صل الآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات » ëÿg œéædg ɪLEG ƒ»ÿé dg» «G ägoé üàb G áeó àÿg á«ÿé dg IQÉéàdG ºéM (äéeóÿgh ùdg) ΩÉ dg ÉŒ G á«ÿé dg ägötdƒÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ò àdg) Ée,% ƒæ ùdg لم dpك) ±ÓN ôcòj ±ƒ ùa.á«féãdg á«ÿé dg Üô G ó H Ée IÎa Iójó T OƒcQ ä ÉëH»ŸÉ dg OÉ üàb G ôá áeó àÿg ägoé üàb G ó ûj ±ƒ Sh,9»ŸÉ dg» «G» ëÿg œéædg ɪLEG Ñ j. É ûædg GOÉM GDƒWÉÑJ á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G CÉWÉÑàJ ɪæ«H,á «ªY TɪµfG ä ÉM.áYöùH ºî àdg Øîæj ɪæ«H,GOÉM ÉWƒÑg IQÉéàdG ΩÉéMCG ó ûjh ΩÉ dg ÉŒ G 8-97 Úµ à ùÿg QÉ SCG ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg 5 ( «Sh) 5 ägoé üàb G áeó àÿg » «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg á«dhc G ù d á««g QÉ SC G (=995) 3 ØædG QÉ SCG ájòzc G OÉ ŸG œéædg ɪLEG ƒ áªgé ùÿg SÉ SCG Y,»ŸÉ dg» ëÿg á«fgöûdg iƒ dg OÉ J ac ácôëàe äé Sƒàe,%) (ägƒæ S 3 Ñj»æeR É dg á«h Ú üdg IóëàŸG äéj ƒdg iônc G áeó àÿg ägoé üàb G hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg Y áhƒ ùfi äóªéÿgh. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äé bƒj EG á ŸG äémé ùÿg Ò ûj. dp ±ÓN ôcòj Ée,á«FGöûdG iƒ dg OÉ J Y áªfé dg á«ë«lîdg GRhC G SÉ SCG Y áªfé dg á«ë«lîdg GRhC G ΩGóîà SÉH á ª Gó ÑdG iogôød á SƒàŸG ƒªædg ä ó e É,Gƒ ösc G Gó ÑdG ídé üd âbƒdg Qhôà äóªéÿg òg ƒëàjh ;á«fgöûdg iƒ dg OÉ J.GóYÉ U ÉgÉŒG òîàj æëæÿg π éj»hoh,ióëàÿg áµ ªŸG âfôh GƒfCG øe ΩÉÿG Øæ d ájqƒødg QÉ SCÓd «ùñdg SƒàŸG 3. «SƒdG SÉ ùµj ÜôZh, ÉØdG يعاني القت صاد العالمي من ركود حاد اأفرزته الأزمة المالية الطاحنة وفقدان للثقة بلغ م ستويات شديدة الرتفاع. وقد اأحرزت ا ستجابات ال سيا سات المتنوعة وغير التقليدية في اأغلب الأحيان بع ض التقدم في تحقيق ال ستقرار في الأ سواق المالية ولكنها لم تنجح في ا ستعادة الثقة اأو وقف التاأثيرات المرتدة المدمرة بين زيادة ضعف الن شاط وت ك ث ف التوترات المالية. ورغم اأنه ي توقع تراجع معدل النكما ش اعتبارا من الربع الثاني ف صاعدا ي توقع للن شاط القت صادي العالمي اأن يهبط بن سبة %.3 في عام 9 ككل وذلك قبل ت سجيل ارتفاع محدود خالل عام )ال شكل البياني -(. ويعتمد هذا التح سن على تحرك ال سلطات المالية ب شكل حا سم ل ستعادة ال ستقرار المالي وتوفير الدعم القوي المتوا صل للطلب الكلي عن طريق ال سيا سات النقدية و سيا سات المالية العامة المتبعة في اقت صادات العالم الرئي سية. ويبداأ هذا الف صل با ستك شاف الكيفية التي اأدى بها الت صاعد الحاد للأزمة المالية في شهر سبتمبر 8 اإلى انكما ش غير م سبوق في الن شاط االقت صادي والتجارة وذلك رغم الجهود المبذولة على م ستوى ال سيا سات. ثم ينتقل اإلى مناق شة التوقعات الخا صة بعامي 9 و مركزا على الدور االأ سا سي الذي يتعين اأن توؤديه ال سيا سات في الت شجيع على تحقيق انتعا ش دائم والتركيز كذلك على مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع اإذا ا ستمر ا شتداد ا آالثار المرتدة بين القطاعين الحقيقي والمالي. وينظر الق سم الثالث من هذا الف صل اإلى مرحلة ما بعد ا أالزمة الراهنة حيث يبحث العوامل التي ت شكل رقعة االقت صاد العالمي في االأجل المتو سط عندما ت سعى ال شركات واالأ سر اإلى إا صلح ما وقع من اأ ضرار. أاما الجزء ا أالخير من هذا الف صل في ستعر ض التحديات ال شاقة التي تواجه ال سيا سات في المنعطف الراهن م شددا على اأنه رغم اأن ال ضرورة الما سة االآن هي اتخاذ كل الخطوات اللزمة ال ستعادة اال ستقرار المالي واإنعا ش االقت صاد العالمي يجب على صانعي ال سيا سات اأن يتنبهوا للتحديات في االأجل االأطول والحاجة اإلى اتخاذ اإجراءات متاآزرة على الم ستوى الوطني.

22 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات كيف و صلت الأو ضاع اإلى هذه الدرجة من ال سوء بهذه ال سرعة في ال سنة التي اأعقبت اندالع اأزمة الرهون العقارية عالية المخاطر في الواليات المتحدة في شهر اأغ سط س عام 7 انحنى االقت صاد العالمي ولكنه لم يترنح. فقد تباطاأ الن شاط االقت صادي ب سبب ت شديد قيود االئتمان وانزالق االقت صادات المتقدمة اإلى حالة من الركود المحدود بحلول الربعين الثاني والثالث من عام 8 ولكن مع ا ستمرار االقت صادات ال صاعدة والنامية في النمو بمعدالت وا ضحة القوة بالمعايير ال سابقة. غير اأن الجراح المالية زادت سوءا وذلك رغم الجهود التي بذلها صانعو ال سيا سات للحفاظ على سيولة االأ سواق وروؤو س أاموالها حيث اأثارت المخاوف المتعلقة بالخ سائر من ا أال صول الرديئة ت ساوؤالت متزايدة حول مدى ملءة وتمويل الموؤ س سات المالية االأ سا سية. وقد شهد الو ضع تدهورا سريعا في اأعقاب ات ساع ا أالزمة المالية ب شكل هائل في شهر سبتمبر 8 وذلك في اأعقاب عجز اأحد بنوك اال ستثمار االأمريكية الكبيرة )وهو ليمان براذرز( عن سداد ديونه و إانقاذ اأكبر شركة تاأمين في الواليات المتحدة )وهي مجموعة اأمريكان إانترنا شيونال غروب ))AIG( والتدخل في مجموعة من الموؤ س سات االأخرى ذات االأهمية النظامية في الواليات المتحدة وفي أاوروبا. فقد دفعت هذه االأحداث إالى حدوث زيادة ضخمة في مخاطر االأطراف المقابلة المت صورة عندما بداأت البنوك تواجه تخفي ضات كبيرة في قيم أا صولها واأحاطت ال شكوك بمدى ملءة العديد من اأكثر االأ سماء المالية وقفز الطلب على ال سيولة اإلى م ستويات جديدة غير م سبوقة و شهدت االأ سواق تقلبات هائلة جديدة. وكانت النتيجة هي البحث عن اال ستثمار الماأمون مما كبح العائدات على اأكثر االأوراق المالية الحكومية سيولة كما تل شى تمويل معاملت الجملة مما دفع اإلى تخفي ض ن سب التمويل بالديون بطريقة غير منظمة وعلى نحو متعاقب في سائر النظام المالي العالمي )ال شكل البياني -(. وقد بيعت اأ صول سائلة باأ سعار البيع اال ضطراري واألغيت خطوط االئتمان المقدمة لل صناديق التحوطية وغيرها من الو سطاء الماليين المعتمدين على الرفع المالي فيما ي سمى الجهاز الم صرفي غير الر سمي. وات سعت فروق العائد على سندات ال شركات عالية الرتبة وكذلك سندات ال شركات ذات العائد المرتفع ات ساعا حادا وحدث ا ضطراب مكثف في تدفقات تمويل التجارة وراأ س المال العامل وعمدت البنوك اإلى ت شديد معايير االإقرا ض مرة اأخرى كما شهدت اأ سعار االأ سهم هبوطا حادا. áé VÉædG ɪàF G Gƒ SCG ägóéà ùÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg GõJ h,8 ȪàÑ S ô T ó H GOÉM GQƒgóJ áé VÉædG ɪàF G Gƒ SCG É VhC G äó T ófé dg hôa LGôJ ºZQh.äÉ SÉ«ùdG iƒà ùe Y ádhòñÿg Oƒ G ºZQ áªféb áøãµÿg ƒ dg ƒæñdg iód ɪàF G ôwéfl ä OÉÑe Y ófé dg hôa GõJ Óa, ƒæñdg ÚH äóeé ŸG òæe É JÉjƒà ùe focg EG º SC G QÉ SCG â Uh ɪc,IÒÑc äécöûdg ägóæ S Y ófé dg hôah πµ ûh á«déÿgh á««g ájoé üàb G ägò àÿg ÚH HGhôdG ÒKCÉJ OGóà TG ÖÑ ùh dph ägƒæ S IóY. ùcé e äéj ƒdg IóëàŸG (öùjc G SÉ«ŸG) - äóeé ŸG ófé dg hôa ƒæñdg ÚH ( SÉ SC G É æh) ÚdG hqƒ«dg - 6 á«eƒµ G ägóæ ùdg äéj ƒdg IóëàŸG Q hódg»µjôec G hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG 6 ƒæñdg øe Ωó ŸG VGôbE G É VhCG hqƒ«dg á æe (öùjc G SÉ«ŸG) ÉHÉ«dG ;É Sƒµ e) (øác G SÉ«ŸG πjôheg 9-6 9: hc G HôdG ôwéfl ä OÉÑe Y ófé dg hôa ƒæñdg iód ɪàF G ; «SƒdG ;ägƒæ S öû d) ( SÉ SC G É æh 3 3 á æe hqƒ«dg äéj ƒdg IóëàŸG äécöûdg ägóæ S Y ófé dg hôa ( SÉ SC G É æh) 7 ÉHhQhCG BB áñjôe øe ägóæ ùdg 6 (øác G SÉ«ŸG) BB áñjôe øe ägóæ ùdg 5 IóëàŸG äéj ƒdg (øác G SÉ«ŸG) áñjôÿg øe ägóæ ùdg äéj ƒdg hc G IóëàŸG (öùjc G SÉ«ŸG) áñjôÿg øe ägóæ ùdg ÉHhQhCG hc G (öùjc G SÉ«ŸG) πjôheg πjôheg 6 πjôheg º SC G Gƒ SCG (á«æwƒdg á ª déh ;= SQÉe) ötdƒe z ùµ«hƒj{ ötdƒe Ò û jh{ z5 ötdƒe»l O{ z ùcƒà S hqƒj πjôheg 9 ù h ;Bloomberg Financial Markets ácöth ; õcôÿg ÉHÉ«dG æh :QOÉ üÿg ; Merrill Lynch ácöth ;»HhQhC G õcôÿg æñdgh ; GQó«ØdG»WÉ«àM G ΩÉ f» aéfi. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh hpc G Y IóFÉØdG ô S É übéf ô TCG ákók πlc óæd ƒæh ÚH ófé ùdg IóFÉØdG ô S.ô TCG 3 É bé ëà SG πlcg déñdg á«eƒµ G.äGƒæ S É bé ëà SG πlcg déñdg á«eƒµ G ägóæ ùdg zée Qó H{ hcg zòñc Qó H{ ÉeEG Gójó ûj äó T ɪàF G ÒjÉ e CÉH Ú ÑŸG ÚÑ«éŸG øe % 3 zée Qó H{ hcg zòñc Qó H{ ÉeEG GÒ ù«j äó T ɪàF G ÒjÉ e CÉH Ú ÑŸG ÚÑ«éŸG É übéf ƒ N hcg Vhô déh á àÿg ɪàF G ôjé e ägò àdg í ùeh.á HÉ ùdg ákóãdg ô TC G IÎa ÒjÉ e ägò àdg ìƒ ùe Sƒàeh ;hqƒ«dg á æe ádém äé ù SDƒŸG EG áeó ŸG ɪàF G ötdƒeh ;IóëàŸG äéj ƒdg ádém QÉ dgh»yéæ üdg/ QÉéàdG VGôbE ÉH á àÿg ɪàF G ɵfÉJ í ùeh ;zójó T{ álqo óæy QƒcòŸG ötdƒÿg É übéf z Ò ù«j{ álqo óæy QÉ ûàf G. ÉHÉ«dG ádém VGôbE G CÉ ûh á«déÿg äé ù SDƒŸG ÉŒ

23 كيف و صلت االأو ضاع اإلى هذه الدرجة من ال سوء بهذه ال سرعة º SC G Gƒ SCG ; = ) (á«æwƒdg á ª déh IóYÉ üdg Gƒ SC G É VhCG :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg â Ñg ó a.á«déÿg áerc G óyé üj AGôL øe déñdg Qö d IóYÉ üdg Gƒ SC G É VhCG â Vô J á«déÿg GQhC G ägqgó UEG â LGôJh,IOÉM IOÉjR ófé dg hôa äogrh,goém ÉWƒÑg º SC G QÉ SCG äé bƒàdg ôªà ùÿg LGÎ d áhééà SG á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG «ØîJ óbh.iójó G Y ƒ déh á àÿg ±héîª d Gô f,iqƒ àÿg Gƒ SC G Jó T É πbcéh øµdh,ájoé üàb G.á«dɪ SCGôdG äé aóàdg ÉŒG ƒ øe á«lqéÿg äéhé ù G 6 ÉHhQhCG á«böûdg ɵjôeCG á«æ«jódg É«SBG 3 Iójó G ägqgó UE G (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã)»hô dg IôµdG üf ShC G öûdg ÉHhQhCG É«SBG É«jôaEG : hc G HôdG πjôheg 9 ᫪ S G á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG (%) ɵjôeCG á«æ«jódg É«SBG ÉHhQhCG á«böûdg SQÉe 9 IóFÉØdG QÉ SCG hôa ( SÉ SC G É æh) AAA 3 5 BB áñjôe øe ägóæ ùdg IóëàŸG äéj ƒdg ájoé«ùdg ägóæ ùdg ägóæ S äécöûdg 8 πjôheg 9 UÉÿG É dg EG Ωó ŸG ɪàF G ƒ (á HÉ S Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) ÉHhQhCG á«böûdg ɵjôeCG á«æ«jódg É«SBG 7 á««g á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG (%) ÉHhQhCG á«böûdg ôjgèa ôjgèa 9 ägaé üme G ôjô Jh ;Capital Data ácöth ;Bloomberg Financial Markets ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg,á«dhódg á«déÿg.ióyé üdg Gƒ SC G ägóæ ùd ÉZQƒe»H «L ötdƒe Y ófé dg IhÓY ôa.ióyé üdg Gƒ SC G äécöt ägóæ ùd»ÿé dg ÉZQƒe»H «L ötdƒe Y ófé dg IhÓY ôa.á«dhódg ägóæ ùdgh ácî ûÿg Vhô dgh º SC G ägqgó UEG ƒª 3.» µdg ºî àdg EG áñ ùf É«SBG ɵjôeCG á«æ«jódg اأما االأ سواق ال صاعدة التي كانت فيما سبق مح صنة ن سبيا من ال ضغوط المالية بف ضل محدودية تعر ضها لمخاطر سوق الرهون العقارية عالية المخاطر في الواليات المتحدة فقد تلقت ضربة موجعة من جراء تلك االأحداث. فقد حدث توقف شبه تام في إا صدار ا أالوراق المالية الجديدة وتقل صت التدفقات المرتبطة بالبنوك وات سعت فروق العائد على ال سندات ات ساعا حادا وهبطت اأ سعار االأ سهم ووقعت اأ سواق ال صرف تحت ضغوط شديدة )ال شكل البياني 3-(. واإ ضافة لزيادة العزوف عن تحمل المخاطر بوجه عام ق يدت التدفقات الراأ سمالية من جراء مجموعة من العوامل المعاك سة بما في ذلك االأ ضرار التي اأ صابت البنوك )ال سيما في أاوروبا الغربية( و صناديق التحوط والتي كانت تمثل فيما سبق اأدوات التو صيل الرئي سية والرغبة في و ضع االأموال تحت»المظلة«التي يوفرها تزايد تقديم ال ضمانات في االأ سواق النا ضجة ف صل على تزايد المخاوف ب صاأن اآفاق االقت صادات الوطنية ال سيما في االقت صادات التي كانت تعتمد من قبل اعتمادا شديدا على التمويل الخارجي. وزاد من تلك ال ضغوط اأن اال ضطرابات المالية ك شفت مكامن الخطر الداخلية في الكثير من االقت صادات ال صاعدة مما جذب االنتباه اإلى عدم التوافق بين قيم العملت في الميزانيات العمومية للمقتر ضين و ضعف اإدارة المخاطر )على سبيل المثال الخ سائر ال ضخمة التي منيت بها ال شركات في اأ سواق م شتقات العملة في بع ض البلدان( ونمو االئتمان الم صرفي بطريقة مفرطة ال سرعة. ورغم اأن العالم تفادى حالة االنهيار االقت صادي بف ضل الجهود الحازمة التي بذلت للت صدي للأزمة فاإن هذا الت صاعد الحاد في ال ضغوط المالية وجه ضربة اإلى االقت صاد العالمي عن طريق مجموعة من القنوات. فال ضائقة االئتمانية التي سببتها ال ضغوط التي اأحدثها تخفي ض ن سب التمويل بالديون وانهيار تكنولوجيا التوريق سب با ضررا طال حتى مقتر ضي القطاع الخا ص الذي يتمتعون باأعلى المراتب االئتمانية. أاما الهبوط الحاد في اأ سواق االأ سهم وا ستمرار انكما ش فقاعات سوق الم ساكن فقد سببا خ سائر ضخمة في ثروة قطاع االأ سر. وقد جاءت هذه التطورات في جانب منها نتيجة للتعديلت الحتمية من اأجل ت صحيح التجاوزات ال سابقة وحاالت االإخفاق التكنولوجي ال شبيهة بالحاالت التي سببت انفجار فقاعة الدوت كوم. ولكن نظرا الأن التجاوزات واالإخفاقات أا صابت صلب الجهاز الم صرفي فقد انتقلت الم ضاعفات ب سرعة اإلى كل القطاعات واإلى كل البلدان في االقت صاد العالمي. وف صل على ذلك زادت شدة ال ضربات اإلى حد كبير من جراء انهيار ثقة دوائر االأعمال والم ستهلكين ب سبب ال شكوك المتزايدة المحيطة باالحتماالت المنتظرة االقت صادية 3

24 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات وا ستمرار عدم اليقين المحيط باال ستجابات على م ستوى ال سيا سات. واأدى التدهور ال سريع في االآفاق الم ستقبلية االقت صادية اإلى زيادة حدة ال ضغوط المالية في حلقة عالمية من التاأثيرات المرتدة المدمرة التي اأ ضعفت تاأثير جهود صانعي ال سيا سات من اأجل علج الو ضع. وهكذا فقد اأ صبح التاأثير على الن شاط االقت صادي مح سو سا ب سرعة وعلى نطاق وا سع. فقد هبط االإنتاج ال صناعي وتجارة الب ضائع العامة هبوطا حادا في الربع االأخير من عام 8 وا ستمر في الهبوط ال سريع في أاوائل عام 9 في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة على ال سواء حيث تدهورت م شتريات ال سلع اال ستثمارية وال سلع اال ستهلكية المعمرة كال سيارات واالإلكترونيات ب شدة من جراء ا ضطراب االئتمان وا ستمرار تزايد القلق وبداأت المخزونات في التراكم ال سريع )ال شكل البياني - (. وتوفر اأحدث البيانات بع ض الموؤ شرات االأولية على اأن معدل االنكما ش بداأ االآن في التراجع المحدود. فقد تح سنت ثقة دوائر ا أالعمال تح سنا طفيفا وهناك دالئل على عودة اال ستقرار التدريجي في م شتريات الم ستهلكين يدعمها الهام ش الوقائي الذي وفره انخفا ض اأ سعار ال سلع االأولية وتوقعات الح صول على الدعم من ال سيا سات االقت صادية الكلية. غير اأن توظيف العمالة ال يزال يهبط بوتيرة سريعة ال سيما في الواليات المتحدة. وبوجه عام ت شير التقديرات اإلى اأن إاجمالي الناتج المحلي العالمي انكم ش بمعدل مثير للخوف بلغ %6.5 )مح سوبا على اأ سا س سنوي( في الربع االأخير من عام 8 )وهو نقلة كبيرة من معدل النمو البالغ % المتحقق في العام ال سابق( و أانه هبط بنف س ال سرعة تقريبا في الربع ا أالول من عام 9. وقد تاأثرت كل االقت صادات في شتى أارجاء المعمورة ب شكل خطير رغم اأن اتجاه ال ضربات جاء مختلفا وهو ما ي ستك شفه الف صل الثاني بقدر اأكبر من التف صيل. فقد شهدت االقت صادات المتقدمة هبوطا غير م سبوق بلغ معدله %7.5 في الربع االأخير من عام 8 وبات معظم هذه االقت صادات يعاني من حالة ركود اقت صادي عميق. ورغم اأن االقت صاد االأمريكي قد يكون عانى على وجه الخ صو ص من ضغوط مالية كثيفة ومن التراجع الم ستمر في قطاع الم ساكن فاإن اأوروبا الغربية وبلدان اآ سيا المتقدمة تعر ضتا ل ضربة شديدة من جراء انهيار التجارة وكذلك من تفاقم م شكلتها المالية الذاتية ومن ت صحيحات قطاعات الم ساكن في بع ض االأ سواق القومية. وقد عانت االقت صادات ال صاعدة هي ا أالخرى معاناة مريرة فقد شهدت انكما شا بلغ معدله % في الربع االأخير من حيث ا إالجمالي. وقد وقع ال ضرر عن طريق القناة المالية وقناة التجارة في اآن. فقد هبط الن شاط االقت صادي في اقت صادات شرق اآ سيا التي تعتمد اعتمادا ádéª dg «XƒJ IóFGôdGh ájqé G ägötdƒÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ò àdg),áقhé ùdg áæ ùdg øy % Ée لم dpك) ±ÓN ôcòj á«déÿg áerc G ófg òæe ádéª dg «XƒJh IQÉéàdGh»YÉæ üdg êéàfe G OÉM LGôJ çóm OƒLh EG áfõéàdg äé «Ñeh ɪYC G ôfgho á K CÉ ûh äéfé«ñdg ônbg Ò ûjh.8 ȪàÑ S. «Ø dg LGÎdG IòNBG ƒµj ób»ÿé dg OÉ üàb G TɪµfG ä ó e CG Y ázréh πf O»YÉæ üdg êéàfe G ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg É dg 6 ôjgèa 9 hqƒ«dg á æe IóëàŸG äéj ƒdg 6 SQÉe 9 É b äéjî ûÿg ôjóe ötdƒe á«jƒëàdg áyéæ üdg (ötdƒe) ägoé üàb G áeó àÿg ÉHÉ«dG ägoé üàb G IóYÉ üdg á«ÿé dg IQÉéàdG 3 IQÉéàdG ᪫b 6-3 ôjéæj ôjgèa áfõéàdg äé «Ñe ägoé üàb G IóYÉ üdg Úµ à ùÿg á K (ötdƒe) ºéM ötdƒe (CPB) IQÉéàdG É dg ägoé üàb G áeó àÿg hqƒ«dg á æe (øác G SÉ«ŸG) 8 IóëàŸG äéj ƒdg 6 ÉHÉ«dG (öùjc G SÉ«ŸG) (øác G SÉ«ŸG) 3 6 SQÉe SQÉe 9 äé SÉ«ùdG π«ëàd óædƒ dg õcôÿg ƒ a (CPB) IQÉéàdG ºéM ötdƒe äéfé«ñd áñ ùædéh :QOÉ üÿg.haver Analytics á ù SDƒeh NTC Economics á ù SDƒe ƒ a iônc G ä É G πc h ;(CPB) ájoé üàb G É«ù«fhófEGh óæ dgh ÉjQÉ ægh É«fƒà SEGh É«Ñeƒdƒch Ú üdgh» «Th ÉjQÉ Hh πjrgèdgh ÚàæLQC G É«ShQh É«fÉehQh GóædƒHh ÚÑ ØdGh hòhh Éà ùcéhh «ùµÿgh Éjõ«dÉeh É«fGƒà«dh É«ØJ h.ójhõæah É«fGôchCGh É«côJh óæ jéjh É«jôaEG ܃æLh á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh á«æ«üdg fƒc fƒg á æeh hqƒ«dg á æeh ô GódGh ᫵«ûàdg ájqƒ ª Gh Góæch É«dGÎ SCG Göùjƒ Sh ójƒ ùdgh IQƒaÉ æ Sh èjhôdgh Góæ jrƒ«fh ÉjQƒch ÉHÉ«dGh π«fgösegh á UÉÿG ájqgoe G.IóëàŸG äéj ƒdgh IóëàŸG áµ ªŸGh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh.á UÉÿG Öë ùdg ƒ M IóMh ᪫h á HÉ S áæ S øy % Ò àdg 3 øe ÈcC G º«dG Ò ûj å«m,qé ûàfód ötdƒe SÉ SCG Y Ωƒ J ÉHÉ«dG Úµ à ùÿg á K äéfé«h.á ãdg iƒà ùe ø ù EG 5

25 كيف و صلت االأو ضاع اإلى هذه الدرجة من ال سوء بهذه ال سرعة»ŸÉ dg ºî àdg :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ( dp ±ÓN ôcòj Ée,Úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒe á HÉ S Gô T öûy»ækg øy Ò àdg) ájòzc G QÉ SCG â Ñgh œéædg ägƒéa â ùjg å«m,é jös É LGôJ ᫪î àdg ƒ dg ó ûj EG» SÉ SC G ºî àdg ä ó e dòch ómgh ΩÉY IÎØd ºî àdg äé bƒj â ØîfG óbh.oƒbƒdgh.á«ù«fôdg áeó àÿg ägoé üàb G ájõcôÿg ƒæñdg É à Vh»àdG ±GógC G ho Ée» µdg ºî àdg ägoé üàb G IóYÉ üdg É dg á«ÿé dg äóªéÿg» SÉ SC G ºî àdg ägoé üàb G áeó àÿg ôjgèa ájòzc G QÉ SCG ºî J OƒbƒdG QÉ SCG ºî J 8-3 É dg ájô dg ägötdƒÿg» µdg ºî àdg:áeó àÿg ägoé üàb G» SÉ SC G ºî àdg:áeó àÿg ägoé üàb G IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG ägoé üàb G IóYÉ üdg hqƒ«dg á æe ägoé üàb G áeó àÿg ôjéæj ºî àdg äé bƒj -áeó àÿg ägoé üàb G SQÉe 9 ôjgèa ôjéæj 9 7 ôjgèa ôjgèa 9 9 IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG É dg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg» µdg ºî àdg - IóYÉ üdg ägoé üàb G πjrgèdg É«ShQ ägoé üàb G IóYÉ üdg É dg ägoé üàb G áeó àÿg IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG óæ dg Ú üdg SQÉe 9 AGÈN äéhé ùmh ;Haver Analytics á ù SDƒeh ;Bloomberg Financial Markets ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U.» üî ûdg Ó à S G äé Øf ºî J Øfl.á Ñ e áæ ùd á ªéŸG á «SƒdG ägdƒñæàdg شديدا على صادرات ال صناعة التحويلية هبوطا حادا واإن كانت حالة الهبوط االقت صادي في ال صين والهند قد خفت بع ض ال شيء نظرا النخفا ض ح ص ص قطاعي ال صادرات من االإنتاج المحلي لدى كل منهما ولكون الطلب المحلي في اقت صاديهما اأكثر صمودا. وقد تلقت أاوروبا ال صاعدة وكذلك كومنولث الدول الم ستقلة ضربة مريرة جدا ب سبب شدة االعتماد على التمويل الخارجي و صادرات ال صناعة التحويلية اإ ضافة اإلى االعتماد على صادرات ال سلع االأولية في حالة كومنولث الدول الم ستقلة. وقد عانت بلدان في اإفريقيا و أامريكا اللتينية وال شرق االأو سط من الهبوط الحاد في اأ سعار ال سلع ا أالولية وكذلك من ال ضغوط المالية ومن ضعف الطلب على ال صادرات. وبالتوازي مع الهبوط ال سريع في الن شاط االقت صادي العالمي حدث انح سار سريع في ال ضغوط الت ضخمية )ال شكل البياني 5-(. فقد هبطت اأ سعار ال سلع االأولية هبوطا حادا مقارنة بالم ستويات العالية التي سبق اأن بلغتها في منت صف العام والتي أاثر عليها سلبا تراجع االحتماالت المنتظرة لدى االقت صادات ال صاعدة التي ساهمت بمعظم نمو الطلب في ال سنوات االأخيرة )الملحق - (. وفي نف س الوقت اأدى التباطوؤ االقت صادي اإلى احتواء زيادات االأجور وتقلي ص هوام ش الربح. ونتيجة لذلك انخف ض الت ضخم الكلي الثني ع شر شهرا في االقت صادات المتقدمة في شهر فبراير 9 اإلى أادنى من % )كمعدل مح سوب على اأ سا س شهرا( رغم اأن الت ضخم االأ سا سي ظل في النطاق الواقع بين %.5 و % با ستثناء بارز هو اليابان. و سجل الت ضخم انخفا ضا ملحوظا اأي ضا في االقت صادات ال صاعدة ولكن تراجع اأ سعار ال صرف اأ ضعف الزخم الداعم لهذا االنخفا ض في بع ض الحاالت. وهناك أاثر جانبي للأزمة المالية هو التوجه اإلى اال ستثمارات ا آالمنة واالرتفاع الم ستمر في التحيز لل ستثمار المحلي. فقد انكم ش اإجمالي التدفقات الراأ سمالية العالمية انكما شا حادا في الربع االأخير من عام 8. واتجهت التدفقات بالقيمة ال صافية ل صالح البلدان التي لديها اأ سواق للأوراق المالية الحكومية تتمتع باأعلى درجات ا أالمان وال سيولة وانهار صافي التدفقات الخا صة المتجهة اإلى االقت صادات ال صاعدة والنامية. وقد اأثرت هذه التحوالت على العملت الرئي سية في العالم. فمنذ شهر سبتمبر عام 8 حدث ارتفاع ملحوظ في قيمة كل من الدوالر ا أالمريكي واليورو والين الياباني )ال شكل البياني 6-(. أاما اليوان ال صيني وغيره من العملت المربوطة بالدوالر )بما في ذلك عملت بلدان في ال شرق االأو سط( فقد ارتفعت قيمها الفعلية الحقيقية أاي ضا. وتراجعت قيم معظم عملت االقت صادات ال صاعدة االأخرى تراجعا حادا وذلك رغم ا ستخدام االحتياطيات الدولية لدعمها.

26 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات اإخفاق ال سيا سات في الر سوخ جاءت اال ستجابات على م ستوى ال سيا سات في مواجهة هذه الم ستجدات سريعة ومتنوعة تنوعا وا سعا وغير تقليدية في اأغلب ا أالحيان ولكنها كانت جزئية بقدر اأكثر من اللزم وف شلت في وقف الدوامة الهبوطية. ففي اأعقاب الم ضاعفات الهائلة الناجمة عن انهيار بنك ليمان براذرز أاو ضحت ال سلطات في االأ سواق النا ضجة الرئي سية اأنها لن ت سمح بف شل اأي موؤ س سة مالية اأخرى يحتمل اأن تكون مهمة نظاميا. وتم تزويد عدد من البنوك الرئي سية في الواليات المتحدة و أاوروبا بدعم حكومي في شكل روؤو س اأموال جديدة و ضمانات ضد الخ سائر النا شئة عن حيازات ا أال صول المتعثرة. وبوجه اأعم اتبعت ال سلطات المعنية ا ستراتيجيات متعددة الجوانب تنطوي على ا ستمرار توفير ال سيولة وقدمت ضمانات لخ صوم البنوك من اأجل تخفيف ضغوط التمويل وذلك عن طريق اإتاحة ا أالموال العامة الأغرا ض إاعادة ر سملة البنوك واإعلن برامج ترمي اإلى علج اأو ضاع االأ صول المتعثرة. غير اأن االإعلنات المتعلقة بال سيا سات جاءت في اأغلب ا أالحيان قا صرة عن تو ضيح التفا صيل ف صل على اأنها لم تكن مقنعة للأ سواق ولم يكن هناك تن سيق متبادل كاف للمبادرات المطبقة مما اأدى اإلى اآثار انت شارية غير مرغوبة وكان التقدم المحرز في تخفيف عدم اليقين المرتبط باالأ صول المتعثرة محدودا جدا. وفي الوقت ذاته مع تراجع مخاوف الت ضخم وزيادة عمق المخاطر المحيطة باالآفاق الم ستقبلية ا ستخدمت البنوك المركزية مجموعة من أادوات ال سيا سة التقليدية وغير التقليدية من اأجل دعم االقت صاد واإرخاء قيود االئتمان في االأ سواق. وتم تخفي ض اأ سعار الفائدة االأ سا سية تخفي ضا حادا مما هبط بها اإلى %.5 اأو اأقل من ذلك في بع ض البلدان )كندا واليابان والمملكة المتحدة والواليات المتحدة( وهبط بها اإلى م ستويات غير م سبوقة في حاالت اأخرى )بما في ذلك منطقة اليورو وال سويد( )ال شكل البياني 7-(. غير اأن ا ضطرابات اأ سواق االئتمان قو ضت تاأثيرات تخفي ضات اأ سعار الفائدة اأما الو صول اإلى الحد ال صفري فقد اأ ضعف قدرة البنوك المركزية على اإ ضافة المزيد من التن شيط المالي. ولهذا ال سبب اأي ضا زادت بع ض البنوك المركزية )ال سيما في اليابان والمملكة المتحدة والواليات المتحدة( م شترياتها من االأوراق المالية الحكومية طويلة االأجل وقدمت الدعم المبا شر اإلى اأ سواق االئتمان المفتقرة اإلى ال سيولة عن طريق توفير التمويل وال ضمانات للو سطاء الماليين في االأ سواق الم ستهدفة محققة بع ض النجاح في تخفي ض فروق العائد في شرائح معينة من االأ سواق مثل اأ سواق االأوراق التجارية واأ سواق االأوراق المالية الم ضمونة برهون عقارية سكنية في الواليات المتحدة. ونتيجة لذلك شهدت الميزانيات العمومية للبنوك المركزية تو سعا á«lqéÿg ägqƒ àdg :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ( dp ±ÓN ôcòj Ée,ô TCG 3 Ñj»æeR ac ôëàÿg SƒàŸG,=,öTDƒŸG) ±öüdg QÉ SCG ÒÑc ÉØJQG EG 8 ȪàÑ S ô T òæe øeb G Qɪãà S G EG Ühô dg ádém äocg Gƒ«d á««g ±öüdg QÉ SCG ÉØJQG É jcg çóm óbh.á«ù«fôdg á«ÿé dg äóª d á««g º«b ÒÑc ƒñg çóm øµdh,»µjôec G Q hódéh É «Kh ÉWÉÑJQG á ÑJôŸG äóª dg øe ÒZh»æ«üdG äé aój QÉ ùe ƒ çhóm ÖÑ ùh dph,iônc G á«eéædg Gó ÑdGh IóYÉ üdg Gƒ SC G Gó H äóªy.»ª SôdG πnóàdg ºZQ á UÉÿG QÉ G ÜÉ ù G á«ù«fôdg äóª dg 5»ª S G» ØdG ±öüdg ô S» «G» ØdG ±öüdg ô S ÉHhQhCG IóYÉ üdg öûdg ShC G hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG IóëàŸG äéj ƒdg Ú üdg»ª S G» ØdG ±öüdg ô S QÉ G ÜÉ ù G õcgôe (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G» «G» ØdG ±öüdg ô S ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«jôaEG 3 É«SBG öûdg ShC G ɵjôeCG á«æ«jódg ɵjôeCG 5 á«æ«jódg IóYÉ üdg ÉHhQhCG É«SBG SQÉe 9 SQÉe 9 8 ÉHÉ«dG hqƒ«dg á æe 6 É«jôaEG 8 6 SQÉe É«SBG 9 ɵjôeCG 5 öûdg 8 á«æ«jódg ShC G 7 6 SQÉe 9 á«dhódg äé«wé«àm G öûdg ShC G ÉHhQhCG IóYÉ üdg á«æ«jódg ɵjôeCG 6 Ú üdg äéj ƒdg IóëàŸG É«SBG ôjgèa 9 AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg á«dhódg á«déÿg ägaé üme G ôjô J :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U áµ ªŸGh ô bh ɪYh É«Ñ«dh ÉæÑdh âjƒµdgh OQC Gh á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªLh öüeh øjôëñdg.á«æª«dg ájqƒ ª Gh IóëàŸG á«hô dg ägqéee Gh ájqƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª Gh ájoƒ ùdg á«hô dg É«æ«Zh»JƒÑ«Lh QGƒØjO äƒch ƒ fƒµdg ájqƒ ªLh OÉ ûjh hòeéµdgh ƒ UÉa Éæ«cQƒHh ÉfGƒ ùjƒh É«Ñ«eÉfh «ÑeGRƒeh Sƒ«ûjQƒeh Éeh ô ûzóeh É«æ«ch É«æ«Zh ÉfÉZh ƒhézh É«Hƒ«KEGh á«fgƒà S G.É«ÑeGRh GóæZhCGh É«fGõæJh GOƒ ùdgh É«jôaEG ܃æLh É æ ùdgh GófGhQh ÉjÒé«fh ôé«ædgh.ú üdg AÉæãà SÉH É«SBG 3.É«côJh É«fÉehQh GóædƒHh É«fGƒà«dh É«ØJ h ÉjQÉ ægh É«fƒà SEGh É«JGhôch ÉjQÉ H.Ójhõæah hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G 5

27 كيف و صلت االأو ضاع اإلى هذه الدرجة من ال سوء بهذه ال سرعة ádƒ«ùdgh ájó ædg á SÉ«ùdG ù«jé e :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IQÉàfl áeó àe ägoé üàbg ( dp ±ÓN ôcòj Ée,% IóFÉØdG QÉ SCG) âøn ÉeóæY á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG «ØîJ EG á«ù«fôdg áeó àÿg ägoé üàb G âyqé S á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG ÜGÎbG eh.ájoé üàb G ä ɪàM G äqƒgójh ᫪î àdg ƒ dg ºYO EG»eôJ ägƒ N PÉîJG EG ójgõàe Qó H ájõcôÿg ƒæñdg âdƒ, ôø üdg foc G ó G øe.á«eƒª dg É JÉ«fGõ«e jös SƒJ EG iocg É,ÈcCG álqóh ötéñe πµ ûh ɪàF G N.GOÉM GDƒWÉÑJ ó T UÉÿG É dg EG Ωó ŸG ɪàF G ƒ EÉa,Oƒ G òg ºZQh 7 πlc G IÒ üb ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG ÉHÉ«dG 6 πjôheg 9 3 Qƒ jéj IóYÉb øy ±Gôëf G πlc G IÒ üb á««g IóFÉØdG QÉ SCG 6 ájõcôÿg ƒæñdg iód ƒ UC G ƒª ( = 7 ôjéæj 5,öTDƒe) ÉHÉ«dG : 7 8 hc G HôdG äéj ƒdg IóëàŸG á æe hqƒ«dg ÉHÉ«dG hqƒ«dg á æe á UÉÿG äéyé dg ɪàF G ƒ IóëàŸG äéj ƒdg (öùjc G SÉ«ŸG) äéj ƒdg IóëàŸG hqƒ«dg á æe (øác G SÉ«ŸG) : HGôdG HôdG hqƒ«dg á æe IóëàŸG äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG IóëàŸG äéj ƒdg 5 ádƒ«ù d ᫪µdg ù«jé ŸG» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) (ákóãdg áyƒªéÿ ájó ædg IóYÉ dg äé«wé«àm G GóFGR hqƒ«dg á æe IóYÉ dg ájó ædg ÉHÉ«dG äé«wé«àm G ôjgèa πjôheg 9-6 8: HGôdG HôdG á ù SDƒeh ;»HhQhC G OÉ Ód»FÉ üme G ÖൟGh ;Bloomberg Financial Markets ácöt :QOÉ üÿg QOÉ üdg ((Economic Outlook zájoé üàb G ÉaB G ôjô Jh ;Merrill Lynch ácöth ;Haver Analytics. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy.ô TCG ákók πlc áfgõÿg hpcg.» SÉ SC G ºî àdg EG É SÉ«b œéædg ƒªæd ádgo QhóH Gògh,ójÉëŸG» «G IóFÉØdG ô S () :» j Ée Y Qƒ jéj ô S óªà j 3 ºàjh.œÉædG Iƒéa (3),ºî àdg ±óg øy bƒàÿg Úµ à ùÿg QÉ SCG ºî J ±GôëfG (),øµªÿg.πñ e ΩÉ d á ªéŸG á «SƒdG ägdƒñæàdg øe bƒàÿg ºî àdg É à TG.á«ëŸG á ª dg ägómh ägqé«ã ;ônbg áæ S HQ EG áæ S HQ øe ägò àdg áyƒª ) IóëàŸG äéj ƒdgh ÉHÉ«dGh hqƒ«dg á æe ádém ägƒæ S çók ióe Y Ò àdg 5.»µjôeC G Q hódéh Éeƒ e,(ákóãdg 8 6 سريعا عندما أا صبحت هي التي تقوم بالدور الرئي سي للو سطاء الماليين في عملية االئتمان. ومع ذلك هبط نمو االئتمان الكلي المقدم اإلى القطاع الخا ص هبوطا حادا مما يعك س مزيجا من ت شديد معايير ا إالقرا ض من البنوك وا ضطرابات اأ سواق ا أالوراق المالية وانخفا ض الطلب على االئتمان عندما تدهورت االحتماالت المنتظرة االقت صادية. ونظرا لت صاعد المخاوف المتعلقة بمدى الهبوط االقت صادي وحدود حركة ال سيا سة النقدية لجاأت الحكومات اأي ضا اإلى ا ستخدام سيا سة المالية العامة في دعم الطلب. فاإلى جانب ال سماح الأدوات ال ضبط التلقائي بالعمل طبقت معظم االقت صادات المتقدمة مجموعات من التدابير التن شيطية اال ستن سابية بدرجة كبيرة ال سيما في أالمانيا واليابان وكوريا والمملكة المتحدة والواليات المتحدة. ورغم اأن ت أاثير حالة الهبوط االقت صادي وت أاثير التن شيط المالي سوف يظهران اأ سا سا في عامي 9 و فاإن عجوزات المالية العامة في االقت صادات المتقدمة الرئي سية ارتفعت باأكثر من نقطتين مئويتين في عام 8 وذلك بعد عدة سنوات شهدت ضبطا في أاو ضاع المالية العامة )الجدول األف 8 (. كذلك فاإن م ستويات الدين الحكومي ترتفع االآن نتيجة الدعم الحكومي المقدم اإلى الجهاز الم صرفي وتقل ص الحيز المالي في بع ض البلدان من جراء ال ضغوط ال صعودية على العائدات على ال سندات الحكومية نظرا لتزايد المخاوف المحيطة ب إامكانية ا ستمرار أاو ضاع المالية العامة في االأجل الطويل. اأما ا ستجابات ال سيا سات في االقت صادات ال صاعدة والنامية في مواجهة التراجع الم ستمر في الن شاط االقت صادي واالرتفاع الم ستمر في ال ضغوط الخارجية فقد اختلفت اختلفا كبيرا ح سب الظروف ال سائدة. فقد تمكن الكثير من البلدان وخ صو صا في اآ سيا و أامريكا اللتينية من ا ستخدام الهوام ش الوقائية المقررة على م ستوى ال سيا سات من اأجل تخفيف ال ضغوط وذلك بال سماح بحدوث الت صحيح الهبوطي في اأ سعار ال صرف ولكن مع ا ستخدام االحتياطيات في مواجهة ا أالو ضاع غير المنظمة في االأ سواق وزيادة حجم االئتمان المقدم اإلى القطاع الخا ص بما في ذلك على وجه الخ صو ص من اأجل م ساندة تمويل التجارة. وبف ضل ت سهيلت مبادالت الدوالر التي اأتاحها االحتياطي الفيدرالي لعدد من البلدان المهمة نظاميا وكذلك اأداة ائتمانية اأكثر مرونة من قبل صندوق النقد الدولي تحقق قدر من االطمئنان لدى االأ سواق اإلى اأن البلدان التي لديها اإدارة سليمة سوف يتوافر لها الو صول اإلى التمويل الخارجي واأنها لن تواجه اأزمة في الح ساب الراأ سمالي. وف صل على ذلك اأقدم الكثير من البنوك المركزية على تغيير الم سار بتخفي ض اأ سعار

28 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الفائدة اإرخاء للقيود المحلية )راجع ال شكل البياني 3-( وذلك عندما تراجعت مخاوف الت ضخم التي ظهرت من قبل. وقد وفرت الحكومات اأي ضا دعما من المالية العامة عن طريق اأدوات ال ضبط التلقائي والتدابير اال ستن سابية واإن كانت في العادة بحجم اأقل بكثير مما شهدته االقت صادات المتقدمة وذلك با ستثناءين بارزين هما ال صين والمملكة العربية ال سعودية. فقد توافر لتلك البلدان حيز مالي ب سبب ما تراكم لديها من احتياطيات ضخمة واتباع نظم ال ستهداف الت ضخم اأكثر موثوقية والتمتع بميزانيات عمومية عامة اأكثر قوة. ولكن في البلدان االأخرى وخ صو صا في أاوروبا ال صاعدة وكومنولث الدول الم ستقلة اأدت زيادة حدة جوانب ال ضعف الداخلية وفي بع ض الحاالت اتباع نظم سعر صرف اأقل مرونة اإلى صعوبة اتخاذ ا ستجابات على م ستوى ال سيا سات. فقد حدثت تحركات من اأجل ت شديد ال سيا سات االقت صادية الكلية في عدد من البلدان التي تواجه نق صا شديدا في التمويل الخارجي ولديها اأجهزة م صرفية ه شة وتواجه عدم ات ساق قيم العملت في الميزانيات العمومية للمقتر ضين وتواجه اأي ضا ت ساوؤالت متزايدة حول الماليات العامة وقد تلقت تلك البلدان دعما للتمويل الخارجي من صندوق النقد الدولي وغيره من الم صادر الر سمية. غير اأن هدف التثبيت ظل بعيد المنال ب سبب ا ستمرار التدهور في البيئة الخارجية. زيادة عمق الهوة المالية ساعدت ا ستجابات ال سيا سات في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة على تخفيف اال ضطرابات ال شديدة التي شوهدت في االأ سواق المالية في شهري أاكتوبر ونوفمبر 8 وقد ظهرت دالئل باعثة على االرتياح منذ اجتماعات مجموعة الع شرين في أاوائل شهر إابريل ت شير اإلى تح سن ال شعور ال سائد ولكن ظلت أاو ضاع االأ سواق المالية تحت ضغوط كبيرة بوجه عام. ومن ثم فقد زادت حدة المخاطر المالية في معظم أابعادها وذلك على نحو ما نوق ش بالتف صيل في عدد إابريل 9 من تقرير ال ستقرار المالي العالمي. فل تزال معظم مخاطر االأ سواق وموؤ شرات التقلبات اأعلى بكثير من النطاقات الم شاهدة إاح صائيا قبل شهر سبتمبر 8 ناهيك عن النطاقات الم شاهدة في الفترة ال سابقة على شهر اأغ سط س 7 )راجع ال شكلين البيانيين - و 3- ( بينما تح سنت قدرة المقتر ضين ذوي الجدارة االئتمانية العالية على الو صول اإلى االئتمان ويواجه نمو االئتمان الم صرفي هبوطا سريعا في كل البلدان كما اأن التمويل الم صرفي بالجملة في االأ سواق النا ضجة ال يزال معتمدا بدرجة عالية على ال ضمانات الحكومية وال تزال اأ سواق التوريق ضعيفة بدرجة كبيرة. ويزيد من تعقيد الو ضع ا ستمرار حالة عدم اليقين المحيط باالحتماالت المنتظرة االقت صادية وكذلك بتقييم ا أال صول الرديئة وخ صو صا اأنه لم يتحقق حتى االآن تقدم يذكر في اأي من إاعادة تر سيخ اأو ضاع ال سيولة في اأ سواق هذه ا أال صول اأو في تخفي ض تعر ض البنوك لمخاطر التقلبات في قيمها. ويعك س ا ستمرار ال ضغوط وجود حلقة من التاأثيرات المرتدة ال ضارة مع االقت صاد الحقيقي اإلى درجة مهمة حيث ازدادت قتامة االحتماالت المنتظرة االقت صادية وال تزال تقديرات الخ سائر المالية في ارتفاع مطرد مما يجعل الت ساوؤالت في االأ سواق م ستمرة حول مدى ملءة البنوك رغم ضخ مقادير كبيرة من االأموال العامة. وت شير التقديرات الواردة في تقرير اال ستقرار المالي العالمي اإلى اأن تخفي ضات قيم االأ صول المتوقعة في االأ صول القائمة في الواليات المتحدة والتي سوف تتحملها الموؤ س سات المالية في الفترة -7 سوف تبلغ.7 تريليون دوالر )وهو تقدير اأعلى من التقدير ال صادر في شهر يناير 9 والذي بلغ. تريليون دوالر(. ويقدر مجموع عمليات تخفي ض قيم االأ صول لدى البنوك في اأحجام التعر ض للمخاطر على الم ستوى العالمي بمبلغ تريليونات دوالر سوف تتحمل البنوك حوالي ثلثيها أاما الباقي ف سوف يوزع بين شركات التاأمين و صناديق معا شات التقاعد وال صناديق التحوطية وغيرهم من الو سطاء الماليين واإن كان هذا الرقم عر ضة لهام ش خطاأ كبير. وحتى االآن سجلت البنوك اأقل من ثلث الخ سائر المقدرة ومن ال ضروري اأن تتوافر لها مبالغ ضخمة من روؤو س االأموال الجديدة. ورهنا بعدد من االفترا ضات ت شير التقديرات الواردة في تقرير اال ستقرار المالي العالمي اإلى اأنه سوف يتعين توفير راأ سمال اإ ضافي )مقي سا على اأ سا س ح ص ص راأ س المال العادي الملمو س( يتراوح بين 75 مليار دوالر و 5 مليار دوالر في حالة الواليات المتحدة ويتراوح بين 75 مليار دوالر و 95 مليار دوالر في حالة البنوك االأوروبية )با ستثناء البنوك في المملكة المتحدة( ويتراوح بين 5 مليار دوالر و 5 مليار دوالر في حالة بنوك المملكة المتحدة. وف صل على ذلك تعر ضت الميزانيات العمومية ل شركات التاأمين و صناديق معا شات التقاعد الأ ضرار بالغة ب سبب هبوط قيم أا صولها كما اأدى انخفا ض العائدات على ال سندات الحكومية الم ستخدمة في خ صم قيمة الخ صوم في ذات الوقت اإلى ات ساع االختلالت بين االأ صول والخ صوم. يتوافق احلد ا أالدنى للنطاق مع روؤو س االأموال اللزمة لتعديل ن سب التمويل بالديون مقي سا على اأ سا س ح ص ص راأ س املال العادي امللمو س )(TCE) مق سوما على جمموع االأ صول كي ت صل اإىل %. اأما احلد االأعلى للنطاق فيتوافق مع روؤو س االأموال اللزمة لتخفي ض ن سب التمويل بالديون كي ت صل اإىل امل ستويات امل شاهدة يف منت صف الت سعينات من القرن املا ضي )حيث كانت ن سبة ح ص ص راأ س املال العادي امللمو س اإىل جمموع االأ صول هي %6( )راجع عدد إابريل 9 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي(.

29 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل كاآبة الحتمالت ق صيرة الأجل مع ا شتداد كثافة حركة الحلقة المفرغة بين القطاعين الحقيقي والمالي تم اإدخال تخفي ض جديد على االحتماالت المنتظرة للقت صاد العالمي. وحتى مع افترا ض توفير دعم ضخم عن طريق ال سيا سات االقت صادية الكلية وتوقع هبوط محدود في معدل االنكما ش بدءا من الربع الثاني من عام 9 ف صاعدا فاإنه ي توقع للن شاط االقت صادي العالمي االآن اأن يهبط بمعدل %.3 في عام 9 وهو تعديل بالنق ص يبلغ.75 نقطة مئوية مقارنة بما ورد في عدد يناير من تقرير م ستجدات اآفاق القت صاد العالمي )الجدول -(. ويمثل هذا الهبوط باأي مقيا س اأعمق ركود اقت صادي عالمي منذ وقوع الك ساد الكبير وبفارق ضخم عن اأي ركود سابق )ا إالطار -(. وف صل على ذلك تمتد ا آالثار اإلى كل اأرجاء المعمورة: فمن المتوقع اأن يهبط ن صيب الفرد من الناتج في البلدان التي تمثل في مجموعها ثلثة أارباع االقت صاد العالمي وتباطاأ النمو في كل البلدان تقريبا تباطوؤا حادا مقارنة بالمعدالت الم شاهدة في الفترة 7-3. ويتوقع اأن يبداأ النمو في التعافي في عام ولكن بمعدل %.9 ومن ثم سيظل اأقل بكثير من ا إالمكانية ويت سق ذلك مع النتائج الواردة في الف صل الثالث التي ت شير اإلى اأن حاالت االنتعا ش الحا صلة بعد االأزمات المالية تكون اأبطاأ بكثير من غيرها من حاالت االنتعا ش. ويخل ص هذا الف صل اأي ضا اإلى اأن الطبيعة المتزامنة للهبوط االقت صاد العالمي تميل اإلى اأن تحدث اآثارها المعاك سة على االحتماالت المنتظرة لحدوث تح سن سريع. و سوف يكون العامل االأ سا سي في تحديد م سار حالة الهبوط االقت صادي واالنتعا ش هو معدل التقدم المحرز صوب العودة بالقطاع المالي اإلى حالة العافية. وهناك عامل اأ سا سي وراء تخفي ض التنبوؤات اإلى م ستواها الراهن وهو الت سليم باأن تحقيق اال ستقرار المالي سوف ي ستغرق وقتا اأطول مما كان مت صورا وذلك نظرا للتعقيدات التي ينطوي عليها التعامل مع ا أال صول الرديئة وا ستعادة الثقة في الميزانيات العمومية للبنوك وخ صو صا على خلفية ا ستفحال الهبوط في الن شاط االقت صادي على نحو ي سبب زيادة م ستمرة في الخ سائر في مجموعة متنوعة تنوعا وا سعا من أا صول البنوك. ويعني ذلك اأي ضا ت سليما بالتحديات الج سام على م ستوى االقت صاد ال سيا سي التي تتمثل في»اإنقاذ«من ارتكبوا اأخطاء في الما ضي. ومن ثم فاإن ال سيناريو االأ سا سي يتوقع اأن ت ستمر التوترات المالية ال شديدة في االأ سواق النا ضجة اإلى ما بعد بداية عام بوقت لي س بالق صير ولن يحدث التح سن اإال ببطء حينما يزداد و ضوح الخ سائر الناجمة عن ا أال صول الرديئة ويتم ضخ روؤو س االأموال العامة اللزمة فتتراجع مخاوف االأ سعار وتنخف ض مخاطر الطرف المقابل وتقلبات االأ سواق. وف صل على ذلك فاإن عملية اإزالة ا أال صول الرديئة وتخفي ض ن سب التمويل بالديون في الميزانيات العمومية وا ستعادة اأو ضاع موؤ س سات االأ سواق سوف ت ستغرق كلها وقتا طويل. ومن ثم كما ترد مناق شته في عدد إابريل 9 من تقرير اال ستقرار االقت صادي العالمي يتوقع اأن ينكم ش االئتمان المقدم اإلى القطاع الخا ص في االقت صادات المتقدمة في عامي 9 و. و سوف يكون لل ضغوط والت صحيح الم ستمرين في الميزانيات العمومية في االأ سواق النا ضجة اآثار خطيرة على التمويل المقدم اإلى االقت صادات ال صاعدة. وبوجه عام يتوقع للقت صادات ال صاعدة اأن ت شهد تدفقات راأ سمالية خارجة صافية في عام 9 تبلغ اأكثر من % من اإجمالي ناتجها المحلي. ولن ي ستطيع الو صول اإلى التمويل الجديد سوى المقتر ضين المتمتعين ب أاعلى المراتب االئتمانية و سوف تهبط معدالت تجديد القرو ض اإلى اأقل من % بكثير الأن تدفقات البنوك وتدفقات الحافظة تاأثرت بالفعل بتخفي ض ن سب التمويل بالديون ونمو النزعة صوب التحيز لل ستثمارات المحلية )الجدول األف 3 (. ورغم اأن المتوقع اأن ت شهد االأو ضاع تح سنا محدودا في عام فاإن إاتاحة التمويل الخارجي لبلدان اقت صادات ال صاعدة والبلدان النامية سوف تظل خا ضعة للتقييد ال شديد. وتت سق هذه االفترا ضات مع النتائج الواردة في الف صل الرابع والتي مفادها اأن درجة ال ضغوط الحادة في االأ سواق النا ضجة وتركزها في الجهاز الم صرفي ي شيران اإلى اأن التدفقات الراأ سمالية اإلى االقت صادات ال صاعدة سوف تعاني انخفا ضات شديدة واأن تلك االقت صادات لن تتعافى اإال ببطء. ويت ضمن الم سار المتوقع للنتعا ش اأي ضا توفير دعم قوي على م ستوى ال سيا سات االقت صادية الكلية. ف سوف يتم تخفي ض اأ سعار الفائدة على أادوات ال سيا سة النقدية اأو تظل قريبة من الحد ال صفري في االقت صادات المتقدمة الكبرى بينما توا صل البنوك المركزية البحث عن سبل ال ستخدام حجم وتكوين ميزانياتها العمومية لتي سير أاو ضاع االئتمان. وتت ضمن التوقعات و صول خطط التن شيط المالي في بلدان مجموعة الع شرين اإلى % من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9 و %.5 من اإجمالي الناتج المحلي في عام اإلى جانب ت شغيل اأدوات ال ضبط التلقائي في معظم هذه البلدان. وفي االقت صادات وفرت املذكرة التي اأعدها خرباء صندوق النقد الدويل لتقدميها اإىل اجتماع جمموعة الع رشين املعقود يف لندن يف مار س 9 )درا سة )IMF, 9f تقديرات أاكرث تف صيل للدعم املقدم من املالية العامة على اأ سا س النظر يف حالة كل بلد على حدة. وت شري التقديرات الواردة يف هذه املذكرة اإىل أان ذلك الدعم سوف ي شكل دفعة لنمو اإجمايل الناجت املحلي يف عام 9 يف كل بلدان جمموعة الع رشين مبا يرتاوح بني.75 نقطة مئوية و 3.5 نقط مئوية وذلك ا ستنادا اإىل جمموعة متنوعة لتقديرات م ضاعفات ا إالنفاق احلكومي. وما يقرب من ثلث هذه املنافع م ستمد من االآثار االنت شارية العابرة للحدود. 9

30 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات اجلدول -: ا ستعرا ض عام لتوقعات تقرير اآفاق القت صاد العاملي )التغري ال سنوي% ما مل يذكر خالف ذلك( التغري من سنة اإىل اأخرى التوقعات الراهنة االختلفات عن التوقعات يف حتديث اآفاق االقت صاد العاملي يف يناير 9 التغري من ربع سنة رابع اإىل الربع الرابع اللحق تقديرات التوقعات الراهنة الناجت العاملي االقت صادات املتقدمة الواليات املتحدة منطقة اليورو أاملانيا فرن سا إايطاليا اإ سبانيا اليابان اململكة املتحدة كندا اقت صادات متقدمة اأخرى االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة االقت صادات ال صاعدة والنامية إافريقيا جنوب ال صحراء أاوروبا الو سطى وال رشقية كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا ما عدا رو سيا اآ سيا النامية ال صني الهند بلدان اآ سيان اخلم سة ال رشق االأو سط ن صف الكرة الغربي الربازيل املك سيك للتذكرة االحتاد ا أالوروبي النمو العاملي على اأ سا س اأ سعار ال رصف ال سوقية حجم التجارة العاملية ) سلع وخدمات( الواردات االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية ال صادرات االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية أا سعار ال سلع الأولية )بالدولر الأمريكي( النفط 3 سلع غري الوقود )متو سط على اأ سا س االأوزان الرتجيحية لل صادرات العاملية من ال سلع االأولية( اأ سعار امل ستهلكني االقت صادات املتقدمة االقت صادات ال صاعدة والنامية سعر الإقرا ض بني بنوك لندن )ليبور %( على الودائع بالدوالر ا أالمريكي على الودائع باليورو على الودائع بالني الياباين ملحوظة: يفرت ض بقاء اأ سعار ال رصف الفعلية احلقيقية ثابتا عند م ستوياتها ال سائدة خلل الفرتة من 5 فرباير اإىل 5 مار س 9. وقد مت تعديل ا أالوزان الرتجيحية القطرية امل ستخدمة يف تكوين معدالت النمو الكلي ملجموعات البلدان. التقديرات والتوقعات ربع ال سنوية متثل %9 من ا أالوزان الرتجيحية القائمة على تعادل القوى ال رشائية العاملية. التقديرات والتوقعات ربع ال سنوية متثل ما يقارب %77 من االقت صادات ال صاعدة والنامية. 3 املتو سط الب سيط للأ سعار الفورية للنفط اخلام من أانواع برنت اململكة املتحدة ودبي وغرب تك سا س الو سيط. وقد بلغ متو سط سعر النفط 97.3 دوالرا للربميل يف 8 ويفرت ض بلوغه 5. دوالرا يف 9 و 6.5 دوالرا يف وذلك ا ستنادا اإىل اأو ضاع اأ سواق املعاملت امل ستقبلية. ال سعر ل ستة اأ شهر بالن سبة للواليات املتحدة واليابان ولثلثة اأ شهر بالن سبة ملنطقة اليورو.

31 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل الإطار -: الدورات القت صادية العالمية يمر االقت صاد العالمي باأعمق هبوط في الن شاط االقت صادي منذ خم سين عاما. ويرى كثير من المراقبين اأن هذا الهبوط يحمل كل ملمح الركود العالمي. غير اأن هناك م شكلة واحدة تواجه هذا النقا ش وهي ندرة االأبحاث التجريبية التي تتناول الدورات االقت صادية العالمية. وي سعى هذا االإطار اإلى سد تلك الثغرة عن طريق تعريف الدورات االقت صادية العالمية وتقديم و صف مخت صر الأهم سماتها ومن ثم و ضع مرحلة الهبوط االقت صادي الراهنة في منظورها ال سليم. ما الذي ي شكل الدورة االقت صادية العالمية في ستينات القرن الما ضي كان يكفي اأن ينظر المرء اإلى التقلبات الدورية في البلدان المتقدمة للإجابة على هذا ال صوؤال ال سيما الواليات المتحدة. فقد ا ستاأثرت تلك البلدان بن صيب االأ سد في الناتج العالمي اإذ كانت ح صتها تقرب من %7 على اأ سا س تعادل القوى ال شرائية وف صل على ذلك فقد كان الن شاط الدوري في جانب كبير من بقية العالم يعتمد اإلى حد كبير على االأو ضاع ال سائدة في البلدان المتقدمة. واليوم مع انخفا ض ح صة االقت صادات المتقدمة في الناتج العالمي اإلى حوالي %55 على اأ سا س تعادل القوى ال شرائية فاإن التطابق بين الدورات االقت صادية في هذه البلدان والدورات االقت صادية العالمية ال يمكن اعتباره اأمرا م سلما به بعد االآن. والواقع أانه في عام 7 عندما بداأ تباطوؤ الن شاط االقت صادي في الواليات المتحدة وغيرها من االقت صادات المتقدمة كان االأمل معقودا على اأن تكون االقت صادات ال صاعدة والنامية مح صنة بع ض ال شيء من هذه التطورات بف ضل حجم وقوة الطلب المحلي في تلك االقت صادات وبف ضل زيادة أاهمية التجارة البينية ا إالقليمية داخل اآ سيا. غير اأنه في الوقت ذاته اأ صبحت بلدان العالم أاكثر تكامل االآن عن طريق التجارة والتدفقات المالية مقارنة بما كانت عليه في ستينات القرن الما ضي مما اأتاح اإمكانية أاكبر للآثار االنت شارية واآثار العدوى اإذ اأن هذا يوؤدي اإلى زيادة التاأثيرات المرتدة في االتجاهين بين تطورات الدورة االقت صادية في االقت صادات المتقدمة وتطوراتها في االقت صادات ال صاعدة والنامية مما يزيد موؤلفو هذا االإطار هم أايهان كو سيه وبراكا ش لونغاني وماركو تيروني س. وقد قدم ديفيد لو وخير رودريغيز م ساعدة بحثية. تبلغ ح صة البلدان املتقدمة يف الناجت العاملي قرابة %75 باأ سعار ال رصف ال سوقية. ويرد يف الف صل الرابع من عدد اإبريل 7 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي حتليل صادر عن ال صندوق لتطور توزيع الناجت العاملي ودرا سة للتغري مبرور الوقت يف االأداء االقت صادي للبلدان النامية حتت تاأثري النمو يف البلدان املتقدمة. من احتماالت الحركات المتزامنة واحتماالت حدوث دورة اقت صادية عالمية. تحديد تواريخ الدورات االقت صادية العالمية يتم على الم ستوى العالمي تطبيق طريقتين اأ سا سيتين لتحديد تواريخ ذرى وقيعان الدورات االقت صادية في فرادى البلدان وهما طريقة االإجراءات االإح صائية وطريقة التقدير اال ستن سابي على غرار الطرق المتبعة لدى المكتب الوطني للبحوث االقت صادية )NBER( ومركز بحوث ال سيا سات االقت صادية )CEPR( على سبيل المثال في حالتي الواليات المتحدة ومنطقة اليورو على التوالي. وتوؤدي كل الطريقتين اإلى نف س نقاط التحول في الن شاط االقت صادي العالمي. وت ستخدم الطريقة ا إالح صائية من اأجل تحديد ذرى وقيعان الدورات االقت صادية ضمن موؤ شر اأ سا سي للن شاط االقت صادي العالمي وهو ن صيب الفرد من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي العالمي )على اأ سا س االأوزان الترجيحية لتعادل القوى ال شرائية(. وت ستخدم في هذه الطريقة البيانات ال سنوية للفترة من عام 96 اإلى عام مع ا ستناد التقديرات الخا صة بالفترة -9 اإلى اأحدث تنبوؤات النمو الواردة في تقرير اآفاق القت صاد العالمي. 3 وي ستخدم مقيا س ن صيب الفرد الواحد من اأجل ت سجيل تباين معدالت النمو ال سكاني بين البلدان اإذ اأن االقت صادات ال صاعدة والنامية على وجه الخ صو ص تميل اإلى ت سجيل معدالت نمو اأعلى في اإجمالي الناتج المحلي مقارنة باالقت صادات ال صناعية ولكن االقت صادات ال صاعدة والنامية لديها اأي ضا معدالت نمو سكاني اأعلى. وتميز الخوارزمية الم ستخدمة أاربع من فترات القاع في الن شاط االقت صادي العالمي على امتداد الخم سين عاما الما ضية في ال سنوات 975 و 98 و 99 و 9 وهو ما يناظر حاالت الهبوط في ن صيب الفرد من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي العالمي )ال شكل البياني االأول في اللوحة العليا(. ومن الجدير بالذكر اأن الخوارزمية ال تر صد عام 998 وال عام كقاعين في الن شاط االقت صادي الأن ن صيب الفرد من اإجمالي الناتج المحلي حتدد هذه الطريقة ذرى وقيعان م ستوى الن شاط االقت صادي عن طريق البحث عن التغريات طوال فرتة زمنية معينة. ويف حالة ا ستخدام البيانات ال سنوية تتطلب هذه الطريقة اأ سا سا مدة أادناها سنتان للدورة االقت صادية ومدة أادناها سنة واحدة لكل مرحلة من مرحلتي الدورة االقت صادية. وت ستمر الدورة االقت صادية الكاملة من ذروة اإىل الذروة التالية م شتملة على مرحلتيها وهما مرحلة الركود )من الذروة اإىل القاع( ثم مرحلة التو سع )من القاع اإىل الذروة التالية( راجع درا سة.Claessens, Kose, and Terrones (8) 3 ت شمل العينة امل ستخدمة يف ح ساب هذا املقيا س كل البلدان املدرجة يف قاعدة بيانات تقرير آافاق االقت صاد العاملي.

32 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار - )تابع( الحقيقي العالمي لم يهبط في اأي من هذين العامين. ففي الفترة شهد الكثير من االقت صادات ال صاعدة ال سيما في اآ سيا هبوطا حادا في الن شاط االقت صادي ولكن ظل النمو في االقت صادات المتقدمة صامدا. اأما في عام وهو الحالة المقابلة فقد شهد الكثير من االقت صادات المتقدمة حاالت ركود خفيفة ولكن ظل النمو قويا في االأ سواق ال صاعدة الرئي سية كال صين والهند. خل ص اأي ضا التحليل الوارد يف االإطار - يف عدد اإبريل من تقرير اآفاق القت صاد العاملي الذي يحمل العنوان»هل كان ركودا عامليا «وال يوؤثر ا ستخدام ا أالوزان الترجيحية لل سوق ولي س االأوزان الترجيحية القائمة على تعادل القوى ال شرائية وهو ما يوؤدي اإلى ميل ا أالوزان الترجيحية ل صالح االقت صادات المتقدمة على تحديد القيعان اإال في حالة القاع المتوافق مع عام 99. فعند ا ستخدام ا أالوزان الترجيحية لل سوق ينتقل القاع في تلك النوبة اإلى عام 993 ب سبب حاالت الهبوط االقت صادي التي شهدها الكثير من البلدان االأوروبية إابان اأزمة اآلية اأ سعار ال صرف االأوروبية التي وقعت في الفترة غير اأن التوقعات الراهنة التي تعتمد على ا ستخدام اأي من هذين النوعين من ا أالوزان الترجيحية ت شير اإلى اأن الركود العالمي الذي ي شهده عام سيكون 9 اأعمق بكثير مما سواه من حاالت الركود التي حدثت طوال العقود الخم سة الما ضية )ال شكل البياني االأول اللوحة ال سفلى(. 5 تقييم اأعم لنقاط التحول خلفا للمتبع في المنهج ا إالح صائي يحدد المكتب الوطني للبحوث االقت صادية في الواليات المتحدة ومركز بحوث ال سيا سات االقت صادية في منطقة اليورو تواريخ ذرى وقيعان الدورات االقت صادية عن طريق النظر في مجموعة وا سعة من الموؤ شرات االقت صادية الكلية والو صول اإلى تقدير ا ستن سابي ب صاأن ما اإذا كانت اأغلب االأدلة ت شير اإلى وقوع حالة ركود اأم ال. وتعتبر مهمة مركز بحوث ال سيا سات االقت صادية اأكثر صعوبة من مهمة المكتب الوطني للبحوث االقت صادية الأن عليه باالإ ضافة اإلى النظر في العديد من الموؤ شرات اأن يحدد ما اإذا كانت منطقة اليورو ككل في حالة ركود اأم ال. وي طبق هذا المنهج على الم ستوى العالمي عن طريق النظر في عدة موؤ شرات للن شاط االقت صادي العالمي هي ن صيب الفرد من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي واالإنتاج ال صناعي والتجارة والتدفقات الراأ سمالية وا ستهلك النفط والبطالة. 6 ويو ضح ال شكل البياني الثاني سلوك اإىل أان التباطوؤ االقت صادي الذي حدث عام»اأدنى بقدر ما من اأن يبلغ حالة الركود العاملي وهذا بالت أاكيد مقارنة بفرتات سابقة كنا سن صفها ب أانها فرتات ركود عاملي. وعلى الرغم من ذلك فقد كان التباطوؤ االقت صادي االأخري اأقرب ما يكون اإىل الركود العاملي.«وللطلع على التفا صيل راجع الف صل االأول من عدد اإبريل من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. 5 تناظر نوبات الركود العاملي التي متيزها اخلوارزمية بحكم تكوينها متاما فرتات الهبوط يف ن صيب الفرد من اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي العاملي. ويف حالة ا ستخدام أاي من النوعني من ا أالوزان الرتجيحية فاإن تواريخ ذرى الدورات االقت صادية العاملية هي االأعوام 97 و 98 و 99 و 8. أاما يف حالة ا ستخدام جمموع اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي )ولي س ن صيب الفرد منه( فاإن عام سيكون 9 هو احلالة الوحيدة التي ي شهد فيها االقت صاد العاملي انكما شا منذ عام البيانات املتعلقة بالبطالة ال تتوافر إاال عن عدد خمتار من االقت صادات املتقدمة عن فرتة العينة كاملة. فمن ال صعب احل صول على صل سل زمنية طويلة عن البطالة يف حالة االقت صادات ال صاعدة والنامية وف صل على ذلك ف إان وجود قطاعات غري ر سمية كبرية يف الكثري من هذه البلدان يحد من فائدة معدل البطالة الر سمي كم ؤو رش الأو ضاع اأ سواق العمل.» ëÿg œéædg ɪLEG øe OôØdG Ö«üf» «G»ŸÉ dg ɪLEG øe OôØdG Ö«üf Tɪµf G πã á ŸG äémé ùÿg) (á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh ÉëLôe»ŸÉ dg» ëÿg œéædg OÉ àh ílôÿg ötdƒÿg á«fgöûdg iƒ dg (=96) % Ò àdg á«ë«lîdg GRhC G á«fgöûdg iƒ dg OÉ àd á«ë«lîdg GRhC G ƒ ù d hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg ôjô J OQGƒdG DƒÑæàdG EG -9 IÎØdG äéfé«h óæà ùj.»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG

33 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل»ŸÉ dg OƒcôdG ä ÉM ƒm IQÉàfl ägò àe QƒëŸG Y ägƒæ ùdg ; dp ±ÓN ôcòj Ée % ƒæ ùdg Ò àdg) (ôø U = t óæy œéædg É dgh ;»æ«ùdg ɪLEG øe OôØdG Ö«üf» «G» ëÿg œéædg ádé ÑdG ó e á«déª SCGôdG äé aóàdg SƒàŸG QÉ G»YÉæ üdg êéàfe G QÉéàdG OÉÑàdG ƒª ØædG Ó à SG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg. a áeó àÿg ägoé üàb G äéfé«h º jh.% ádé ÑdG ó e Ñj ôëàe»æer É f EG GƒeC G ShDhQ äé aój Ò ûj álqéÿg äé aóàdg GóFGR á NGódG äé aóàdg áñ ùæd SƒàŸG ÚeÉY.» ëÿg œéædg ɪLEG EG هذه الموؤ شرات في المتو سط في فترات الركود العالمي في االأعوام 975 و 98 و 99 التي تم تحديدها با ستخدام المنهج االإح صائي. فيبداأ االإنتاج ال صناعي العالمي واال ستهلك العالمي من النفط في التباطوؤ قبل الو صول اإلى قاع الدورة بعامين اأما التجارة العالمية والتدفقات الراأ سمالية العالمية فتبداآن في التباطوؤ قبل الو صول اإلى القاع بعام واحد. وي سجل معدل البطالة أاكبر زيادة حادة له في العام الذي ي شهد مرحلة الركود. وتظل البطالة مرتفعة في العام اللحق على قاع الدورة بينما تتعافى معظم الموؤ شرات االأخرى عائدة اإلى م ستوى قريب من معدالت نموها المعتادة. 7 وتتفق حالة الركود الراهنة مع نمط م شابه للنمط الم شاهد اإح صائيا في حاالت الركود ال سابقة واإن كان االنكما ش في معظم الموؤ شرات أاكثر حدة بكثير في الحالة الراهنة. ورغم اأن حاالت الركود العالمي االأربع ت شترك في ال سمات الكيفية فاإن هناك بع ض الفروق الكمية المهمة فيما بينها. ويو ضح الجدول التغيرات كن سب مئوية في موؤ شرات مختارة للن شاط االقت صادي العالمي طوال مدد حاالت الركود. فقد شهدت كل الموؤ شرات تقريبا في عامي 975 و 98 هبوطا أاكثر حدة مما شهده عام 99 والواقع اأن التجارة العالمية شهدت في عام 99 نموا قويا رغم حالة الركود. وقد سجلت التدفقات الراأ سمالية هبوطا في عامي 98 و 99 ولكن هذه التغيرات اأقل بكثير من االنكما ش الهائل الذي يبدو اأنه يحدث في النوبة الراهنة. اأما البطالة فيتوقع اأن تزيد بحوالي.5 نقطة مئوية في فترة الركود الم ستمرة الراهنة وهو ما سيكون اأكبر مما شهدته حاالت الركود ال سابقة. كذلك هناك دليل على شدة حالة الركود في 9 ي ستمد من الهبوط المتنباأ به في ن صيب الفرد من اال ستهلك وهو هبوط أاكبر بكثير من الهبوط الم شاهد اإح صائيا في عام 98 ويتناق ض مع الزيادة في اال ستهلك في حالتي الركود العالمي االأخريين. وقد هبط ن صيب الفرد من اال ستثمار في كل حاالت الركود العالمي ولكن الهبوط 7 يف العامني 998 و جاء سلوك هذه املوؤ رشات العاملية خمتلطا بني االإيجابي وال سلبي مما ي ؤويد اال ستنتاج من الطريقة االإح صائية املتمثل يف اأن هذه احلاالت مل تك شف عن وجود سمات الركود العاملي. وت ستخدم الطريقة االإح صائية اأي ضا من اأجل حتديد نقط التحول الدورية يف صل سل البيانات ربع ال سنوية للإنتاج ال صناعي العاملي. وتت سق النتائج بوجه عام مع النتائج التي مت التو صل اإليها با ستخدام صل سل البيانات ال سنوية الإجمايل الناجت املحلي ولكنها ت شري اأي ضا اإىل وجود قاع يف االإنتاج ال صناعي طوال الفرتة من الربع الرابع من عام اإىل الربع الرابع من عام. المتوقع في حالة الركود الراهنة يتجاوز ب شكل مبا شر ما هو م شاهد إاح صائيا في الحاالت ال سابقة. مدى التزامن بين حاالت الركود القطرية يو ضح ال شكل البياني الثالث التقلبات ال سنوية في جزء من البلدان التي ت شهد حالة ركود مرجحا باإجمالي الناتج 3

34 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار - )تتمة( حالت الركود العاملي: موؤ رشات خمتارة للن شاط القت صادي )التغري ال سنوي % ما مل ترد الإ شارة اإىل خالف ذلك( املتغري الناجت ن صيب الفرد من الناجت )مرجحا.3.89 بتعادل القوى ال رشائية( ن صيب الفرد من الناجت )باالأوزان الرتجيحية لل سوق(.33.8 امل ؤو رشات القت صادية الكلية الأخرى.6.33 ا إالنتاج ال صناعي جمموع التبادل التجاري التدفقات الراأ سمالية.87.9 ا ستهلك النفط.6.9 البطالة مكونات الناجت.8. ن صيب الفرد من اال ستهلك..7 ن صيب الفرد من اال ستثمار اأنها جاءت متبوعة بتحول حاد في الحظوظ. ففي 9 يتوقع لكل االقت صادات المتقدمة تقريبا اأن تدخل حالة الركود. وتعتبر درجة التزامن في حالة الركود الراهنة هي اأعلى درجات التزامن على مدى الخم سين عاما الما ضية. ورغم اأنه من الوا ضح اأن حالة الركود الراهنة جاءت مدفوعة بهبوط الن شاط االقت صادي في االقت صادات المتقدمة فاإن حاالت الركود في عدد من االقت صادات ال صاعدة والنامية ت ساهم في عمقها وتزامنها. وخل صة ما سبق اأنه اإذا تحققت تنبوؤات الن شاط االقت صادي لعام 9 ف سوف ي ستوفي العام الحالي ال شروط التي تجعله اأ شد فترات الركود العالمي في فترة ما بعد الحرب العالمية الثانية اإذ يتوقع اأن ت سجل معظم الموؤ شرات هبوطا اأكثر حدة مما سجلته فترات الركود العالمي ال سابقة. وباالإ ضافة إالى شدة حالة الركود العالمي الراهنة فاإنها ت ستوفي اأي ضا ال شروط التي تجعلها اأكثر حاالت الركود العالمي تزامنا حيث اإن كل االقت صادات المتقدمة تقريبا ف صل على الكثير من االقت صادات ال صاعدة والنامية دخلت بالفعل حالة الركود. املتو سط,98,975( ) توقعات ملحوظة: ا ستمرت حالة الركود التي بد أات يف عام 99 حتى عام 993 با ستخدام االأوزان الرتجيحية لل سوق بينما ا ستمرت كل حاالت الركود عاما واحدا. ت شري إاىل نطاق زمني متحرك يبلغ عامني يف املتو سط لن سبة التدفقات الداخلة زائدا التدفقات اخلارجة اإىل إاجمايل الناجت املحلي. املق صود بذلك هو التغري بالنقاط املئوية يف معدل البطالة. OƒcôdG ä ÉëH IQÉŸG GóلÑdG (á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh áëlôe Gó ÑdG øe ájƒäÿg áñ ùædg) áeó àÿg ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G Ö«üf Tɪµf G ä ÉM œéædg ɪLEG øe OôØdG ÉëLôe»ŸÉ dg» ëÿg á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh hódg ó ædg hó U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg ôjô J OQGƒdG DƒÑæàdG EG -9 IÎØdG äéfé«h óæà ùj.»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG المحلي ونعرف هذه التقلبات هنا باأنها تعني هبوطا في ن صيب الفرد من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي. 8 ولي س من الم ستغرب اأن نرى اأن الن سبة المئوية للبلدان التي ت شهد حالة الركود ترتفع ارتفاعا حاد اإبان حاالت الركود العالمي االأربع. ورغم اأن حالة الركود التي حدثت عام 975 كانت مدفوعة اإلى حد كبير بالهبوط الذي شهدته االقت صادات ال صناعية فاإن االقت صادات ال صاعدة والنامية كان لها دور في وقوع حاالت الركود الثلث االأخرى. ففي عام 98 ساهمت حاالت الركود التي شهدتها اقت صادات اأمريكا اللتينية في هبوط الن شاط االقت صادي العالمي بينما في عام 99 كان للهبوط في اقت صادات مرحلة التحول دور اأهم في وقوع حالة الركود. وكان الركود الذي بداأ في عام 99 حالة متعددة ال سنوات جاء فيها الركود في الواليات المتحدة اأوال في الفترة واأعقبته حاالت الركود بين البلدان االأوروبية اإبان اأزمة اآلية سعر ال صرف االأوروبية. وتتفرد فترة الركود في 7-6 باأنها شملت أاقل عدد من البلدان الداخلة في حالة الركود بالم ستويات التاريخية. غير 8 البلدان مرجحة باالأوزون الرتجيحية لتعادل القوى ال رشائية يف حالة كل منها وهكذا فاإن البلدان الكبرية من حيث احلجم االقت صادي يكون لها وزن ترجيحي اأكرب يف هذا ال شكل البياين.

35 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل á«ÿé dg á«ñ à ùÿg ÉaB G :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg,» «G» ëÿg œéædg ɪLEG) EG ƒªædg Oƒ j CGh,9 ΩÉY ƒ eh É «ªY GOƒcQ»ŸÉ dg OÉ üàb G ó ûj CG bƒàj.äé SÉ«ùdG iƒà ùe Y IòîàŸG ägagôle G Iƒb EG Góæà ùe, ΩÉY á«éjqój IÒJƒH É ûædg TɪµfG øe IóYÉ üdgh áeó àÿg ägoé üàb G øe á SGh áyƒª ÊÉ J CG bƒàjh.9 ΩÉY OÉ üàb G ägoé üàb G IóYÉ üdg óæ dg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G á«yéæ üdg 3 Iójó G É«ShQ É dg Ú üdg Gó H z É«SBG{ á HQC G ÉHÉ«dG 5 á«æ«jódg ɵjôeCG IóëàŸG äéj ƒdg á æe hqƒ«dg IóYÉ üdg ÉHhQhCG πjrgèdg ådƒæeƒc hódg á à ùÿg 6 8 ShC G öûdg É«jôaEG ܃æL AGôë üdg 6 8.»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J äéfé«h IóYÉbh ;Haver Analytics á ù SDƒe :QOÉ üÿg fƒc fƒg á æeh hqƒ«dg á æeh ô GódGh ᫵«ûàdg ájqƒ ª Gh Góæch É«dGÎ SCG ójƒ ùdgh IQƒaÉ æ Sh èjhôdgh Góæ jrƒ«fh ÉjQƒch ÉHÉ«dGh π«fgösegh á UÉÿG ájqgoe G á«æ«üdg.ióëàÿg äéj ƒdgh IóëàŸG áµ ªŸGh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh Göùjƒ Sh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG ÉjQƒch á UÉÿG ájqgoe G á«æ«üdg fƒc fƒg á æe Iójó G á«yéæ üdg ägoé üàb G πª ûj 3.á«æ«üdG GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh.GóædƒHh É«fGƒà«dh É«ØJ h ÉjQÉ ægh É«fƒà SEG.Ójhõæah hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G المتقدمة الرئي سية ي توقع اأن يقفز عجز المالية العامة اإلى %.5 من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9 مقارنة باأقل من % في عام 7 )راجع الجدول األف 8 ( مع حدوث ن صف التدهور تحت ت أاثير التن شيط والدعم المقدمين من المالية العامة )التقرير.)IMF, 9e و سوف يكون هذا العجز في مجموعه اأكبر بكثير من اأي شئ شوهد منذ الحرب العالمية الثانية. فيتوقع لموازين المالية العامة اأن تتدهور في االقت صادات ال صاعدة والنامية اأي ضا حيث تتاأرجح بين تحقيق فائ ض كلي طفيف في عام 7 وبين تحمل عجز يبلغ % من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9 مع ن شوء مكون كبير ن سبيا نتيجة الهبوط الم ستمر في اأ سعار ال سلع ا أالولية وا أال صول. واالفترا ض االأ سا سي الثالث هو اأن اأ سعار ال سلع االأولية سوف تبقى قرب م ستوياتها الحالية في عام 9 مع ارتفاع محدود وح سب في عام عندما ياأخذ االنتعا ش مجراه في النهاية وهذا ما يت سق مع تطورات االأ سعار في سوق العقود االآجلة. وتعني القيود التي ت شهدها اأ سعار ال سلع ا أالولية اإلى جانب االرتفاع الم ستمر في فجوات الناتج ا ستمرار الت ضخم العالمي في التباطوؤ الحاد وكذلك حدوث عملية اإعادة توزيع في القوى ال شرائية ل صالح البلدان الم ستوردة لل سلع االأولية التي ستوفر دعما كبيرا للطلب في االقت صادات المتقدمة )تبلغ القوى ال شرائية االإ ضافية حوالي %.5 من اإجمالي الناتج المحلي( ولكن سوف ي ؤوثر ذلك سلبا على البلدان الم صدرة لل سلع ا أالولية. وا ستنادا اإلى ذلك ي توقع اأن تعاني االقت صادات المتقدمة من حاالت ركود عميق. ويتوقع اأن ي شهد الناتج الكلي انكما شا يبلغ %.6 )مقي سا على اأ سا س التغير من الربع االأخير اإلى الربع االأخير في ال سنة اللحقة( في عام 9 )ال شكل البياني 8-(. وفي أاعقاب ربع سنة يت سم بال ضعف ال شديد يتوقع اأن يتراجع معدل االنكما ش تراجعا محدودا وذلك عندما تتلقى االقت صادات المعنية دعما من التن شيط المالي ويتقل ص العبء النا شئ من ت صحيح المخزونات. ويتوقع للناتج في اأن يزيد تدريجيا خلل ال سنة بن سبة %- اأي يظل أادنى من ا إالمكانية بكثير مما يعني حدوث ا ستمرار ارتفاع معدل البطالة اإلى اأن يتجاوز %9. ومن بين االقت صادات الرئي سية سوف ت ستمر الواليات المتحدة والمملكة المتحدة اأكثر من سواهما في المعاناة من قيود االئتمان وذلك نظرا للأ ضرار المبا شرة التي أا صابت موؤ س ساتهما المالية وما حدث من ت صحيحات رئي سية في اأ سواق الم ساكن واالعتماد على اقترا ض قطاع االأ سر في دعم اال ستهلك. و سوف ت شهد منطقة اليورو هبوطا في الن شاط االقت صادي اأ شد مما ت شهده الواليات المتحدة وذلك لما يوؤدي اإليه االنكما ش الحاد في قطاعات 5

36 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات ال صادرات من تقييد متزايد للطلب المحلي على خلفية ال ضغوط المالية وت صحيحات اأ سواق الم ساكن في بع ض االأ سواق القومية. وفي اليابان ياأتي الهبوط االقت صادي مفرطا في شدته مدفوعا في المقام االأول بالتجارة والتي تعر ضت للأ ضرار ال شديدة ب سبب فرط اعتماد اليابان على صادرات ال صناعة التحويلية ومدفوعة اأي ضا باالآثار االنت شارية التي طالت اال ستثمارات المحلية. ويتوقع اأن تت سع فجوة الناتج في اليابان اإلى اأكثر من %8 وهي اأو سع فجوة في الناتج بين االقت صادات المتقدمة الرئي سية )ال شكل البياني 9-(. أاما االقت صادات ال صاعدة والنامية كمجموعة فل يزال يتوقع لها اأن تحقق بالكاد نموا محدودا يبلغ معدله %.6 في عام 9 يرتفع اإلى % في عام. غير اأن إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي سوف ينكم ش في شريحة كبيرة من البلدان في عام 9. ويتوقع اأن ت شهد بلدان كومنولث الدول الم ستقلة اأكبر هبوط في الناتج الأن التحول في م سار التدفقات الراأ سمالية و ضع نهاية الزدهار االئتمان كما تراجعت االإيرادات المتحققة من ت صدير ال سلع االأولية. ويتعين على بلدان اأوروبا ال صاعدة اأن تتكيف مع التقييد الحاد للتمويل الخارجي وكذلك االنخفا ض في الطلب من أاوروبا الغربية. كما تاأثرت صادرات شرق اآ سيا سلبا ص أانها صاأن اليابان من انهيار الطلب على صادرات ال صناعة التحويلية. و سوف ت شهد ال صين والهند هبوطا حادا في النمو ولكن ال يزال من المتوقع اأن تحققا معدالت قوية من النمو بمعايير البلدان االأخرى وذلك بف ضل زخم الطلب المحلي )معززا بتي سير ال سيا سات ال سيما في ال صين(. اأما بلدان ال شرق االأو سط الم صدرة للنفط فت ستخدم االحتياطيات المالية من اأجل الحفاظ على خطط ا إالنفاق الحكومي الرامية اإلى توقي ت أاثير انخفا ض اأ سعار النفط. وفي اأمريكا اللتينية يوفر انتهاج اإدارة اقت صادية كلية حري صة في االآونة ا أالخيرة في الكثير من البلدان هوام ش وقائية ولكن تلك االقت صادات تاأثرت تاأثرا بالغا بالهبوط في أاحجام ال صادرات و ضعف اأ سعار ال سلع االأولية وت شديد قيود التمويل الخارجي. وتعاني البلدان االإفريقية اأي ضا من ال ضائقة من جراء الهبوط في اأ سعار صادرات ال سلع االأولية واأو ضاع اأ سواق الت صدير ولكن معظم تلك البلدان اأقل اعتمادا على التمويل الخارجي. هيمنة مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع تحيط اأجواء عدم اليقين ال شديد بتوقعات االقت صاد الحالية مع ميل المخاطر اإلى اإمكانية تردي االأو ضاع عن الم ستوى المتوقع وذلك رغم تخفي ض توقعات ال سيناريو œéædg Iƒéah øµªÿg ƒªædg :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ɪ«S,œÉædG ägƒéa OÉMh ôªà ùe É ùjg çhóm ójó ûdg»ÿé dg OƒcôdG»æ j CG bƒàjh.ióyé üdg ägoé üàb G º e Y É jcg ôkdƒ«s dp øµdh,áeó àÿg ägoé üàb G óæy ádé ÑdG QGôªà SG»æ j É, SƒàŸG πlc G áä«h IÒJƒH CG ägƒéødg òg «J.á ØJôe äéjƒà ùe øµªÿgh» «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ É dg »ŸÉ dg OÉ üàb G :œéædg Iƒéa ägoé üàb G IóYÉ üdg IóYÉ üdg ägoé üàb G :œéædg Iƒéa ɵjôeCG á«æ«jódg ägoé üàb G áeó àÿg áeó àÿg ägoé üàb G :œéædg Iƒéa äéj ƒdg IóëàŸG hqƒ«dg á æe ÉHÉ«dG ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg É dg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg,øµªÿg» ëÿg œéædg ɪLEG øe ájƒäe áñ ùæc É æy GÈ e,œéædg Iƒéa ägôjó J óæà ùj. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm EG ( àÿg ÿg) øµªÿgh (óàªÿg ÿg)» ØdG» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ ä ó e 䃵 ùjôh- jqoƒg í Tôe Ωóîà ùj,ióyé üdg ägoé üàbód áñ ùædéhh.áeó àÿg ägoé üàbód.øµªÿg» ëÿg œéædg ɪLEG ójóëàd 6 6

37 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل œéædg ɪLEG ƒ Y ôwéîÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg»ÿé dg» ëÿg (% Ò àdg) EG ôwéîÿg ägdƒñæj π«å«m,ú «dg ΩóY øe déh Qó H áwéfi á«ñ à ùÿg ÉaB G GõJ πµ ûdg AGƒàd Gh øjéñàdg ÉÑJQG ióe Y ÓWÓd - ë ŸG LGQ.»Ñ ùdg ÖfÉ G. Gƒ SC G ägötdƒã B G»MhôŸG ÊÉ«ÑdG» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg ah DƒÑæàdG %5 É àñ ùf á K IÎa %7 É àñ ùf á K IÎa %9 É àñ ùf á K IÎa hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg ÉaBG ôjô J õcôÿg DƒÑæàdÉH «ëÿg Vƒª dg (fan chart)»mhôÿg πµ ûdg Gòg ÚÑj,í Vƒe ƒg ɪch.%9 h,%7h,%5 á déñdg á«déªàm G ägîa Ö ùf óæy»ÿé dg OÉ üàb G πª ûj % 9 á déñdg á ãdg IÎah ;%5 á déñdg á ãdg IÎa πª ûj %7 á déñdg á ãdg IÎa ó. %7 h %5 Úà déñdg á ãdg»jîa االأ سا سي على النحو المو ضح في ال شكل المروحي للنمو العالمي )ال شكل البياني -(. وقد أا صبح تكوين هذا ال شكل المروحي ي ستند االآن اإلى الموؤ شرات ال سوقية كما يرد تف سيره في الملحق -. وت شير هذه الموؤ شرات اإلى اأن تباين مخاطر النمو هو في الوقت الراهن اأكبر بكثير من المعتاد كما تدل هذه الموؤ شرات اأي ضا على وجود التواء هبوطي في المخاطر. وقبل ا ستك شاف مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع هذه ينبغي الت سليم باأن هناك إامكانية تجاوز النتائج للمتوقع تواجه االآفاق الم ستقبلية. فالتنفيذ الج سور لل سيا سات الذي ينجح في إاقناع االأ سواق باأن ال ضغوط المالية تجري مواجهتها بحزم يمكن اأن يطلق» صعودا في تخفيف ا آالثار ال سلبية«rally ( ) relief في االأ سواق يحقق تعزيزا متبادال هو االنتعا ش في ثقة دوائر االأعمال والم ستهلكين وتقوية اال ستعداد للدخول في التزامات اإنفاق اأطول اأجل. والم شكلة هي اأنه كلما زاد عمق الهبوط االقت صادي كلما ت ضاءلت فر ص حدوث ذلك االنتعا ش القوي الأن الت شاوؤم المحيط باالآفاق الم ستقبلية يتر سخ ويعر ض الميزانيات العمومية لمزيد من االأ ضرار. واإذا انتقلنا اإلى مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع نجد اأن واحدا من المخاوف ال سائدة هو اأن تظل اإجراءات ال سيا سة قا صرة عن اإيقاف التاأثيرات المرتدة ال سلبية التي يتعاقب فيها تدهور ا أالو ضاع المالية وزيادة ضعف االقت صادات وذلك نظرا لمحدودية الدعم العام الإجراءات ال سيا سات. ويتمثل لب الم شكلة في اأن انكما ش الن شاط االقت صادي في شتى اأرجاء العالم يعني اأن خطر االرتفاع الم ستمر في حاالت التخلف عن سداد الديون في قطاعي ال شركات واالأ سر سينطوي على ارتفاع جديد في فروق العائد الناجمة عن علوات المخاطر ومزيد من الهبوط في اأ سعار ا أال صول ومزيد من الخ سائر في الميزانيات العمومية المالية. و سوف تزيد مخاطر االأحداث الم ؤوثرة نظاميا وتزيد صعوبة مهام ا ستعادة الموثوقية والثقة ويحدث المزيد من الت صاعد في تكاليف عمليات اإنقاذ البنوك على المالية العامة. وف صل على ذلك فاإن هناك مجموعة متنوعة تنوعا وا سعا من الموؤ س سات المالية بما في ذلك شركات التاأمين على الحياة و صناديق معا شات التقاعد سوف تواجه صعوبات خطيرة. و سوف تدفع زيادة ال ضغوط في القطاع المالي بدورها اإلى مزيد من تخفي ض ن سب التمويل بالديون ومزيد من عمليات بيع ا أال صول وت ضييق إامكانية الو صول اإلى االئتمان وزيادة عدم اليقين وارتفاع معدالت االدخار بل والدخول في حاالت ركود اقت صادي اأ شد واأطول أامدا. وقد تعجز سيا سات المالية العامة وال سيا سات النقدية عن 7

38 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات اكت ساب الفعالية اللزمة نظرا لكثافة اأجواء عدم اليقين حيث يمكن اأن يوؤدي ارتفاع معدالت االدخار االحترازي اإلى تخفي ض م ضاع فات ا إالنفاق الحكومي واأن تعجز الخطوات المتخذة لتي سير ضائقة التمويل عن اإبطاء العملية الجارية لتخفي ض ن سب التمويل بالديون. ومن صاأن هذه التفاعلت ال سلبية اأن تحدث تاأثيرها عن طريق سل سلة معقدة من القنوات المترابطة تتحرك في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة. وت شمل الم سارات االأ سا سية النتقال ا آالثار حدوث ت صحيحات عميقة في اأ سواق الم ساكن القومية وخ صو صا في االقت صادات المتقدمة واإن لم يقت صر ذلك عليها وتعر ض ال شركات لل ضغوط وخ صو صا في االقت صادات ال صاعدة واإن لم يقت صر ذلك عليها ومخاطر االنكما ش وذلك في االقت صادات المتقدمة اأ سا سا وا ستفحال جوانب ال ضعف في الميزانيات العمومية للقطاع العام ال سيما في االقت صادات ال صاعدة واإن لم يقت صر ذلك عليها. وترد أادناه مناق شة لكل من هذه المخاطر تباعا وذلك قبل اأن يختتم هذا الق سم بتناول سيناريو المخاطر ال سلبية المتمثلة في ق صور النتائج عن المتوقع من اأجل تو ضيح الت أاثير المجمع المحتمل على االقت صاد العالمي. متى تنتهي حالت الهبوط في اأ سواق الم ساكن كانت حالة الركود في سوق الم ساكن في الواليات المتحدة هي العامل المبا شر الذي ت سبب في اأزمة الرهون العقارية عالية المخاطر وهي م صدر الخ سائر الفادحة الم ستمرة التي مني بها النظام المالي وحاالت الهبوط في ثروة االأ سر واالنخفا ض الم ستمر في ن شاط الت شييد وكلها ال تزال أاعباء ج سيمة على حركة الن شاط االقت صادي في الواليات المتحدة. 3 وتتوخى توقعات ال سيناريو االأ سا سي تحقيق اال ستقرار ثم التح سن في هذا القطاع بعد اأن يحدث انخفا ض جديد يتراوح بين % و %5 في اأ سعار الم ساكن )مقي سا با ستخدام مقيا س كي س- شيلر لع شرين مدينة( من صاأنه اأن يخف ض اأ سعار الم ساكن في الواليات المتحدة باأكثر من %35 مقارنة بالذروة التي سبق بلوغها مما يجعل ن سب التقييم اأقرب توافقا مع الم ستويات المعتادة متو سطة االأجل ويدع ن شاط الت شييد عند م ستوى أادنى بكثير من القيعان الدورية الم شاهدة من قبل )ال شكل البياني -(. غير اأن االرتفاع الم ستمر في معدالت البطالة والزيادة الم ستمرة في ح صة قطاع االأ سر التي لديها»قيمة عقار سالبة«equity ( ) negative )لكون اأ سعار الم ساكن في الوقت الراهن اأدنى من الرهون القائمة على % من المقتر ضين( يهددان بحدوث زيادة جديدة في معدالت حب س الرهن العقاري يمكن اأن تولد 3 يرد ا ستك شاف هذه االرتباطات يف االإطار - يف عدد اأكتوبر 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. 8 3 øcé ùÿg Gƒ SCG ägóéà ùÿg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg B G ó ûjh,áeó àÿg ägoé üàb G øe á SGh áyƒª IOÉM IÒJƒH øcé ùÿg QÉ SCG â LGôJ áyƒª ÈY IÒÑc GõJ øcé ùÿg QÉ SCG ä ÓàNG EÉa, dp eh. Gƒ SC G øe OóY ÉWƒÑg. Gó ÑdG øe áyƒæàe á«æµ ùdg ägqé dg QÉ SCG (Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG IóëàŸG á«æµ ùdg ägqé dg QÉ SCG (Gô T öûy»ækg øy % Ò àdg) É«fÉÑ SEG É ùfôa É«dÉ jeg Góæc ÉHÉ«dG É«fÉŸCG : : HGôdG HôdG HGôdG HôdG.8 πnódg EG ô ùdg áñ ùf.5..9 Góæc É«fÉŸCG : : HGôdG HôdG HGôdG HôdG øcé ùÿg QÉ SCG ÚH ä ÓàN G äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG IóëàŸG áµ ªŸG IóëàŸG ÉHÉ«dG äéj ƒdg IóëàŸG ÉHÉ«dG Góæc : ådéãdg HôdG á«æµ ùdg ägqéªãà S G (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) πnódg EG ô ùdg áñ ùf øcé ùÿg QÉ SCG ÚH ä ÓàN G É ùfôa É«dÉ jeg É«fÉÑ SEG É ùfôa É«fÉÑ SEG É«dÉ jeg É«fÉŸCG 7 Góæc 9 É«fÉŸCG É«fÉÑ SEG 6 ÉHÉ«dG äéj ƒdg IóëàŸG É ùfôa áµ ªŸG É«dÉ jeg IóëàŸG : : HGôdG HôdG HGôdG HôdG : ådéãdg HôdG á«æµ ùdg ägqéªãà S G (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) QOÉ üdg, (Economic Outlook) OÉ üàb G ÉaBG ôjô Jh ;Haver Analytics á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe øy øe 8 ôhƒàccg OóY øe - QÉWE G É Ø Uh OQGƒdG á«é æÿg EG ägôjó àdg óæà ùj.»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J 8

39 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل ا ستجابة سعرية مفرطة و ضعفا م ستمرا في قطاع الم ساكن حتى نهاية عام. وهذا التخوف هو العامل االأ سا سي وراء اأهمية التطبيق الفعال للمبادرات الحكومية الجديدة الرامية اإلى تي سير اإعادة هيكلة الرهون العقارية و ضمان توفير عر ض ملئم من االئتمان. وقد عانت كثير من اأ سواق الم ساكن في أاوروبا اأي ضا من آاثار أاو ضاع االزدهار في ال سنوات االأخيرة وت شير تقديرات خبراء ال صندوق اإلى اأن عدم االت ساق في اأ سعار الم ساكن كان في عدد من البلدان في ضخامة ما شهدته الواليات المتحدة اأو اأكبر منها. ورغم اأن تلك ا آالثار لم تمتد اإلى كل االأ سواق القومية فاإن آايرلندا واإ سبانيا والمملكة المتحدة ت شهد االآن ت صحيحات رئي سية من االأرجح اأنها ستم ضي في ذلك شوطا طويل في الم ستقبل. وهناك عدد من البلدان في أاوروبا ال صاعدة اأي ضا يعاني من هبوط كبير في اأ سواق الم ساكن وتزداد خطورة الو ضع بالن سبة لعدد من هذه البلدان من جراء ارتفاع ن سبة الرهون العقارية المقومة بالعملت االأجنبية مما يعني ارتفاعا م ستمرا في العبء الذي يتحمله قطاع االأ سر اإذا حدثت حركة مفاجئة في قيم العملت. وت شمل المخاطر ال سلبية في هذا ال صاأن احتمال حدوث ا ستجابة سعرية مفرطة في اأ سواق أاوروبا الغربية التي ت شهد بالفعل ت صحيحات رئي سية وحدوث ت صحيحات اأ شد في اأ سواق اأخرى توجد فيها موؤ شرات على وجود عدم ات ساق كبير في اأ سعار الم ساكن )رغم اأن الرفع المالي في قطاع االأ سر اأقل بكثير مما هو في غيرها من البلدان( وا ستمرار زيادة ال ضغوط على قطاعات االأ سر في اأوروبا ال صاعدة. الزيادة الم ستمرة في خطر تخلف ال شركات عن سداد الديون في الأ سواق ال صاعدة مع ازدياد عمق الهبوط االقت صادي العالمي وا ستمرار ال ضعف ال شديد في أاو ضاع اأ سواق االئتمان ي شهد خطر تخلف ال شركات عن سداد الديون في االأ سواق ال صاعدة زيادة م ستمرة تنذر بالو صول اإلى م ستويات خطيرة وخ صو صا في االقت صادات ال صاعدة االأكثر اعتمادا من سواها على التمويل الخارجي. وكما هو مو ضح في ا إالطار - ا ستفاد قطاع ال شركات غير المالية في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة على ال سواء من سنوات االزدهار الممتدة من عام 3 اإلى عام 7 في تقوية الميزانيات العمومية اأي تخفي ض الرفع المالي وزيادة ال سيولة واإعطاء دفعة للعائدات على ا أال صول. غير اأن حالة الهبوط االقت صادي واالأزمة المالية ت سببا في حالة الع سر ال شديد التي أا صابت ذلك القطاع في اأعقاب اندالعهما وزادت حاالت االإفل س زيادة حادة ال سيما في الواليات المتحدة. و سوف يمثل التعامل مع حاالت اإفل س ال شركات تحديا رئي سيا في االقت صادات المتقدمة ولكن هناك خطرا اأ شد من ذلك يكمن في قطاع ال شركات في االقت صادات ال صاعدة. فهذه االقت صادات في مجموعها تواجه احتياجات لتجديد الديون )اأي الدين ق صير االأجل زائدا ا ستهلك الدين متو سط االأجل والدين طويل االأجل( تبلغ.8 تريليون دوالر في عام 9. و سيكون من صاأ معظم هذه االحتياجات هو قطاع ال شركات ال سيما في أاوروبا ال صاعدة )راجع عدد اإبريل 9 من تقرير اال ستقرار المالي العالمي(. وتتمثل المخاطر االآن في عدم تلبية احتياجات تجديد الديون الأن التمويل الخارجي سيكون مقيدا ب شكل اأكثر حدة حتى مما ورد في توقعات ال سيناريو االأ سا سي وذلك في سياق التدهور الم ستمر في االحتماالت المنتظرة االقت صادية وكثافة تخفي ض ن سب التمويل بالديون عالميا. واالقت صادات ال صاعدة على وجه الخ صو ص معر ضة للخطر الأن هناك ازديادا في حدة العوامل التي تدفع البنوك بوجه عام نحو تقلي ص مراكزها عبر الحدود كاال ضطرابات الحا صلة في اأ سواق المبادالت وارتفاع تكلفة ال سيولة بالعملت ا أالجنبية. وف صل على ذلك فاإن صناديق التحوط وغيرها من م ستثمري الحافظة في االأ سواق ال صاعدة تواجه ضغوطا م ستمرة من اأجل تخفي ض ن سب التمويل بالديون في مراكزها ب سبب تراجع الو صول اإلى التمويل وب سبب عمليات اال سترداد. أاما البنوك التي كانت تمثل م صادر مهيمنة للتمويل في أاوروبا ال صاعدة فقد ت شرع في تخفي ض أاحجام تعر ضها للمخاطر وقد ت شهد اأ سعار الفائدة على عمليات تجديد االئتمانات التي تحل آاجال ا ستحقاقها هبوطا حادا كما حدث مثل إابان االأزمة االآ سيوية. وحتى االآن حافظت ال شركات التابعة للبنوك ا أالجنبية العاملة في اأوروبا ال صاعدة اإلى حد كبير على أاحجام تعر ضها للمخاطر وذلك نظرا للم صالح طويلة االأجل لموؤ س سات االأعمال في المنطقة ولكن هذا الو ضع يمكن اأن ت شهد تحوال سريعا اإذا تدهورت االأو ضاع. وقد توؤدي حاالت»التوقف المفاجئ«في التمويل الخارجي اإلى م ضاعفات خطيرة الأن م شكلت ال سيولة قد تتحول ب سرعة اإلى أاخطار تهدد الملءة المالية وذلك كما حدث في اأغلب الحاالت في الما ضي. وقد تحاول ال شركات التي كان اعتمادها من قبل على التمويل الخارجي االنتقال اإلى اأ سواق التمويل المحلية مما يزيد من ال ضغوط على الموؤ س سات المحلية االأ صغر حجما. وقد يوؤدي االنخفا ض ال سريع في سعر ال صرف اإلى زيادة ال ضغوط الواقعة على الميزانيات العمومية وخا صة بالن سبة للمقتر ضين الذين اقتر ضوا مبالغ كبيرة بالعملت ا أالجنبية. أاما البلدان التي تراكمت لديها اأر صدة ضخمة من االحتياطيات ا أالجنبية وتتميز الميزانيات العمومية للقطاع العام لديها باأو ضاع سليمة ف سوف يكون لديها حيز مالي يمكنها من توقي ذلك التاأثير عن طريق ا ستجابات ال سيا سات ولكن هذه الهوام ش الوقائية تواجه خطر تقوي ضها بمرور الوقت إاذا طال اأمد عدم اإمكانية 9

40 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار -: ما هي درجة انك شاف ال شركات غير المالية اأمام المخاطر يت سم هذا ال صوؤال باأهمية غير عادية عند تقييم االآفاق الم ستقبلية للقطاع المالي واالقت صاد ككل. وتو ضح موؤ شرات الميزانية العمومية والموؤ شرات القائمة على ال سوق المعرو ضة في هذا االإطار اأن صمود قطاع ال شركات غير المالية اأمام ال صدمات شهد تح سنا ملحوظا منذ أاواخر ت سعينات القرن الما ضي واأنه حتى وقت قريب يمثل عامل دعم للقطاعات المالية واالقت صادات التي تاأثرت باالأزمة. ومع ذلك بداأت علمات ال ضعف تظهر في الميزانيات العمومية لل شركات غير المالية في شتى اأرجاء العالم عندما زاد عمق االأزمة المالية واأ صبحت حالة الركود االقت صادي أاكثر تزامنا بين االقت صادات المتقدمة من ناحية واالقت صادات ال صاعدة من الناحية االأخرى. واإذا حدث مزيد من التدهور في اأو ضاع قطاع ال شركات غير المالية فاإن ذلك يحمل مخاطر المزيد من الخ سائر في القطاعات الم صرفية ويكثف التاأثيرات المرتدة ال سلبية ذات الطبيعة المالية الكلية في هذه االأزمة العالمية. وعلى امتداد عدة سنوات قبل االأزمة الراهنة شهد الرفع المالي في قطاع ال شركات غير المالية هبوطا مطردا ويرجع ذلك اإلى حد كبير اإلى نجاح عملية اإعادة الهيكلة التي جرت في اأعقاب حاالت ال ضغط التي ت سبقها )وخ صو صا االأزمة اليابانية واالأزمة االآ سيوية وانفجار فقاعة الدوت كوم(. وعند اندالع االأزمة الراهنة كان هناك ت شابه بوجه عام في درجة الرفع المالي لدى ال شركات في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة )ال شكل البياني االأول اللوحة العليا(. وفي اآ سيا على وجه الخ صو ص تراجع الرفع المالي تراجعا مهما عن الذرى التي سبق اأن و صل اإليها اإبان االأزمة االآ سيوية. وتمتعت ال شركات في اأوروبا ال صاعدة وال شركات الرو سية بم ستوى منخف ض جدا من الرفع المالي بف ضل ارتفاع اأ سعار النفط وارتفاع تقييمات االأ صول. كذلك سجلت الموؤ شرات االأخرى للميزانية العمومية تح سنا في الفترة ال سابقة مبا شرة على اندالع االأزمة. وعلى وجه الخ صو ص ساعد ضعف اال ستثمارات و سهولة الو صول اإلى االئتمان على اإعطاء دفعة لل سيولة لدى قطاع ال شركات )ال شكل البياني االأول اللوحة الثانية(. وات سمت الربحية بالقوة ال سيما في اأوروبا ال صاعدة ورو سيا )ال شكل البياني االأول اللوحة الثالثة(. وكانت زيادة قوة اأو ضاع الميزانيات العمومية تعني انخفا ض مخاطر االإع سار في مواجهة االأزمات وتقل ص قيمة االأ صول وح ص ص الملكية. وقد اأو ضحت مقايي س احتماالت التخلف عن ال سداد القائمة على البيانات المحا سبية اأن ال شركات في االقت صادات ال صاعدة في اآ سيا واأوروبا ال صاعدة ورو سيا واأمريكا اللتينية شهدت الموؤلفون الرئي سيون لهذا االإطار هم ديل جراي وناتاليا تاميريزا بينما قدم اإيرغومنت تولون وجي سي يانغ م ساعدة بحثية. äécöû d á«eƒª dg äé«fgõ«ª d IQÉàfl ägötdƒe á«déÿg ÒZ ÉŸG SCGQ ü üm EG øjódg áñ ùf ÚàµjôeC G áeó àÿg Gó ÑdG áeó àÿg ÉHhQhCG Gó H áeó àÿg É«SBG Gó H ófgƒødg á«j áñ ùf ƒ UC G Y ófé dg ÚàµjôeC G IóYÉ üdg Gƒ SC G Gó H É«ShQh IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG ΩÉY ó H bƒàÿg OGó ùdg øy îàdg ɪàMG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh Worldscope ácöt :QOÉ üÿg ájô dg äéfé«ñdg í«lôj jôw øy ᫪«be G äóªéÿg ÜÉ ùm.%,ó H πc ádém h.á«bƒ ùdg ±öüdg QÉ SCG Ö ùm áeƒ e á«bƒ ùdg ᪫déh,é jcg á«bƒ ùdg ᪫déh äécöûdg iogôa iƒà ùe Y äéfé«ñdg í«lôj É jcg É ªgCGh äécöûdg ÈcCG iód øjódg OGó S øy îàdg ôwéfl Y õ«cî d dph.oé üàbód ª ùj Ée ΩGóîà SÉH øjódg OGó S øy îàdg ä ɪàMG ÜÉ ùm EG πeé dg ÉŸG SCGQ áñ ùæd ílôÿg QGó ŸG ƒgh ɪàdhC OR QÉÑàNG, ƒ UC G ƒª EG IõéàëŸG ägogôje G á«ùfh, ƒ UC G ƒª áñ ùfh, ƒ UC G ƒª h,áñjö dgh IóFÉØdG É àbg πñb ägogôje Gh EG äé «ÑŸG áñ ùfh,ωƒ üÿg ƒª EG ᫵ ŸG ƒ á«bƒ ùdg ᪫dg òg á«ë«lîdg GRhC G ägôjó J VƒH ΩÉb óbh. ƒ UC G ƒª.᫵jôec G äécöûdg øe áæ«y ΩGóîà SÉH 968 ΩÉY ɪàdCG OQGhOEG

41 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل تراجعا في ترجيح احتمال تخلفها عن ال سداد في عام 6 مقارنة بما كان عليه الو ضع في عام 996 وهو الوقت ال سابق مبا شرة على اندالع اأزمة أاواخر الت سعينات )ال شكل البياني االأول اللوحة ال سفلى(. وبف ضل نجاح عملية اإعادة الهيكلة وا ستمرار النمو القوي لفترة طويلة انخف ضت احتماالت تخلف ال شركات في االقت صادات ال صاعدة عن سداد ديونها حتى و صلت اإلى م ستويات االحتماالت لدى االقت صادات المتقدمة بل واأدنى منها )في حالة اأوروبا ال صاعدة ورو سيا(. وا ستنادا اإلى البيانات المحا سبية تبين اأن م ستوى ترجيح احتمال التخلف عن سداد الديون لدى ال شركات في االقت صادات المتقدمة كان بوجه عام هو نف س الم ستوى ال سائد قبل حاالت االأزمات ال سابقة كما هي الحال مثل بالن سبة النفجار فقاعة الدوت كوم في اأوائل ا أاللفينات واالأزمة المالية اليابانية. وتعطي مقايي س احتماالت التخلف عن ال سداد ومقايي س الرفع المالي القائمة على ال سوق صورة م شابهة بوجه عام )ال شكل البياني الثاني(. ومنذ اندالع االأزمة المالية تدهورت اأو ضاع الميزانيات العمومية لل شركات غير المالية في شتى اأرجاء العالم تدهورا ملحوظا. ففي بداية االأزمة في عام 7 ارتفعت ن سب الدين إالى حقوق الملكية في اأوروبا الغربية والواليات المتحدة بما يتواكب مع الهبوط الحا صل اآنذاك في قيم االأ صول )لم تتوافر بيانات الميزانيات العمومية لعام 8 بعد بالن سبة لمعظم ال شركات غير المالية(. ويت سم هيكل ديون ال شركات في االقت صادات ال صاعدة بوجه عام بتحيز أاكبر ل صالح الديون ق صيرة االأجل. وعند اندالع االأزمة زاد اعتماد ال شركات في االقت صادات ال صاعدة على الدين ق صير االأجل ال سيما في اأوروبا ال صاعدة ورو سيا وربما يعك س ذلك اأف ضليات المقر ضين المعنيين إازاء جوانب ال ضعف القائمة في تلك المنطقة. وقد شهدت اأولى سنوات االأزمة هبوطا في ال سيولة والربحية في الواليات المتحدة وكذلك اإلى حد اأقل في اأوروبا الغربية وذلك ب سبب ت شديد قيود االئتمان. وت شير الموؤ شرات ا أالحدث القائمة على ال سوق اإلى اأن المخاطر المحيطة بالملءة المالية لدى ال شركات قد ارتفعت ارتفاعا حادا في شتى اأرجاء العالم في اأعقاب انهيار بنك ليهمان براذرز في شهر سبتمبر 8. ومن بين اقت صادات مجموعة الثلثة )الواليات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان( شهدت ال شركات في الواليات المتحدة أاكبر زيادة في احتماالت التخلف عن ال سداد حيث و صلت اإلى م ستويات تزيد على ض عف الم ستويات التي و صلت اإليها في اأوروبا الغربية واإلى اأربعة اأمثال م ستوياتها في اليابان )ال شكل البياني الثاني اللوحة العليا(. وح سب الو ضع في حت سب احتماالت التخلف عن ال سداد هذه با ستخدام منهج املطالبات االحتمالية الذي ي ستخدم معلومات اأ سواق االأ سهم اإىل جانب بيانات امليزانيات العمومية من أاجل تقدير احتماالت التخلف عن ال سداد اال ست رشافية. ويتم توفري التقديرات امل شار إاليها با ستخدام الربنامج االإلكرتوين لدى رشكة موديز (Moody s-kmvcredite EdgePlus) وهو امتداد لنموذج حتليل املطالبات االحتمالية االأ صلي الذي و ضعه روبرت مريتون ويطبق على 3 أالف رشكة و 5 اآالف موؤ س سة مالية يف 55 بلدا. وهو يوفر موؤ رشات ا ست رشافية للمخاطر يتم حتديثها يوميا. áªféb á«déÿg ÒZ äécöû d IQÉàfl ägötdƒe ƒ ùdg Y IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG hqƒ«dg á æe Ú üdgh É«SBG öt É«ShQh IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG É«SBG ܃æL ΩÉY ó H bƒàÿg øjódg OGó S óæy îàdg ä ÉM QGôµJ 3 ôjgèa ôjgèa 9 9 ÉŸG aôdg ôjgèa ôjgèa 9 9 ;(Moody s-kmv) õjoƒe ácöûd á HÉàdG äéfé«ñdg IóYÉb :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh òdgh,äécöûdg øe Ú Ñ ùdgh ùeéÿg ÚÄŸG EG Ò ûj äéfé«ñdgh.% OGó S øy îàdg ä ɪàMG É jód á«æ ŸG äécöûdg øe %5 CG»æ j.é«fé«h áë VƒŸG º«dG RhÉéàj Éà ɟG aôdg Y óªà J É fcg hcg øjódg Ú Ñ ùdgh ùeéÿg ÚÄŸG óæy øjódg OGó S øy îàdg ä ɪàMG õcôjh YCG ƒµj CG EG π«h ÉgGƒ S øe ÉaÉ ûµfg ÌcC G äécöûdg áyƒª Y ÉŸG aôdg Ö ùëjh.ogó ùdg øy îàdg ä ɪàM «SƒdG º«b øe ÒãµH ᪫dg Y Éeƒ ù e (default barrier) OGó ùdg øy bƒàdg õlém SÉ SCG Y. ƒ UCÓd á«bƒ ùdg

42 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار - )تتمة( شهر فبراير 9 كانت احتماالت تخلف ال شركات في الواليات المتحدة عن سداد ديونها ال تزال اأقل من الذرى التي سبق اأن و صلت اإليها عند انفجار فقاعة الدوت كوم في اأوائل ا أاللفينات. غير اأن احتماالت تخلف ال شركات في اليابان عن سداد ديونها و صلت بالفعل اإلى الم ستويات التي بلغتها في االأزمات ال سابقة. اأما احتماالت تخلف ال شركات في االقت صادات ال صاعدة عن سداد ديونها فقد ارتفعت هي االأخرى منذ شهر سبتمبر 8. وقد جاءت أاكبر الزيادات في منطقة جنوب اآ سيا وربما كان ذلك راجعا اإلى ارتفاع م ستوى الرفع المالي لدى ال شركات الهندية )ال شكل البياني الثاني اللوحة ال سفلى( وقوة روابط االإنتاج بينها وبين الواليات المتحدة وانهيار اأ سعار االأ سهم وهبوط اأ سعار العقارات على نحو اأ ضعف اأو ضاع شركات الت شييد. وقد زادت مخاطر التخلف عن ال سداد زيادة حادة في اأوروبا ال صاعدة ورو سيا اأي ضا حيث اقتربت من الم ستويات التي بلغتها في االأزمات ال سابقة. ومع ذلك ال تزال احتماالت تخلف ال شركات عن ال سداد في اأمريكا اللتينية و شرق اآ سيا وال صين اأقل بكثير من الم ستويات التي شوهدت اإبان االأزمات التي وقعت في أاواخر ت سعينات القرن الما ضي. ويتجه و ضع ال شركات غير المالية اإلى مزيد من التراجع و سط زيادة عمق االأزمة المالية والركود العالمي. للطلع على مزيد من التفا صيل عن جوانب ال ضعف يف قطاع ال رشكات يف اآ سيا راجع تقرير اآفاق القت صاد الإقليمي ملنطقة اآ سيا واملحيط الهادئ (Regional Economic Outlook for the Asia-Pacific region) ال صادر عن صندوق النقد الدويل. وراجع اأي ضا درا سة صندوق النقد الدويل )قيد االإ صدار(. وقد تمكن الكثير من ال شركات غير المالية في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة من ال صمود حتى االآن اأمام االأزمة عن طريق ال سحب من احتياطياتها النقدية الكبيرة ولكن بداأت اآثار الهبوط الحاد في الطلب الخارجي والمحلي تبدو موؤخرا على االإيرادات النقدية لل شركات. وفي بع ض الحاالت ت أاثرت ال شركات التي عليها ديون خارجية قائمة كبيرة عن طريق انخفا ض سعر ال صرف. كذلك زادت شدة ضائقة التمويل وهو ما يت ضح من ت شديد قيود التمويل الخارجي و صعوبات الح صول على تمويل التجارة وزيادة عزوف البنوك المحلية عن تحمل المخاطر. اأما ال شركات االأ صغر وال شركات المتمتعة بجودة ائتمانية اأقل وال شركات التي ارتفعت لديها الحاجة اإلى تجديد الدين في عام 9 ف إانها ت ضررت باأ شد مما ت ضرر به سواها من ال شركات. وي ساهم تدهور اأو ضاع الميزانيات العمومية لقطاع ال شركات في تباطوؤ اال ستثمارات كما ي ساهم في تدهور الميزانيات العمومية للبنوك عن طريق ما ي سببه من زيادة القرو ض المتعثرة. وهناك اأهمية بالغة لحلقات التاأثيرات المرتدة ال سلبية تلك لدى االقت صادات ال صاعدة حيث صمدت القطاعات المالية حتى االآن اأمام االأزمة ب شكل اأف ضل من القطاعات المالية في االقت صادات المتقدمة. اأما حاالت تخلف ال شركات غير المالية عن ال سداد فهي اأي ضا تمثل مخاطر للأ سواق المالية الأن حدوث حاالت اإفل س على نطاق وا سع يمكن اأن يوؤدي اإلى زيادة حدة مخاطر الطرف المقابل وي سبب اآثارا انت شارية تمتد اإلى بنوك البلدان االأخرى سواء في االقت صادات المتقدمة اأو االقت صادات ال صاعدة. التمويل الخارجي. وتعتبر ا أالطر القانونية لعملية اإعادة هيكلة ال شركات بوجه عام اأقل تطورا في االقت صادات ال صاعدة مما يعني اأن الزيادة الم ستمرة في ال ضغوط من االأرجح اأن توؤدي اإلى االإع سار والت صفية. ومن صاأن التخلف عن سداد الديون اأن ي ضر بكل من ا أالنظمة المالية المحلية والدائنين ا أالجانب. وتواجه بنوك االقت صادات ال صاعدة االآن بالفعل خ سائر كبيرة وقد تتفاقم تلك الخ سائر بينما االأجهزة الم صرفية في أاوروبا الغربية التي راكمت اأحجام تعر ض كبيرة للمخاطر سوف تنك شف هي االأخرى أامام المخاطر. قيا س مخاطر النكما ش منذ صيف عام 8 حدث تغير هائل يتمثل في انتقال بلدان كثيرة من التخوف من تغذية الت ضخم المفرط نتيجة فرط إاحماء الن شاط االقت صادي وازدهار اأ سعار ال سلع االأولية اإلى تخوف عك سي وهو اأن يوؤدي انكما ش االأ سعار اإلى زيادة حدة هبوط الن شاط االقت صادي وذلك كما حدث في اليابان في ت سعينات القرن الما ضي وب شكل اأكثر حدة خلل فترة الك ساد الكبير في ثلثينات القرن الما ضي. ومن االأمور الحتمية اأن تكون اآثار الهبوط الحاد في اأ سعار النفط واالأغذية في سياق االت ساع الم ستمر في فجوات الناتج قد تمثلت في التراجع ال سريع في وتيرة الت ضخم الكلي. فقد هبطت اأ سعار الم ستهلكين بمعدل سنوي تجاوز % في االقت صادات المتقدمة في الربع االأخير من عام 8. واأما مقايي س الت ضخم االأ سا سي وتوقعات الت ضخم الثني ع شر شهرا قادمة فل تزال ضمن النطاق الواقع بين % و % اإال في حالة اليابان )راجع ال شكل البياني 3-( ولكن ا ستمرار ارتفاع معدالت الطاقة ا إالنتاجية الزائدة اإلى جانب االنخفا ض الحاد في

43 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل اأ سعار الم ساكن واالأ سهم يهددان با ستمرار الهبوط في اأ سعار الم ستهلكين على نحو قد يوؤدي في نهاية ا أالمر اإلى تر سخ توقعات انكما ش االأ سعار. ومن صاأن ذلك الو ضع اأن يرتب أاثرين سلبيين. أاولهما اأن قدرة ال سلطات النقدية على توفير التن شيط المالي عن طريق تخفي ض اأ سعار الفائدة االأ سا سية سوف تقيد والواقع اأن اأ سعار الفائدة الحقيقية يمكن اأن ترتفع عندما ت شتد حدة االنكما ش وتجمد اأ سعار الفائدة عند الحد ال صفري. وثانيا اأن االنخفا ض الم ستمر في االأ سعار يعني زيادة م ستمرة في االأعباء الحقيقية للديون على موؤ س سات االأعمال واالأ سر مما يزيد من مخاطر حدوث حاالت تخلف عن سداد الديون على نطاق وا سع من جراء ال ضغوط المالية و ضعف الن شاط االقت صادي ويمثل منعطفا جديدا في التفاعل ال سلبي بين االقت صاد الحقيقي والقطاع المالي. ما هو حجم مخاطر حدوث االنكما ش في توقعات ال سيناريو االأ سا سي يهبط ت ضخم موؤ شر اأ سعار الم ستهلكين الثني ع شر شهرا اإلى أادنى من ال صفر بكثير في الن صف االأول من عام 9 في كل من اليابان والواليات المتحدة ولكنه يعود اإلى المنطقة الموجبة في الواليات المتحدة ويعود قرب ال صفر في اليابان في الن صف االأول من عام. وفي أاوروبا الغربية حيث يعطى للطاقة وزن ترجيحي اأقل في صلل اال ستهلك يهبط الت ضخم اإلى م ستويات منخف ضة ولكنه ال ي صل اإلى رقم سالب في معظم الحاالت. وفي معظم االقت صادات ال صاعدة التي دخلت مرحلة ا أالزمة بم ستويات ت ضخم اأعلى بكثير وبطلب مفرط يتوقع للت ضخم اأن يظل موجبا ب شكل قوي رغم اأن الت ضخم في بع ض اقت صادات جنوب شرق اآ سيا )بما في ذلك ال صين( يتوقع له اأن يكون منخف ضا اأو حتى سالبا في عام 9. غير اأن مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع ماثلة بو ضوح خا صة في حالة تراجع نتائج النمو وات ساع فجوات الناتج. وقد خل صت الدرا سات التي اأجراها خبراء ال صندوق موؤخرا اإلى اأن واحدا من موؤ شرات مخاطر االنكما ش العالمي قد ارتفع االآن اإلى ما يتجاوز بكثير الم ستويات الم شاهدة في الفترة 3- عندما كان االنكما ش يمثل اأي ضا م صدرا من م صادر القلق )درا سة Laxton, 9.)Decressin and وهذا الموؤ شر ال ي أاخذ في الح سبان ضعف اأ سواق الم ساكن وال مجموعة التوترات التي تواجهها االأ سواق المالية كاملة وكلهما يزيد من مخاطر االنكما ش. ويبحث ا إالطار 3- مخاطر االنكما ش بمزيد من التفا صيل في حالة مجموعة الثلثة وهي الواليات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان با ستخدام اأداة ت صادفية للتنبوؤ تاأخذ في الح سبان الحد ا أالدنى ال صفري ل سعر الفائدة الذي و ضعه خبراء ال صندوق من اأجل ا ستك شاف المخاطر بالن سبة لل سيناريو االأ سا سي. وكما هو مو ضح في ذلك االإطار هناك مخاطر كبيرة نا شئة عن ا ستمرار الت ضخم عند م ستويات شديدة االنخفا ض )اأقل من %.5( ومخاطر حدوث انكما ش ب سيط في الواليات المتحدة ومنطقة اليورو وترجيح كبير الحتماالت زيادة عمق انكما ش االأ سعار في اليابان. وفي كل منهما ست ستمر اأ سعار الفائدة االأ سا سية قريبة من الحد االأدنى ال صفري لفترة طويلة ولكن اأ سعار الفائدة الحقيقية ستتعر ض ل ضغط صعودي في االأجزاء االأ ضعف من نطاق النتائج متى زادت شدة االنكما ش. ومن صاأن تلك النتائج اأن ت ضيف اإلى الزخم ال سلبي مما يوؤكد الحاجة اإلى اتخاذ ا ستجابات ن شطة على م ستوى ال سيا سة النقدية من اأجل توقي تلك المخاطر. الكيانات ال سيادية واقعة تحت ال ضغوط ا ستفادت الكثير من الحكومات في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة على حد سواء ص أانها صاأن موؤ س سات االأعمال من قوة ا إاليرادات في سنوات االزدهار في الفترة 7-3 من اأجل تقوية مالياتها حيث خف ضت عجوزات المالية العامة وخف ضت م ستويات الدين العام )رغم اأنه لم يتحقق تقدم يذكر في معالجة ال ضغوط ال سكانية االأطول اأجل على ا إالنفاق الحكومي(. غير اأن مزيج التدهور الم ستمر في االحتماالت المنتظرة االقت صادية واالنخفا ض الم ستمر في اأ سعار ال سلع االأولية و شدة ال ضغوط المالية اأثار مخاوف من اإمكانية حدوث زيادات حادة في اإ صدارات الدين مرتبطة باالت ساع الم ستمر في عجوزات المالية العامة )نتيجة تدابير التن شيط المالي وكذلك العوامل الدورية( وا ستخدام الموارد العامة في دعم القطاع المالي وقطاع ال شركات. وعلى هذه الخلفية ارتفعت ارتفاعا هائل فروق العائد على مبادالت مخاطر االئتمان في االأوراق المالية الحكومية واأ سعار تلك المبادالت عبر مجموعة كبيرة من البلدان وذلك حتى مع انخفا ض العائد على الدين الم صدر من اقت صادات رئي سية كالواليات المتحدة واألمانيا واليابان. ففي االقت صادات المتقدمة نجد من بين البلدان االأكثر ت أاثرا البلدان التي لديها قطاعات م صرفية كبيرة ومنك شفة اأمام المخاطر سواء من فرط الرفع المالي )على سبيل المثال اآي سلندا( اأو التعر ض للمخاطر في أاوروبا ال صاعدة )النم سا( اأو التعر ض لمخاطر الت صحيح في اأ سواق الم ساكن )اآيرلندا واإ سبانيا( على الرغم من اأن المخاوف من حدوث هبوط اقت صادي مطول على اأو ضاع المالية العامة ال ضعيفة بالفعل كان لها اأي ضا دور في ذلك )على سبيل المثال اليونان(. والواقع اأن التمايز الوا سع بين فروق العائد على ال سندات الحكومية داخل منطقة اليورو اأثار مخاوف شديدة حول كيفية التعامل مع 3

44 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار 3-: تقييم مخاطر النكما ش في اقت صادات مجموعة الثالثة اإن تمارين المحاكاة التي اأجريت على صيغة من صيغ نموذج التوقعات العالمي تغطي الواليات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان كما تلقي ال ضوء على مخاطر االنكما ش التي تحيط باالآفاق الم ستقبلية. وتفتر ض تمارين المحاكاة هذه اإ ستمرار البنوك المركزية المعنية في ال سعي اإلى تحقيق هدف للت ضخم يت سق مع سلوكها على امتداد العقد الما ضي. وفي ذلك النموذج تقوم البنوك المركزية بتعديل اأ سعار الفائدة االأ سا سية وفق قاعدة مقدرة لل سيا سة النقدية ت ستجيب للنحراف بين الت ضخم المتوقع والت ضخم المرغوب والفجوة بين الناتج الفعلي والناتج الممكن. غير اأن هذه القاعدة تخ ضع لقيد الحد االأدنى ال صفري ل سعر الفائدة (ZIF)(.)zero-interest rate floor وقد تم تكوين توقعات النموذج على نحو يجعلها مت سقة بوجه عام مع ال سيناريو االأ سا سي في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي وهكذا فاإنها تعك س سيا سات المالية العامة المتبعة في الوقت الراهن بما في ذلك مجموعة إاجراءات التن شيط المالي التي قررتها الواليات المتحدة في فبراير 9. ويو ضح ال شكل البياني فترات الثقة الخا صة باأربعة متغيرات )هي سعر الفائدة االأ سا سي والت ضخم والنمو ومعدل البطالة( في االقت صادات الثلثة. وقد تم ا شتقاق فترات الثقة با ستخدام تمارين المحاكاة الت صادفية وذلك ا ستنادا اإلى التوزيعات التاريخية المقدرة لجميع العوامل الع شوائية المدرجة في النموذج. اأما فترة التوقع في االأ شكال البيانية فهي الفترة من الربع االأول من عام 9 اإلى الربع الرابع من عام. وترد النتائج المتعلقة بحالة الواليات المتحدة في لوحات العمود االأول. وت شير فترات الثقة اإلى وجود احتمال مرتفع مفاده اأن سعر الفائدة على االأموال الفيدرالية سوف يظل قريبا من ال صفر في جزء كبير من العامين القادمين ووجود احتمال منخف ض مفاده اأن سعر الفائدة الم شار اإليه سوف يتجاوز % في االأفق الزمني للتنبوؤ البالغ ثلث سنوات. وينخف ض الت ضخم من سنة اإلى أاخرى انخفا ضا حادا في اأوائل عام 9 حتى ي صل اإلى أارقام سالبة وهو ما يعود اإلى حد كبير اإلى الهبوط الم ستمر في اأ سعار الطاقة. وعند ا ستقرار اأ سعار الطاقة يعود معدل الت ضخم اإلى االرتفاع ولكن توقع الو سيط )عند مركز فترة الثقة( يظل قريبا من ال صفر حتى نهاية عام وت شير فترات الثقة اإلى ا ستمرار مخاطر االنكما ش عند م ستوى الموؤلفون الرئي سيون لهذا االإطار هم كيفين كلينتون وماريان جون سون واأندريه كامنيك ودوغل س الك ستون. ي ستند هذا االإطار اإىل درا سة Clinton and others )قيد االإ صدار(. اأ ضيق فرتات الثقة )وهي املظللة تظليل داكنا( هي فرتة الثقة البالغة. اأما فرتات الثقة االأو سع فهي فرتات الثقة اخلا صة بامل ستويات.3 و.5 و.7 و.9 على التوايل. عال. أاما احتمال و صول معدل الت ضخم اإلى منطقة االرتياح المحددة من قبل االحتياطي الفيدرالي في العامين القادمين 3 فهو احتمال منخف ض. ووفقا لل سيناريو االأ سا سي ي صل نمو اإجمالي الناتج المحلي في الواليات المتحدة على اأ سا س اأربعة اأرباع سنة اإلى القاع في الربع الثاني من عام 9 حيث يقترب من 3 % اأما النمو الموجب فلن يعود اإال في منت صف عام. وت ستمر البطالة في الزيادة حتى نهاية عام نظرا الأن نمو توظيف العمالة متاأخر عن نمو الناتج. وعند معدل البطالة الممثل للذروة تكون فترات الثقة اأو سع بقدر ما فوق الو سيط مقارنة بفترات الثقة الواقعة تحت الو سيط مما ي شير اإلى اأن مخاطر الجانب ال سلبي اأعلى من مخاطر تجاوز التوقعات. ويعك س دعم هذا التجان س هذا وجود علقات غير خطية كذلك فاإن ال صدمات ال سالبة تحدث اآثارا سلبية بقدر متزايد وذلك عن طريق التاأثيرات المرتدة بين القطاعين الحقيقي والمالي )على سبيل المثال توؤدي الخ سارة في قيمة ال ضمان اإلى ت شديد قيود االإقرا ض( وعن طريق الحد االأدنى ال صفري ل سعر الفائدة. وتك شف منطقة اليورو )العمود الثاني( عن وجود مخاطر االنكما ش بقدر اأقل بكثير في االأجل القريب مقارنة بالواليات المتحدة. ووفقا لل سيناريو االأ سا سي يهبط الت ضخم بقدر اأقل ولكنه يرتفع بوتيرة اأبطاأ. ونتيجة لذلك فاإن م سار الو سيط في حالة سعر الفائدة االأ سا سي المطبق من قبل البنك المركزي االأوروبي ال ي صل مبا شرة اإلى الحد االأدنى ال صفري ل سعر الفائدة ولكنه يظل اأقل لفترة طويلة ب سبب وجود قوة ق صور ذاتي اأكبر في االقت صاد. اأما احتمال و صول الت ضخم إالى المعدل الم ستهدف من البنك المركزي االأوروبي وهو اأقل بقليل من % بحلول نهاية عام فيبدو احتماال منخف ضا جدا. ويك شف الناتج عن خ صائ ص م شابهة لحالة الناتج في الواليات المتحدة ولكنه يعود اإلى النمو الموجب في الربع الثالث من عام. ويكون م سار الو سيط لمعدل البطالة في حدود خانتين وهنا نجد اأي ضا عدم تجان س بين فترات الثقة وذلك نتيجة مخاطر الجانب ال سلبي المدرجة في النموذج االأ سا سي. 3 ي ستخدم النموذج موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني الكلي يف حالة جميع البلدان. وا ستنادا إاىل االجتاهات العامة ال سابقة يف االأ سعار الن سبية سوف يقرتن النطاق امل ستهدف البالغ من % اإىل %.5 يف حالة موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني الكلي يف الواليات املتحدة بنطاق يبلغ من %.5 اإىل % ملخف ض ت ضخم اال ستهلك االأ سا سي وهو نطاق ي شمل وجهات نظر كل ع ضو من اأع ضاء جلنة ال سوق املفتوحة التابعة للحتياطي الفيدرايل )FOMC( أالهداف الت ضخم طويلة االأجل امللئمة. ويف يناير 9 بد أا االحتياطي الفيدرايل ن رش تنبوؤات االأجل الطويل الأع ضاء اللجنة املذكورة من أاجل توفري نقطة ات صال اأف ضل للح صول على توقعات الت ضخم طويلة االأجل.

45 كاآبة االحتماالت ق صيرة االأجل ákóãdg áyƒª ägoé üàbéh á àÿg ägdƒñæà d á ãdg IÎa ƒ ùªÿg ÚÄŸG %h,%3,%5h,%7h,%9 á déñdg á ãdg ägîa IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe (%)» SÉ SC G IóFÉØdG ô S HGôdG HôdG HGôdG HôdG (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) Úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒe ºî J HGôdG HôdG HGôdG HôdG (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg)» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ : : HGôdG HôdG HGôdG HôdG 8 6 : : (%) ádé ÑdG ó e - : : : HGôdG HôdG HGôdG HôdG : ÉHÉ«dG : HGôdG HôdG : HGôdG HôdG : HGôdG HôdG : HGôdG HôdG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg.(qgó UE G ó«b) Clinton and others á SGQO

46 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار 3- )تتمة( وتبداأ حالة اليابان بمخاطر انكما ش أاكبر بكثير مما في حالة الواليات المتحدة اأو حالة منطقة اليورو. فيت سم الن شاط االقت صادي بال ضعف البالغ وف صل على االرتفاع الحاد في معدل الت ضخم وهو االرتفاع المرتبط بالطاقة في عام 8 لم يتجاوز معدل الت ضخم ال صفر بكثير منذ سنوات عديدة. ونتيجة لذلك يظل سعر الفائدة االأ سا سي اإلى حد كبير عند ال صفر طوال فترة التوقع. ويظل م سار و سيط الت ضخم سالبا وذلك حتى بعد ا ستقرار اأ سعار الطاقة في عام وحتى نهاية عام. اأما و سيط معدل البطالة في صل اإلى الذروة عندما يبلغ حوالي %5.5 وهو ما سيكون مرتفعا بالمقايي س التاريخية في حالة اليابان. وتعتبر هذه التوقعات بالغة القتامة وحيث اإن الحد االأدنى ال صفري ل سعر الفائدة ال يتيح اأي مجال يذكر لتطبيق المزيد من تخفي ضات اأ سعار الفائدة فاإن هذه التوقعات تعني وجود مبررات للدعوة اإلى تعزيز التن شيط المالي. وقد ات ضح اأن تطبيق تمارين المحاكاة وفق هذا النموذج على تن شيط مالي م شترك اأعلى م ستوى )اأي ما يعادل حوالي % من اإجمالي الناتج المحلي في عام ( يحقق نتائج ينخف ض فيها احتمال الو صول اإلى الحد االأدنى ال صفري ل سعر الفائدة وي صبح فيها الت ضخم اأقرب اإلى الم ستوى الم ستهدف وينخف ض فيها معدل البطالة )راجع درا سة Clinton and others قيد ا إال صدار(. وف صل على ذلك فاإن تعزيز التن شيط المالي يقل ص المخاطر الواردة في التوقعات الم ستقبلية للبطالة في كونها توؤدي اإلى فترات ثقة اأ ضيق واأكثر تجان سا. غالبا ما تخفق النماذج يف التقارب يف حالة صدمات االنكما ش وي صدق ذلك على النموذج احلايل يف خمتلف الظروف. فعلى سبيل املثال ميكن اأن تظهر دوامات انكما شية إاذا كان هناك هدف منخف ض جدا للت ضخم أاو وزن ترجيحي مرتفع للت ضخم الفعلي يف عملية التوقعات. وهذا أامر يتجاوز الق ضايا الفنية املح ضة: اإذ اأنه ي شري اإىل وجود خماطر حقيقية من أان ي صبح من ال صعب تتبع م شكلة االنكما ش اإذا مل تكن هناك سيا سات تثبيت قوية. فقدان المقتر ضين ال سياديين للو صول اإلى االأ سواق. ففي االقت صادات ال صاعدة كانت البلدان ذات االحتياجات الكبيرة من التمويل الخارجي من بين اأكثر البلدان ت أاثرا )على سبيل المثال في أاوروبا ال صاعدة( والبلدان التي تواجه قدرا كبيرا من مخاطر ال ضغوط المالية وال ضغوط على قطاع ال شركات عند زوال نوبات ازدهار االئتمان )على سبيل المثال في اآ سيا الو سطى( والبلدان التي تواجه مخاطر ات ساع عجوزات المالية العامة عند حدوث هبوط حاد في اإيرادات ال سلع ا أالولية )على سبيل المثال في بع ض بلدان أامريكا الجنوبية(. وحتى االآن تجنبت الكيانات ال سيادية الو صول اإلى نقطة التخلف عن سداد الديون )با ستثناء وحيد هو إاكوادور(. ومع ذلك يمكن اأن تكون هناك بالتاأكيد آاثار عدوى خطيرة تنت شر من اأحد اأحداث الدين في بلد ما اإلى بلدان اأخرى لديها خ صائ ص مماثلة. وف صل على ذلك فاإن الخوف المتزايد ب صاأن الكيانات ال سيادية التي تواجه ضغوطا تتمثل في تقلي ص الحيز المتاح ال ستخدام سيا سة المالية العامة كاأداة متعار ضة مع االتجاهات الدورية في اال ستجابة للتراجع الم ستمر في ا أالو ضاع االقت صادية الكلية في االأجل الق صير وكذلك الزيادة الم ستمرة في المخاوف المتعلقة ب إامكانية ا ستمرار ا أالو ضاع في االأجل االأطول اإذا لم تتقل ص فروق العائد. و سوف يكون من ا أالمور التي تلحق اأ ضرارا بالغة بالنظام االقت صادي العالمي حدوث خ سارة مفاجئة في االإقبال على حيازة سندات الحكومة ا أالمريكية ذات االآجال االأطول اإذا ا شتد القلق من م سار المالية العامة في الواليات المتحدة. فقد يدفع مثل ذلك الحدث اإلى هبوط حاد في قيمة الدوالر ويحدث ضغطا صعوديا شديدا على العملت ا أالخرى التي يت صور اأنها تمثل ملذات اآمنة وي سبب مزيدا من التقلبات في االأ سواق المالية. وتوؤكد هذه المخاوف اأهمية الم ضي في تطبيق خطط موثوقة متو سطة االأجل ل ضبط اأو ضاع المالية العامة في الواليات المتحدة. ا ستك شاف مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع من ال صعوبة بمكان اأن ن ضم معا مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع النا شئة من الروابط المالية الكلية عن طريق مجموعة القنوات كاملة حتى في حالة بلد واحد فح سب ناهيك عن اأن يكون ذلك بالن سبة للقت صاد العالمي برمته وهو يتجاوز بكثير اإمكانيات اأي نموذج اقت صادي بمفرده. ولكن من الوا ضح اأن المخاطر كبيرة وذلك كما تو ضحه سلوكيات التفاعلت المالية الكلية التي اأدت بالفعل اإلى ذلك التباطوؤ الحاد في الن شاط االقت صادي وتكثيف ال ضغوط منذ شهر سبتمبر الما ضي. ومن المخاوف البارزة هنا أانه عند تدهور االأو ضاع يتقل ص الحيز المالي المتاح لتطبيق المزيد من الدعم من خلل ال سيا سات االقت صادية الكلية فقد اقتربت اأ سعار الفائدة من الحد ال صفري كما اأن هناك ارتفاعا م ستمرا في المخاوف التي تواجها المالية العامة ب صاأن اإمكانية اال ستمرار في االأجل الطويل اأما الهوام ش الوقائية في االحتياطيات فهي ت ستنفد. 6

47 االحتماالت المنتظرة متو سطة االأجل في مرحلة ما بعد االأزمة» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg ÉaBG ôjô J OQGƒdG»ŸÉ dg OÉ üàb G 6 É dg a á«jgp Ö W áeó U çhóm ÓeÉc»Ñ ùdg ÖfÉ G ƒjqéæ«s»ÿé dg œéædg Iƒéa (%) - : 8 9 : HGôdG HôdG HGôdG HôdG IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe : 8 9 : HGôdG HôdG HGôdG HôdG ÉHÉ«dG : 8 9 : HGôdG HôdG HGôdG HôdG á«æ«jódg ɵjôeCG»Ñ ùdg ÖfÉ G ƒjqéæ«s :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg Ò àdg),áقhé S áæ S øy œéædg % ƒæ ùdg Ée لم dpك) ±ÓN ôcòj «ãµj øe ójõÿg ôwéîÿ É Vô e»ÿé dg OÉ üàb G ƒµ«s,äé SÉ«ùdG «Ñ J d Gô f,éæg Vhô ŸG»Ñ ùdg ÖfÉ G ƒjqéæ«s Vô jh.á«ñ ùdg ᫵dg á«déÿg IóJôŸG ägòkcéàdg á UÉÿG Ö dg äéeó U øe áø àfl áyƒª ÒKCÉJ,»ŸÉY» c OÉ üàbg êpƒ EG GOÉæà SG ÖÑ ùh» «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ Y» µdg ÒKCÉàdG ºbÉØJ ÚÑjh IóM Y á æe πµh.π«uéøàdg øe ójõe Y ÓWÓd 3- ë ŸG LGQ.ájQÉéàdG HGhôdG IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG : 8 9 : HGôdG HôdG HGôdG HôdG.á«æ ŸG êpéªædg ah IÉcÉëŸG ä髪yh ;»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J äéfé«h IóYÉb :Qó üÿg ويرد في ال شكل البياني - ت صوير تقريبي ل سيناريو ق صور النتائج عن المتوقع بالن سبة للقت صاد العالمي وذلك ا ستنادا اإلى نموذج اقت صادي كلي عالمي ب سيط من اأجل تو ضيح كيفية حدوث آاثار انت شارية عبر الحدود ل صدمات الطلب النا شئة عن التفاعلت المالية الكلية وذلك في سياق ضعف م ستوى تطبيق ال سيا سات من اأجل توليد حالة ركود اقت صادي عالمي اأكثر عمقا واأطول أامدا. ويتوافق هذا ال سيناريو بوجه عام مع الحد االأدنى لفترة الثقة البالغة %9 المو ضحة في ال شكل المروحي في ال شكل البياني -. ورغم اأن الروابط غير مدرجة في النموذج صراحة فمن صاأن صدمات الطلب هذه اأن ت شمل ا شتداد قيود االئتمان الم صرفي وا ستمرار الهبوط في اأ سعار ا أال صول وال سلع االأولية وزيادة عمق الت صحيح في اأ سواق الم ساكن وا شتداد حالة الع سر المالي في قطاع ال شركات. وقد تم تطبيق هذه ال صدمات على الم ستوى العالمي واإن كان ذلك بكثافة تختلف من منطقة اإلى اأخرى وهو ما يت سق مع النتائج التي خل ص اإليها الف صل الرابع والتي تتمثل في اأن هناك بالفعل م ستويات ضغوط عالية انتقلت ب سرعة من االقت صادات المتقدمة اإلى االقت صادات ال صاعدة. وي ضع النموذج تقييما لت أاثير روابط التجارة مو ضحا االأ ضرار التي لحقت بالناتج في اآ سيا ال صاعدة على وجه الخ صو ص حيث جاءت صدمة الطلب المحلي محدودة ن سبيا. وهناك ر سالة رئي سية يوجهها هذا ال سيناريو هي اأن حالة الهبوط االقت صادي العالمي الراهنة يمكن اأن ت ستمر لفترة اأطول مما ت شهده الدورة االقت صادية المعتادة. وكما هو مو ضح سوف ي ستمر الن شاط االقت صادي في الهبوط حتى نهاية عام قبل اأن ياأخذ التعافي في النهاية مجراه في عام. و سوف ي ستغرق تخفي ض فجوات الناتج الكبيرة التي تراكمت على مدى هذه الفترة سنوات عديدة التي يمكن اأن ترتفع لتبلغ حوالي %9 على الم ستوى العالمي بحلول نهاية عام. الحتمالت المنتظرة متو سطة الأجل في مرحلة ما بعد الأزمة رغم اأن عدم اليقين البالغ يحيط باأمد ومدى شدة حالة الهبوط االقت صاد العالمي الراهنة فلي س من ال سابق الأوانه ال شروع في ا ست شراف صورة االقت صاد العالمي والنظام المالي اللذين سيظهران بعد ا أالزمة وتحديد القوى التي ست شكل الرقعة الجديدة. ويركز هذا الق سم على مرحلة التحول ال صعبة المقبلة والتي يرد يف امللحق 3- و صف اأكرث تف صيل لل صدمات املدرجة يف سيناريو خماطر ق صور النتائج عن املتوقع. 7

48 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات تغطيها فترة التوقع البالغة خم س سنوات في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي والتي سوف يتعين فيها جبر االأ ضرار التي تحدث في االآونة الراهنة ويتعين فيها اأن يتكيف االقت صاد العالمي مع الواقع الجديد. اأما كيف يتحقق ذلك ف سوف يكون من االأهمية بمكان للعودة إالى م سار متوا صل للنمو العالمي بدال من البقاء سنوات في حالة اأداء متراخ وله اأهمية اأي ضا في ت صميم ال سيا سات وتطبيقها من اأجل معالجة ا أالزمة الراهنة. ورغم اأن االحتياجات ق صيرة االأجل هي احتياجات هائلة فاإن تحقيق اال ستقرار سيمثل مهمة شاقة اإن لم تكن م ستحيلة ما لم توفر ال سيا سات م سارا وا ضحا للو صول إالى اقت صاد عالمي أاقوى في الم ستقبل. وينظر هذا الق سم أاوال في القوى التي تتفاعل في مجاالت أاربعة رئي سية على النحو التالي: النظام المالي العالمي والتدفقات الراأ سمالية العالمية والماليات العامة و سلوكيات االدخار الخا ص واالإنتاجية ثم ينظر في كيفية التفاعل بين هذه العوامل المحركة على نحو ي شكل االحتماالت المنتظرة االقت صادية العالمية. ا ستمرار التاأثير النا شئ من خف ض ن سب التمويل بالديون على التدفقات الراأ سمالية وخلق الئتمان سوف يتمثل التحدي االأ سا سي في ا ستعادة عافية ا أالنظمة المالية على نحو يجعلها قادرة على توفير االئتمان اللزم لل ستثمارات وتحقيق النمو وفي الوقت ذاته تحا شي تراكم المخاطر الزائدة على نحو ما حدث في الفترة ال سابقة على اندالع ا أالزمة الراهنة مبا شرة. ومن الوا ضح اأن النظم المالية سوف تمر بفترات تحول طويلة. فبعد الم ساندة عن طريق التدخل الحكومي بمقادير ضخمة من الموارد يتيعن اإعادة بناء راأ س المال الخا ص و إالغاء ال ضمانات الحكومية واإزالة التو سع الحا صل في الميزانيات العمومية للبنوك المركزية عند ا ستعادة الثقة. وفي الوقت ذاته من المفهوم االآن على نطاق وا سع اأنه يتعين إاجراء إا صلح شامل في تنظيم االأ سواق والموؤ س سات المالية من اأجل تو سيع الحدود التنظيمية واإخ ضاع كل الموؤ س سات واالأ سواق المهمة نظاميا للإ شراف التنظيمي واإر ساء سيطرة اأ شد على عمليات الرفع المالي وت شجيع تقوية إادارة المخاطر وفي الوقت ذاته تطبيق منهج احترازي كلي من اأجل تخفي ض ا آالثار الم سايرة للتجاهات الدورية. وف صل على ذلك يتعين تقوية االن ضباط ال سوقي عن طريق تح سين ال شفافية وو ضع هياكل للتعوي ضات اأكثر توافقا مع الحوافز. ولكن تجري االآن درا سة ومراجعة مكثفتان لكيفية تحقيق ذلك على وجه الدقة وخ صو صا تحقيق التوازن ال سليم بين الحوافز ال سوقية على تحمل المخاطر وبين الحفاظ على ا ستقرار النظام. 5 واأيا كانت التفا صيل الدقيقة فاإن عملية ا ستعادة راأ س المال والثقة والحد من الرفع المالي واإعادة بناء الموؤ س سات واالأ سواق سوف ت ستغرق وقتا طويل حتما يقا س بال سنوات- من خللها يرجح اأن تظل هناك قيود شديدة على اإتاحة االئتمان. وت شير التوقعات المعرو ضة في عدد اإبريل 9 من تقرير اال ستقرار المالي العالمي اإلى اأن التو سع في االئتمان الم صرفي في االقت صادات المتقدمة الرئي سية سيظل متباطئا حتى نهاية منت صف العقد القادم. و سوف يكون انتعا ش ن شاط التوريق متدرجا اأي ضا حيث اإنه من ال ضروري اإعادة ت صميم الموؤ س سات واالأ سواق واإعادة بناء الثقة. ومن المرجح اأن يكون لت شديد االن ضباط االئتماني وتخفي ض ن سب التمويل بالديون تاأثير مهم على اإتاحة االئتمان وت سعيره للمقتر ضين الذين يمثلون مخاطر اأعلى سواء من الموؤ س سات اأو االأ سر. و سوف ت حدث هذه التغيرات في النظام المالي العالمي آاثارا مهمة على التدفقات الراأ سمالية الدولية عبر عدد من ا أالبعاد. فمن المرجح اأن تزيد شدة القيود على الرفع المالي واأن تزيد قوة التحيز لل ستثمارات المحلية على نحو يكبح التدفقات العابرة للحدود في مجموعها وذلك بعد اأن ظلت ل سنوات ت سجل نموا سريعا. وف صل على ذلك فاإن ت شديد إادارة المخاطر وتقوية الحدود المفرو ضة على الرفع المالي ينبغي من حيث المبداأ اأن يوؤديا اإلى الحد من الميل اإلى اإحداث ارتفاعات ضخمة في التدفقات ا ستجابة للفر ص ق صيرة االأجل وزيادة االهتمام بجوانب ال ضعف طويلة االأجل. ومن صاأن هذين التحولين اأن يجعل من ال صعب للغاية على البلدان تمويل عجوزات الح ساب الجاري ال ضخمة اأو ضمان ا ستمرارية اأ سعار ال صرف المقومة باأكثر من الواقع. غير اأن المتوقع في الوقت ذاته اأن البلدان التي ا ستجابت بنجاح في التعامل مع العوا صف الراهنة وتحا شت التخلف عن سداد الديون الم شاهدة في حاالت التوقف المفاجئ للتمويل الخارجي في الما ضي سوف تحقق مكا سب في الموثوقية وت صبح موؤهلة تماما لجذب راأ س المال الباحث عن موازين المخاطر والعائدات ذات الجاذبية. 5 راجع املناق شة الواردة يف عدد إابريل 9 من تقرير اال ستقرار املايل العاملي وكذلك الدرا سات ال صادرة م ؤوخرا عن ال صندوق )وهي الدرا سات 9a و 9b و 9c و 9d و 9f ودرا سة.)de Larosière Group, 9 8

49 االحتماالت المنتظرة متو سطة االأجل في مرحلة ما بعد االأزمة EG á«déª SCGôdG äé aóàdg É U :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ÉØ«V á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G EG á«déª SCGôdG äé aóàdg É U π j CG bƒàj É«SBG ó ûj ±ƒ Sh. ƒjódéh πjƒªàdg Ö ùf ØN QGôªà S Gô f áeoéb IójóY ägƒæ ùd, QÉ G ÜÉ ù G FGƒa Qɪãà SÉH á ÑJôe álqén IÒÑc äé aój ShC G öûdgh IóYÉ üdg øe ÒãµH πbcg á NGO äé aój ä ó e ΩÉY LƒH iônc G WÉæŸG ó ûj CG bƒàj ɪæ«H.IÒNC G ägƒæ ùdg ógé ûÿg ƒªéÿg á«æ«jódg ɵjôeCG É«jôaEG UÉÿG ötéñÿg Qɪãà S G iônc G á UÉÿG á«déª SCGôdG äé aóàdg ƒªéÿg IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG ShC G öûdg á UÉÿG ßaGƒ G äé aój ᫪ SôdG äé aóàdg »ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J äéfé«h IóYÉb :Qó üÿg ويتوقع للتدفقات الراأ سمالية المتجهة اإلى االقت صادات ال صاعدة والنامية اأن تكت سب زخما في ال سنوات الخم س المقبلة وذلك بعد هبوط حاد في عام 9 ولكنها ستظل اأقل بكثير من الذرى الم شاهدة في عامي 7 و 8 )ال شكل البياني 3-(. والواقع اأن اإجمالي صافي التدفقات الداخلة يتوقع له اأن يكون قريبا من ال صفر اأو سالبا حيث اإن االقت صادات في اآ سيا وال شرق االأو سط سوف تكون هي االقت صادات الم صدرة لراأ س المال الأن فوائ ض الح ساب الجاري م ستثمرة في بلدان اأخرى في االأ سواق ال صاعدة وكذلك في االأ سواق النا ضجة. اأما التدفقات المتجهة اإلى البلدان في أاوروبا ال صاعدة وكومنولث الدول الم ستقلة فيتوقع لها اأن تكون اأقل من ن صف المعدالت الم شاهدة في ال سنوات االأخيرة وذلك كرد فعل لجوانب ال ضعف التي ينطوي عليها تمويل عجوزات الح ساب الجاري بمبالغ كبيرة من البنوك والحوافظ. 6 الم سارات الموؤدية اإلى ضبط اأو ضاع المالية العامة سوف تمر الماليات العامة صاأنها صاأن النظم المالية بفترات انتقاليه صعبة في ال سنوات الخم س المقبلة. فبعد القفزة التي ت شهدها عجوزات المالية العامة في عام 9 اأ صبح من ال ضروري تر شيد تلك العجوزات الإعادة الماليات العامة اإلى م سار تتوافر له مقومات اال ستمرار ال سيما مع توقع زيادة ال ضغوط ال سكانية على االإنفاق. وتعتمد الوتيرة الممكنة عمل ل ضبط اأو ضاع المالية العامة اإلى حد كبير على درجة ا ستعادة النمو االقت صادي في عام وما بعده. و سوف تظل عجوزات المالية العامة عالية حتما في عام الأن الدعم المقدم من المالية العامة سوف ي ستمر توفيره من اأجل م ساندة االأو ضاع االقت صادية التي ال تزال ه شة ولكن العودة اإلى نمو تتوافر له مقومات اال ستمرار ذاتيا بدرجة اأكبر بعد ذلك سيكون االأ سا س الذي ي ستند اإليه في سحب التن شيط المالي بطريقة مدرو سة. ويتوقع اأي ضا اأن ت ستفيد ح سابات المالية العامة من تح سن ا أالو ضاع الدورية وارتفاع اأ سعار االأ صول. وحتى بعد مراعاة عملية ضبط ا أالو ضاع فاإن االحتماالت المنتظرة للمالية العامة في االقت صادات المتقدمة تبعث على القلق البالغ ال سيما بالنظر اإلى ال ضغوط المرتقبة النا شئة عن زيادة اأعداد الم سنين. فوفقا لتوقعات ال سيناريو االأ سا سي تتحقق اإعادة عجوزات المالية العامة في هذه االقت صادات اإلى م ستوى % بحلول عام. وحتى مع ذلك ف سوف يرتفع الدين 6 غري اأن اإجمايل التدفقات املرتبطة بالبنوك واحلوافظ يرجح له أان يرتفع بدرجة اأقوى مقارنة ب صايف التدفقات الأن امل ستثمرين يف االقت صادات ال صاعدة يوظفون االأموال يف اخلارج. 9

50 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات العام ارتفاعا كبيرا وذلك من حوالي %75 من اإجمالي الناتج المحلي في عام 8 اإلى ما يقرب من % بحلول عام )ال شكل البياني -(. وهناك مخاطر متعددة ت شير اإلى ق صور النتائج عن المتوقع وهي كما يلي: المخاطر النا شئة من التباطوؤ المطول في النمو )والذي يتطلب مزيدا من التن شيط المالي( واالآثار الدورية والمخاطر النا شئة من الزيادة الممكنة في تكاليف الدعم المقدم من المالية العامة للقطاع المالي )وذلك ل سببين هما العمليات الجديدة وحاالت النق ص المحتملة في العائدات المتحققة من ا إالدارة ومن بيع االأ صول المقتناة( والمخاطر النا شئة من إامكانية االحتياج إالى الدعم الحكومي لنظم معا شات التقاعد التي اأ صابتها االأ ضرار المرتبطة بهبوط اأ سعار االأ صول موؤخرا والمخاطر النا شئة من االرتفاع الم ستمر في اأ سعار الفائدة الحقيقية على الدين الحكومي ب سبب تدهور االحتماالت المنتظرة للمالية العامة وخ صو صا اإذا تر سخ االنكما ش. وقد صدرت موؤخرا عن ال صندوق درا سة ت شير اإلى اأن التاأثير المجمع لتلك العوامل يمكن اأن يرفع ن سبة الدين الحكومي المجمع اإلى اإجمالي الناتج المحلي في االقت صادات المتقدمة ضمن مجموعة الع شرين كي ت صل اإلى % بحلول عام )درا سة.)IMF, 9e وبوجه عام تبدو صورة االحتماالت المنتظرة للمالية العامة ومخاطر المالية العامة اأف ضل بع ض ال شيء في االقت صادات ال صاعدة والنامية ولكن قد تواجه فرادى االقت صادات تراجعا حادا في م سارات المالية العامة وخ صو صا إاذا تحققت مخاطر ق صور النتائج عن المتوقع. وت شمل اأكثر البلدان اإنك شافا للمخاطر تلك التي توؤدي فيها عمليات االإنقاذ المالي واإنقاذ ال شركات ا ستجابة أالو ضاع االأزمة اإلى زيادة صارخة في الدين العام وكذلك البلدان التي سمحت بزيادة ضخمة في االإنفاق العام في سنوات ارتفاع االإيرادات )وهذا يرتبط غالبا باالرتفاع الحاد في اأ سعار ال سلع االأولية( وال ت سيطر على االإنفاق وفقا للحتماالت الم ستقبلية االأكثر توا ضعا الأ سعار ال سلع ا أالولية. ومن الناحية االأخرى قد تكون الرغبة في إاعادة بناء هوام ش وقائية ضد ال صدمات العالمية م ستقبل في بع ض االقت صادات عامل يعزز الحر ص في مجال المالية العامة. áeƒµë d áeé dg á«déÿg øjrgƒe :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ΩÉ dg øjódgh áeé dg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) OÉ üàb G CGóÑj ÉeóæY á«sé SC G äéjóëàdg øe GóMGh áeé dg á«déÿg É VhCG Ñ V πãá ±ƒ S ºZQ àm ºcGÎdG ΩÉ dg øjódg ôªà ùj ±ƒ Sh.áægGôdG áerc G øe É àdg á Môe»ŸÉ dg.ägrƒé dg VÉØîfG áeé dg á«déÿg Gõ«e ΩÉ dg øjódg ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg É dg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G á«eéædgh IóYÉ üdg É dg »ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J äéfé«h IóYÉb IOQGƒdG äé bƒàdg :QOÉ üÿg تحديات القطاع الخا ص وا ستجاباته اإذا انتقلنا من القطاع العام اإلى القطاع الخا ص فاإننا نجد اأن االقت صاد العالمي يواجه فترة مطولة ي سودها ارتفاع المدخرات الخا صة في االقت صادات المتقدمة. وكما جرى ا ستك شافه في االإطار - تعر ض قطاع االأ سر في عدد من البلدان لل ضرر ال شديد من جراء الخ سارة الهائلة في الثروة المالية وانخفا ض ثروة الم ساكن. 3

51 االحتماالت المنتظرة متو سطة االأجل في مرحلة ما بعد االأزمة äéhé ù Gh Qɪãà S Gh QÉNO G :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg»ÿé dg iƒà ùÿg Y ájqé G (»ŸÉ dg œéædg ɪLEG øe %) ösc G äéyé b µ J å«m,á Ñ ŸG ägƒæ ùdg á ØJôe á UÉÿG ägônóÿg π J CG ílôÿg IóYÉ üdg ägoé üàb G «µàjh,á«eƒª dg É JÉ«fGõ«e ìó UEG Y áeó àÿg ägoé üàb G.á NGódG á«déª SCGôdG äé aóàdéh á àÿg á«ñ à ùÿg ä ɪàM G LGôJ e ägoé üàb G πc áeó àÿg ägoé üàb G UÉÿG QÉNO G Qɪãà S G ΩÉ dg QÉNO G (öùjc G SÉ«ŸG) QÉ G ÜÉ ù G á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G »ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J äéfé«h IóYÉb IOQGƒdG äé bƒàdg :Qó üÿg وف صل على ذلك فاإن ت شديد القيود على اإتاحة االئتمان وعلى الرفع المالي والمخاوف المتعلقة بزيادة البطالة يرجح لها جميعا اأن ت ؤوثر على اال ستهلك لفترة مقبلة. ورغم اأن القفزة الحا صلة موؤخرا في المدخرات االحترازية يرجح لها اأن تتراجع عندما ي ستقر االقت صاد العالمي على اأر ض اأكثر ثباتا فاإن االدخار الخا ص ال يزال يتوقع له اأن ي ستمر عند معدالت اأعلى بكثير من المعدالت التي شهدها في العقد الما ضي ال سيما في االقت صادات مثل المملكة المتحدة والواليات المتحدة حيث كان قطاع االأ سر يعتمد فيما سبق اعتمادا كبيرا على مراكمة الثروة عن طريق المكا سب الراأ سمالية ولي س عن طريق صافي المدخرات من الدخل )ال شكل البياني 5-(. أاما ادخار قطاع ال شركات فالمرجح اأن يرتفع هو االآخر عندما ت سعى موؤ س سات االأعمال اإلى ا ستعادة أاو ضاع الميزانيات العمومية بعد حالة الهبوط االقت صادي الحاد كما اأن وجود قيود على االقترا ض يعني اأن االإيرادات المحتجزة يرجح اأن تكون هي الم صدر االأغلب للتمويل من اأجل اال ستثمار. وفي االقت صادات ال صاعدة يتوقع اأن ي ؤوثر ت شديد القيود المالية على االحتماالت المنتظرة لل ستثمار وتقارب الدخول. وهذا الو ضع أاو ضح ما يكون في حالة اأوروبا ال صاعدة والتي كانت تعتمد فيما سبق على التدفقات الداخلة الكبيرة من المدخرات االأجنبية في تمويل ا ستثماراتها المتزايدة. أاما االحتماالت المنتظرة االأدنى الخا صة باأ سعار ال سلع االأولية وكذلك قيود التمويل فاإنها قد توؤدي اأي ضا اإلى تقلي ص خطط اال ستثمار في البلدان الم صدرة للنفط وغيرها من االقت صادات الغنية بال سلع االأولية )راجع ا إالطار 5- في الملحق -(. و إازاء القيود التي يواجهها اال ستثمار تثور ق ضية اأ سا سية هي ما اإذا كانت البلدان المعنية سوف تتمكن من التعوي ض بتح سين كفاءة اال ستثمار )اأو زيادة سرعة نمو مجموع اإنتاجية عوامل االإنتاج( من اأجل موا صلة تحقيق معدالت النمو الممكن اأم ال. فقد حدث ذلك اإلى درجة ما بعد ا أالزمة االآ سيوية الأن بلدان شرق اآ سيا تمكنت من تحقيق نمو قوي رغم انخفا ض معدالت اال ستثمار )الف صل الثالث من عدد سبتمبر 6 من تقرير اآفاق القت صاد العالمي(. والمرجح اأن يكون التحدي الماثل اأكبر في ال سنوات المقبلة الأن المحتمل اأن يكون النمو اأكثر تركزا في القطاعات الموجهة لتلبية الطلب المحلي حيث يتوقع اأن تكون مكا سب االإنتاجية اأبطاأ مما ت شهده قطاعات الت صدير الم شتغلة في المقام االأول بال صناعات التحويلية. و سيكون من ال ضروري تحقيق النجاح في ا ستعادة تدفقات االئتمان مع الخ ضوع للن ضباط ال سوقي من اأجل ضمان التخ صي ص ال سليم للموارد: اإذ من المرجح اأن االعتماد على التمويل من االإيرادات المحتجزة سوف ينطوي على تخ صي ص لل ستثمارات اأقل كفاءة. و سيعتمد 3

52 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات نمو االإنتاجية اأي ضا على موا صلة ا إال صلحات في اأ سواق المنتجات والعمل وا ستمرار االندماج في االأ سواق العالمية. وفي المقابل سوف ين صاأ ت أاثير سلبي من اأي ميل نحو زيادة النزعة الحمائية في المجالين التجاري والمالي. اعتماد الم سارات البديلة على اختيارات ال سيا سات بالنظر اإلى هذه القوى المختلفة سيواجه االقت صاد العالمي تحديا يتمثل في موا صلة الطلب الكلي اللزم ال ستيعاب الطاقة االإنتاجية الزائدة مع تحا شي عودة فقاعات اأ سعار ا أال صول. فيمكن اأن ين صاأ ضغط صعودي على اأ سعار الفائدة الحقيقية العالمية نتيجة زيادة تقييد الطلب على ا ستخدام المدخرات العالمية بالن سبة للبلدان التي كانت عليها من قبل عجوزات خارجية كبيرة ) سواء في فترات ازدهار اال ستهلك بقيادة قطاع الم ساكن في االقت صادات المتقدمة اأو فترات االزدهار المغذى بالتدفقات الراأ سمالية الداخلة في االقت صادات ال صاعدة(. وقد ي ستفحل هذا الميل اإلى حد يجعل االقت صادات ت سعى اإلى تجديد أار صدتها االحتياطية باتباع سيا سات اقت صادية كلية تق شفية اأو عن طريق اال ستفادة من الميزة الن سبية بو ضع حد الرتفاع اأ سعار صرف عملتها. و سوف تن صاأ النزعات التعوي ضية نتيجة لذلك اإذا كان بطء ضبط اأو ضاع المالية العامة يعني ا ستمرار االقترا ض العام عند م ستويات مرتفعة واإذا ا ستطاعت االقت صادات سريعة النمو في اآ سيا والتي تمثل ح صة متزايدة في اإجمالي الناتج المحلي العالمي التحول ب صل سة من م صادر الطلب الخارجية اإلى م صادر الطلب الداخلية عن طريق زيادة متوا صلة في اال ستهلك واإذا ا ستطاعت االقت صادات المتقدمة ا ستعادة قدرة النظام المالي على تقديم االئتمان واإعطاء دفعة للإ صلحات الطموحة الرامية اإلى دعم نمو االإنتاجية. ويرد في ال شكل البياني 6- تو ضيح للم سارات البديلة المتاحة أامام االقت صاد العالمي وذلك با ستخدام النموذج النقدي المالي العالمي المتكامل (Global Model) Integrated Monetary and Fiscal الذي و ضعه خبراء ال صندوق. وتو ضح عمليات المحاكاة تطبيق سيناريو إايجابي واآخر لمخاطر ق صور النتائج عن المتوقع. ووفقا لل سيناريو ا إاليجابي ت شجع ال سيا سات على النجاح في ا ستعادة توازن االقت صاد العالمي. وت شمل المكونات االأ سا سية في هذا ال صاأن زيادة قوة نمو اال ستهلك في منطقة شرق اآ سيا اإلى جانب ارتفاع سعر ال صرف الفعلي الحقيقي بقدر يي سر زيادة المرونة في اإدارة سعر ال صرف والنجاح في تنفيذ الخطط الرامية اإلى اإعادة اإر ساء ن شاط الو ساطة المالية الفعالة على الم ستويين الوطني والدولي وتحقيق تقدم صوب االندماج المالي والتجاري في االقت صاد العالمي )بما في ذلك على سبيل المثال اإتمام دورة الدوحة ب صاأن مفاو ضات التجارة العالمية(. و سوف يعود النمو اإلى م ستويات قوية مما ي سمح ب سد فجوات الناتج ب سرعة اأكبر و إاتاحة الحيز المالي اللزم ل ضبط أاو ضاع المالية العامة ب شكل اأ سرع في الواليات المتحدة وغيرها من البلدان. و سوف يتم تخفي ض االختلالت العالمية مع ا ستمرار تخفي ض عجز الح ساب الجاري ا أالمريكي نتيجة االنخفا ض الم ستمر في قيمة الدوالر بينما تنخف ض الفوائ ض االآ سيوية بقدر محدود. أاما في سيناريو ق صور النتائج عن المتوقع فاإن الت صحيح يكون اأبطاأ ويكون هناك خروج عن الم سار المقرر للإ صلحات وت ضعف االحتماالت المنتظرة للنمو ويكون ضبط اأو ضاع المالية اأبطاأ وتظل البطالة مرتفعة لفترة أاطول وتظل مخاوف االنكما ش ت شكل م صدرا للقلق وتوؤدي النزعة الحمائية المطردة في المجالين التجاري والمالي اإلى إاعاقة نمو ا إالنتاجية. وف صل على ذلك وفي ظل هذه الظروف سوف تظل االختلالت العالمية وا سعة مما يعني مزيدا من التراكم في مديونية الواليات المتحدة لبقية العالم ون شوء مخاطر زوالها بطريقة غير منظمة في نهاية االأمر وخ صو صا إاذا ثارت ال شكوك في مدى اإمكانية ا ستمرار اأو ضاع المالية العامة في الواليات المتحدة. وهكذا رغم اأن االختلالت العالمية قد ال تكون هي القوة المحركة الرئي سية وراء االأزمة العالمية الراهنة تظل المخاوف في هذا المجال مهمة وخ صو صا اإذا اأدت االأزمة العالمية اإلى هبوط دائم في إاجمالي التدفقات الراأ سمالية العابرة للحدود. )راجع االإطار -(. ال سيا سات الرامية اإلى اإنهاء الأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق النتعا ش المتوا صل توؤكد االآفاق ال صعبة المحاطة بقدر كبير من عدم اليقين في االأجل الق صير اأهمية اإقدام صانعي ال سيا سات على التحرك الحا سم لمواجهة حالة الركود العالمي ال شديد التي امتدت اإلى أابعاد خطيرة وذلك رغم الجهود المتنوعة المبذولة. وال ضرورة الما سة االآن هي التحرك الج سور ا ستنادا اإلى خطط موثوقة لمعالجة االأزمة المالية التي هي ال سبب االأ سا سي وراء حالة الركود العالمي في االأ شهر ال ستة الما ضية. فقد و ضح من ا أالزمات المالية ال سابقة اأن التاأخر في معالجة الم شكلة االأ سا سية إانما يعني ا ستمرار الهبوط االقت صادي لمدة اأطول وانطواءه على عبء اأكبر بالن سبة لدافعي ال ضرائب. وفي الوقت ذاته يتعين اأن ي ستمر توجيه ال سيا سات االقت صادية الكلية قدر االإمكان صوب دعم الطلب من اأجل الحد من تعر ض القطاع المالي 3

53 ال سيا سات الرامية اإلى إانهاء االأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق االنتعا ش المتوا صل» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg πlc G á Sƒàe á jóñdg äégƒjqéæ«ùdg :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (»æ«ùdg QƒëŸG Y ägƒæ ùdg ;äéjƒà ùe Y áyrƒe ägò àÿg πc) EG ÜôbCGh iƒbcg»ÿéy ƒ é ûj CG á«jgƒÿg äé SÉ«ùdG CÉ T øe CG «c,πeéµàÿg»ÿé dg ÉŸG ó ædg êpƒªædg EG GOÉæà SG,»ŸÉ dg OÉ üàb ÉH á àÿg á jóñdg äégƒjqéæ«ùdg í VƒJ. RGƒàdG»Ñ ùdg ÖfÉ G ƒjqéæ«s É dg IóëàŸG äéj ƒdg hqƒ«dg á æe IóYÉ üdg É«SBG (ájƒäÿg É ædéh)» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ (ájƒäÿg É ædéh)» ëÿg œéædg ɪLEG EG»eƒµ G õé dg áñ ùf (ájƒäÿg É ædéh)» ëÿg œéædg ɪLEG EG á UÉÿG ägônóÿg áñ ùf (ájƒäÿg É ædéh)» ëÿg œéædg ɪLEG EG QÉ G ÜÉ ù G áñ ùf (É VÉØîfG»æ J áñlƒÿg ᪫dg ;%)»µjôec G Q hódg ±öu ô S πeɵàŸG»ŸÉ dg ÉŸG ó ædg êpƒªædg ah IÉcÉëŸG ä髪y :Qó üÿg 33

54 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار -: الختاللت العالمية والأزمة المالية مع شروع صانعي ال سيا سات في النظر في اأ سباب االأزمة المالية والدرو س الم ستخل صة منها عاد اإلى طاولة النقا ش مرة اأخرى مو ضوع اختلالت الح ساب الجاري العالمية وذلك في شكل الت ساوؤالت التالية: اإلى اأي حد ساهمت االختلالت الخارجية العالمية في اندالع االأزمة المالية هل اأدت االأزمة اإلى تغيير االآفاق الم ستقبلية للختلالت العالمية هل ال تزال االختلالت العالمية م صدرا للقلق يجري ا ستك شاف تلك االأ سئلة في هذا االإطار. ويخل ص االإطار اإلى اأنه رغم اأن االختلالت العالمية قد تكون عامل في تراكم التجاوزات في المجالين االقت صادي الكلي والمالي التي اأدت اإلى االأزمة فاإن االأزمة ذاتها ن صاأت اإلى حد كبير من ضعف اإدارة المخاطر في الموؤ س سات الكبيرة في صلب النظام المالي العالمي اإ ضافة اإلى ف شل التنظيم والرقابة الماليين. ورغم المخاوف ال سابقة لم ترد االإ شارة حتى االآن عن التحول بطريقة غير منظمة عن حيازة الدوالر االأمريكي في النقا ش الدائر حول االأزمة. وفي معر ض ا ست شراف الم ستقبل يتوقع اأن تتقل ص االختلالت ولكنها سوف تظل م صدرا للقلق على م ستوى ال سيا سات. من صاأ االختالالت ت شير عبارة»االختلالت العالمية«اإلى نمط عجوزات الح ساب الجاري وفوائ ضه التي تراكمت في االقت صاد العالمي بدءا من أاواخر ت سعينات القرن الما ضي عندما تراكمت عجوزات كبيرة على الواليات المتحدة وبع ض البلدان االأخرى )المملكة المتحدة ومنطقة جنوب اأوروبا بما في ذلك اليونان واإيطاليا والبرتغال واإ سبانيا واأوروبا الو سطى واأوروبا ال شرقية( بينما تراكمت فوائ ض كبيرة لدى بلدان اأخرى )ال سيما ال صين واليابان واقت صادات اأخرى في منطقة شرق اآ سيا واألمانيا والبلدان الم صدرة للنفط(. وقد طرحت تف سيرات متعددة لتعليل هذه الزيادة في االختلالت وذلك على النحو التالي: فقد ركز بع ض الموؤلفين على عوامل ال سيا سات االقت صادية الكلية وهي كما يلي:»تخمة المدخرات العالمية«عندما قل صت اآ سيا ا ستثماراتها بعد االأزمة االآ سيوية وهكذا ارتفعت مدخراتها ارتفاعا هائل )درا سة الم ؤولفان الرئي سيان لهذا االإطار هما ت شارلز كولينز وناتاليا تاميريزا وقد قدمت جان ماريا ميلي س-فيريتي كمدخلت بينما قدم اإيرغومنت تولون م ساعدة بحثية. ات سع التوزيع العاملي الختلالت احل ساب اجلاري يف العقود االأربعة املا ضية م شريا اإىل اأن البلدان املعنية كانت ت شهد بوجه عام زيادة يف العجوزات والفوائ ض )درا سة Lee, 8.)Faruqee and 5, Bernanke ( وارتفاع عجز الميزانية وهبوط مدخرات قطاع االأ سر في الواليات المتحدة )الف صل الثالث من عدد اإبريل 5 من تقرير اآفاق القت صاد العالمي( وحركة التنمية التي تقودها ال صادرات في اآ سيا ال صاعدة اعتمادا على سعر صرف مقوم باأقل من الواقع وعلى تراكم االحتياطيات )درا سة Dooley,.)Folkerts-Landau, and Garber, وقد ركزت تف سيرات أاخرى على العوامل الهيكلية طويلة االأجل. فعلى وجه الخ صو ص أادت جاذبية ا أال صول المالية االأمريكية نظرا لت صور ارتفاع سيولتها وتطور حماية الم ستثمرين اإلى خلق طلب متوا صل على ا أال صول االأمريكية )درا سة Sa, 5, Blanchard Givazzi, and ودرا سة Gourinchas, 8, Caballero Farhi, and ودرا سة.)Cooper, 8 وقد اأعرب الكثير من الم ؤولفين عن قلقهم من اأن ا ستمرار ات ساع االختلالت الذي ينطوي عليه التراكم غير القابل لل ستمرار في المطالبات الخارجية على بلدان العجز وخ صو صا الواليات المتحدة سوف يتعين في النهاية اإزالته عن طريق تخفي ض كبير في قيمة الدوالر االأمريكي وربما يحدث ذلك بطريقة غير منظمة )راجع الف صل الثالث من عدد اإبريل 5 من تقرير اآفاق القت صاد العالمي ودرا سة Rogoff, 5, 7.)Obstfeld and وفي الفترة 7-6 اتفقت الحكومات الرئي سية المعنية على تطبيق سيا سات متنوعة تنوعا وا سعا من اأجل اإعادة توزيع نمط الطلب العالمي بهدف تخفيف هذه المخاطر وذلك في سياق الم شاورات متعددة االأطراف التي تولى تن سيقها صندوق النقد الدولي )تقرير.)IMF, 7 ومع ذلك فاإن هناك مراقبين اآخرين كان لهم راأي اأكثر تفاوؤال حيث اأكدوا على اإمكان تحمل االختلالت ما دامت العوامل الهيكلية التي تدعم تلك االختلالت قائمة. االختالالت واالأزمة تحققت بالفعل بع ض التنب ؤوات المتعلقة بزوال االختلالت العالمية في المراحل المبكرة من االأزمة المالية. وحتى قبل اندالع االأزمة كان عجز الح ساب الجاري )غير تتمثل يف اتخاذ خطوات من اأجل اإعطاء دفعة للدخار القومي مبا يف ذلك ضبط اأو ضاع املالية العامة يف حالة الواليات املتحدة وتطبيق اإ صلحات هيكلية داعمة للنمو من اأجل اإعطاء دفعة للطب املحلي يف حالة اأوروبا واليابان و إاعطاء دفعة للطلب املحلي وال سماح بارتفاع قيم العملت يف حالة اآ سيا ال صاعدة واإعطاء دفعة للطلب املحلي عن طريق زيادة ا إالنفاق من امليزانية مبا يت سق والطاقة اال ستيعابية ودواعي اال ستقرار االقت صادي الكلي يف حالة اململكة العربية ال سعودية )تقرير.)IMF, 7 3

55 ال سيا سات الرامية اإلى إانهاء االأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق االنتعا ش المتوا صل 5 5 jƒ h»µjôec G QÉ G ÜÉ ù G õéy» «G» ØdG ±öüdg ô S :IóëàŸG äéj ƒdg QÉ G ÜÉ ù G ägrƒéyh,öùjc G SÉ«ŸG) :ötdƒÿg (= 95 9 QÉ G ÜÉ ù G Gõ«e,øÁC G SÉ«ŸG,ÉHƒ e) 85 (» ëÿg œéædg ɪLEG øe % : HGôdG HôdG á NGódG á UÉÿGh ᫪ SôdG á«déª SCGôdG äé aóàdg É U É æe álqéÿgh IóëàŸG äéj ƒdg EG (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) 9-3 iôncg ötéñe Qɪãà SG -6 ᫪ SQ : HGôdG HôdG ᫵jôec G ägóæ ùdg øe á«dhódg äéjî ûÿg É U (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã) äécöûdg ägóæ S äéä«dg ägóæ S áfgõÿg ägóæ S : HGôdG HôdG Ú«µjôeC Gh ÖfÉLC G øjôªãà ùÿg øe á UÉÿG äé aóàdg É æe álqéÿgh IóëàŸG äéj ƒdg EG á NGódG (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã) UÉÿG É dg ƒ UCG IóëàŸG äéj ƒdg»ñælc G UÉÿG É dg ƒ UCG êqéÿg»µjôec G : HGôdG HôdG IQGRhh ;(Haver Analytics) z ùµ«à«défcg ôø«g{ á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;᫵jôec G áfgõÿg QÉ SCG ötdƒe Y ºFÉ dg» «G» ØdG ±öüdg ô S EG GOÉæà SG.Úµ à ùÿg النفطي( لدى الواليات المتحدة قد بداأ في التراجع م ستفيدا من ارتفاع قيمة الدوالر من قبل وتباطوؤ االقت صاد االأمريكي قيا سا اإلى شركائه التجاريين )درا سة Milesi-Ferretti, 8(. وقد أادى انهيار سوق الرهون العقارية عالية المخاطر في الواليات المتحدة في شهر اأغ سط س 7 وحدوث المزيد من تباطوؤ االقت صاد االأمريكي مدفوعا في ذلك بالت صحيح في سوق الم ساكن اإلى التعجيل بوقوع ت صحيح في الميزان التجاري غير النفطي للواليات المتحدة رغم اأن الزيادة الم ستمرة في اأ سعار النفط كان لها تاأثيرها على الميزان النفطي. وفي غ ضون ذلك اأدت ال صدمات التي تعر ضت لها سوق الرهون العقارية عالية المخاطر واأ سواق االأوراق المالية القائمة على الرهون العقارية في الواليات المتحدة اإلى المزيد من اإ ضعاف الدوالر بما يقرب من %8.5 بالقيمة الفعلية الحقيقية في الفترة بين شهر يناير 7 و شهر يوليو 8 )ال شكل البياني االأول اللوحة العليا(. ومع ذلك فاإن ال سيناريو الذي كان البع ض يخ شى من تحققه وهو حدوث تحول وا سع النطاق عن حيازة االأ صول االأمريكية وحدوث هبوط مفاجئ في قيمة الدوالر لم يتحقق وهو ما يعود جزئيا اإلى اأن البحث عن اال ستثمار االآمن في سياق زيادة كثافة اال ضطراب المالي العالمي دفع اإلى حدوث زيادة هائلة في الطلب على االأوراق المالية ال صادرة عن الحكومة االأمريكية. وقد ا ستعاد الدوالر االأمريكي عافيته بقوة منذ شهر سبتمبر 8 عندما ا شتد عمق االأزمة وامتدت اإلى اقت صادات اأخرى. ومن ثم فمن الوا ضح اأن حدوث تحول في م سار التدفقات الراأ سمالية الداخلة اإلى الواليات المتحدة وانخفا ض قيمة الدوالر لم يكونا من العوامل التي ت سببت في االأزمة العالمية الراهنة. اإنما اأتت ال صدمة من تحول م سار التقييم المفرط في التفاوؤل للأ صول الم ضمون برهون عقارية عالية المخاطر وغيرها من االأ صول الم ضمون برهون عقارية وهو ما دفع اإلى زيادة هائلة في العزوف عن تحمل المخاطر واإلى خ سارة روؤو س أاموال ذات طابع مالي واإلى تخفي ض ن سب التمويل بالديون. ولي س من الم ستغرب اأن اآثار هذه ال صدمة المالية الهائلة اختلفت سماتها اأي ضا عن سمات اأزمة العملة. والواقع اأن تكوين حيازات االأ صول االأمريكية في الميزانيات العمومية القطاعية للبلدان المعنية كان له دور اأ سا سي في امتداد االأزمة اإلى بلدان االأخرى. فالحيازات الخارجية من االأ صول االأمريكية ال سامة كانت متركزة لدى موؤ س سات مالية في اقت صادات متقدمة كاألمانيا وفرن سا و سوي سرا والمملكة المتحدة اعتمدت اعتمادا كبيرا على الرفع المالي )تقرير U.S. Treasury and Federal.)Reserve, 8 وعندما هبطت قيمة تلك االأ صول مع 35

56 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار - )تابع( اندالع االأزمة تاأثرت القطاعات المالية في تلك البلدان وذلك رغم اأن اختلالت الح ساب الجاري لديها لم تكن ضخمة بال ضرورة. وبف ضل ا ستقراء ا أالحداث الما ضية ظهرت االآن صورة أاكثر شموال ودقة لدور االختلالت العالمية في تراكم المخاطر النظامية في الفترة ال سابقة مبا شرة على اندالع االأزمة )التقرير.)IMF, 9a فقد كانت االختلالت العالمية بمثابة جزء ال يتجزاأ من النمط العالمي المتمثل في انخفا ض اأ سعار الفائدة و ضخامة التدفقات الراأ سمالية الداخلة اإلى البنوك االأمريكية واالأوروبية وهو ما شجع بدوره على تراكم الرفع المالي والبحث عن العائد وخلق اأ صول مقترنة بمخاطر أاكبر ون صاأة فقاعات في اأ سعار الم ساكن في الواليات المتحدة وبع ض االقت صادات المتقدمة االأخرى )ال شكل البياني الثاني(. 3 ولكن كان 3 و ضعت درا سة (8) Krishnamurthy Caballero and منوذجا يربط بني الطلب املتزايد على االأ صول االأمريكية وبني االرتفاع امل ستمر يف الرفع املايل والتوريق يف النظام املايل االأمريكي. وجاءت الرابطة اأكرث ت شابكا يف الواقع العملي: اإذ أان جهات اال ستثمار الر سمية من االقت صادات ال صاعدة اجتهت اإىل رشاء ديون الهيئات احلكومية بينما اأقبل م ستثمرو القطاع اخلا ص من االقت صادات املتقدمة على رشاء االأوراق املالية امل ضمونة برهون عقارية مل تكن تدعمها ضمانات صادرة عن موؤ س سات ترعاها احلكومة. لف شل اإدارة المخاطر في الموؤ س سات المالية و ضعف الرقابة والتنظيم الدور الرئي سي في اندالع االأزمة الراهنة. وعلى اأي حال اأدت االأزمة المالية اإلى ت سارع وتيرة ت صحيح اختلالت الح ساب الجاري العالمية. وهناك ثلث قنوات توؤدي دورا اأ سا سيا في هذه العملية وهي كما يلي: زيادة المدخرات الخا صة وذلك بف ضل زوال فقاعتي اأ سعار الم ساكن واالئتمان في الواليات المتحدة مع حدوث هبوط موازن جزئيا في المدخرات العامة ت ضييق قيود االئتمان على الم ستوى العالمي وذلك ب سبب تخفي ض ن سب التمويل بالديون في القطاعات المالية وخ صو صا في الواليات المتحدة مع حدوث تي سير موازن جزئيا في ال سيا سة النقدية وتوفير ال سيولة واتخاذ تدابير الإنقاذ البنوك المعنية تح سن معدالت التبادل التجاري وذلك بف ضل هبوط اأ سعار النفط )في حالة البلدان الم ستوردة للنفط( مع حدوث اآثار عك سية في حالة البلدان الم صدرة للنفط. ونتيجة لهذه العوامل يتوقع للمقيا س الموجز للختلالت العالمية الوارد في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي اأن ي شهد هبوطا حادا من %5.75 من اإجمالي الناتج المحلي العالمي في عام 7 اإلى حوالي % في عام 9 مدفوعا في ذلك بانخفا ض اختلالت الح ساب الجاري في الواليات المتحدة والبلدان الم صدرة للنفط وكذلك في اليابان اإلى حد اأقل )ال شكل البياني الثالث اللوحة ال سفلى(. وباتت الظروف مهياأة النخفا ض عجز الح ساب الجاري االأمريكي على وجه الخ صو ص من الذروة التي و صل اإليها في عام 6 حيث بلغ %6 من اإجمالي الناتج المحلي اإلى حوالي %3.5 في عام 9 )ال شكل البياني الثالث اللوحة العليا(. كذلك ت شهد الح سابات الجارية انكما شا حادا في بلدان اأخرى مع ن شوء عجوزات كبيرة نظرا لتحول م سار طفرات االئتمان )على سبيل المثال جنوب اأوروبا والمملكة المتحدة من بين االقت صادات المتقدمة واأوروبا الو سطى وال شرقية من بين االقت صادات ال صاعدة(. وقد اأثرت حاالت الهبوط ال شديد في اأ سعار ا أال صول المالية النا شئة عن االأزمة تاأثيرا بالغا على صافي المراكز الخارجية للبلدان المعنية )درا سة.)Milesi-Ferretti, 9 ويتوقع على وجه الخ صو ص اأن ي شهد صافي المركز الخارجي للواليات المتحدة تدهورا من حوالي %.5 من اإجمالي الناتج المحلي العالمي في عام 7 اإلى حوالي %9 من اإجمالي الناتج المحلي العالمي في عام 9 يعرف املقيا س املوجز باأنه املجموع املطلق الختلالت احل ساب اجلاري كن سبة مئوية من إاجمايل الناجت املحلي العاملي QÉ SCGh,ádƒ«ùdGh,á«ŸÉ dg ä ÓàN G IóëàŸG äéj ƒdg øcé ùÿg äé«wé«àm G GóFGR ájó ædg IóYÉ dg (øác G SÉ«ŸG)»µjôeC G øcé ùÿg QÉ SCG ötdƒe (öùjc G SÉ«ŸG) ä ÓàN G á«ÿé dg (øác G SÉ«ŸG) 6 8 äéhé ùmh ;(Haver Analytics) z ùµ«à«défcg ôø«g{ á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN œéædg ɪLEG øe % QÉ G ÜÉ ù G øjrgƒÿ ŸG QGó ŸG.»ŸÉ dg» ëÿg

57 ال سيا سات الرامية اإلى إانهاء االأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق االنتعا ش المتوا صل )ال شكل البياني الثالث اللوحة الو سطى(. وهناك جزء مهم من التدهور الذي حدث بالفعل يمثل خ سائر تقييم معظمها في حيازات ح ص ص الملكية ا أالجنبية والباقي هو تمويل عجز الح ساب الجاري االأمريكي. اأما االقت صادات التي شهدت مكا سب مناظرة في مراكزها الخارجية فهي منطقة اليورو واالقت صادات ال صاعدة )على سبيل المثال البرازيل ورو سيا والهند وال صين(. وبالنظر اإلى ضخامة حجم الحيازات ا أالجنبية من االأ سهم المحلية في هذه االقت صادات نجد اأن انهيار اأ سواق االأ سهم المحلية اأدى اإلى تخفي ضات كبيرة في الخ صوم القائمة على مقيمي تلك االقت صادات ل صالح االأجانب. وقد تغيرت اأي ضا أانماط تمويل عجز الح ساب الجاري االأمريكي نتيجة للأزمة. فمن بداية االأزمة حتى الربع الثالث من عام 8 هيمنت الم شتريات الر سمية عندما حدث هبوط حاد في التدفقات الداخلة الخا صة )ال شكل البياني االأول اللوحة الثانية(. غير أانه في الن صف الثاني من ذلك العام انخف ض صافي التدفقات الر سمية الداخلة اإلى الواليات المتحدة وهو ما يعود اإلى حد كبير إالى الم سحوبات من خطوط المبادالت الموؤقتة بين االحتياطي الفيدرالي ا أالمريكي والبنوك المركزية االأجنبية بينما زادت التدفقات الداخلة من القطاع الخا ص الأن مقيمي الواليات المتحدة اأعادوا توطين روؤو س االأموال من الخارج. ومنذ شهر سبتمبر 8 اأقبل االأجانب على بيع ال سندات ال صادرة عن الهيئات ا أالمريكية )ال شكل البياني االأول اللوحة الثالثة(. اأما م شتريات سندات الخزانة االأمريكية فقد ظلت قوية حتى نهاية الربع الثالث من عام 8 عندما بداأ االأجانب في التحول عن شراء سندات الخزانة ا أالمريكية ل صالح شراء اأذون الخزانة االأمريكية وهو ما يعود في جانب منه اإلى زيادة االإ صدار من تلك االأذون وا ستمر هذا االتجاه حتى نهاية العام. غير اأنه بوجه اأعم هبطت التدفقات الراأ سمالية الخا صة هبوطا حادا اإبان االأزمة مما ي شير اإلى زيادة حادة في التحيز لل ستثمار المحلي اأي زيادة ح صة المدخرات الخا صة الم ستثمرة محليا ولي س في الخارج )ال شكل البياني االأول اللوحة ال سفلى(. االآفاق الم ستقبلية لالختالالت في مرحلة ما بعد ا أالزمة سوف يعتمد تطور االختلالت في ال سنوات المقبلة اعتمادا بالغا على كيفية ا ستجابة ال سيا سات للأزمة وتاأثير االإ صلحات في مرحلة ما بعد االأزمة على نمط االدخار واال ستثمار من قبل القطاعين الخا ص والعام في ا أالجل الطويل. ووفقا لتوقعات ال سيناريو االأ سا سي في ƒ UC G É Uh ájqé G äéhé ù G øjrgƒe á«ñælc G (»ŸÉ dg» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG IóYÉ üdg É«SBG QÉ G ÜÉ ù G Gõ«e ôjô J øe 8 πjôheg OóY»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG hqƒ«dg á æe Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG á«ñælc G ƒ UC G É U»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 8 πjôheg OóY»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 9 πjôheg OóY ôjô J øe 9 πjôheg OóY»ŸÉ dg OÉ üàb G ÉaBG á«ÿé dg ä ÓàN G øjrgƒÿ ŸG QGó ŸG) ɪLEG øe % QÉ G ÜÉ ù G (»ŸÉ dg» ëÿg œéædg 8 πjôheg OóY ÉaBG ôjô J øe»ÿé dg OÉ üàb G 9 πjôheg OóY ÉaBG ôjô J øe»ÿé dg OÉ üàb G AGÈN ägôjó Jh ;Lane and Milesi-Ferretti (6) á SGQO :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U QhOGƒcEGh ƒ fƒµdg ájqƒ ªLh øjôëñdgh Éé«HQPCGh ƒ fcgh ôfgõ G»g É«Ñ«dh âjƒµdgh á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªLh ƒhézh á«fgƒà S G É«æ«Zh ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸGh É«ShQh ô bh ɪYh èjhôdgh Éjôé«fh IóëàŸG á«hô dg ägqéee Gh Éà ùféªcôjh ájqƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª Gh.á«æª«dG ájqƒ ª Gh Ójhõæah É«ù«fhófEGh á UÉÿG ájqgoe G á«æ«üdg fƒc fƒg á æeh Ú üdg»g.óæ jéjh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch

58 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار - )تتمة( تقرير اآفاق االقت صاد العالمي تعتبر الظروف االآن مهياأة ال ستقرار االختلالت على ا أالجل المتو سط حيث ي ستقر المقيا س الموجز للختلالت عند حوالي % من اإجمالي الناتج المحلي العالمي )ال شكل البياني الثاني اللوحة ال سفلى(. ويتوقع اأن يظل عجز الح ساب الجاري االأمريكي م ستقرا بوجه عام عند حوالي %3.5 من اإجمالي الناتج المحلي في الفترة - وذلك بف ضل اآثار التن شيط المالي اإبان االأزمة ثم ي ستاأنف اتجاهه الهابط حيث ي صل اإلى %.5 من اإجمالي الناتج المحلي بحلول عام )ال شكل البياني الثاني اللوحة العليا(. غير اأنه يتوقع اأن ت ستمر الفوائ ض في اآ سيا في الزيادة تدريجيا في ا أالجل المتو سط بينما يزول جزء من الهبوط المرتبط باالأزمة في الفوائ ض لدى البلدان الم صدرة للنفط. و سوف يوا صل صافي المركز الخارجي للواليات المتحدة اأي ضا تدهوره وذلك نظرا الأن احتياجات الواليات المتحدة للقترا ض الخارجي تظل كبيرة )ال شكل البياني الثالث اللوحة الو سطى(. ومن ثم فاإن المخاوف المحيطة باالختلالت العالمية لم تتل ش بعد. وقد يظل تمويل عجوزات الح ساب الجاري ال سيما في الواليات المتحدة مقترنا بال صعوبات في ال سنوات المقبلة. فاإذا انخف ضت جاذبية االأ صول االأمريكية الأن االأجانب اأ صبح ي ساورهم القلق من اأن زيادة احتياجات الحكومة اإلى التمويل قد تدفع العائدات على ال سندات ا أالمريكية طويلة االأجل اإلى االرتفاع وذلك على سبيل المثال فاإن الم ستثمرين االأجانب قد يخف ضون اأحجام تعر ضهم للمخاطر في الواليات المتحدة مما يوؤدي اإلى انخفا ض حاد في قيمة الدوالر ا أالمريكي. وهناك اإمكانية أاخرى ترتبط ارتباطا وثيقا بالتف سيرات الهيكلية الختلالت الح ساب الجاري العالمية هي اأن االأزمة المالية قد توؤدي اإلى زيادة دائمة في التحيز لل ستثمار المحلي وهبوط في اإجمالي التدفقات الراأ سمالية العابرة للحدود. ويمكن اأن يوؤدي ذلك اإلى تقلي ص إاتاحة التمويل لعجز الح ساب الجاري ا أالمريكي وكذلك تقلي ص عجوزات الح ساب الجاري للكثير من االقت صادات ال صاعدة والنامية التي ا ستفادت من العولمة المالية في العقود ال سابقة على االأزمة. لمزيد من التاأثيرات المرتدة المدمرة النا شئة من زيادة ضعف الن شاط. و سوف تزداد صعوبة هذه المهمة حيث اإن االأ سلحة التقليدية م ستخدمة االآن بالفعل وزيادة عمق الهبوط االقت صادي قد تثبط االإجراءات الجديدة التي يمكن اأن تتخذ في الكثير من البلدان. ومما ي ضخم هذه التحديات على م ستوى ال سيا سات ويجعلها تت سم باأهمية عاجلة الطبيعة العالمية للأزمة. فاالقت صادات المعنية لن تكون قادرة على االعتماد على ال صادرات كم سار للنجاة كما حدث اإبان ا أالزمة االآ سيوية اأو في اليابان في ت سعينات القرن الما ضي )راجع الف صل الثالث(. وف صل على ذلك تجدر االإ شارة اإلى ضرورة مراعاة صانعي ال سيا سات آالثار سيا ساتهم المختارة على البلدان عبر الحدود. و سوف تعمل المبادرات الداعمة لل شركاء التجاريين والماليين ومنها التن شيط المالي والدعم الر سمي لتدفقات التمويل الدولي على دعم الطلب العالمي بما يعود بالنفع على الجميع. وعلى العك س من ذلك يت سبب االنزالق اإلى الحمائية التجارية والمالية في ضرر بالغ للجميع وهو تنبيه وا ضح من واقع التجربة ال سابقة مع سيا سات»اإفقار الجار«التي كانت متبعة في ثلثينات القرن الع شرين. وينبغي اأن ت ستر شد ال سيا سات اأي ضا باالأهداف متو سطة االأجل. و سوف يكون من االأهمية بمكان إايجاد حلول مالية ت شجع على وجود نظام مالي سليم يكون اأقل عر ضة لدورات االزدهار والك ساد ولكنه يظل في الوقت ذاته قادرا على الوفاء بمهمته االأ سا سية المتمثلة في الو ساطة الكفء بين المدخرات واال ستثمارات. وف صل على ذلك فاإن فعالية ال سيا سات االقت صادية الكلية في االأجل الق صير سوف تعتمد على الموثوقية في االأجل المتو سط. و سيكون من ال ضروري و ضع ا ستراتيجيات للخروج من اأجل التحول في سيا سات المالية العامة وال سيا سات النقدية من حالة الدعم اال ستثنائي ق صير االأجل إالى أاطر متو سطة االأجل تتوفر لها اإمكانية اال ستمرار. سيا سات القطاع المالي التعامل مع لب الأزمة يعتبر اإحراز تقدم حا سم صوب ا ستعادة ا ستقرار القطاع المالي وثقة االأ سواق هو ال شرط االأ سا سي البالغ االأهمية لوقف زخم الهبوط في االقت صاد العالمي وتمهيد ال سبيل اإلى انتعا ش دائم. وقد بداأت المناهج النظامية والقائمة على المبادرة تحل تدريجيا محل عمليات التدخل المخ ص صة ولكن يتعين اإقناع االأ سواق باأن سيا سات القطاع المالي سوف تت سم بالفعالية وهو ما ي ضعف تاأثير الدفعات التن شيطية المقدمة من ال سيا سة 38

59 ال سيا سات الرامية اإلى إانهاء االأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق االنتعا ش المتوا صل النقدية و سيا سة المالية العامة الجاري تنفيذها. وف صل على ذلك فبقدر ما تكون توترات االأ سواق المالية عالمية في طابعها وتكون اإجراءات ال سيا سات ذات آاثار انت شارية عابرة للحدود بقدر ما تزيد اأهمية التعاون الدولي على م ستوى ال سيا سات ال ستعادة ثقة االأ سواق. وهناك ثلثة عنا صر اأ سا سية ال ستعادة عافية الموؤ س سات المالية وهي كما يلي: )( ضمان اإتاحة ال سيولة اللزمة للموؤ س سات المالية )( تحديد ا أال صول المتعثرة والتعامل معها )3( اإعادة ر سملة الموؤ س سات ال ضعيفة التي تمتلك مقومات البقاء. وتجري المهمة االأولى بمثابرة في الوقت الراهن. ولكن من ال ضروري الم ضي في مبادرات ال سيا سات ب شكل اأكثر اإقناعا. ويتعين اأن يكون ت سجيل الخ سائر ب شكل يت سم بالموثوقية هو اأهم ركيزة ي ستند اإليها اأي حل دائم. فل يزال عدم اليقين الذي يحيط بتقييم ا أال صول المتعثرة يثير المخاوف ب صاأن مدى توافر مقومات اال ستمرار للموؤ س سات المالية المعنية بما في ذلك الموؤ س سات التي تلقت دعما من الحكومة. ويتعين اأن ي شترط صانعو ال سيا سات تقييم االأ صول بطريقة متحفظة و شفافة ومت سقة بين الموؤ س سات. ورغم اأن نق ص ال سيولة اإلى جانب الهيكل المعقد للأ صول التي اعتراها ال ضعف يجعلن من ال صعب و ضع تقييم دقيق للكثير من تلك ا أال صول ينبغي للحكومات اأن ت ضع منهجيات للو صول اإلى تقييم واقعي للأدوات االئتمانية المورقة غير ال سائلة ا ستنادا اإلى توقعات واقعية لتيارات الدخل الم ستقبلية. 7 وينبغي في ا أالو ضاع المثالية مراعاة االت ساق بين البلدان في تطبيق ذلك التقييم من اأجل تحا شي المراجحة التنظيمية اأو ت شوهات المناف سة. ويمكن تحقيق المزيد من تحجيم الخ سائر النا شئة من االأ صول المتعثرة ب سبل شتى ولكن المرجح اأن يتطلب ذلك دعما عاما كبيرا ويتعين اأن يتوخى ال شفافية كي يكون مقنعا. أاما تطويق ا أال صول المتعثرة المدرجة في الميزانيات العمومية وتوفير ضمانات حكومية جزئية فيمكن تحقيقهما ب سرعة وباأقل قدر من تكاليف المالية العامة المركزة في البداية ولكن الجهود التي بذلت من اأجل ذلك في االأ شهر االأخيرة لم توؤد اإلى تح سن ثقة االأ سواق ولي س من المرجح اأن يوؤدي هذا المنهج اإلى تخفيف عدم اليقين المحيط ب أاو ضاع حوافظ البنوك بوجه اأعم. وهناك طريقة بديلة لها سجل إايجابي موؤكد هي حذف ا أال صول المعيبة من الميزانيات العمومية للقطاع المالي وذلك 7 توفر االقرتاحات التي قدمها موؤخرا املجل س الدويل للمعايري املحا سبية Board( )International Accounting Standards وجلنة بازل فيما يتعلق مبمار سات االإف صاح والقيمة العادلة اإر شادا مفيدا يف هذا ال صاأن. بنقلها اإلى شركات إالدارة االأ صول مملوكة للدولة )اأو ما ي سمى»بنوك االأ صول الرديئة«(. ويمكن اأي ضا اإقامة شراكات بين القطاعين العام والخا ص ل شراء ا أال صول المتعثرة من البنوك وهو االقتراح المطروح في الواليات المتحدة كو سيلة لحذف االأ صول المتعثرة بطريقة شفافة ولكن ينبغي هيكلة عمليات ال شراء هذه على نحو ي شجع م شاركة الم شترين والبائعين ا ستنادا اإلى شروط تت سق مع الموارد المتاحة وفق ذلك البرنامج. وعلى وجه العموم هناك عدة مناهج يمكن اأن تحقق النجاح تبعا للظروف الق ط رية واأهم اأولوية في هذا الخ صو ص هي اختيار منهج محدد والتاأكد من كفاية التمويل المتوافر له وتطبيقه على اأ سا س من الو ضوح واالت ساق. وينبغي اأن ت ستند جهود إاعادة الر سملة اإلى اإعادة تقييم متاأنية للموؤ س سات المالية من حيث ما تمتلكه من مقومات البقاء على المدى الطويل مع مراعاة التقييم الواقعي للخ سائر المرجح حدوثها في االأ صول المتعثرة ونوعية راأ س المال وا إالدارة واالحتماالت المنتظرة للن شاط. و سوف يتعين على االأجهزة الرقابية اأي ضا إار ساء الم ستوى الملئم لراأ س المال التنظيمي في الموؤ س سات مع مراعاة الحدود الدنيا التنظيمية والحاجة اإلى تكوين احتياطيات وقائية ال ستيعاب اأي خ سائر اأخرى غير متوقعة. وينبغي االإ سراع باإعادة ر سملة البنوك القادرة على اال ستمرار التي تفتقر اإلى راأ س المال الكافي وذلك ب ضخ روؤو س اأموال اإليها من الحكومة اإ ضافة اإلى روؤو س اأموال من القطاع الخا ص أاي ضا اإن اأمكن بغية الو صول بن سب راأ سمالها اإلى م ستوى يكفي ال ستعادة ثقة ال سوق في البنك. ونظرا ال ستمرار تعمق االأزمة ينبغي اأن تكون الحكومات مهياأة لتقديم راأ س المال في صورة اأ سهم عادية باعتبارها اأف ضل و سيلة لتح سين االحتماالت المنتظرة لم ستوى الثقة والتمويل حتى اإذا كان ذلك يعني اقتناء الحكومة موؤقتا لح صة اأغلبية في الملكية. 8 اأما الموؤ س سات المالية التي ال تتوفر لها مقومات اال ستمرار فيمكن التدخل فيها مبا شرة مما يوؤدي اإلى الت سوية المنظمة الأو ضاعها عن طريق االإغلق اأو الدمج. وينبغي اأن تكون ال سلطات على دراية بال شروط القانونية التي يمكن في وجودها اعتبار تدخلها علمة على»االإع سار«ومن ثم حدثا ائتمانيا م ؤوديا اإلى تطبيق ال شروط الخا صة بالتخلف عن ال سداد 8 رغم اأن و ضع املوؤ س سات امل رصفية الرئي سية حتت امللكية العامة الدائمة قد ال يكون مرغوبا من عدة منظورات فقد حدثت حاالت عديدة )على سبيل املثال اليابان وكوريا وال سويد والواليات املتحدة( ا ستخدمت فيها فرتة خ ضوعها للملكية العامة من أاجل تنقية ميزانياتها العمومية ومتهيد ال سبيل إالعادة بيع تلك البنوك اإىل القطاع اخلا ص. 39

60 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات في حالة مبادالت مخاطر االئتمان حتى يت سنى اجتناب مزيد من ا آالثار النظامية. وينبغي توخي العناية في مراقبة الموؤ س سات التي تعمل بروؤو س اأموال حكومية وتقييد مدفوعات اأرباحها الموزعة وتمحي ص سيا سات التعوي ضات المطبقة على إادارتها العليا. ويرجح اأن يكون مقدار التمويل الحكومي المطلوب كبيرا واأن يكون اأكبر بكثير مما تم توفيره حتى االآن ولكن االحتياجات من الدعم الحكومي يرجح لها اأن ت شهد ارتفاعا جديدا كلما تاأجل الحل. ومن ال ضروري تعزيز التعاون الدولي لتجنب زيادة حدة التوترات العابرة للحدود. فقد اأدت التفاوتات في درجة الدعم المقدم اإلى الموؤ س سات المالية في مختلف البلدان اإلى زيادة التوترات والت شوهات. ومن المهم تحقيق قدر اأكبر من الو ضوح واالت ساق في القواعد المطبقة على تقييم ا أال صول المتعثرة وال ضمانات واإعادة الر سملة من اأجل تحا شي العواقب غير المق صودة والت شوهات التناف سية والتي في ظلها تحابى الموؤ س سات المحلية اأو عمليات تقديم االئتمان المحلية على ح ساب االآخرين. وهناك حاجة مهمة اإلى منهج دولي اأعم ال سيما في االقت صادات ال صاعدة. فاقت صادات أاوروبا ال صاعدة معر ضة بدرجة كبيرة لمخاطر اال ضطرابات في تدفقات االئتمان ب سبب احتياجاتها الكبيرة من التمويل الخارجي وربما تكون قد تعر ضت آالثار معاك سة من جراء تدابير الدعم المالي المتخذة في أاوروبا الغربية بهدف الحفاظ على أاو ضاع البنوك المحلية وهذا ما سبق التاأكيد عليه وورد اأي ضا في عدد إابريل 9 من تقرير اال ستقرار المالي العالمي. وهناك حاجة ما سة اإلى اإر ساء مبادئ توجيهية وا ضحة ب صاأن إادارة االأزمات العابرة للحدود واقت سام االأعباء من اأجل دعم ا ستمرار اإتاحة خطوط االئتمان وتوفير التمويل الخارجي اال ستثنائي الطارئ اللزم. وبالتوازي مع ذلك هناك تعزيز يتحقق بالفعل في قدرة المجتمع المالي الدولي على معالجة المخاطر المرتبطة بحاالت التوقف المفاجئ في التدفقات الراأ سمالية الخا صة وذلك نتيجة للإ صلحات االأخيرة الرامية اإلى زيادة مرونة اأدوات ا إالقرا ض ل صالح البلدان المحققة أالداء جيد والتي تواجه ظروفا صعبة اإلى جانب الخطط التي م ضت فيها قمة مجموعة الع شرين قدما والرامية اإلى زيادة الموارد المتاحة ل صندوق النقد الدولي. ويتعين اأن تراعي التدابير الرامية اإلى معالجة الع سر المالي م شكلت التحول والحدود الم ستقبلية للنظام المالي. وينبغي اأن تكون االإجراءات المتخذة في الوقت الراهن مت سقة مع الروؤية طويلة ا أالجل ل صلمة النظام المالي وكفاءته وديناميكيته. ويتطلب تحقيق هذه ا أالهداف اتخاذ خطوات من اأجل تحجيم الخطر االأخلقي وو ضع ا ستراتيجيات للخروج من عمليات التدخل الحكومي وا سعة النطاق لتحقيق اأهداف من بينها ضمان التحول ال سل س للعودة اإلى ن شاط الو ساطة المالية الخا ص في االأ سواق الم ضطربة. و سوف يكون من االأو ضاع الحتمية تخفي ض ن سب التمويل بالديون وتقلي ص حجم القطاع المالي وينبغي اأال تت سبب االإجراءات الراهنة في اإعاقة عملية اإعادة الهيكلة اللزمة للنظام ككل. وينبغي تقوية المعايير التنظيمية بما يت سق مع المخاطر النظامية التي تمثلها الموؤ س سات المعنية ولكن ينبغي اإدخال تغييرات تدريجية بعد التاأكد من حدوث االنتعا ش تحا شيا لتفاقم االآثار المرتدة المعاك سة مع االقت صاد الحقيقي. ويتعين دعم المهمة ال صعبة التي تتمثل في ا ستعادة صلمة النظام المالي باإجراءات تي سر إاعادة هيكلة اأو ضاع المقتر ضين من اأجل الحد من تدمير القيمة المرتبط بعمليات الت صفية غير المنظمة. وهناك تحد رئي سي ماثل هو اإيجاد ال سبل الكفيلة بتي سير تعديل الرهون العقارية في الواليات المتحدة من اأجل الحد من موجة حب س الرهن بما تقترن به من اأ ضرار وهي الموجة التي زادت من حدة زخم الهبوط االقت صادي في سوق الم ساكن االأمريكية. ومن المتوقع معالجة هذه الم شكلة عن طريق المبادرات االأخيرة التي تلتزم بتوفير موارد عامة من اأجل تح سين الحوافز لدى المقتر ضين والمقر ضين على التعامل وتي سير عمليات تخفي ض اأ صل الدين عن طريق اإجراءات االإفل س ال شخ صي وقد تقت ضي الحاجة و ضع مناهج م شابهة في البلدان االأخرى المعنية. وهناك مجال اآخر من مجاالت التوتر هو موجة ف شل ال شركات المرجح حدوثها في الفترة المقبلة ال سيما في االقت صادات ال صاعدة التي تتعر ض فيها ال شركات الرتفاع مخاطر تجديد الدين عن التمويل الخارجي وال توجد لديها سوى بدائل محلية محدودة والتي قد يكون فيها ا إالطار القانوني والقدرة على إاعادة الهيكلة محدودين. وقد اتخذت ال سلطات في عدد من البلدان خطوات بالفعل من اأجل دعم تدفقات االئتمان عن طريق ال ضمانات وت سهيلت الدعم االإداري وقد تكون هناك مبررات لتوفير الدعم المبا شر من الحكومة لل شركات عند لجوئها اإلى االقترا ض. واإ ضافة اإلى ذلك ينبغي اإعداد خطط للقيام بعمليات إاعادة هيكلة وا سعة النطاق اإذا ازدادت الظروف تدهورا. فالتجارب الم شاهدة في أاعقاب االأزمة االآ سيوية ت شير اإلى اأن المنهج ال شامل ولي س المنهج الجزئي في

61 ال سيا سات الرامية اإلى إانهاء االأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق االنتعا ش المتوا صل التعامل مع عمليات اإعادة التفاو ض على الدين يمكن اأن ي ساعد على ضمان إاتمام عمليات اإعادة هيكلة ال شركات على نطاق وا سع بطريقة منظمة بما في ذلك عن طريق الدخول فيها بالترا ضي دون اإعلن. ال سيا سة النقدية التحول اإلى المناهج غير التقليدية تتراجع مخاوف الت ضخم سراعا من الذاكرة اإذ اأ ضحت البنوك المركزية في شتى اأرجاء العالم االآن تقود الجهود الرامية اإلى دعم ا ستمرار الطلب في مواجهة اال ضطرابات المالية. وفي االقت صادات المتقدمة ي ضاعف من هذه المهمة االآن االرتفاع الم ستمر في اأخطار االنكما ش وقيد الحد ا أالدنى ال صفري الأ سعار الفائدة. وفي هذه الظروف من االأهمية بمكان اأن يكون هناك تحرك ج سور من اأجل مواجهة مخاطر االنكما ش. ورغم اأن اأ سعار الفائدة على اأدوات ال سيا سة النقدية تكاد ت صل بالفعل اإلى الحد ا أالدنى ال صفري في كثير من البلدان فاإنه ال يزال هناك حيز مالي متاح على م ستوى ال سيا سات في بع ض النظم )مثل منطقة اليورو( وينبغي االإ سراع باال ستفادة منه. ويبدو اأن مخاطر االإفراط في التي سير النقدي محدودة جدا في الظروف الراهنة. وفي نف س الوقت من االأهمية بمكان وجود ا ستراتيجية وا ضحة للتوا صل حيث ينبغي اأن يوؤكد م ص ؤوولو البنوك المركزية ت صميمهم على تجنب االنكما ش عن طريق الحفاظ على أاو ضاع نقدية تي سيرية مهما طالت المدة اللزمة لتحقيق هذا الهدف مع تو ضيح التزامهم في االأجل الطويل في الوقت ذاته بتجنب عودة ظهور الت ضخم. ومع ذلك فاإن قوة النيران المتوافرة من اأدوات ال سيا سات التقليدية ال يرجح لها اأن تكون كافية فالحد االأدنى ال صفري يمثل قيدا على الحيز المتاح إالمكانية تخفي ض اأ سعار الفائدة من جديد وت أاثير تخفي ض اأ سعار الفائدة االأ سا سية يتقل ص من جراء ا ضطرابات اأ سواق االئتمان. وفي هذه الظروف ينبغي دعم تخفي ضات اأ سعار الفائدة باالعتماد ب شكل متزايد تدريجيا على مناهج اأقل التزاما بالطابع التقليدي ي ستعان فيها بحجم الميزانية العمومية ومكوناتها في البنوك المركزية بغية تعزيز أان شطة الو ساطة االئتمانية. وكما سلفت مناق شته قام الكثير من البنوك المركزية بالفعل با ستحداث مجموعة من االأدوات الجديدة بما في ذلك شراء ا أالوراق المالية الحكومية طويلة االأجل واتخاذ تدابير مبا شرة بدرجة اأكبر من اأجل دعم ن شاط الو ساطة. وفي الظروف الراهنة يمكن اأن تكون هذه المناهج فعالة بدرجة كبيرة اإذا ساعدت على اإطلق الحركة من قيودها في االأ سواق غير ال سائلة اأو االأ سواق المخلخلة وهو ما ي سمى تي سير االئتمان )درا سة.)Bernanke, 9 وتمثل تلك اال ستراتيجية تو سيعا لنطاق التي سير الكمي الذي ا ستخدمه بنك اليابان المركزي في الفترة 6- حيث ان صب التركيز على اإعطاء دفعة الحتياطيات البنوك التجارية عن طريق عمليات شراء ال سندات الحكومية. وعند تطبيق تي سير االئتمان ينبغي للبنوك المركزية العمل قدر االإمكان على هيكلة إاجراءاتها بحيث تتيح اأق صى درجات العون الممكن للأ سواق المخلخلة وذلك بزيادة اإتاحة االئتمان وتخفي ض فروق العائد مع تحجيم االأ ضرار الثانوية الممكنة في االأجل االأطول. وينبغي قدر االإمكان ترك تخ صي ص االئتمان لما يقرره الو سطاء الماليون في القطاع الخا ص ال اأن يتولى البنك المركزي ذلك. وف صل على ذلك ينبغي للخزانات الوطنية تغطية مخاطر االئتمان التي ال ي ستبقيها القطاع الخا ص بدال من ال سماح لتعري ض الميزانيات العمومية للبنوك المركزية للخطر. وينبغي النظر اأي ضا في كيفية ت صفية العمليات االئتمانية غير العادية. وينبغي توفير الدعم في شكل ت سهيلت سيولة ق صيرة االأجل يمكن ب سرعة تحويل م سارها عندما تعود اأو ضاع االأ سواق في النهاية اإلى طبيعتها ولكن قد يكون من االأ صعب ت صفية العمليات التي تنطوي على اأ صول ذات آاجال ا ستحقاق اأطول. ولهذه النقاط اأهميتها اأي ضا لدى البنوك المركزية في االقت صادات ال صاعدة. غير اأن مهمة م صوؤولي البنوك المركزية في الكثير من تلك االقت صادات تزداد صعوبة من جراء الحاجة اإلى الحفاظ على اال ستقرار الخارجي في مواجهة تدفقات التمويل التي تت سم باله شا شة ال شديدة. فالتمويل في االقت صادات ال صاعدة يخ ضع الختلالت حادة اأي ما ي سمى حاالت التوقف المفاجئ اإلى حد اأكبر بكثير مما هو م شاهد في االقت صادات المتقدمة وهو ما يرجع جزئيا اإلى وجود مخاوف اأ شد ب صاأن الجدارة االئتمانية للكيان ال سيادي المعني. وتميل االقت صادات ال صاعدة اأي ضا اإلى اأن تركز تركيزا شديدا على االقترا ض بالعملة االأجنبية ومن ثم فاإن حدوث انخفا ض كبير في اأ سعار صرف عملتها يمكن اأن يلحق اأ ضرارا ج سيمة بميزانياتها العمومية. وبذلك فرغم اأن معظم البنوك المركزية في هذه االقت صادات قد خف ضت اأ سعار الفائدة في مواجهة حالة الهبوط االقت صادي العالمي اإال اأنها توخت القدر الملئم من الحذر في قيامها بذلك حفاظا على حوافز جذب التدفقات الراأ سمالية الداخلة وتحا شي حدوث حركات

62 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات غير منظمة في اأ سعار ال صرف اأو اندالع أازمة مكتملة الملمح في الح ساب الراأ سمالي. وقد أاتاحت أار صدتها من االحتياطيات الدولة ذخيرة اإلى درجة ما من اأجل مواجهة الحركات المتقلبة في اأ سعار ال صرف والحفاظ على اإتاحة التمويل بالعملت االأجنبية ولكنها ا ستنفدت تلك ا أالر صدة بمرور الوقت مما قل ص الحيز المالي. أاما البلدان التي تواجه أاو ضاعا خارجية بالغة ال صعوبة بما في ذلك تحملها عجوزات كبيرة في الح ساب الجاري واحتياجات كبيرة اإلى اإعادة تجديد الديون واالعتماد على تدفقات ه شة فيما بين البنوك وتراجع االحتياطيات فقد تجد نف سها م ضطرة اإلى ت شديد ال سيا سة النقدية حفاظا على اال ستقرار الخارجي وذلك رغم ا آالثار المعاك سة على الن شاط المحلي. ويمكن اأن يوؤدي الو صول اإلى التمويل الر سمي بما في ذلك خطوط االئتمان االإقليمية والثنائية والتمويل الطارئ من صندوق النقد الدولي دورا مهما في تخفي ض تلك المفا صلت الم ؤولمة. واإذا انتقلنا اإلى عالم ما بعد ا أالزمة نجد اأن اأحد التحديات الكبرى هو ضبط الوتيرة التي يتم بها سحب الدفعة التن شيطية النقدية الهائلة التي يجري تنفيذها في الوقت الراهن. ذلك اأن الت سرع في هذا الخ صو ص يمكن اأن يقطع الطريق على تعاف يرجح اأن يكون تعافيا ه شا واإن كان فرط التمهل اأي ضا يمكن اأن ي صيب االقت صاد بفورة في الن شاط وي سفر عن فقاعات جديدة في اأ سعار ا أال صول. وفي بع ض الحاالت قد ي ستدعي تحقيق التحول ال سل س ا ستخدام اأدوات جديدة كال سماح للبنوك المركزية ب إا صدار اأوراق تجارية صادرة عنها من اأجل ا ستيعاب ال سيولة الفائ ضة. و سوف تثور هذه االختيارات في سياق ق ضية اأو سع نطاقا هي ما اإذا كان ينبغي تو سيع المنهج المتبع في ال سيا سة النقدية كي ي ضم ب شكل اأكثر صراحة تحقيق اال ستقرار المالي الكلي اإلى جانب ا ستقرار االأ سعار اأم ال واإذا كان سيتم تو سيعها على هذا النحو فكيف يتحقق ذلك. ومن ا أالمور الوا ضحة االآن ب شكل مرير اأن فترات ازدهار اأ سعار ا أال صول التي غذاها التمويل اعتمادا على الديون والتي كان الو سطاء الماليون طرفا فيها يتعين التعامل معها بطريقة ج سورة الأنها تهدد بتقوي ض عر ض االئتمان واالقت صاد. ورغم اأنه يتعين اأن توؤدي ال سيا سة التنظيمية دورا محوريا في ال سيطرة على تلك المخاطر فاإن ال سيا سة النقدية ال يمكنها تجاهل نوبات االزدهار في اأ سعار ا أال صول واالئتمان وينبغي لها اال ستجابة للحركات ال سريعة غير العادية في اأ سعار ا أال صول اأو دالالت اال ستجابة ال سعرية المفرطة في اأ سواق ا أال صول وخ صو صا في سياق ازدهار االئتمان. وتوفر التدابير االحترازية حل اأقل توجيها واأقل تكلفة على م ستوى ال سيا سات مقارنة بتغيير اأ سعار الفائدة وينبغي اأن تكون عن صرا محوريا في ا ستجابة ال سيا سات. 9 سيا سة المالية العامة - الجمع بين التن شيط المالي وال ستمرارية نظرا لمدى الهبوط االقت صادي الراهن وحدود فعالية ال سيا سة النقدية يجب اأن تقوم سيا سة المالية العامة بدور حا سم في توفير دعم ق صير االأجل للقت صاد العالمي. والواقع اأن اإحدى النتائج الرئي سية التي يخل ص اإليها الف صل الثالث هي اأن سيا سة المالية العامة يمكن اأن تت سم بفعالية خا صة في تق صير فترات الركود الناجمة عن ا أالزمات المالية بينما يتقل ص تاأثير ال سيا سة النقدية. غير اأن م ساحة تقديم الدعم من المالية العامة سوف تكون محدودة اإذا ما تاآكلت الم صداقية نتيجة هذه الجهود في غياب اإطار متو سط االأجل. وهكذا تواجه الحكومات مفا ضلة صعبة بين تطبيق سيا سات تو سعية ق صيرة االأجل و إاعادة الطم أانينة ب صاأن اآفاق االقت صاد على المدى المتو سط. وتزداد صعوبة هذه المهمة مع ازدياد عمق حالة الهبوط االقت صادي ومدته. فرغم اأن الحكومات تحركت لتقديم دفعة تن شيطية كبيرة في عام 9 بات وا ضحا االآن اأنه يتعين في عام الحفاظ على هذه الجهود على اأقل تقدير اإن لم يكن تكثيفها وينبغي اأن تقف البلدان التي يتوافر لديها الحيز المالي على اأهبة اال ستعداد التخاذ تدابير تن شيطية جديدة ح سب الحاجة من اأجل دعم االنتعا ش. وينبغي قدر االإمكان اأن يكون هذا الجهد جهدا م شتركا الأن جزءا من تاأثير التدابير التي تتخذها فرادى البلدان سوف يت سرب عبر الحدود ولكنه يحقق منافع للقت صاد العالمي. ومن ثم من الجدير بالترحيب اأن معظم البلدان االأع ضاء في مجموعة الع شرين االقت صادات ال صاعدة منها والمتقدمة على حد سواء ت ساهم في جهود المالية العامة هذه. غير اأن مهمة الحفاظ على التن شيط المالي تزداد صعوبة الأن بع ض البلدان تواجه قيودا متزايدة على الحيز المالي المتاح لديها ب سبب مخاوف االأ سواق ب صاأن إامكانية ا ستمرار اأو ضاع مالياتها العامة. وي صدق هذا على وجه الخ صو ص على االقت صادات ال صاعدة 9 يرد مزيد من املناق شة لهذه الق ضية يف درا سة (9c).IMF وراجع اأي ضا الف صل الثالث من عدد أاكتوبر 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي للطلع على مناق شة لكيفية إامكان تطويع ال سيا سة النقدية من اأجل اإعطاء وزن ترجيحي أاكرب الأ سعار امل ساكن على وجه اخل صو ص.

63 ال سيا سات الرامية اإلى إانهاء االأزمة مع تمهيد ال سبيل اإلى تحقيق االنتعا ش المتوا صل التي لديها موؤ س سات مالية عامة اأقل تطورا وتمويل اأقل ت أاكيدا واحتماالت م ستقبلية متو سطة االأجل متراجعة. ولكنه ي صدق اأي ضا على مجموعة متزايدة من االقت صادات المتقدمة والتي يت ضح من الم سارات الواقعية للح سابات العامة في حاالتها اأن هناك تراكما كبيرا في الديون وخ صو صا في االقت صادات التي تواجه اأي ضا فواتير ضخمة نا شئة عن عملية تنقية القطاع المالي و شيخوخة ال سكان. كيف يمكن تخفيف حدة التجاذب بين التن شيط واال ستمرارية يتمثل اأحد الخيارات االأ سا سية في اختيار التدابير التن شيطية المنا سبة. فينبغي الحر ص قدر االإمكان على اأن تكون هذه التدابير موؤقتة وتحقق اأكبر مردود مقابل. ويمثل ذلك في العادة حجة ل صالح زيادة االإنفاق على م شاريع معينة وتخفي ضات ضريبية محدودة المدة تركز على تح سين التدفقات النقدية لدى االأ سر المحتاجة اإلى االئتمان. ومن المرغوب اأي ضا ا ستهداف تدابير تعود بمنافع طويلة االأجل من حيث إامكانات االإنتاجية في االقت صاد المعني )ومن ثم تزيد قدرات تعبئة ال ضريبة(. وفي ضوء هذين ال سببين تعتبر المبادرات الرامية اإلى إاعطاء دفعة للإنفاق على البنية التحتية مفيدة جدا في المنعطف الراهن. وفي الدورة االقت صادية المعتادة فاإن ذلك االإنفاق غالبا ما يتوافر في اللحظة التي تنتفي فيها الحاجة اإليه بالكاد ولكن في الدورة االقت صادية الراهنة هناك حاجة اإلى م ستوى اإنفاق اأعلى طوال عدد من ال سنوات. ويمكن تحقيق ذلك من حيث المبداأ عن طريق الم ضي في تنفيذ الم شاريع المقررة وبذلك يتم الحفاظ على صافي القيمة الحا ضرة للإنفاق دون تغير. وثانيا يجب على الحكومات اأن تكمل مبادرات التن شيط المالي ق صير االأجل ب إا صلحات لتعزيز أاطر المالية العامة على المدى المتو سط. وت شمل المجاالت المهمة في هذا ال صاأن تحقيق ا إال صلح ال ضريبي من اأجل تخفيف االعتماد على االإيرادات ال ضريبية المربوطة باأ سعار ا أال صول واتخاذ تدابير ترمي اإلى تح سين ال شفافية واالإ شراف على االإنفاق الحكومي واتخاذ خطوات لتوفير اأطر ميزانية قوية متو سطة االأجل من اأجل تحقيق ضبط اأو ضاع المالية العامة في فترات قوة النمو وكذلك وتيرة التي سير اإبان فترات الهبوط االقت صادي. و سوف تكون للإ صلحات التي تتحقق في هذه المجاالت قيمة مهمة لدى االقت صادات المتقدمة ولكنها اأكثر اأهمية من ذلك لدى االقت صادات ال صاعدة التي تت سم فيها نظم إادارة المالية العامة باأنها اأقل تطورا بكثير. للطلع على مزيد من التفا صيل عن هذه الق ضايا راجع درا سة.IMF (9e) ودرا سة Spilimbergo and others (8) وثالثا ربما تكون اأكبر م ساهمة في تح سين م صداقية إامكانية ا ستمرار المالية العامة هي تحقيق تقدم ملمو س نحو معالجة التحديات المالية التي تمثلها شيخوخة ال سكان. فتت ضاءل تكاليف االأزمة المالية الحالية واإن كانت ضخمة أامام التكاليف المتزايدة الو شيكة التي يتطلبها االإنفاق على ال ضمان االجتماعي والرعاية ال صحية للم سنين )درا سة.)IMF, 9e وقد ال تثمر ا إال صلحات الموثوقة في ال سيا سات الحاكمة لهذه البرامج ت أاثيرا فوريا وا ضحا على ح سابات المالية العامة ولكنها يمكن اأن تحقق تغيرا كبيرا في اآفاق المالية العامة ومن ثم يمكن اأن ت ساعد في الحفاظ على الحيز المالي اللزم لدعم المالية العامة على المدى الق صير. الأهمية البالغة لال ستجابات العالمية في مواجهة اأزمة ذات أابعاد عالمية تكون اال ستجابة العالمية ضرورية من اأجل تحريك التح سن واالنتعا ش. وقد حددت المناق شة ال سابقة بالفعل ملمح مجموعة متنوعة من المجاالت التي ال غنى فيها عن الجهود التعاونية بين البلدان: يتعين التن سيق على الم ستوى الدولي بين التدابير الرامية اإلى التعامل مع حالة ال ضغوط المالية وا ستعادة مقومات اال ستقرار المالي من أاجل تقلي ص ا آالثار االنت شارية العابرة للحدود وتوليد عملية ت سوية متما سكة الأو ضاع الموؤ س سات المالية التي تكون في الغالب ذات طابع عالمي. وينبغي تجنب النزعة الحمائية المالية الزاحفة. وينبغي اأن يكون توفير التن شيط المالي من اأجل دعم الطلب العالمي جهدا م شتركا تقوم فيه البلدان التي لديها اأكبر حيز مالي بالدور القيادي وهذا يمثل هنا اأي ضا ت سليما با آالثار العابرة للحدود. وينبغي اأي ضا توجيه ال سيا سات النقدية و سيا سات االئتمان صوب دعم الطلب قدر االإمكان ولكن ينبغي تفادي ال سعي اإلى هند سة تخفي ض قيمة العملة للأغرا ض التناف سية على نحو عديم الجدوى من منظور عالمي. وبالمثل يتعين على البلدان اأن تحر ص على مقاومة اإغراء االنزالق صوب التدابير الحمائية على جبهة التجارة. وينبغي تقوية م صادر الدعم بالتمويل الر سمي كي تتمكن البلدان التي تواجه ضغوطا في تمويل عجوزات الح ساب الجاري من تحا شي الت صحيحات القا سية بل داع والتي من صاأنها اأي ضا اأن تمتد عبر الحدود. ومن االأهمية بمكان توثيق روابط التن سيق والتعاون الدولي على م ستوى ال سيا سات ا ستنادا اإلى عمليات مح سنة للإنذار المبكر واإبلغ اأكثر انفتاحا بالمخاطر القائمة. 3

64 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات وقد أا صبحت مقت ضيات التعاون مهمة اأي ضا لم سار العالم اإلى تحقيق الرخاء في معر ض سعيه اإلى اإعادة البناء بعد ا أالزمة. ويمكن اأن يوؤدي اختتام جولة مفاو ضات الدوحة متعددة ا أالطراف اإلى اإعطاء دفعة للتكامل التجاري العالمي الذي هو مرتكز نمو االإنتاجية. أاما مهمة اإعادة بناء إاطار التنظيم المالي من اأجل تح سين المراقبة و ضمان اال ستقرار مع ال سماح في ذات الوقت لن شاط الو ساطة المالية الكفء بالعمل فيتعين اأن تكون م سعى عالميا. وبالمثل فمن صاأن وجود نظام اأكثر مرونة الإدارة العملة في كل االقت صادات الرئي سية في العالم اأن يدعم عملية اإعادة التوازن بطريقة سل سة بين العر ض والطلب العالميين من اأجل م ساندة عملية التقارب بين م ستويات الدخل. كذلك فاإن من صاأن زيادة اإتاحة الموارد المالية الدولية التي يمكن ا ستغللها لعلج ا أالو ضاع المعاك سة في االأ سواق وتوفير مزيد من المرونة في شروط تلك االئتمانات اأن ي ساعدا على تقلي ص االندفاع اإلى الوقاية الذاتية ومراكمة االحتياطيات الدولية الر سمية بمقادير هائلة. واأخيرا ينبغي حماية تدفقات المعونة اإلى البلدان منخف ضة الدخل وزيادتها كي ال يوؤدي االحتواء المالي اللزم في البلدان المانحة في ال سنوات المقبلة اإلى تهديد التقدم المحرز صوب ا ستئ صال صاأفة الفقر في العالم. امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع الأولية واحتمالتها امل ستقبلية م ؤولفو هذا امللحق هم كيفني ت شينغ وتو-نهو داو وني س اإيربيل وتوما س هلبلنغ. و ضع اال ضطراب املايل والتدهور احلاد يف االحتماالت امل ستقبلية للقت صاد العاملي يف الربع الثالث من عام 8 نهاية مفاجئة الزدهار اأ سعار ال سلع ا أالولية الذي شهدته ال سنوات القليلة املا ضية. وقد جاء ت صحيح االأ سعار حادا و رسيعا مع ارتفاع حجم تغريات االأ سعار وتقلبها اإىل م ستويات غري م سبوقة يف حالة الكثري من ال سلع ا أالولية الرئي سية )اجلدول -(. وبحلول شهر دي سمرب تراجع م ؤو رش صندوق النقد الدويل الأ سعار ال سلع ا أالولية مبا يقرب من %55 من الذروة التي كان قد بلغها يف شهر يوليو )ال شكل البياين 7- اللوحة العليا(. وبوجه عام تزامن الو صول إاىل نقطة التحول يف اأ سعار ال سلع االأ سا سية مع ظهور بيانات ت شري اإىل حتول أاقوى من املتوقع يف الن شاط االقت صادي يف االقت صادات املتقدمة واالقت صادات ال صاعدة والنامية ا أالخرى املعنية يف منت صف عام 8. وقد جاءت هذه امل ستجدات خمالفة للتوقعات ال سابقة التي كان مفادها اأن االقت صادات ال صاعدة والنامية سوف تظل صامدة أامام تباطوؤ النمو يف االقت صادات املتقدمة. ونظرا الأن هذه االقت صادات متثل معظم الطلب املتزايد تدريجيا اإبان فرتة االزدهار فقد أا صبحت االحتماالت امل ستقبلية للطلب يف االأجل القريب يف اأ سواق ال سلع ا أالولية العاملية ال تب رش باخلري بنف س الدرجة التي كانت عليها من قبل. وهناك سبب اآخر للتحول هو هبوط الطلب يف االقت صادات املتقدمة. فرغم أان هذه االقت صادات مل ت سهم اإال بح صة صغرية يف زيادات الطلب إابان فرتة االزدهار اإال اأنه يعزى اإليها معظم الهبوط يف م ستويات اال ستهلك العاملي من ال سلع ا أالولية يف ال شهور االأخرية. وقد أادى التدهور احلاد يف االحتماالت امل ستقبلية للنمو العاملي والذي ارتبط باال ضطراب املايل العاملي خلل شهري سبتمرب واأكتوبر 8 اإىل ت صحيحات هبوطية مت سارعة يف االأ سعار حتى نهاية شهر نوفمرب. ثم ا ستقرت اأ سعار ال سلع ا أالولية بوجه عام يف دي سمرب. ومنذ ذلك احلني تقلبت االأ سعار يف معظم احلاالت ضمن نطاق معني مع حدوث عدة حاالت حت سن مل تدم طويل حتى ا آالن يف بع ض ال سلع االأولية ال سيما النفط ثم املعادن االأ سا سية يف وقت اأقرب. وقد اختلف تاأثري التباطوؤ االقت صادي العاملي من سلعة أاولية اإىل اأخرى. فقد كانت اأكرث ال سلع االأولية ت أاثرا من سواها هي ال سلع ا أالولية املرتبطة ارتباطا وثيقا مع ت صنيع ال سلع اال ستثمارية واملعمرة ومع ن شاط الت شييد وخ صو صا أانواع الوقود واملعادن االأ سا سية وهو ما يتوافق مع ا أالمناط الدورية ال سابقة. وقد كان تاأثري التباط ؤو االقت صادي على اأ سعار ا أالغذية أاخف بقدر ملحوظ من ت أاثريه على اأ سعار غريها من ال سلع االأولية وذلك نظرا النخفا ض املرونة الدخلية للطلب االأ سا سي. ومع ذلك ونظرا للرتاجع امل ستمر يف ال ضغوط النا شئة عن تكاليف الطاقة والطلب على الوقود البيولوجي وهما عاملن دافعان اأ سا سيان يف فرتة ارتفاع االأ سعار جاءت ا ستجابة اأ سعار سلع الغذاء االأولية للهبوط االقت صادي أاقوى من املعتاد. كيف اأثر ال ضغط املايل على اأ سواق ال سلع الأولية اإىل جانب الت أاثري غري املبا رش عن طريق االقت صاد احلقيقي تاأثرت اأي ضا اأ سواق ال سلع االأولية تاأثرا مبا رشا بت صاعد ا أالزمة املالية يف شهر سبتمرب. فقد قام امل ستثمرون بت صفية مراكزهم يف اأ صول ال سلع االأولية

65 امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع ا أالولية واحتماالتها امل ستقبلية á«dhc G ùdg QÉ SCG ägötdƒe ( = 3 ôjéæj) 5 äéhhöûÿg ØædGh á«dhc G ùdg QÉ SCG :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ΩÉÿG OGƒŸG á«ygqõdg OÉ ŸG ájòzc G IQGóŸG ƒ UC Gh äé UQƒÑdG ádhgóàÿg ájqéªãà S G joéæ üdg (5 ΩÉY øe hc G HôdG IóFÉ ùdg á««g QÉ SC ÉH,äGQ hódg ägqé«ã) álqóÿg ä óñÿg á«dhc G ùdg ägötdƒe ùdéh á UÉÿG á«déÿg äééàæÿg á Sƒàe á«fpe G ägóæ ùdg äé UQƒÑdG ádhgóàÿg á«dhc G á«dhc G ù d πlc G äé UQƒÑdG ádhgóàÿg ájqéªãà S G joéæ üdg hgój ºéM ötdƒe (=5 ΩÉY øe hc G HôdG ;øác G SÉ«ŸG) QÉ SCGh ájqƒødg QÉ SC G Sƒàe Øæ d á«ñ à ùÿg Oƒ dg (π«eè d ᫵jôec G ägq hódéh) 3 ábé dg ájqééàdg ÒZ ájî ûÿg õcgôÿg É U (ájƒæ ùdg HQ äé SƒàŸG ;Oƒ dg ± BÉH) ØædG 8 9: hc G HôdG íª dg 8 9: hc G HôdG SÉëædG 8 9: hc G HôdG Ȫ ùjo : hc G HôdG ÖgòdG (øác G SÉ«ŸG) 8 9: hc G HôdG 8 ƒ«dƒj VƒdG Ö ùm 8 πjôheg 3 VƒdG Ö ùm 9 πjôheg VƒdG Ö ùm AGÈN ägôjó Jh ;Bloomberg Financial Markets ácöth ;Barclays Capital ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U. hódg ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg á«dhc G ùdg ötdƒe ΩGóîà SÉH É Øfl,ájQÉéàdG Qƒjƒ«f á UQƒHh,ƒZɵ«ûH IQÉéàdG ù éÿ á HÉàdG QÉ«ÿG Oƒ Y á UQƒH. GƒàdG Y, Qƒjƒ«f S á UQƒHh لذات االأ سباب التي اأدت اإىل خف ض ن سب التمويل بالديون بطريقة غري منظمة والتي وردت مناق شتها يف هذا الف صل. فاأوال الكثري من ا أالدوات اال ستثمارية املرتبطة بال سلع ا أالولية هي منتجات مالية متداولة يف ال سوق الثانوية )كمجموع مبادالت العائد املرتكز على العائدات الواردة يف موؤ رشات ال سلع ا أالولية( والتي تنطوي على خماطر ا أالطراف املقابلة. وثانيا ا ضطر امل ستثمرون اإىل ت صفية بع ض املراكز يف ا ستثمارات ال سلع ا أالولية التي كانت تعتمد على الرفع املايل بدرجة كبرية وذلك ب سبب ال صعوبات التي حالت دون إاعادة التمويل. وثالثا بوجه أاعم عندما ظلت االأ سواق املالية لل سلع ا أالولية متمتعة بال سيولة ن سبيا مقارنة ببع ض اأ سواق ا أال صول ا أالخرى متت ت صفية املراكز يف ال سلع ا أالولية حيث سعى امل ستثمرين إاىل زيادة حيازاتهم من ا أال صول ا آالمنة. ومن ال صعب و ضع تقدير كمي ملدى قوة عملية ت صفية اال ستثمارات يف ال سلع ا أالولية يف الن صف الثاين من عام 8 وذلك نظرا لعدم توافر البيانات و أالن جزءا كبريا من االنخفا ض يف القيمة ال صورية ملراكز ال سلع ا أالولية جاء نتيجة للهبوط يف اأ سعار ال سلع ا أالولية. وعلى م ستوى مراكز ال سلع ا أالولية املدارة يبدو أان االنخفا ض يف املراكز بالقيمة احلقيقية )معدال يف ضوء م ؤو رش صندوق النقد الدويل الأ سعار ال سلع ا أالولية( جاء حمدودا ن سبيا )ال شكل البياين 7- اللوحة الثانية(. غري أانه كان هناك حتول ملحوظ عن اتخاذ مراكز يف موؤ رش ال سلع ا أالولية يف االأ سواق الثانوية صوب املوارد املتداولة يف البور صات واملنتجات املالية املهيكلة )ال سندات ا إالذنية متو سطة ا أالجل(. ويف اأ سواق العقود امل ستقبلية يف ال سلع ا أالولية يف الواليات املتحدة كان هناك انخفا ض ملحوظ يف املركز املفتوح الكلي بني شهري يوليو ونوفمرب مبا يف ذلك مركز املتعاملني غري التجاريني. ومنذ ذلك احلني حدث بع ض التح سن يف املركز املفتوح. و إاجماال ت شري هذه االأدلة اإىل الفرتة الق صرية ن سبيا التي سادتها ت صفية وا ضحة ملراكز ال سلع ا أالولية من سبتمرب إاىل نوفمرب. ونتيجة لذلك هبطت ال سيولة يف اأ سواق العقود امل ستقبلية لل سلع ا أالولية مما ساهم يف الزيادة احلادة يف تقلبات االأ سعار يف ذلك الوقت. غري أانه مع تعايف مراكز اإ ضافة اإىل ذلك كان للنخفا ض الفعلي يف قيمة الدوالر االأمريكي منذ خريف عام 8 دوره اأي ضا. وكما وردت مناق شته يف االإطار - يف عدد اإبريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي ميكن اأن حتدث ال صدمات التي يتعر ض لها الدوالر االأمريكي تاأثريا كبريا على اأ سعار ال سلع االأولية غري رسيعة التلف وخ صو صا النفط اخلام واملعادن. بع ض امل ستثمرين وخ صو صا صناديق التحوط لديهم حجم تعر ض مبا رش للمخاطر يف اأ سواق العقود امل ستقبلية لل سلع االأولية. وميكن اأن تن صاأ اآثار غري مبا رشة على الطلب على العقود امل ستقبلية اأو على عر ضها من 5

66 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات اجلدول -: مقارنة تقلبات اأ سعار ال سلع الأولية )اأ سبوعيا %( النفط اخلام )غرب تك سا س الو سيط( االألومنيوم النحا س النيكل الذرة القمح فول ال صويا للتذكرة الذهب اأكرب هبوط يف 6 اأ شهر يف عام 8 التغري عن ستة اأ شهر سابقة اأكرب هبوط يف 6 اأ شهر يف الفرتة 7-97 )ال سنة( )986( )99( )97( )99( )997( )996( )( االنحراف املعياري اأعلى انحراف معياري يف الفرتة 7-97 )ال سنة( )999( )99( )97( )6( )988( )7( )( املتو سط يف الفرتة )979( )98( امل صادر: رشكة Datastream وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. االنحراف املعياري للتغريات االأ سبوعية يف اأ سعار ال سلع االأولية يف فرتة شهرا. بيانات النفط بدءا من الفرتة يف حالة النفط اخلام والفرتة يف حالة االألومنيوم والفرتة يف حالة النيكل والذرة والقمح وفول ال صويا. ومع زيادة اال ضطراب املايل يف شهري سبتمرب و أاكتوبر ت سارعت وترية الهبوط يف االأ سعار. امل ستثمرين منذ شهر دي سمرب توقفت عمليات ت صفية مراكز ال سلع ا أالولية واأهم القنوات التي ت ؤوثر من خللها القطاعات املالية على االأ سعار االآن هي قنوات الت أاثري على الن شاط وعلى الطلب العاملي على النفط. متى يحدث النتعا ش يف اأ سواق ال سلع الأولية متر اأ سواق ال سلع ا أالولية االآن مبرحلة ضعف دوري. وقد تراجع الطلب ب رسعة يف حني اأن ا ستجابة العر ض للهبوط امل ستمر يف االأ سعار جاءت بطيئة مما اأدى إاىل زيادة م ستمرة يف املخزونات. ويف فرتة الت صحيح الراهنة هبطت االأ سعار الفورية بوجه عام بقدر أاكرب من الهبوط يف اأ سعار العقود امل ستقبلية واتخذت منحنيات العقود امل ستقبلية ميل صعوديا يف حالة ال سلع ا أالولية الرئي سية وهو ما ي شري إاىل توقع االأ سواق الرتفاع االأ سعار م ستقبل. وتوفر هذه العوامل املجتمعة الدالة على زيادة سعر الت سليم ا آالجل حافزا على مراكمة املخزونات يف اال ستثمار املايل يف ال سلع االأولية بوجه اأعم الأن الو سطاء املاليني مييلون اإىل تغطية تعر ضهم للمخاطر يف مراكز امل شتقات اخلا صة بال سلع االأولية يف االأ سواق الثانوية مبا يف ذلك مراكز امل ستثمرين االعتباريني عن طريق موازنة املراكز املتخذة يف اأ سواق العقود امل ستقبلية. ونظرا للروابط القائمة بني اأ سواق اال ستثمار يف ال سلع االأولية واأ سواق العقود امل ستقبلية لتلك ال سلع ميكن اأن تح دث التدفقات املالية اآثارا على االأ سعار يف االأجل الق صري. غري اأنه ال يتوافر دليل قاطع على حدوث تاأثري دائم من االأ سعار على اال ستثمارات املالية املرتبطة بال سلع االأولية. وترد مناق شة لهذه الق ضايا مبزيد من التف صيل يف االإطار -3 يف عدد اأكتوبر 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. فرتة ال ضعف الدوري وهي عوامل شوهدت يف نوبات اأخرى لل ضعف الدوري يف الطلب حدثت موؤخرا. وت شري التوقعات اإىل اأن اأ سعار ال سلع االأولية ستظل منخف ضة ما دام تباطوؤ الن شاط االقت صادي العاملي م ستمرا ولكنها سوف تنتع ش بعد ذلك متى توافرت دالئل م ؤوكدة على حدوث التح سن. وهناك قدر من احتمال جتاوز النتائج للمتوقع نتيجة تقلي ص العر ض ال سيما من تخفي ض االإنتاج يف االأ سواق ا أالقل من حيث القدرة التناف سية اأو من اأحوال الطق س املعاك سة حيث ال تزال م ستويات املخزونات من بع ض املحا صيل الغذائية االأ سا سية منخف ضة باملقايي س التاريخية. اأما فيما يتعلق باالحتماالت املائلة اإىل اجلانب ال سلبي فرغم اأن االنخفا ض القوي يف الطلب على ال سلع االأولية قد انعك س بالفعل يف االأ سعار الراهنة ف إان املرجح اأن يحدث مزيد من الهبوط يف االأ سعار يف حالة زيادة عمق التباطوؤ العاملي بقدر أاكرب بكثري من املتوقع. وال ص ؤوال االأ سا سي الذي يثور هنا هو ما اإذا كانت اأ سعار ال سلع االأولية سوف تنتع ش يف ا أالجل املتو سط اأم ال. وكما ن وق ش يف ا إالطار 5- فاإن العوامل الرئي سية التي دعمت ارتفاع اأ سعار ال سلع ا أالولية يف ال سنوات االأخرية من املرجح أان تظهر من جديد يف سياق انتعا ش عاملي متوا صل وهي الزيادات ال رسيعة امل ستمرة يف الطلب على ال سلع ا أالولية من االقت صادات ال صاعدة واحلاجة اإىل ا ستغلل م صادر إامدادات أاكرث تكلفة. وحتى رغم ذلك فاإنه ال يرجح ارتفاع االأ سعار من جديد ب رسعة اإىل امل ستويات املرتفعة جدا وامل شاهدة يف عام 7 اأو يف الن صف االأول من عام 8. وال يتوقع اأن ي شهد النمو العاملي يف وقت 6

67 امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع ا أالولية واحتماالتها امل ستقبلية الإطار 5-: هل سترتفع اأ سعار ال سلع الأولية من جديد عند تعافي القت صاد العالمي منذ انهيار اأ سعار ال سلع االأولية في الن صف الثاني من عام 8 جرى نقا ش وا سع النطاق حول االحتماالت الم ستقبلية للأ سعار. فمن ناحية ت شير منحنيات العقود الم ستقبلية ال شديدة الميل اإلى االرتفاع بالن سبة للكثير من ال سلع االأولية الرئي سية اإلى ارتفاع االأ سعار ارتفاعا م ستمرا في ال سنوات القليلة القادمة. وتت سق هذه العوامل المجتمعة الدالة على زيادة سعر الت سليم ا آالجل مع الراأي القائل باأن االأ سعار سوف تعاود االرتفاع عند تعافي االقت صاد العالمي وذلك ب سبب تجدد الزيادات الحادة في الطلب على ال سلع االأولية من االقت صادات ال صاعدة والحاجة اإلى تو سيع نطاق إامدادات أاكثر تكلفة. ومن الناحية االأخرى ال تزال االأ سعار الفورية تواجه ضغطا هبوطيا وذلك نظرا ال ستمرار التراجع في الطلب واالرتفاع الم ستمر في المخزونات. ونظرا الأن احتماالت ا ستطالة أامد التباطوؤ العالمي يزداد ترجيحها فاإن احتماالت عودة اأ سعار ال سلع االأولية اإلى االرتفاع في وقت قريب تبدو احتماالت بعيدة وهي تذكر المرء بالنوبات ال سابقة التي شهدت فيها اأ سعار ال سلع االأولية فترات هبوط طويلة في اأعقاب فترات االزدهار الق صيرة. ومن أاجل تقييم االحتماالت الم ستقبلية الأ سعار ال سلع االأولية يتناول هذا االإطار بالتحليل محتوى معلومات اأ سعار العقود الم ستقبلية واالتجاهات ال سابقة ويبحث كيفية تاأثير التفاعل بين النمو العالمي والطلب على ال سلع االأولية في فترة الهبوط االقت صادي والتعافي على مدى رجحان االحتمال في عودة اأ سعار ال سلع االأولية اإلى االرتفاع. هل ستعاود االأ سعار م سارها الهابط كاتجاه عام على مدى االآفاق الم ستقبلية الطويلة جدا تهبط اأ سعار الكثير من ال سلع االأولية مقارنة باأ سعار سلع ال صناعة التحويلية والخدمات )ال شكل البياني االأول(. وياأتي الهبوط المعبر عن االتجاهات طويلة ا أالجل انعكا سا لقوة مكا سب االإنتاجية ن سبيا في قطاعات ا ستخراج ال سلع االأولية ولكون اأن الكثير من ال سلع االأولية يندرج ضمن ال ضروريات اأي اأن ح صتها في مجموع اال ستهلك تنخف ض عند زيادة الدخل. و ضمن هذه ال صورة العامة تختلف معدالت الهبوط اختلفا كبيرا من سلعة اأولية اإلى سلعة اأولية اأخرى مما يعتمد على عوامل مثل االحتياطيات المتوافرة في حالة الموارد غير المتجددة وهيكل ال صناعة المعنية وخ صائ ص محددة في الطلب على كل سلعة اأولية. الم ؤولفان الرئي سيان لهذا االإطار هما كيفين ت شينغ وتوما س هلبلنغ. راجع على سبيل املثال درا سة Cashin, McDermott, and.scott () والنفط هو اال ستثناء الوحيد من قاعدة الهبوط هذه وذلك نتيجة هيكل العر ض الذي يخ ضع الحتكار القلة وتركز االحتياطيات وخ صائ ص الكماليات )ملكية ال سيارة هي المحرك االأ سا سي لل ستهلك(. وي شير ال شكل البياني االأول اأي ضا اإلى اأن االتجاهات طويلة ا أالجل ال توفر غالبا مر شدا جيدا اإلى تقلبات االأ سعار في ا أالجل المتو سط. فمتو سط معدالت التغير على سبيل المثال يختلف اختلفا كبيرا من عقد اإلى اآخر. وينتقل مكون االتجاه العام في اأ سعار ال سلع ا أالولية بمرور الوقت وذلك نتيجة للتغيرات في محددات االأ سعار على المدى االأطول كمتو سط تكاليف الحقول اأو المناجم الهام شية. فما هي اأهمية التقلبات في مكون االتجاه العام قيا سا اإلى التقلبات في المكون الدوري اإذا كانت التقلبات في المكون الدوري هي ا أالغلب فاإن االتجاهات االأطول اأجل من صاأنها اأن توفر اإ شارات مفيدة. اأما في حالة العك س فاإن االتجاهات ال سابقة ال توفر اإر شادا يذكر. وهناك طريقة ب سيطة لقيا س االأهمية الن سبية لهذين المكونين وهي مقارنة تقلبات االأ سعار الفورية واأ سعار العقود الم ستقبلية. فاأ سعار العقود الم ستقبلية هي المتغير المنبئ للأ سعار الفورية في الم ستقبل. ولذلك ينبغي خ صم المكون الدوري في اأ سعار العقود الم ستقبلية مع زيادة الخ صم كلما طال اأجل ا ستحقاق العقود الم ستقبلية. وبعبارة أاخرى يتوقع اأن يكون تقلب العقود الم ستقبلية االأطول اأجل اإلى حد كبير انعكا سا لتقلب فكرة االأ سواق عن مكون االتجاه العام. ويت ضح من الجدول االأول اأن تقلب اأ سعار العقود الم ستقبلية أاقل من تقلب االأ سعار الفورية في حالة اأربع سلع اأولية رئي سية هي النفط الخام واالأولمنيوم والنحا س والقمح. فعند اأفق زمني يبلغ سنة واحدة على سبيل المثال تتراوح ن سبة تقلب اأ سعار العقود الم ستقبلية اإلى تقلب االأ سعار الفورية بين.6 في حالة القمح وحوالي.9 في حالة النحا س. ومع ذلك. فرغم اأن هذه الن سبة تنخف ض مع انخفا ض اأجل ا ستحقاق عقد الم ستقبليات المعني فاإن الن سبة تظل عالية ن سبيا. وحتى عند االأفق الزمني البالغ خم س سنوات يظل تقلب اأ سعار العقود الم ستقبلية حوالي ن صف تقلب االأ سعار الفورية 3 وفي ال سنوات الخم س الما ضية زاد التقلب الن سبي للأ سعار الم ستقبلية. وتعني هذه النتائج اأن التقلبات في مكونات االتجاه العام تمثل ح صة كبيرة في تقلبات اأ سعار ال سلع للطلع على االجتاهات العامة والدورات يف اأ سعار ال سلع االأولية راجع درا سة (999) Pindyck ودرا سة (7) Cuddington ودرا سة () McDermott Cashin and وذلك ضمن درا سات اأخرى. 3 ال تتوافر بيانات العقود ملدة خم س سنوات يف حالة القمح. 7

68 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات á«dhc G ùdg QÉ SCG ägqhódgh áeé dg äégéœ G (»µjôec G Úµ à ùÿg QÉ SCG ötdƒe ah,äéªàjqézƒ déh) á««g ØædG QÉ SCG á««g OÉ ŸG QÉ SCG ΩÉ dg ÉŒ G ΩÉ dg ÉŒ G IQhódG IQhódG الإطار 5- )تابع( تقلبات الأ سعار الفورية والم ستقبلية )النحرافات المعيارية للتغيرات اليومية في الأ سعار %( النفط الخام )غرب تك سا س الو سيط( االألومنيوم النحا س القمح الفورية 3 اأ شهر اأ سعار العقود الم ستقبلية سنة واحدة سنتان سنوات الم صادر: شركة Bloomberg Financial Markets وح سابات خبراء صندوق النقد الدولي. á««g AGò dg GóY á«ygqõdg á«dhc G ùdg QÉ SCG 3 ΩÉ dg ÉŒ G IQhódG á««g á«fgò dg á«dhc G ùdg QÉ SCG IQhódG ΩÉ dg ÉŒ G Pfaffenzeller, Newbold, and á SGQOh Grilli and Yang (988) á SGQO :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;Bloomberg ácöth Rayner (7).(äɪàjQÉZƒ déh) ÉŒ G øy äéagôëf G االأولية. وت شير هذه النتائج اأي ضا اإلى قدر كبير من عدم اليقين يحيط بالم ستويات الراهنة لمكونات االتجاه العام )المو ضحة في ال شكل البياني االأول( والتي ال تزال مرتفعة ن سبيا رغم الت صحيحات ا أالخيرة في االأ سعار. ما مدى موثوقية االإ شارات التي توجهها منحنيات العقود الم ستقبلية هناك صوؤال مرتبط بما سبق هو ما اإذا كان ميل منحنى العقود الم ستقبلية يوفر اإ شارة مفيدة على اتجاه التغيرات في اأ سعار العقود الم ستقبلية لل سلع االأولية اأم ال. وت شير االأدلة المتوافرة من نوبات الهبوط االقت صادي العالمي ال سابقة اإلى اأن ميل منحنى العقود الم ستقبلية ينبغي اأن يوفر تلك االإ شارة. واإبان فترات ضعف الطلب العالمي وهبوط االأ سعار الفورية كانت منحنيات العقود الم ستقبلية في العادة مائلة في اتجاه صعودي مما يعني اأن االأ سعار يتوقع لها اأن تنتع ش في فترة ال صعود الدورية. وتوفر هذه العوامل المجتمعة المتمثلة في االأ سعار الفورية الم ستقبلية الراهنة والمتوقعة حافزا اأي ضا على مراكمة المخزونات من أاجل هناك اأ سباب اأخرى جتعل منحنيات العقود امل ستقبلية ميكن اأن تكون مائلة يف اجتاه صعودي كليا اأو جزئيا مبا يف ذلك ارتفاع الت ضخم م ستقبل اأو توقعات حدوث نق ص يف العر ض. ا ستيعاب العر ض الزائد لل سلع ا أالولية )اأي إانتاجها ناق صا ا ستهلكها( وهو ما ي شاهد غالبا اإبان مراحل الهبوط االقت صادي. وال سبب وراء ذلك هو اأن توقع ارتفاع اأ سعار العقود الم ستقبلية والعائدات المرتبطة بها المتحققة من 8

69 امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع ا أالولية واحتماالتها امل ستقبلية ن سب نجاح التنبوؤات بالأ سعار ا ستنادا اإلى فروق اأ سعار العقود الم ستقبلية النفط الخام العقود الم ستقبلية لثني ع شر شهرا :99 ال شهر - :8.8 ال شهر ].[ :998 ال شهر - :8.8 ال شهر ].[ العقود الم ستقبلية لأربعة وع شرين شهرا 998 :ال شهر - :8.87 ال شهر ].[ ارتفاع االأ سعار يوفران حافزا على مراكمة المخزونات اإبان مرحلة الهبوط االقت صادي الأن المنافع االأخرى )مثل المنافع المتحققة من البواعث االحترازية( تميل اإلى اأن ت شهد انخفا ضا حديا متى زادت المخزونات. 5 ولتقييم مدى موثوقية ميل منحنيات العقود الم ستقبلية كمتغير منبئ تم ح ساب ما ي سمى ن سب النجاح في تنبوؤات االأ سعار في حالة النفط الخام واالألومنيوم والنحا س ا ستنادا اإلى فروق العائد على العقود الم ستقبلية الراهنة لمدة شهرا ولمدة شهرا )الجدول الثاني(. 6 وتقي س هذه الن سبة مدى تكرار صحة التنبوؤ باتجاه التغيرات الفعلية في االأ سعار با ستخدام الفروق بين اأ سعار العقود الم ستقبلية واالأ سعار الفورية في حالة هذه ال سلع االأربع م ستقبل. وهكذا فعلى مدى االأفق الزمني البالغ شهرا اأمكن االعتماد على الفرق الراهن في اأ سعار النفط الخام من نوع غرب تك سا س الو سيط في الو صول اإلى تنبوؤ صحيح بالتغيرات الم ستقبلية في االأ سعار في %8 من الفترة الزمنية المعنية. وعادة ما تكون هذه الن سب ذات داللة اإح صائية اأي اأنها تتنباأ باتجاه التغير بوتيرة اأعلى مما تحققه من تنبوؤات اإذا كانت اأ سعار العقود الم ستقبلية غير ذات داللة في التنبوؤ باالأ سعار الفورية الم ستقبلية. وخل صة ما سبق اأن العوامل المجتمعة الدالة على زيادة سعر الت سليم ا آالجل توفر اإ شارات مفيدة على االنتعا ش الدوري في اأ سعار ال سلع االأولية. متى ينتع ش الطلب على ال سلع االأولية بالنظر إالى الحجج القائلة بعودة اأ سعار ال سلع االأولية اإلى االرتفاع من منظور اأ سا سي ي صبح ال صوؤال الرئي سي هو ما اإذا كان التفاعل بين عوامل الطلب والعر ض سوف يوؤدي من جديد اإلى قيود على جانب العر ض في اأو ضاع االأ سواق اأم ال واإذا كان الجواب باالإيجاب فمتى. وحيث اإن الطلب االآن اأقل من االإنتاج ومن ثم تتزايد المخزونات فاإن االإجابة تعتمد بقدر مهم على االحتماالت الم ستقبلية للطلب. ورغم اأن جانب العر ض له أاهميته اأي ضا فل يرجح له بنف س القدر اأن يمثل قيدا في المراحل االأولى من التو سع العالمي القادم. وال سبب وراء ذلك هو اأنه رغم ت أاجيل بع ض النفقات الراأ سمالية وخ صو صا االإنفاق على الم شاريع الجديدة فالمرجح اأال ينخف ض اال ستثمار اإال ب شكل تدريجي. ف سوف ي ستمر االإنفاق على الم شاريع اال ستثمارية الكبيرة التي كانت قيد التنفيذ منذ فترة وذلك نظرا الرتفاع تكاليف ت أاخير اإتمام تلك الم شاريع اأو اإغلقها وهو يكلف اأكثر من ذلك. ونتيجة لذلك فرغم اأن المنتجين قد ي سعون اإلى تقييد الناتج الفعلي وهو ما قد يحد من هبوط االأ سعار فاإن الطاقة ا إالنتاجية سوف ت ستمر في الزيادة فترة بعد بدء مرحلة الهبوط االقت صادي. وعند تعافي الن شاط االقت صادي العالمي ي صبح في مقدور الطاقة االإنتاجية الفائ ضة والمخزونات الفائ ضة اأن ت ستوعب الزيادة الم ستمرة في الطلب في المراحل االأولى و سوف تكون الزيادات في االأ سعار في البداية نتيجة للنتعا ش الدوري في التكاليف والهوام ش ولي س نتيجة الريوع المتحققة من قيود الطاقة ا إالنتاجية. ولتقييم االحتماالت الم ستقبلية للطلب و ضعنا تقديرا لمعادالت الطلب الديناميكي الب سيطة لنف س ال سلع ا أالولية االأربع التي سبق تحليل اأو ضاعها اأعله وهي االألومنيوم والنحا س والنفط الخام والقمح. 7 ثم ا ستخدمنا هذه المعادالت بعد ذلك في التنبوؤ بالطلب مع افترا ض بقاء االأ سعار عند الم ستويات المنخف ضة الراهنة في سيناريوهات النمو العالمي الثلثة وهي ال سيناريو االأ سا سي الوارد في تقرير اآفاق االقت صاد العالمي و سيناريوهين بديلين وذلك في حالتي النمو المرتفع والنمو المنخف ض )اأي النمو عند انحراف معياري واحد فوق معدل ال سيناريو االأ سا سي اأو اأدنى منه(. ولمراعاة التباين بين البلدان تم و ضع تقدير للمعادالت لثلث مجموعات مختلفة من البلدان هي مجموعة االقت صادات المتقدمة ومجموعة االقت صادات ال صاعدة/النامية الرئي سية 3 القمح.65 ].[.68 ].[ النحا س.93 ].[.89 ].[ االألومنيوم.88 ].[.88 ]. [ الم صادر: شركة Bloomberg Financial Markets وح سابات خبراء صندوق النقد الدولي. ك سر الفترات الذي نجح فيه الفرق بين االأ سعار الفورية واأ سعار العقود الم ستقبلية بالتنبوؤ باتجاه التغيرات الفعلية في االأ سعار في فترة االثني ع شر اأو االأربعة والع شرين شهرا التالية على التوالي. وت شير القيم الواردة بين اأقوا س معقوفة اإلى الداللة ا إالح صائية لن سب النجاح )راجع الن ص للطلع على التفا صيل(. بور صة نيويورك التجارية. 3 بور صة عقود الخيار التابعة لمجل س التجارة ب شيكاغو. الم شاهدة ا إالح صائية ا أالخيرة في ال شهر المعني. 5 للطلع على ديناميكيات املخزونات واأ سعار ال سلع االأولية راجع درا سة () Pindyck وذلك ضمن درا سات اأخرى. 6 راجع درا سة (99) Timmerman.Pesaran and 7 ت شمل املعادالت إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي وال سعر الن سبي لل سلعة االأولية واال ستهلك املت أاخر لل سلعة االأولية واملتغريات ال صورية امل ستخدمة من أاجل ت سجيل االنقطاعات الهيكلية. 9

70 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات الإطار 5- )تتمة( اأي البرازيل وال صين والهند ورو سيا ومجموعة االقت صادات ال صاعدة والنامية االأخرى. وبا ستخدام البيانات ال سنوية للفترة 8-97 ت شير النتائج اإلى ما يلي: من بين ال سلع االأولية االأربع ي ستجيب الطلب على ا أاللومنيوم والنحا س باأقوى من سواهما للتغيرات في اإجمالي الناتج المحلي مع تجاوز المرونات الدخلية في العادة للواحد ال صحيح. وفي حالة النفط الخام تكون المرونات الدخلية أاقل من المرونات الدخلية في حالة المعادن وتكون في العادة اأقل من الواحد ال صحيح. وفي حالة القمح تكون المرونات الدخلية صفرا تقريبا في حاالت كل مجموعات البلدان. ومن منظور الطلب يتوقع لهذا ال سبب زيادة ال ضيق في اأو ضاع ال سوق في اأ سواق المعادن اأوال. ويتنباأ النموذج باأنه في حالة عدم تغير االأ سعار سوف ينتع ش الطلب على ا أاللومنيوم اإلى اأعلى معدل في المتو سط والذي ساد في الفترة 7-6 بحلول عام وفقا ل سيناريو النمو المرتفع وال سيناريو االأ سا سي )ال شكل البياني الثاني(. اأما في سيناريو النمو المنخف ض وهو ال سيناريو الذي يمثل حالة هبوط اقت صادي عالمي مطول فاإن نمو الطلب سوف يظل حتى نهاية عام 3 اأدنى من المتو سط الذي بلغه في الفترة 7-6. وفي حالة النحا س والنفط الخام سوف تتحقق وفق ال سيناريو االأ سا سي العودة مرة اأخرى في عام اإلى متو سط معدل النمو الم سجل في الفترة 7-6 ويتحقق ذلك بحلول عام وفق سيناريو النمو المرتفع. اأما في سيناريو النمو المنخف ض ف سوف يظل نمو الطلب حتى نهاية عام 3 هنا اأي ضا اأدنى من متو سط معدالت النمو المتحققة موؤخرا. وت شير المقارنة بين الم سار ال ضمني في حالة الطلب على النفط وبين تقديرات الطاقة االإنتاجية اإلى اأن الطاقة االإنتاجية الفائ ضة سوف تتقل ص من جديد بحلول عام وفق سيناريو النمو المرتفع اإلى م ستوى 3 مليين برميل في اليوم في المتو سط في الفترة وتعود بحلول عام اإلى الم ستويات المنخف ضة المتحققة موؤخرا. اأما في ال سيناريو االأ سا سي ف سوف تهبط الطاقة االإنتاجية الفائ ضة بحلول عام اإلى الم ستويات المنخف ضة المتحققة موؤخرا. ويتنباأ النموذج باأن الطلب على القمح سوف يظل قويا ن سبيا وفق اأي سيناريو وهو ما ي شير اإلى اأن اأ سعار القمح قد تظل مرتفعة حتى نهاية مرحلة الهبوط االقت صادي. وخل صة ما سبق اأن ال سيناريوهات الم شار اإليها تلقي ال ضوء على مدى اعتماد قوة الطلب على توقيت االنتعا ش العالمي ومدى قوته. فاإذا تاأخر االنتعا ش اأو تراخت وتيرته فاإن انتعا ش الطلب سوف يكون بطيئا ومن غير المرجح اأن ت حدث قيود الطاقة ا إالنتاجية ضغطا صعوديا على االأ سعار قبل الفترة 3-. á«ù«fôdg á«dhc G ùdg ل Yلى Öل dg ƒ äé bƒj (% ƒæ ùdg Ò àdg) ƒ«æeƒdc Gم SƒàŸG SÉëædG SƒàŸG ÉÿGم ØædG SƒàŸG íªقdg SƒàŸG ØJôŸG ƒªædg ƒjqéæ«s ØîæŸG ƒªædg ƒjqéæ«s » SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg 7-6 IÎØdG Sƒàe hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg Ò J ΩóY VGÎaG ah bƒàÿg Ö dg ƒ ɵ TC G òg í VƒJ πjôheg OóY IOQGƒdG äé bƒàdg EG» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg óæà ùjh.qé SC G VÎØjh ;»ª«bE G ƒªæ d áñ ùædéh»ÿé dg OÉ üàb G ÉaBG ôjô J øe 9 œéædg ɪLEG ƒªæd ägqé ùe ØîæŸG ƒªædgh ØJôŸG ƒªædg ÉgƒjQÉæ«S øe focg hcg øe YCG ómgh QÉ«e ±GôëfG übéf hcg ófgr óæy» ëÿg.» SÉ SC G ƒjqéæ«ùdg

71 امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع ا أالولية واحتماالتها امل ستقبلية قريب انتعا شا يعيده إاىل الوترية ال رسيعة التي حتققت يف الفرتة 7-3 الأن ا أالزمة املالية سيكون لها آاثار بعيدة املدى على تدفقات االئتمان والتدفقات الراأ سمالية. فقد زادت الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة زيادة رسيعة ومن املرجح اإ ضافة املزيد من الطاقة ا إالنتاجية مما ي شري اإىل اأن احلاجة اإىل هذه الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة سوف تظهر يف وقت الحق وب شكل أاكرث تدرجا مما كان مفرت ضا من قبل. اأ سواق النفط من بني اأهم االأ سواق الرئي سية لل سلع ا أالولية كانت اأ سواق النفط هي التي تاأثرت أاكرث من سواها بالهبوط ال رسيع يف الن شاط االقت صادي منذ الربع الثالث من عام 8 وبالتدهور احلاد يف االحتماالت امل ستقبلية ق صرية االأجل للن شاط العاملي. فبعد و صول اأ سعار النفط اإىل ذروة باملقايي س التاريخية )من حيث القيمتني اال سمية واحلقيقية( بلغت 3 دوالرا للربميل يف يوليو تدهورت اإىل حوايل 38 دوالرا بحلول شهر دي سمرب. 3 ومنذ ذلك احلني ظلت االأ سعار م ستقرة بوجه عام ضمن النطاق الواقع بني دوالرا و 5 دوالرا للربميل مع حدوث انتعا ش م ؤوخرا يتجاوز ذلك النطاق )ال شكل البياين 7- اللوحة الرابعة(. وقد تزامن التحول يف اأ سعار النفط يف العام املا ضي مع التحول يف الطلب العاملي على النفط )اجلدول 3-(. ورغم اأن ا ستهلك النفط ارتفع مبقدار يقرب من.8 مليون برميل يوميا يف الن صف االأول من عام 8 )على اأ سا س التغري من سنة اإىل أاخرى( فقد حتول م ساره يف الربع الثالث وهبط يف الربع الرابع مبقدار. مليون برميل يوميا )على اأ سا س التغري من سنة اإىل اأخرى(. وقد انخف ض الطلب العاملي على النفط على اأ سا س سنوي يف عام 8 وهو اأول انخفا ض منذ اأوائل الثمانينات من القرن املا ضي وذلك مقارنة بزيادة غري متوقعة بلغت مليون برميل يوميا قبل ذلك مبا ال يزيد عن ت سعة اأ شهر. وجاء االنخفا ض يف الطلب العاملي على النفط راجعا اإىل سبب واحد هو التباطوؤ احلاد يف الطلب يف االقت صادات املتقدمة )وهو هبوط بلغ.7 مليون برميل يوميا مقارنة بهبوط بلغ. مليون برميل يوميا يف ال سنة ال سابقة( وخ صو صا يف الواليات املتحدة ). مليون برميل يوميا( واليابان ). مليون برميل يوميا(. اأما الطلب على النفط يف االقت صادات ال صاعدة واالقت صادات النامية ا أالخرى فقد وا صل االرتفاع حتى نهاية عام 8 واإن كان بوترية اأبطاأ يف كل املناطق عدا ال رشق االأو سط. 3 ت شري اأ سعار النفط اإىل متو سط اأ سعار النفط الفورية وهو املتو سط الب سيط للأ سعار الفورية للنفط اخلام من اأنواع غرب تك سا س الو سيط وبرنت املوؤرخ ودبي الفاحت ما مل يذكر خلف ذلك. ورغم تباط ؤو وترية منو الطلب يف عام 8 فقد ظل ا إالنتاج حتى نهاية الربع الثالث من العام اأعلى بو ضوح من امل ستويات امل سجلة يف عام 7 وهو ما يعود اإىل حد كبري إاىل زيادة االإنتاج من البلدان االأع ضاء يف منظمة البلدان امل صدرة للنفط ( أاوبك(. وزاد اإنتاج النفط العاملي على اأ سا س سنوي مبقدار.9 مليون برميل يوميا يف عام 8 وهو ضعف الزيادة امل سجلة يف العام ال سابق. أاما ا إالنتاج من البلدان خارج أاوبك فقد جاء اأقل من املتوقع مرة أاخرى يف عام 8. فعلى خلف ما شهدته ال سنوات القليلة املا ضية والتي كان االإنتاج فيها متباطئا فح سب حدث هبوط يف ناجت البلدان خارج اأوبك طوال العام قيا سا اإىل م ستويات ا إالنتاج امل سجلة يف عام 7 أالن الهبوط يف إانتاج بحر ال شمال واملك سيك مل توازنه زيادة يف ا إالنتاج يف غريهما من املناطق وذلك ب سبب تباط ؤو اال ستثمار بالقيمة احلقيقية. وجاء إانتاج بلدان أاوبك اأعلى بحوايل. مليون برميل يوميا من امل ستويات امل سجلة يف العام ال سابق حتى نهاية الربع الثالث من عام 8. ويف اأعقاب ذلك قررت أاوبك تخفي ض ح ص ص االإنتاج وذلك ا ستجابة للرتاجع امل ستمر يف الطلب على النفط مبا جمموعه. مليون برميل يوميا بحلول شهر يناير 9. ورغم اأن تخفي ضات ا إالنتاج مت تطبيقها اعتبارا من شهر أاكتوبر فاإن الت أاثري على متو سط ا إالنتاج يف الربع الرابع كان حمدودا ن سبيا )-.6 مليون برميل يوميا(. وبحلول شهر مار س 9 اأ شارت التقديرات اإىل اأن تخفي ض اإنتاج بلدان أاوبك مقارنة بامل ستوى االأ سا سي الذي بلغه يف شهر سبتمرب بلغ مليني برميل يوميا وهو ما يقرب من %95 من امل ستهدف. أاما يف املا ضي فقد بلغ معدل االمتثال بعد ستة اأ شهر حوايل %66. وبهذا التخفي ض يف االإنتاج ومع اكتمال تنفيذ زيادات جديدة كبرية جدا يف الطاقة ا إالنتاجية يف عام 8 اأ شارت التقديرات اإىل اأن الطاقة ا إالنتاجية الفائ ضة لدى بلدان أاوبك بلغت 6.7 مليون برميل يوميا يف شهر مار س وهو ما يقرب من ضعف متو سط امل ستوى امل سجل يف الع رش سنوات املا ضية. و إازاء ارتفاع ا إالنتاج وا ستمرار انخفا ض الطلب فاإن ميزان العر ض والطلب شهد حتوال حا سما تقريبا يف عام 8. فقد اأ صبح العر ض يف املتو سط متجاوزا للطلب مبقدار.7 مليون برميل يوميا مما يعني تراكما كبريا يف املخزونات على امل ستوى العاملي. أاما فيما يتعلق ببيانات املخزون الفعلي ف إان املخزون يف بلدان منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي بد أا يف االرتفاع بقدر ملحوظ يف الن صف الثاين من عام 8 وخ صو صا يف الواليات املتحدة )ال شكل البياين 8- اللوحة الثالثة(. ونتيجة لهذا االرتخاء يف االأو ضاع العامة يف االأ سواق )راجع أادناه( انتقل منحنى اأ سعار العقود امل ستقبلية انتقاال كبريا من حالة ارتفاع ال سعر الفوري عن امل ستقبلي 5

72 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات اإىل حالة زيادة سعر الت سليم ا آالجل وهو ما يعني وجود جمموعة متجمعة من العوامل تت سق مع احلوافز الداعية إاىل بناء املخزونات. وتعتمد االحتماالت امل ستقبلية للأ سعار يف االأجل القريب على التفاعل بني الهبوط اجلديد املرجح حدوثه يف الطلب والعر ض معا. فقد و ضعت الوكالة الدولية للطاقة تنب ؤوات على اأ سا س سنوي ت شري اإىل اأن الطلب العاملي سينخف ض مبا يقرب من. مليون برميل يوميا يف عام 9 وهو ما يعود اإىل حد كبري اإىل انخفا ضات جديدة يف الطلب يف بلدان منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي. و إاذا حتقق احلفاظ على م ستوى االإنتاج امل سجل يف شهر فرباير 9 حتى نهاية 9 فاإن اإنتاج بلدان أاوبك سي صبح اأقل من متو سط امل ستويات امل سجلة يف عام 8 مبقدار 3. مليون برميل يوميا. أاما العر ض من خارج بلدان اأوبك فل يرجح له االنتعا ش يف عام 9 الأن انخفا ض اأ سعار النفط مل ي ؤود حتى االآن اإىل جمرد تعزيز احلافز على تاأجيل اأو إارجاء االإنفاق اال ستثماري و إامنا أادى اأي ضا اإىل تقلي ص احلافز على ا إالنفاق على صيانة احلقول )من اأجل اإبطاء الهبوط الطبيعي يف اإنتاج احلقول(. و إاجماال من املرجح لهذه االأ سباب اأن ي شهد العر ض انخفا ضا يفوق االنخفا ض يف الطلب مع عودة ال ضيق يف اأ سواق النفط اإىل الظهور يف عام 9. و سوف توفر م ستويات املخزون املرتفعة قدرا من الهام ش الوقائي يف البداية ولكن ذلك لن يدوم طويل. ونتيجة لذلك يتوقع للأ سعار اأن ت ستقر ثم ترتفع ارتفاعا حمدودا يف الن صف الثاين من عام 9. ويف ا أالجل املتو سط من املرجح اأن تنتع ش اأ سعار النفط من جديد و إان كان من غري املرجح اأن تعود ب رسعة اإىل امل ستويات القيا سية امل شاهدة يف الن صف االأول من عام 8 وذلك نظرا للحتماالت امل ستقبلية التي ت شري إاىل منو اأقل يف االقت صادات ال صاعدة والنامية يف مرحلة التو سع العاملي القادمة. غري اأن قيود العر ض يف قطاع النفط ميكن أان تظهر يف وقت مبكر مقارنة بقيود العر ض يف ال سلع االأولية االأخرى غري املتجددة وذلك نظرا للآثار املعاك سة أالزمة االأ سواق املالية وانخفا ض اأ سعار النفط على ا إالنفاق الراأ سمايل. ورغم اأن انخفا ض االإنفاق على اال ستثمارات وال صيانة ميثل اجتاها عاما بني ال سلع ا أالولية غري املتجددة فقد تكون انعكا ساته على الطاقة ا إالنتاجية النفطية اأ شد ب سبب ارتفاع معدالت الهبوط الطبيعي يف اإنتاج حقول النفط ن سبيا يف ال سنوات ا أالخرية. ولهذا ف إان االإنفاق امللئم على اال ستثمارات وال صيانة الزم للحفاظ على الطاقة ا إالنتاجية الراهنة. يناق ش االإطار 5- يف عدد إابريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي اأ سباب تباطوؤ اال ستجابة على جانب العر ض الرتفاع اأ سعار النفط اإبان فرتة ازدهار اأ سعار النفط االأخرية. á«ÿé dg ØædG Gƒ SCG ägóéà ùÿg :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ØædG øe ƒæ ùdg üf»ÿé dg Ó à S G (öùjc G SÉ«ŸG Y iôncg EG áæ S øe Ò àdg ;É«eƒj π«egèdg ÚjÓÃ) IóëàŸG äéj ƒdg Ú üdg 5 á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G iônc G áeó àÿg ägoé üàb G 8 - Ó à S G ƒª (øác G SÉ«ŸG) : ÊÉãdG üædg»ÿé dg iƒà ùÿg Y ƒæ ùdg üf LÉàfEGh Øæ d ájƒæ ùdg üf á«léàfe G ábé dg (öùjc G SÉ«ŸG Y iôncg EG áæ S øe Ò àdg ;É«eƒj π«egèdg ÚjÓÃ) á«hô dg áµ ªŸG ájoƒ ùdg HhCG êqén iônc G Gó ÑdG 8 hódg ådƒæeƒc á à ùÿg iônc G HhCG Gó H 9»Lƒdƒ«ÑdG OƒbƒdG GƒfCG á«léàfe G ábé dg ƒª (øác G SÉ«ŸG) ÊÉãdG üædg OÉ üàb G Gó«ŸG ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe iód hõîÿg Y Ö d πlb G AÉ dg (ΩÉjC ÉH) IÎØdG äé Sƒàe» ØdG ôjéæj πjôheg VƒdG Ö ùm «SƒdG SÉ ùµj ÜôZ ƒf øe ΩÉÿG Øæ d á bƒàÿg QÉ SC G (π«eè d ᫵jôec G ägq hódg ÚjÓÃ) á«ñ à ùÿg Oƒ dg %5 á déñdg á ãdg IÎa %7 á déñdg á ãdg IÎa %9 á déñdg á ãdg IÎa : Ȫ ùjo ádéchh ;ábé d á«dhódg ádécƒdgh ;Bloomberg Financial Markets ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh ;᫵jôec G ábé dg äéeƒ e. Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ᪠æe»g HhCG. HhCG Gó H É éàæj»àdg» «Ñ dg RÉ dg πfgƒ S πª ûj 7-3 IÎØdG»Áƒ J ô T πµh á UÉÿG äé SƒàŸG EG É ædg óæà ùj 3.IÎØdG òg äéagôëf G EG GOÉæà SG % ÑJ á K IÎah.á«Ñ à ùÿg QÉ«ÿG Oƒ Y øe 5

73 امللحق -: امل ستجدات يف اأ سواق ال سلع ا أالولية واحتماالتها امل ستقبلية 8 اجلدول 3-: الطلب العاملي من النفط واإنتاجه ح سب املنطقة )مباليني الرباميل يوميا( التغير % من سنة اإلى أاخرى توقعات ن ن ن ن ن توقعات متو سط الطلب منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي اأمريكا ال شمالية منها: الواليات املتحدة اأوروبا منطقة املحيط الهادئ خارج منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي منها: ال صني بلدان اآ سيوية اأخرى االحتاد ال سوفيتي ال سابق ال رشق االأو سط اإفريقيا اأمريكا اللتينية العامل الإنتاج اأوبك )التكوين الراهن( منها: اململكة العربية ال سعودية نيجرييا فنزويل العراق خارج أاوبك منها: اأمريكا ال شمالية بحر ال شمال رو سيا بلدان االحتاد ال سوفيتي ال سابق االأخرى البلدان االأخرى خارج أاوبك العامل صايف الطلب 3 امل صادر: عدد إابريل 9 من تقرير سوق النفط للوكالة الدولية للطاقة وح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. يغطي ا ستهلك و إانتاج النفط اخلام و سوائل الغاز الطبيعي والنفط غري التقليدي. ت شمل اأنغوال )التي اأ صبحت خا ضعة لنظام ح ص ص منظمة أاوبك يف يناير 7( واإكوادور )التي عادت اإىل ع ضوية املنظمة يف نوفمرب 7 وذلك بعد تعليق ع ضويتها يف الفرتة من دي سمرب 99 اإىل أاكتوبر 7( اأ سعار أانواع الطاقة االأخرى شهدت اأ سواق ا أالنواع االأخرى للطاقة اأي ضا ا ضطرابا من جراء حالة الهبوط االقت صادي. فقد هبطت اأ سعار الفحم بحلول نهاية عام 8 ب أاكرث من %5 مقارنة مب ستواها العايل امل سجل يف شهر يوليو )ال شكل البياين 9- اللوحة العليا( وذلك ب سبب الهبوط امل ستمر يف الطلب الأغرا ض توليد الكهرباء و إانتاج ال صلب يف شتى اأرجاء العامل. أاما على جانب العر ض فقد بداأت البلدان الرئي سية املنتجة للفحم يف تخفي ض ا إالنتاج ولكن ال تزال املخزونات يف زيادة م ستمرة. وقد سارت اأ سعار الغاز الطبيعي وفق اجتاهات عامة خمتلفة بني املناطق الرئي سية. فقد هبطت االأ سعار يف الواليات املتحدة باأكرث من %5 عن امل ستويات العالية التي سجلتها يف صيف عام 8. ورغم صمود اال ستهلك املنزيل نتيجة لزيادة برودة الطق س فاإن الطلب يف القطاع ال صناعي وقطاع الكهرباء انخف ض بقدر كبري. وبالنظر اإىل وفرة العر ض وانخفا ض ال صادرات املتجهة اإىل اآ سيا فقد ارتفعت خمزونات الغاز الطبيعي يف الواليات املتحدة إاىل ما يتجاوز متو سط امل ستويات 53

74 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات امل سجلة يف ال سنوات اخلم س املا ضية. وعلى العك س من ذلك وا صلت اأ سعار الغاز الطبيعي ا أالوروبي ارتفاعها يف الن صف الثاين من عام 8 وذلك نتيجة ال ضطرابات العر ض املرتبطة بالنزاعات بني رو سيا واأوكرانيا على خلفية حمدودية طاقة التخزين وواردات الغاز الطبيعي امل سال. اأ سعار املعادن بعد االرتفاع الهائل يف اأ سعار املعادن اإىل م ستويات قيا سية يف الربيع املا ضي فقد شهدت هبوطا رسيعا يف الن صف الثاين من عام 8 حيث خ رست اأ سعار املعادن الرئي سية وهي االألومنيوم والنحا س والنيكل اأكرث من ن صف قيمها املمثلة للذروة )ال شكل البياين 9- اللوحة الثانية(. وعلى الرغم من انتعا ش اأ سعار عدد من املعادن بقدر ما م ؤوخرا جدا ال سيما اأ سعار النحا س والزنك والتي ارتفعت ب أاكرث من % يف الربع االأول من عام 9 انخف ضت اأ سعار املعادن االأخرى حيث شهدت اأ سعار االألومنيوم هبوطا يتجاوز % يف نف س الفرتة. وقد اأثر التباط ؤو احلاد يف ا إالنتاج ال صناعي والت شييد يف االقت صادات ال صاعدة الرئي سية وخ صو صا ال صني أاكرب م ستهلك للمعادن الرئي سية ت أاثريا ضارا شديدا على الطلب على املعادن )ال شكل البياين 9- اللوحة الثالثة(. أاما على جانب العر ض فقد دفعت االأ سعار التي تقارب التكاليف احلدية اأو تظل دونها وت شديد قيود االئتمان باملنتجني اإىل تقلي ص الناجت وتخفي ض اال ستثمارات. ومع ذلك فقد ت أاخر تقلي ص العر ض عن هبوط الطلب حيث ت ضاعفت املخزونات من املعادن يف عام 8 قيا سا إاىل امل ستويات امل شاهدة يف ال سنة ال سابقة )ال شكل البياين 9- اللوحة ال سفلى(. اأ سعار االأغذية انخف ضت اأ سعار االأغذية بن سبة %3 يف الن صف الثاين من عام 8 وقادت هذا االنخفا ض الذرة وفول ال صويا وزيوت املائدة )ال شكل البياين - اللوحة العليا(. وفيما يتعلق بال سلع االأولية االأخرى عدا الوقود فاإن انخفا ضات اأ سعارها جاءت انعكا سا لي س فقط للتباطوؤ امل ستمر يف الطلب ولكن اأي ضا النخفا ض تكاليف الطاقة. واإ ضافة إاىل ذلك فاإن حت سن اأو ضاع العر ض يف حالة احلبوب الرئي سية وبذور الزيت كان عامل رئي سيا وراء ذلك )ال شكل البياين - اللوحة الثانية(. وقد جاء ذلك التح سن انعكا سا لعاملني هما زيادة امل ساحة املزروعة وزيادة غلة الوحدة من امل ساحة املزروعة ا ستجابة ájîÿg ÉæWC G ± BÉH ábé dgh OÉ ŸG Gƒ SCG ägóéà ùÿg :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ábé dg øª V álqóæÿg á«dhc G ùdg QÉ SCG (ÅaɵŸG ØædG π«eèd ᫵jôec G ägq hódéh)»hhqhc G OÉ G RÉZ 99 á æÿg Ö ùm Ωƒ«æeƒdC Gh SÉëædG øe»ÿé dg Ó à S G ƒ (ájîÿg ÉæWC G ÚjÓÃ) IóëàŸG äéj ƒdg Ú üdg GÎ SC G ºëØdG IQÉàfl OÉ e QÉ SCG ( =6 ôjéæj) πµ«ædg UÉ UôdG SÉëædG Ωƒ«æeƒdC G ÉgQÉ SCGh OÉ ŸG äéfhõfl äéfhõîÿg (öùjc G SÉ«ŸG)» «Ñ dg RÉ dg»µjôec G SQÉe 9 á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G iônc G áeó àÿg ägoé üàb G á«ñ à ùÿg Oƒ dg hôa,áæ ùdg ájé f,%) (øác G SÉ«ŸG OÉ ŸG QÉ SCG ötdƒe (øác G SÉ«ŸG) ØædG SQÉe = 5, OÉ ŸG QÉ SCG ötdƒe ; OÉ ŸG ägaé üme»ÿé dg ÖൟGh ;Bloomberg Financial Markets ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ïjqéàh) ôagƒàe Qƒa ô S çómcg ÚHh ΩÉ dg ájé f» Ñ à ùÿg ó dg ô S ÚH % ôødg.(9 ôjéæj 3 fõdgh ôjó ü dgh Ωƒ«æeƒdC Gh SÉëædG øe á«ÿé dg Ió UQC G QGó e EG äéfhõîÿg Ò ûj EG ô ùdg Ò ûjh. OÉ ª d óæd á UQƒH πñb øe àñbgôe ôœ ÉªÑ ùm UÉ UôdGh πµ«ædgh. OÉ ŸG ò d Öcôe ötdƒe 5

75 امللحق -: ال شكل املروحي للنمو العاملي π«uéfi Gƒ SCG ägóéà ùÿg ônbg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«ù«fôdg AGò dg IQÉàfl ájòzcg QÉ SCG (=6 ôjéæj,ötdƒÿg) IQòdG á«ù«fôdg AGò dg π«uéfi (ájîÿg ÉæWC G ÚjÓà øác G QƒëŸG) QÉ SC G ötdƒe ( =5) íª dg Éjƒ üdg ƒa á«ù«fôdg π«uéëÿg êéàfeg (% ƒæ ùdg Ò àdg) hõîÿg AÉ Z (»ŸÉ dg Ó à S G ΩÉjCG Oó H) Oƒ dg äé«æëæe Ö ùm á«ñ à ùÿg VƒdG 9 πjôheg êéàfe G (øác G SÉ«ŸG) Ó à S G (øác G SÉ«ŸG) êéàfe G áyhqõÿg ámé ùÿg IóMh á Z áyhqõÿg ámé ùÿg á«ù«fôdg AGò dg π«uéfi Y Ö dg (% ƒæ ùdg Ò àdg) áeóîà ùÿg IQòdG 5 ƒféã«ÿg êéàfeg ägoé üàb G IóYÉ üdg IóëàŸG äéj ƒdg á«eéædgh (øác G SÉ«ŸG) ƒªéÿg 3 á«yéæ üdg Gó ÑdG SƒàŸG AGÈN ägôjó Jh ;᫵jôec G áygqõdg IQGRhh ;Bloomberg Financial Markets ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U. Éjƒ üdg ƒah RQC Gh IQòdGh íª dg»g á«ù«fôdg AGò dg π«uéfi.íª dgh RQC Gh IQòdÉH áyhqõÿg ámé ùÿg øe IóMƒdG á Z.IóëàŸG äéj ƒdg ƒféãje G êéàfeg áeóîà ùÿg IQòdG dp øe ó Ñà ùj للرتفاع ال سابق يف االأ سعار )ال شكل البياين - اللوحة الثالثة(. فقد حتققت زيادة يف غلة الوحدة الواحدة من امل ساحة املزروعة بزيادة ا ستخدام البذور املح سنة واالأ سمدة واأحوال الطق س املواتية بقدر اأكرب وخ صو صا يف البلدان الرئي سية املنتجة للقمح كرو سيا و أاوكرانيا. وهناك خماوف من أان يكون الهبوط امل ستمر يف االأ سعار ف صل على اال ضطراب املايل قد أاحدثا آاثارا معاك سة على االحتماالت امل ستقبلية على جانب العر ض يف الن صف الثاين من عام 8. ففي مواجهة ضعف الطلب من االقت صادات ال صاعدة وتقل ص إانتاج الوقود الع ضوي نظرا للنخفا ض امل ستمر يف الطلب على البنزين والهبوط امل ستمر يف اأ سعار الطاقة وعدم كفاية التمويل ب سبب ت شديد قيود االئتمان اأ شارت التقارير اإىل اأن املزارعني يف شتى أارجاء املعمورة عمدوا اإىل تخفي ض امل ساحات املروعة وتقليل ا ستخدام االأ سمدة )ال شكل البياين - اللوحة ال سفلى(. وعلى سبيل املثال تتوقع وزارة الزراعة االأمريكية اأن تنخف ض امل ساحات املزروعة من املحا صيل الرئي سية الثمانية التي تنتجها الواليات املتحدة بن سبة %.8 )حم سوبة على اأ سا س التغري من سنة اإىل اأخرى( يف العام املح صويل -9. ويف الوقت ذاته ال تزال خمزونات املحا صيل الغذائية االأ سا سية مبا يف ذلك القمح عند م ستويات منخف ضة ن سبيا. ويتوقع اأن ت ؤودي هذه العوامل املتعلقة بالعر ض إاىل موازنة جزئية لل ضغوط الهبوطية النا شئة عن ضعف الطلب يف مرحلة هبوط الن شاط االقت صادي. امللحق -: ال شكل املروحي للنمو العاملي م ؤولف هذا امللحق هو براكا ش كانان وقد قدم مراد اأومويف م ساعدة بحثية. منذ صدور عدد إابريل 6 من تقرير آافاق القت صاد العاملي ي صاحب توقعات النمو العاملي شكل مروحي ي صور فرتات الثقة املرتبطة بتوقعات نهاية العام وتوقعات ال سنة التالية وفقا لل سيناريو االأ سا سي. ويفيد ال شكل املروحي اأ سا سا ك أاداة ات صال ب رصي تتناول االأ سئلة الثلثة التالية: ما هو التنب ؤو اخلا ص بال سنة اجلارية وال سنة القادمة وفقا لل سيناريو االأ سا سي ما هو م ستوى عدم اليقني الذي يحيط بهذا التنبوؤ أاين يقع ميزان املخاطر غري أان التوقعات املو ضوعة وفق ال سيناريو االأ سا سي يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي ال ت ستند إاىل منوذج 55

76 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات منهجي واحد ولكنها ت ستند إاىل جمموعة من النماذج إاىل جانب التقديرات اال ستن سابية املدرو سة التي ي ضعها االقت صاديون املخت صون يف ال صندوق بالبلدان االأع ضاء. وبو صفها هذا ف إان تلك التوقعات ال يتعني بالطبيعة اأن تكون مقايي س تقليدية لفرتات الثقة املرتبطة بها. ومن اأجل فر ض درجة من املو ضوعية على تكوين ال شكل املروحي مت تعديل املنهجية القائمة كي تغطي املعلومات املت ضمنة يف صلب موؤ رشات االأ سواق التي تنطوي على ارتباطات قوية مب ستوى الن شاط االقت صادي العاملي. ويتم بعد ذلك جتميع هذه املعلومات وربطها بدرجة عدم اليقني وميزان املخاطر املرتبطني بالنمو العاملي. ويوفر هذا امللحق عر ضا عاما موجزا للمنهجية اجلديدة وكذلك تقييما للقراءة الراهنة ملوؤ رشات االأ سواق ب ص أان املخاطر 5 املرتبطة بتنب ؤو النمو العاملي. وترتاوح م صادر املعلومات التي ا ستخدمت يف قيا س تقييم ال سوق للمخاطر بني املقايي س امل ستمدة من امل سوح كاملقايي س التي توفرها رشكة كون سين سو س إايكونوميك س Economics) (Consensus وبني املقايي س القائمة على ال سوق مثل اأ سعار اخليارات للأ سهم وال سلع ا أالولية. ومن اجلدير بالذكر أان ال رشكة املذكورة جتري م سحا ي شمل أاكرث من 5 موؤ س سة كل شهر للطلع على التنبوؤات التي ت ضعها تلك املوؤ س سات فيما يتعلق باملوؤ رشات االقت صادية الكلية االأ سا سية ملجموعة وا سعة من البلدان. وي ستخدم تباين والتواء توزيع التنب ؤوات كمتغريين بديلني لدرجة عدم اليقني وكذلك ميزان املخاطر. واإ ضافة إاىل سهولة احل صول على تلك البيانات فاإن ا ستخدام املقايي س امل ستمدة من امل سوح يت سم مبيزة اإ ضافية هي توفري مقايي س كمية لتوزيع املخاطر املرتبطة باملتغريات االقت صادية الكلية التي ال توجد اأ سواق ن شطة ترتبط بها ارتباطا مبا رشا. وف صل على ا ستخدام البيانات امل ستمدة من امل سوح ف إان املعلومات املت ضمنة يف صلب اأ سعار عقود اخليار للأ سهم وال سلع ا أالولية مت دجمها اأي ضا يف 6 املنهجية اجلديدة. ومن أاجل تكوين نطاقات لعدم اليقني حول تنبوؤات النمو العاملي وفق ال سيناريو االأ سا سي من ال رضوري و ضع افرتا ضات تتعلق بالتوزيع االأ سا سي للنمو العاملي وجمموعة عوامل املخاطر التي متثل اأق صى درجات االهتمام املبا رش. وكما كانت احلال يف ال صيغ ال سابقة من 5 للطلع على مناق شة اأكرث تف صيل راجع درا سة Elekdag and.kannan (9) 6 متثل درا سة (997) Bahra م سحا ا ستقرائيا جيدا يغطي االأ سا س النظري ملجموعة متنوعة من املنهجيات التي ت ستخدم يف ا ستخراج توزيعات االحتماالت من بيانات اأ سعار عقود اخليار اإىل جانب بع ض التطبيقات املفيدة. ال شكل املروحي هناك افرتا ض ملئم هو اأن النمو العاملي وعوامل املخاطر االأ سا سية م ستمدان من دالة للتوزيع الطبيعي للحتماالت ذي املرحلتني. 7 وي ستخدم التوزيع الطبيعي للحتماالت ذو املرحلتني على نطاق وا سع من قبل البنوك املركزية يف تكوين االأ شكال املروحية الأن فيه ميزة دالة الكثافة سهلة احل ساب و إامكانية دمج حاالت عدم التجان س )راجع على سبيل املثال درا سة Britton, Whitley, 998.)Fisher, and ويف ال شكل املروحي ميثل عدم التجان س يف التوزيع م صدر ميزان املخاطر. وهناك ثلث جمموعات من املتغريات االقت صادية الكلية ننظر فيها من أاجل عر ض عوامل املخاطر االأ سا سية القابلة للتقدير الكمي املرتبطة باالحتماالت امل ستقبلية للنمو العاملي. وقد ا ستخدمت البيانات امل ستمدة من امل سوح أاو بيانات اأ سعار عقود اخليار املتعلقة بهذه املتغريات من اأجل تكوين توزيعات للحتماالت لهذه املتغريات لعام قادم. وبعد ذلك ا ستخدم تباين والتواء توزيعات االحتماالت هذه إاىل جانب العلقة بني هذه املتغريات وبني منو إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي العاملي من اأجل بناء فرتات الثقة الواقعة حول توقعات منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي العاملي الواردة يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. وتغطي املجموعات الثلث من املتغريات ما يلي: )( االأو ضاع املالية )( خماطر اأ سعار النفط )3( خماطر الت ضخم. وقد ا ستع ضنا عن متغريات االأو ضاع املالية مبتغريات بديلة هي فرق سعر الفائدة بني االأجلني )مقي سا على اأ سا س سعر الفائدة طويل االأجل ناق صا سعر الفائدة ق صري ا أالجل( والعائدات املدرجة يف موؤ رش ستاندارد آاند بورز 5. أاما بيانات االأ سواق املالية فمن الطبيعي أان تكون بيانات ا ست رشافية ومن ثم ميكنها نقل املعلومات املفيدة التي تتعلق باالحتماالت امل ستقبلية للنمو. فارتفاع تقلب اأ سعار االأ صول على سبيل املثال ميثل داللة على ارتفاع عدم اليقني ومن املرجح اأن يكون مرتبطا بتطورات يف جمال النمو ال تعترب مواتية. اأما ميل منحنى العائد فيمثل متغريا منبئا موثوقا به حلاالت الركود أالنه ينطوي يف صلبه على توقعات ال سيا سة النقدية امل ستقبلية والت ضخم امل ستقبلي وهما بدورهما يحملن معلومات تتعلق باالحتماالت امل ستقبلية للنمو )راجع درا سة Mishkin, 996.)Estrella and ونتيجة لذلك تعترب خماطر االنخفا ض يف ميل فرق سعر الفائدة بني االأجلني م ؤو رشا على وجود خماطر ق صور النتائج عن 7 يتم تكوين التوزيع الطبيعي للحتماالت ذو املرحلتني عن طريق ضم ن صفي توزيعني طبيعيني للحتماالت خمتلفني من حيث التباين ولكنهما م شرتكان يف نف س الو سيط. وللطلع على ملخ ص أالهم خ صائ ص هذا التوزيع راجع درا سة (98).John 56

77 امللحق -: ال شكل املروحي للنمو العاملي املتوقع. ويف الوقت ذاته ي سجل عامل املخاطر املتعلق باأ سعار النفط ما يوجد من خماطر مرتبطة بال سعر املتوقع للنفط الوارد يف ال سيناريو االأ سا سي وهذا العامل مفيد كمدخل اأ سا سي يف توقعات النمو اخلا صة بفرادى البلدان. واأخريا ف إان خماطر النمو تتميز بارتفاع ديناميكيات االأ سعار أاو تقلب تلك الديناميكيات وهو ما قد ي سبب ت شديدا بالغا يف ا أالو ضاع النقدية وميكن بذلك اأن يكبح النمو. أاما املعلومات املتعلقة بتوزيع املجموعات الثلثة للمتغريات االقت صادية الكلية فقد مت بعد ذلك ربطها بنمو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي على اأ سا س علقات االقت صادي القيا سي واملرونة املقدرة للنمو العاملي فيما يتعلق بالتقديرات املوحدة لفرق سعر الفائدة بني االأجلني والعائدات وفق موؤ رش ستاندارد آاند بورز 5 والت ضخم واأ سعار النفط هي.35, و-. 5 و-. و-.35 على التوايل. وقد ا ستخدمنا تنبوؤات الت ضخم التي قامت باإعدادها رشكة Consensus Economics للواليات املتحدة ومنطقة اليورو واليابان وعدة اقت صادات صاعدة رئي سية من أاجل توفري معلومات عن خماطر الت ضخم. وقد ا ستخدمت الطريقة التماثلية يف ح ساب فرق سعر الفائدة بني االأجلني وعوامل املخاطر املتعلقة باأ سعار النفط. غري أانه يف حالة فرق سعر الفائدة بني االأجلني اقت رص ا ستخدام بيانات امليل يف منحنيات العائد يف كل من الواليات املتحدة واململكة املتحدة واليابان و أاملانيا. 8 و أاخريا مت التو صل إاىل ميزان املخاطر املرتبط بعامل خماطر اأ سواق االأ سهم عن طريق و ضع تقدير لدالة توزيع االحتماالت للعائدات على حقوق امللكية املت ضمنة يف بيانات خيار ال رشاء يف 9 موؤ رش ستاندارد آاند بورز 5. ولقد كانت االأ شكال املروحية ال سابقة املعرو ضة يف تقرير آافاق القت صاد العاملي ت ستخدم اأخطاء التنبوؤات التاريخية يف حالة توقعات النمو العاملي يف أافق زمني يبلغ سنة واحدة واآخر يبلغ سنتني كمقيا س لدرجة عدم 8 مت احل صول على توزيع االحتماالت يف التنبوؤات اخلا صة باأ سعار النفط من رشكة Bloomberg Financial Markets وذلك با ستخراج املعلومات املتعلقة بدالة كثافة االحتماالت من اأ سعار عقود اخليار لكثافات عائد النفط ذات االأ شكال الفريدة. غري اأن اجلهود التي بذلها خرباء ال صندوق موؤخرا والتي تفر ض مزيدا من القيود على شكل الكثافة قد حققت نتائج تبعث على التفاوؤل و سوف ت ستخدم كمقيا س بديل يف اأعمار النفط امل ستقبلية. 9 ا ستخدم املقدر املقيد اللمعلمي امل ستحدث يف درا سة Ait-Sahalia (3) Duarte and من اأجل التو صل اإىل تقدير للكثافة املحايدة من ناحية املخاطر يف عائدات موؤ رش ستاندارد اآند بورز 5. اليقني وفق ال سيناريو االأ سا سي من اأجل تكوين توزيع االحتماالت الطبيعي ذي املرحلتني. وميكن الحقا من حيث املبد أا زيادة اأو تخفي ض مقيا س عدم اليقني هذا امل ستمد من ال سيناريو االأ سا سي بح سب م ستوى االنحراف املعياري لعوامل املخاطر مقارنة مب ستوياتها التاريخية. وهناك طريقة بديلة تتبع يف دمج التغريات يف درجة عدم اليقني مقارنة بخطاأ التنب ؤوات التاريخية هي جتميع ت شتت تنبوؤات إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي لفرادى البلدان وهي مطبقة يف املنهج احلايل. وعن طريق املقارنة بني فرادى تنب ؤوات النمو هذه وبني قيمها التاريخية ي صبح يف ا إالمكان احل صول على م ؤو رش لعدم اليقني الذي يحيط بالنمو العاملي. وهناك عدة درا سات مبا يف ذلك درا سة Prati ودرا سة Kannan and Kohler-Geib (9) () Sbracia and تخل ص اإىل اأن ت شتت تنبوؤات النمو ميثل متغريا منبئا مهما با أالزمات املالية. ويت ضح من التوزيع الراهن للتنبوؤات املتعلقة بنمو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف االقت صادات الرئي سية وكذلك من التوزيع الراهن للتنبوؤات املتعلقة بعوامل املخاطر التي مت حتديدها اأن هناك ت شتتا اأعلى بكثري مقارنة مبا شهدته ال سنوات االأخرية مما ي شري اإىل وجود درجة اأكرب من عدم اليقني حتيط بتوقعات ال سيناريو االأ سا سي مقارنة بامل ستويات التاريخية )ال شكل البياين -(. وعند تكوين ال شكل املروحي )ال شكل البياين -( فاإن الزيادة يف ت شتت تنبوؤات النمو مقارنة باملتو سط على امتداد ال سنوات الع رش املا ضية ترتجم اإىل تباين اأعلى يف توزيع توقعات النمو العاملي عن طريق اإجراء تكبري متنا سب يف اأخطاء التنبوؤات التاريخية الأفق زمني يبلغ سنة واحدة واآخر يبلغ سنتني. ويف هذه احلالة على وجه التحديد زاد االنحراف املعياري لتوزيع االحتماالت بحوايل %8 مقارنة مبتو سطه التاريخي. وميكن اأي ضا ا ستخدام امل ؤو رشات ال سوقية من اأجل توفري معلومات عن ميزان املخاطر املحيط بتوقعات ال سيناريو االأ سا سي. فيمثل مقيا س االلتواء م ؤو رشا الجتاه ودرجة اختلل توزيع االحتماالت يف التنب ؤوات امل ستمدة من امل سوح أاو درجة اختلل توزيع احتماالت التغريات امل ستقبلية املتوقعة يف االأ سعار وهي التغريات ال ضمنية الواردة يف عقود اخليار. وت شري أاحدث قراءة للموؤ رشات املتعلقة باملخاطر النا شئة من االأو ضاع املالية واأ سواق االأ سهم والت ضخم واأ سعار النفط يف جمموعها اإىل ميل 57

78 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات املخاطر املحيطة بالنمو العاملي اإىل اجلانب ال سلبي )ال شكل البياين -(. أاما االلتواء ال سالب يف التنبوؤات اخلا صة مبدى ميل منحنى العائد وااللتواء ال سالب ال ضمني يف اأ سعار عقود اخليار يف حالة موؤ رش ستاندارد آاند بورز 5 في شريان اإىل ا ستمرار ال ضغوط يف اأو ضاع االأ سواق املالية. وياأتي االلتواء ال سالب يف توزيع االحتماالت يف تنبوؤات الت ضخم نتيجة عوامل منها حمدودية احليز املتاح لتحقيق املزيد من التي سري يف ال سيا سة النقدية. ويف الوقت ذاته تبدو امل ؤو رشات ال سوقية للمخاطر املرتبطة ب صدمات اأ سعار النفط على امتداد ال سنة املقبلة متوازنة بالتقريب مع وجود التواء موجب طفيف. وميثل دمج امل ؤو رشات ال سوقية يف تكوين ال شكل املروحي حتركا صوب ا ستخدام التحليل املو ضوعي كنقطة بدء يف قيا س ميزان املخاطر وم ستوى عدم اليقني الكامن يف صلب توقعات النمو العاملي وفق ال سيناريو االأ سا سي. غري أانه ميكن الحقا من نقطة البدء هذه ا ستحداث طبقة من التقدير اال ستن سابي ت سمح بدمج عوامل املخاطر االأخرى املهمة. والواقع أاننا ا ستحدثنا بالفعل كما يو ضح ال شكل البياين - رصاحة عامل تقدير ا ستن سابي اإ ضافيا يتعلق مبيزان املخاطر الكلي املرتبط بتوقعات النمو العاملي لل سنة اجلارية وال سنة املقبلة. والق صد من وراء عامل التقدير اال ستن سابي االإ ضايف هذا هو ت سجيل بع ض املخاطر التي نلقي ال ضوء عليها يف منت هذا الف صل والتي ي صعب و ضع تقدير كمي لها. امللحق 3-: الفرتا ضات التي ي ستند اإليها سيناريو ق صور النتائج عن املتوقع موؤلف هذا امللحق هو ديرك موير مت و ضع سيناريو ق صور النتائج عن املتوقع املعرو ض يف هذا الف صل با ستخدام منوذج عاملي للقت صاد الكلي وهو منوذج االقت صادي القيا سي العاملي للمعهد الوطني (National Institute Global Econometric (NIGEM)) Model ا ستنادا اإىل جمموعة متنوعة من االفرتا ضات. ومن املكونات االأ سا سية يف هذا ال سيناريو ا آالثار االنت شارية املمتدة من منطقة اإىل أاخرى وت ستند هذه إاىل التدفقات التجارية الثنائية الوارد موجزها يف اجلدول -. وبا ستخدام املعلومات الواردة يف هذا اجلدول يقوم النموذج بتفكيك عنا رص الهبوط االإ ضايف يف منو الناجت الذي يحدث وفق هذا ال سيناريو وذلك مقارنة بال سيناريو االأ سا سي الوارد يف تقرير اآفاق القت صاد 8 6 ɪLEÉH á UÉÿG ägdƒñæàdg âà ûj :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IQÉàfl ôwéfl πegƒyh» ëÿg œéædg 8 6» ëÿg œéædg ɪLEG ôjgèa 9 ØædG ºî àdg ôjgèa 6. 8 ôjgèa Ú LC G ÚH IóFÉØdG ô S ôa ÉŸG SCGQ ôwéfl ((VIX) ùµ«a ötdƒe) ôjgèa 6 8 ôjgèa 9 9 á UQƒHh ;Bloomberg Financial Markets ácöth ;Consensus Economics ácöt :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;ƒz鵫ûh IQÉéàdG ù éÿ á HÉàdG QÉ«ÿG Oƒ Y ±Gôëf G CG) âà ûàdg ù«j ºî àdgh» ëÿg œéædg ɪLEÉH á UÉÿG äéfé«ñdg π SÓ S ägoé üàbg ádém, GƒàdG Y,ºî àdgh» ëÿg œéædg ɪLEG ägdƒñæj ( QÉ«ŸG ÚH Î ûÿg øjéñàdg ÉÑ ù G IòNBG, «ùµÿgh Ú üdgh óæ dgh πjrgèdgh á Ñ ùdg áyƒª ägdƒñæàdg âà ûj ù«àa,ú LC G ÚH IóFÉØdG ô S ôøh á àÿg äéfé«ñdg á ù S ÉeCG.äGDƒÑæàdG É übéf ägƒæ S É ëà SG πlc á«eƒµ G ägóæ ùdg Y ófé dg ƒgh) ôødg dòh á UÉÿG IóëàŸG áµ ªŸGh IóëàŸG äéj ƒdg (ô TCG 3 πlc á«eƒµ G ägóæ ùdg Y IóFÉØdG ô S á UÉÿG ägdƒñæàdg âà ûj ØædG QÉ SCÉH á UÉÿG äéfé«ñdg á ù S ù«jh. ÉHÉ«dGh É«fÉŸCGh á ù S»g ÉŸG SCGQ ôwéîã á àÿg äéfé«ñdg á ù S EÉa,GÒNCGh.πÑ e ΩÉ d ØædÉH.5 RQƒH ófbg OQGófÉà S ötdƒe»æª dg Ö àdg ù«j»àdg z ùµ«a{ ötdƒe äéfé«h

79 امللحق 3-: االفرتا ضات التي ي ستند اإليها سيناريو ق صور النتائج عن املتوقع جمموع الواردات بقية العامل اجلدول -: التدفقات الأ سا سية للتجارة العاملية يف الب ضائع العامة )كن سبة مئوية من اإجمايل الناجت املحلي العاملي( البلد امل ستورد الواليات املتحدة اليابان منطقة اليورو اآ سيا ال صاعدة اأمريكا اللتينية اأوروبا ال صاعدة بقية العامل جمموع ال صادرات الواليات املتحدة امل صدر: اإح صاءات وجهة التجارة. اليابان منطقة اليورو البلد امل صدر اآ سيا ال صاعدة أامريكا اللتينية اأوروبا ال صاعدة العاملي اإىل آاثار انت شارية دولية و آاثار صدمات حملية يف كل منطقة )اجلدول 5-(. وينظر النموذج يف ثلثة أانواع من ال صدمات املحلية وهي كما يلي: )( ال ضغوط املالية االإ ضافية التي توؤدي اإىل ت شديد قيود االئتمان )( الت صحيحات ا أالعمق يف اأ سواق امل ساكن وهو ما يوؤثر على اال ستثمارات يف القطاع ال سكني واال ستهلك اخلا ص )3( حاالت الهبوط الكبرية يف اأ سعار االأ سهم وهو ما يعني تراجع اال ستهلك اخلا ص. وقد طبقت كل واحدة من هذه ال صدمات يف كل منطقة على واحد من درجات ال شدة الثلث وهي: اخلفيفة واملعتدلة وال شديدة وذلك مقارنة بال سيناريو االأ سا سي الوارد يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي. وبالنظر يف حالة الواليات املتحدة جند اأن ا آالثار االنت شارية الدولية ت ساهم بن سبة %63 من الهبوط االإ ضايف يف إاجمايل الناجت املحلي يف عامي 9 و. أاما الن سبة املتبقية وهي %37 فتعزى إاىل ال صدمات املرتبطة بالطلب املحلي. وهناك صدمات اإ ضافية متو سطة ال شدة يواجهها القطاع املايل وقطاع امل ساكن و صدمة اإ ضافية خفيفة يف اأ سواق االأ سهم. فاإذا أاخذنا تلك ال صدمات جمتمعة مع ا آالثار االنت شارية الدولية ف إاننا جند اأن الهبوط االإ ضايف يف حالة الواليات املتحدة يكون خفيفا. وتلخي صا ملا سبق ت صدق حالة الهبوط اخلفيف على الواليات املتحدة ومنطقة اليورو واليابان وذلك مقارنة بال سيناريو االأ سا سي الوارد يف تقرير آافاق االقت صاد العاملي. أاما اآ سيا ال صاعدة و أامريكا اللتينية فتواجهان حالة هبوط متو سطة مع هيمنة ا آالثار االنت شارية الدولية يف حالة اآ سيا ال صاعدة. و أاما أاوروبا ال صاعدة فتعاين من هبوط اإ ضايف شديد يكون مدفوعا ب صدمات كبرية للقطاع املايل و سوق امل ساكن مع م ساهمة خفيفة الدرجة من سوق االأ سهم. و أاخريا هناك صدمتان عامليتان. أاوالهما اأن اأحجام التجارة تهبط على امل ستوى العاملي يف املتو سط يف عامي 9 و وذلك بن سبة ترتاوح بني % و %5 مقارنة بال سيناريو االأ سا سي. وثانيتهما اأن سعر النفط يهبط هبوطا اإ ضافيا بن سبة %5 يف عام 9 وينتهي اإىل نقطة اأقل بن سبة % بحلول نهاية مقارنة بال سيناريو االأ سا سي. اجلدول 5-: العوامل املف رسة للهبوط الإ ضايف يف منو الناجت يف الفرتة -9 الوليات املتحدة * الهبوط االإ ضايف ا آالثار االنت شارية %63 الدولية العوامل املحلية: ** املالية ** امل ساكن * اأ سواق االأ سهم اليابان * الهبوط االإ ضايف ا آالثار االنت شارية %6 الدولية العوامل املحلية: ** املالية * امل ساكن * اأ سواق االأ سهم اأمريكا الالتينية ** الهبوط االإ ضايف ا آالثار االنت شارية % الدولية العوامل املحلية: ** املالية * امل ساكن ** اأ سواق االأ سهم منطقة اليورو * الهبوط االإ ضايف االآثار االنت شارية %8 الدولية العوامل املحلية: ** املالية ** امل ساكن * اأ سواق االأ سهم اآ سيا ال صاعدة ** الهبوط االإ ضايف االآثار االنت شارية %78 الدولية العوامل املحلية: * املالية * امل ساكن ** اأ سواق االأ سهم اأوروبا ال صاعدة *** الهبوط االإ ضايف االآثار االنت شارية % الدولية العوامل املحلية: *** املالية *** امل ساكن * اأ سواق االأ سهم امل صادر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل ومتارين املحاكاة با ستخدام منوذج االقت صادي القيا سي العاملي للمعهد الوطني.»الهبوط االإ ضايف«هو املتو سط املرجح للآثار االنت شارية الدولية و صدمات الطلب املحلي.»االآثار االنت شارية الدولية«هي الن سبة املئوية للهبوط التي تعزى اإىل اآثار الروابط التجارية الدولية. *** ت شري هذه العلمة اإىل صدمة شديدة وذلك قيا سا اإىل ال سيناريو االأ سا سي الوارد يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. ** ت شري هذه العلمة اإىل صدمة معتدلة وذلك قيا سا اإىل ال سيناريو االأ سا سي الوارد يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. * ت شري هذه العلمة اإىل صدمة خفيفة وذلك قيا سا اإىل ال سيناريو االأ سا سي الوارد يف تقرير اآفاق االقت صاد العاملي. 59

80 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات املراجع Ait-Sahalia, Yacine, and Jefferson Duarte, 3, Nonparametric Option Pricing under Shape Restrictions, Journal of Econometrics, Vol. 6, pp Altman, Edward I., 968, Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, Vol. 3, No. (September), pp Bahra, Bhupinder, 997, Implied Risk-neutral Probability Density Functions From Option Prices: Theory and Application, Bank of England Working Paper No. 66 (London: Bank of England). Bernanke, Ben S., 5, The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, April., 9, The Crisis and the Policy Response, speech at the Stamp Lecture, London School of Economics, London, United Kingdom, January 3. Blanchard, Olivier, Francesco Giavazzi, and Filipa Sa, 5, International Investors, the U.S. Current Account, and the Dollar, Brookings Papers on Economic Activity:, pp. 9. Britton, Erik, Paul Fisher, and John Whitley, 998, The Inflation Report Projections: Understanding the Fan Chart, Bank of England Quarterly Bulletin (February), pp Caballero, Ricardo, Emmanuel Farhi, and Pierre- Olivier Gourinchas, 8, An Equilibrium Model of Global Imbalances and Low Interest Rates, American Economic Review, Vol. 98, No. (March), pp Caballero, Ricardo, and Arvind Krishnamurthy, 8, Global Imbalances and Financial Fragility, manuscript. Cashin, Paul, and C. John McDermott,, The Long-Run Behavior of Commodity Prices: Small Trends and Big Variability, IMF Staff Papers, Vol. 9, No., pp (Washington: International Monetary Fund)., and Alasdair Scott,, Booms and Slumps in World Commodity Prices, Journal of Development Economics, Vol. 69 (October), pp Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose, and Marco E. Terrones, 8, What Happens during Recessions, Crunches, and Busts? IMF Working Paper 8/7 (Washington: International Monetary Fund). πegƒ H á ÑJôŸG ôwéîÿg Gõ«e :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IQÉàfl ôwéfl (ájƒäÿg ÉقædÉH) ô S ôa ÚH IóFÉØdG Ú LC G 8 ôhƒàccg VƒdG Ö ùm 9 SQÉe VƒdG Ö ùm ötdƒe OQGófÉà S 5 RQƒH ófbg ôwéfl ºî àdg ôwéfl Gƒ SCG ØædG ôwéîÿg á«aé VE G á àÿg 9 ΩÉ H ôwéîÿg á«aé VE G á àÿg ΩÉ H ;Bloomberg Financial Markets ácöth ;Consensus Economics á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh EG ÉeEG GOÉæà SG IôWÉîŸG πegƒy øe πeéy πc AGƒàdG á«fé«ñdg IóªYC G º SQ í Vƒj.QÉ«ÿG Oƒ Y QÉ SCG Éæª V VÎØŸG jrƒàdg EG hcg Ú ëÿg ägdƒñæj jrƒj ÒZ á«aé VE G ôwéîÿg ÒKCÉJ ºéM CÉ ûh É«HÉ ùæà SG ɪµM á«aé VE G ôwéîÿg πã.π üødg Gòg Ïe É «Y õcq»àdg»ªµdg ôjó à d á HÉ dg 6

81 املراجع Clinton, Kevin, Marianne Johnson, Ondra Kamenik, and Douglas Laxton, forthcoming, Assessing Deflation Risks in the G3 Economies under Alternative Monetary and Fiscal Policies, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Cooper, Richard N., 8, Global Imbalances: Globalization, Demography, and Sustainability, Journal of Economic Perspectives, Vol., No. 3, pp. 93. Cuddington, John T., 7, Calculating Long-Term Trends in the Real Real Prices of Primary Commodities: Deflator Adjustment and the Prebisch- Singer Hypothesis, CSM Working Paper (Boulder, Colorado: Colorado School of Mines). de Larosière Group, 9, The High-Level Group on Financial Supervision in the EU (Brussels, February 5). Decressin, Jörg, and Douglas Laxton, 9, Gauging Risks for Deflation, IMF Staff Position Note 9/ (Washington: International Monetary Fund). Dooley, Michael, David Folkerts-Landau, and Peter Garber,, The U.S. Current Account Deficit and Economic Development: Collateral for a Total Return Swap, NBER Working Paper No. 77 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Elekdag, Selim, and Prakash Kannan, 9, Taking Apart the Fan Chart (unpublished; Washington: International Monetary Fund). Estrella, Arturo, and Frederic S. Mishkin, 996, The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, Current Issues in Economics and Finance, Vol., No. 7, pp. 6. Faruqee, Hamid, and Jaewoo Lee, 8, Global Dispersion of Current Accounts: Is the Universe Expanding? paper presented at the 6 American Economic Association Meetings. Grilli, Enzo, and Maw Cheng Yang, 988, Primary Commodity Prices, Manufactured Goods Prices, and the Terms of Trade of Developing Countries: What the Long Run Shows, The World Bank Economic Review, Vol., No., pp. 7. Group of 3, 9, Financial Reform: A Framework for Financial Stability (Washington: The Group of Thirty). International Monetary Fund (IMF), 7, Press Release 7/7 on the Conclusion of Multilateral Consultations (Washington)., 9a, Initial Lessons of the Crisis, IMF Policy Paper (Washington). Available at org/external/pp/longres.aspx?id=35., 9b, Initial Lessons of the Crisis for the Global Architecture and the IMF, IMF Policy Paper. Available at longres.aspx?id=35., 9c, Lessons of the Global Crisis for Macroeconomic Policy, IMF Policy Paper. Available at 9d, Lessons of the Financial Crisis for Future Regulation of Financial Institutions and Markets and for Liquidity Management, IMF Policy Paper. Available at pp/longres.aspx?id=35., 9e, The State of Public Finances: Outlook and Medium-Term Policies After the 8 Crisis, IMF Policy Paper. Available at org/external/np/pp/eng/9/369.pdf., 9f, Stocktaking of the G- Responses to the Global Banking Crisis, IMF Staff Note (Washington, March 9). Available at org/ external/np/g/399b.htm., forthcoming, India s Corporate Sector: Coping with the Global Financial Tsunami, India: Selected Issues, IMF Country Report (Washington). John, S., 98, The Three-Parameter Two-Piece Normal Family of Distributions and Its Fitting, Communications in Statistics Theory and Methods, Vol., pp Kannan, Prakash, and Frederike Kohler-Geib, 9, The Uncertainty Channel of Contagion (unpublished; Washington: International Monetary Fund). Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti, 6, The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 97, IMF Working Paper 6/69 (Washington: International Monetary Fund). Milesi-Ferretti, Gian Maria, 8, Fundamentals at Odds? The U.S. Current Account Deficit and the Dollar, Economic Notes, Banca Monte dei Paschi di Siena SpA, Vol. 37, No. 3, pp , 9, Changing Fortunes, Finance and Development, Vol. 6, No. (March), pp.. Obstfeld, Maurice, and Kenneth Rogoff, 5, Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments, Brookings Papers on Economic Activity:, pp , 7, The Unsustainable U.S. Current Account Deficit Revisited, in G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, ed. by 6

82 الف صل االآفاق العالمية وق ضايا ال سيا سات Richard H. Clarida, (Chicago: University of Chicago Press), pp Pesaran, M. Hashem, and Allan Timmermann, 99, A Simple Nonparametric Test of Predictive Performance, Journal of Business and Economic Statistics, Vol., No. (October), pp Pfaffenzeller, Stephan, Paul Newbold, and Anthony Rayner, 7, A Short Note on Updating the Grilli and Yang Commodity Price Index, The World Bank Economic Review, Vol., No., pp Pindyck, Robert S., 999, The Long-Run Evolution of Energy Prices, Energy Journal, Vol., No. (April), pp. 7.,, The Dynamics of Commodity Spot and Futures Markets: A Primer, Energy Journal, Vol., No. 3 (August), pp. 9. Prati, Alessandro, and Massimo Sbracia,, Currency Crises and Uncertainty About Fundamentals, IMF Working Paper /3 (Washington: International Monetary Fund). Spilimbergo, Antonio, Steven Symansky, Olivier Blanchard, and Carlo Cottarelli, 8, Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note 8/ (Washington: International Monetary Fund). U.S. Treasury and Federal Reserve, 8, Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities, as of June 3, 7 (New York: Federal Reserve Bank of New York), April. 6

83 الف صل COUNTRY AND REGIONAL PERSPECTIVES chapter املنظورات الق طرية واالإقليمية يناق ش هذا الف صل كيف ت ؤثر الأزمة العالمية على مختلف مناطق القت صاد العالمي. وتقع ال ليات المتحدة الأمريكية في قلب هذه الأزمة و سط ركود حاد نجم عن قيود على توافر الئتمان وانخفا ض حاد في اأ سعار الم ساكن والأ سهم وكثافة اأجواء عدم اليقين. وت ؤثر هذه ال صدمات الثالث اأي ضا بدرجات متفاوتة على بقية العالم. فاآ سيا واإن كان انك شافها لالأ صول المرتبطة بالرهون العقارية الأمريكية محدودا اإل اأنها تعاني الآن ب شدة من اأثر هبوط التجارة العالمية نظرا لعتمادها الكبير على صادرات ال صناعات التحويلية. وفي اأوروبا كما هي الحال في ال ليات المتحدة الأمريكية تلقى النظام المالي ضربة موجعة ويجري الآن تكثيف ت صحيحات اأ سعار الم ساكن ويعاني الإنتاج القت صادي من صدمات كبيرة نتيجة النخفا ض الحاد في الطلب على ال سلع المعمرة. اأما اقت صادات اأوروبا ال صاعدة وكومنولث الدول الم ستقلة فنظرا لعتمادها الكبير على التدفقات الراأ سمالية الداخلة للحفاظ على ا ستمرارية نمو الدخل من أاجل اللحاق بم ستويات الدخل الغربية فاإنها تعاني ب شدة مع هبوط اأ سعار ال سلع الأولية مما يزيد اأوجاع كثير من اقت صادات الكومنولث. وفي اأمريكا الالتينية والكاريبي تنتقل تداعيات الأزمة من خالل قنوات التجارة والقنوات المالية ويزيد من حدتها انخفا ض اأ سعار ال سلع الأولية. وتعاني اقت صادات ال شرق الأو سط ب صفة اأ سا سية ب سبب تراجع اأ سعار الطاقة فيما باتت المكا سب التي حققتها القت صادات الإفريقية بجهد جهيد مهددة نتيجة هبوط اأ سعار ال سلع الأولية واحتمالت انخفا ض تدفقات المعونة الواردة اإليها. الواليات المتحدة ا أالمريكية ال تزال ترزح تحت وطاأة الجوهر المالي للأزمة دفعت الأزمة الراهنة وهي الأكبر منذ الك ساد العظيم الوليات المتحدة الأمريكية لتدخل حالة ركود حادة. وعلى الرغم من خف ض اأ سعار الفائدة الأ سا سية عدة مرات وبدرجات كبيرة تظل تكلفة الئتمان مرتفعة ب شكل ا ستثنائي وي صعب على كثير من الأ س ر وال شركات الح صول على الئتمان مما يعك س حدة التوترات التي تمر بها الموؤ س سات المالية. كذلك تتعر ض الأ س ر الآن ل ضربات نتيجة خ سائرها الفادحة في الثروات المالية والعقارية )الإطار -( وانخفا ض احتمالت تحقيق دخل اإلى م ستويات أادنى بكثير وتكث ف حالة عدم اليقين ب ساأن الأمن الوظيفي وهي عوامل اأدت كلها اإلى انخفا ض ثقة الم ستهلكين اإلى اأدنى م ستوياتها. فتراجع ال ستهالك نتيجة لهذه ال صدمات وبعد اأن كان معدل ادخار الأ س ر اآخذ في النخفا ض على مدى عقدين اأخذ في الرتفاع ب صورة حادة ليتجاوز % في فبراير 9 مقابل %.5 تقريبا في العام الأ سبق )ال شكل البياني -(. وكان التقدم نحو تطبيع الأو ضاع المالية يتم بوتيرة اأبطاأ بكثير مما كان مت صورا منذ شهور قليلة. وا ستقرت الأ سواق المالية اإلى حد ما منذ اإخفاق موؤ س سة ليمان براذرز Brothers) (Lehman واإنقاذ شركة اإي اآي جي (AIG) في شهر سبتمبر الما ضي غير أانها ل تزال ترزح تحت ضغوط كبيرة بالرغم من الإجراءات غير الم سبوقة التي تدخلت بها الحكومة. ول تزال اأ سواق المعامالت بين البنوك غير م ستقرة فيما تظل فروق أا سعار الفائدة أاعلى بكثير من الم ستويات العادية. اأما اأ سواق الأ سهم فبالرغم من التح سن الذي شهدته خالل الأ سابيع الأخيرة فاإنها ل تزال منخف ضة باأكثر من % عن اأعلى م ستويات حققتها مع تراجع الحتمالت القت صادية وتعر ض المخزونات المالية ل صدمات شديدة ب سبب الخ سائر الفادحة وال شكوك ب ساأن المالءة. وازدادت قوة الدولر ب شكل كبير على نحو عك س الهروب اإلى المالذ الآمن المتمثل في ال سندات الحكومية مع تعق د اأو ضاع القت صادات الأخرى بهبوطها اإلى درك اأعمق في الأزمة. وانكم ش إاجمالي الناتج المحلي بمقدار %6.3 في الربع الأخير من عام 8 وت شير اآخر البيانات اإلى انخفا ضه مرة اأخرى بدرجة كبيرة في الربع الأول من عام 9. وكانت هناك بع ض البوادر المبدئية عن تح سن ال شعور على م ستوى من ساآت الأعمال وتثبيت الطلب ال ستهالكي غير اأن م ستوى توظيف العمالة ا ستمر في التراجع بوتيرة سريعة حيث ف ق دت 5. مليون وظيفة منذ دي سمبر 7 ليدفع م ستوى البطالة اإلى %8.5 في شهر مار س. وتم تي سير ال سيا سة النقدية ب سرعة ا ستجابة لتدهور الأو ضاع القت صادية فاقتربت اأ سعار الفائدة الأ سا سية الآن من ال صفر. غير اأن ا ضطرابات اأ سواق الئتمان تحد من فعالية عمليات خف ض الفائدة. ونظرا ل ستنفاد المجال فعليا أامام تدخل ال سيا سة النقدية بمزيد من الإجراءات التقليدية تحرك بنك الحتياطي الفيدرالي بقوة وجراأة منذ الخريف ل ستخدام قنوات بديلة من اأجل تي سير أاو ضاع الئتمان وظل م ستعدا لي س فقط لتغيير 63

84 n الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية تركيب ميزانيته العمومية و إانما اأي ضا لتو سيع حجمها ب صورة هائلة. فتم ا ستحداث طائفة وا سعة من الت سهيالت ل ضمان تدفق الئتمان في النظام المالي من اأجل تحقيق اأهداف من بينها إاحياء اأ سواق الأوراق المالية الم ضمونة بطائفة وا سعة من الأ صول الئتمانية ال ستهالكية. واأعلن بنك الحتياطي الفيدرالي في منت صف مار س عن خطط ل شراء سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل وزيادة م شترياته من الأوراق المالية الم ضمونة برهون عقارية وب ضمان الموؤ س سات العاملة تحت رعاية الحكومة وال سندات غير الم ضمونة ال صادرة عن الموؤ س سات العاملة تحت رعاية الحكومة. وي توقع الآن اأن ينكم ش القت صاد بن سبة %.8 في عام 9 رغم اأن معدل التراجع ي توقع اأن يهداأ في الربع الثاني وما بعده مع دعم الطلب ال ستهالكي نتيجة لتي سير المالية العامة واأي ضا مع هدوء معدل تعديل المخزون )الجدول -(. وب شرط توافر دفعة مالية تن شيطية )تعادل %5 تقريبا من إاجمالي الناتج المحلي( خالل الفترة -9 وا ستمرار الموقف التي سيري لل سيا سة النقدية ووجود تدابير لتثبيت أا سعار الم ساكن والق ضاء على موجة حب س الرهن وتوافر تدابير جديدة تتخذ على م ستوى ال سيا سة لعالج م شكالت القطاع المالي )راجع أادناه( ي توقع اأن يبداأ القت صاد في التعافي في منت صف. وي توقع اأن ي صل نمو إاجمالي الناتج المحلي في المتو سط في عام اإلى صفر% )وي توقع اأن ي صل اإلى %.5 على أا سا س التغير ال سنوي المقارن من الربع الأخير من ال سنة اإلى الربع الأخير من ال سنة التي تليها(. ويمكن اأن يت أاثر هذا التنبوؤ باحتمالت تجاوز النتائج المتوقعة حيث يمكن اأن تتعافى الأو ضاع المالية بوتيرة اأ سرع من المتوقع. ولكن هناك اأي ضا مخاطر كبيرة من اأن تق صر النتائج عن التوقعات حيث ي حتمل اأن ت ستمر حدة التفاعل ال سلبي بين جانبي القت صاد الحقيقي والمالي ويمكن في هذه الحالة اأن ي ستمر تدهور قطاع الم ساكن ويمكن اأن يوؤدي ا ستمرار تراجع قي م الأ صول اإلى تفاقم م شكالت الإع سار للبنوك ومن ثم تقييد إاتاحة الئتمان بدرجة اأكبر ويمكن اأن تتزايد أاعباء الديون الحقيقية نتيجة لنكما ش الن شاط القت صادي ويمكن اأن ينخف ض الطلب من القت صادات الأخرى بدرجة اأكبر من المتوقع. وتعتمد الحتمالت المتوقعة ب شكل حا سم على مبادرات ال سيا سة للحد من شدة الركود وحفز التعافي. والق ضية الأكثر إالحاحا على م ستوى ال سيا سة هي ا ستعادة ا ستحدث بنك الحتياطي الفيدرايل برنامج ت سهيالت الإقرا ض ب ضمان ال سندات املدعومة باأ صول (TALF) الذي ي سمح له باإقرا ض امل ستثمرين دون أان يكون له حق الرجوع عليهم يف الأوراق املالية امل ضمونة بقرو ض ا ستهالكية متنوعة )كقرو ض ال سيارات وقرو ض الطلبة مثال( مما يوفر فعليا ال سيولة ويف نف س الوقت احلماية من خ سائر القرو ض. áerc G õcôe ᫵jôec G IóëàŸG äéj ƒdg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg»ø«xƒdg øec G CÉ ûh Ú «dg ΩóY AGƒLCG áaéãc OGóà TGh ɪàF G Gƒ SCG ó««jh IhÌdG LGôJ ODƒj OGó S ä髪y LGôJ ádéª dg «XƒJh œéædg LGôJ ÖÑ ùàjh. UÉÿG Ö dg íñc EG πnódgh ójôjh, ɪàF G Y ƒ ü G á«féµeeg ««J EG ƒæñ d á«eƒª dg äé«fgõ«ÿg ôfé ùn ODƒJh. Vhô dg. Ó à S Gh UÉÿG Qɪãà S G Y ÉgQÉKBG IhÌdGh Ó à S G» «G Ó à S G ƒªædg IhôK É U (öùjc G SÉ«ŸG) ösoc G É b 7 (øác G SÉ«ŸG) πª dg ƒ S QÉNO G ó e (öùjc G SÉ«ŸG) 6 ádé ÑdG ó e (øác G SÉ«ŸG) : HGôdG HôdG «XƒàdG Uôa Ò àdg 3 (öùjc G SÉ«ŸG) 6 9: hc G HôdG 6 ɪàF G «V CIL CNM CNMP CNC CNMS : hc G HôdG øcé ùÿg ƒ S Case-Shiller ötdƒe NAR - FHFA - Ò àdg -6 3»æµ ùdg Qɪãà S G -8 (øác G SÉ«ŸG) - 6 8: HGôdG HôdG 5 ɪàF G äébé H OGó S Ì J 6 SQÉe 9 Vhô dg Y ófé dg hôa 6 É «Y Ö dgh SSD : hc G HôdG ; GQó«ØdG»WÉ«àM G ù h ;Fitch Ratings ácöth ;Haver Analytics á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh.ìÉàŸG πnódg EG áñ ùædg ƒg ösoc G n É b IhôK É Uh ;% QÉNO G ó eh» «G Ó à S G ƒ (National ÚjQÉ dg IöSɪ ù d á«æwƒdg á HGôdG. = hc G HôdG : :ötdƒÿg ádécƒdg ;Gô T öûy»ækg ióe Y % Ò à d ô TCG ákóãd ôëàe Sƒàe Association of Realtors).(Federal Housing Finance Agency) ɵ SE G πjƒªàd á«dgqó«ødg.% ƒæ ùdg HQ Ò àdg 3.± B ÉH,ÚYQGõŸG ÒZ QƒLCG ƒª ƒæ ùdg HQ Ò àdg á«féªàf G äébé ÑdG Vhôb OGó S hc G álqódg AÓªY Ì àd Fitch Ratings ötdƒe 5 ájqééàdg Vhô d ƒæñdg ó««j :CIL. Vhô dg hdƒ ùe QÉÑc AGQBG í ùe ÉgQó üe π SÓ ùdg πc 6 ;á«có à S G ɪàF G äébé H ó««j ƒæñdg ÒjÉ e :CNC;IÒѵdG äécöû d áeó ŸG á«yéæ üdgh Vhô dg ó««j ƒæñdg ÒjÉ e :CNMS ;OGôaCÓd ájqé dg Vhô dg ó««j ƒæñdg ÒjÉ e :CNM øe Ú VÎ ª d ájqé dg Vhô dg ó««j ƒæñdg ÒjÉ e :CNMP ;OGôaCÓd ôwéîÿg á«déy ájqé dg Vhô dg Y Ö dg IOÉjR øy Ú ÑŸG Ú«ëŸG ÚÑ«éª d á«aé üdg ájƒäÿg áñ ùædg :SSD ; hc G álqódg Y hôødg GhOGR øjòdg ÚÑ«éª d á«aé üdg ájƒäÿg áñ ùædg :SLR ;IÒ üdg äécöû d á«yéæ üdgh ájqééàdg.iò üdg äécöû d É eó J»àdG GƒeC G øy ƒæñdg É ªëàJ»àdG GƒeC G áø µj Y Vhô dg ófgƒy SLR

85 الوليات المتحدة الأمريكية ل تزال ترزح تحت وطاأة الجوهر المالي لالأزمة اجلدول -: االقت صادات املتقدمة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني والبطالة )التغري ال سنوي % و % من القوى العاملة( إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي أا سعار امل ستهلكني البطالة االقت صادات املتقدمة الوليات املتحدة منطقة اليورو اأملانيا فرن سا اإيطاليا اإ سبانيا هولندا بلجيكا اليونان النم سا الربتغال فنلندا اآيرلندا اجلمهورية ال سلوفاكية سلوفينيا لك سمربغ قرب ص مالطة اليابان اململكة املتحدة كندا كوريا اأ سرتاليا مقاطعة تايوان ال صينية ال سويد سوي رسا منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية اخلا صة اجلمهورية الت شيكية الرنويج سنغافورة الدامنرك اإ رسائيل نيوزيلندا اآي سلندا للتذكرة القت صادات املتقدمة الرئي سية القت صادات الآ سيوية ال صناعية اجلديدة إاذا مل تكن البلدان مذكورة ح سب الرتتيب الأبجدي يكون ترتيبهاعلى أا سا س احلجم القت صادي. ا ستنادا اإىل املوؤ رش املن سق لأ سعار امل ستهلكني ال صادر عن املكتب الإح صائي لالحتاد الأوروبي. صحة الموؤ س سات المالية الأ سا سية. وفي نف س الوقت من المهم تن شيط الطلب من القطاع الخا ص )لي س فقط لما له من آاثار مبا شرة و إانما اأي ضا لك سر حلقة انخفا ض اأ سعار الأ صول وارتفاع خ سائر الموؤ س سات المالية وزيادة ت شديد الئتمان( وخف ض مخاطرة ال ستجابة ال سعرية المفرطة في أا سعار الأ صول في جانب مخاطر التطورات المعاك سة ول سيما في اأ سعار الم ساكن والحد من حالة عدم اليقين التي تواجهها الأ س ر وال شركات والأ سواق المالية. و سيقع العبء الأ سا سي في هذا ال صدد على سيا سة المالية العامة نظرا لأن المجال المتاح لل سيا سة النقدية اأ صبح محدودا في جبهات عديدة. ومن الأمور المهمة للغاية ضرورة ت صدي ال سيا سات للم شكالت في جوهر النظام المالي اأي العبء المتزايد لالأ صول المتعثرة وحالة الغمو ض ب ساأن مالءة البنوك. ويتعين تح سين الميزانية العمومية بحذف الأ صول الرديئة من ناحية و ضخ ر أا سمال جديد بطريقة شفافة من ناحية اأخرى بحيث يتم اإقناع الأ سواق بعودة هذه الموؤ س سات اإلى المالءة. وتت سم ال ستراتيجية الخا صة بالبنوك بجانبين 65

86 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية االإطار - حالة تبدد ثروات االأ س ر اأتت الأزمة المالية على ثروات قطاع الأ س ر في عدد كبير من القت صادات المتقدمة. فقد اأدى التراجع الحاد في اأ سعار الأ صول في اأ سواق الأ سهم وال سندات والم ساكن اإلى تقلي ص الأ صول المالية واأ صول الم ساكن و صافي ثروة الأ س ر. وعلى سبيل المثال انخف ضت في الأرباع الثالثة الأولى فقط من عام 8 قيمة الأ صول المالية المملوكة لقطاع الأ س ر بمقدار %8 تقريبا في كل من الوليات المتحدة الأمريكية والمملكة المتحدة ونحو %6 في منطقة اليورو و %5 في اليابان. ومع هبوط اأ سعار الأ سهم العالمية في الربع الأخير من عام 8 ازداد تراجع ثروة الأ س ر المالية حيث تراجع على سبيل المثال بن سبة % اأخرى في الوليات المتحدة الأمريكية. وفي الوقت نف سه تراجعت قيمة اأ صول الم ساكن اأي ضا ات ساقا مع تراجع اأ سعارها وخ صو صا في الوليات المتحدة الأمريكية والمملكة المتحدة. ويثير التدهور الحاد في ثروة الأ س ر عددا من الأ سئلة ومنها: اإلى اأي مدى كانت الميزانيات العمومية لالأ س ر منك شفة في مختلف البلدان قبل وقوع الأزمة وما هي اأهم القنوات التي ا ستطاعت من خاللها تطورات الميزانيات العمومية اأن توؤثر على الن شاط الحقيقي وما هي الآثار التي يرج ح اأن تقع على القت صاد في هذا الوقت ويهدف هذا الإطار اإلى معالجة هذه الأ سئلة با ستخدام البيانات والأدلة المتوافرة عن هذا المو ضوع. كيف كان الو ضع المبدئي واجه قطاع الأ س ر في القت صادات المتقدمة الأزمة المالية ب صافي ثروة اأعلى ولكن اأي ضا بميزانيات عمومية أاكثر انك شافا و أاكثر اعتمادا على القرو ض التمويلية. ارتفع صافي ثروة قطاع الأ س ر في القت صادات المتقدمة الأربعة الأكبر ارتفاعا كبيرا خالل الفترة - 6 )ال شكل البياني الأول(. ففي جانب الأ صول زاد اإجمالي الثروة المالية وثروة الم ساكن )كن سبة مئوية ملحوظة: الموؤلفة الرئي سية لهذا الإطار هي بيتيا كيفا بروك س. يعرف صايف الرثوة باأنه الأ صول الكلية )اأ صول امل ساكن والأ صول املالية( ناق ص اخل صوم املالية. زاد صايف الرثوة كن سبة مئوية من الدخل املتاح خالل الفرتة 6- مبقدار نقطة مئوية يف الوليات املتحدة الأمريكية و 9 نقطة مئوية يف منطقة اليورو و 5 نقطة مئوية يف اململكة املتحدة و 3 نقطة مئوية يف اليابان خالل الفرتة 6-. من الدخل المتاح( بالتوازي مع أا سعار الأ صول باأكثر من نقطة مئوية في كل من الوليات المتحدة الأمريكية ومنطقة اليورو والمملكة المتحدة. وفي جانب الخ صوم زاد اإجمالي اللتزامات المالية في هذه القت صادات الثالثة بنحو - نقطة مئوية وظل ثابتا اإلى حد كبير في اليابان. ösoc G n É b iód IhÌdG É Uh Ωƒ üÿgh ƒ UC G (ìéàÿg πnódg ɪLEG øe %) á«déÿg ƒ UC G øcé ùÿg ƒ UCG IóëàŸG äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG ÉHÉ«dG á«déÿg Ωƒ üÿg IhÌdG É U hqƒ«dg á æe : ådéãdg HôdG õcôÿg æñdgh ( ÉHÉ«dG) AGQRƒdG á SÉFQ Öàµeh ÉHÉ«dG æh :QOÉ üÿg ägaé ümeód IóëàŸG áµ ªŸG Öàµeh»HhQhC G AÉ üme G Öàµeh»HhQhC G. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh Haver Analytics á ù SDƒeh á«eƒ dg íhô d áaoé dg ÒZ äé ù SDƒŸGh ösoc G n É b äéfé«ñdg» J áaoé dg ÒZ äéª æÿgh ösoc G n É bh,᫵jôec G IóëàŸG äéj ƒdg. ÉHÉ«dGh IóëàŸG áµ ªŸGh hqƒ«dg á æe ösoc G n ΩóîJ»àdG íhô d äéj ƒdg á«æµ ùdg ÊÉÑŸG ᪫b EG øcé ùÿg IhôK äéfé«h Ò ûjh IhôKh IóëàŸG áµ ªŸG ájqé dg ägré«g ᪫bh ᫵jôec G IóëàŸG áénàæÿg ÒZ ƒ UC Gh hqƒ«dg á æe ájqé G ÓME G ᪫h øcé ùÿg á UÉÿG äé ù SDƒŸGh ösoc G n É d ( ɪ SC G ójé üe GóY Ée) á Sƒª ŸG øcé ùÿg IhôK äéfé«h Qsó Jh. ÉHÉ«dG ájqéñày G á«üî ûdg ägp ÒZ hqƒ«dg á æe 8 ΩÉ dh ÉHÉ«dG 8 h 7»eÉ d.øcé ùÿg QÉ SCG Ió ngé ûÿg ägò àdg SÉ SCG Y,IóëàŸG áµ ªŸGh áµ ªŸGh ᫵jôec G IóëàŸG äéj ƒdéh á UÉÿG äéfé«ñdg» Jh á æÿ ÉeCG ;8 ΩÉY øe HGôdG HôdG àm IÎØdG ÉHÉ«dGh IóëàŸG.8 ΩÉY øe ådéãdg HôdG àm IÎØdG äéfé«ñdg» àa hqƒ«dg 66

87 الوليات المتحدة الأمريكية ل تزال ترزح تحت وطاأة الجوهر المالي لالأزمة ösoc G n É قd ÉŸG aôdg Ö ùf ᫵jôec G IóëàŸG äéj ƒdg ÉHÉ«dG : ÉŸG aôdg á«déÿg ƒ üÿgم ɪLEG øe %) (ìéàÿg NódGل :3 ÉŸG aôdg á«déÿg ƒ üÿgم ( ösoc G n IhôK É U øe %) hqƒ«dg á æe IóëàŸG áµ ªŸG : ÉŸG aôdg á«déÿg ƒ üÿgم %) øe ƒ UC Gل É U ( ösoc G n É قd á«déÿg : ÉŸG aôdg á«déÿg ƒ üÿgم ( ösoc G n FGOh øe %) æñdgh ( ÉHÉ«dG) AGQRƒdG á SÉFQ Öàµeh ÉHÉ«dG æh :QOÉ üÿg IóëàŸG áµ ªŸG Öàµeh»HhQhC G AÉ üme G Öàµeh»HhQhC G õcôÿg AGÈN ägôjó Jh Haver Analytics á ù SDƒeh á«eƒ dg ägaé ümeód. hódg ó ædg hóæ U.8 øe ådéãdg HôdG EG äéfé«ñdg Ò ûj,hqƒ«dg á æÿ áñ ùædéh تعني زيادة حجم اأ صول قطاع الأ س ر ف ضال عن تركيبها زيادة قابلية تاأثرها عموما ب صدمات اأ سعار الأ سهم والم ساكن مع وجود اختالفات كبيرة بين البلدان. ويك شف التركيب العام لالأ صول عن اعتماد اإجمالي ثروات الأ س ر بدرجة أاكبر على اأ صول الم ساكن في المملكة المتحدة ومنطقة اليورو وعلى الأ صول المالية في الوليات المتحدة الأمريكية واليابان )راجع ال شكل البياني الأول(. اأما فيما يتعلق بتركيب الأ صول المالية فاأبرز ما يميزها هو كبر ح صة الودائع لدى الأ س ر اليابانية. وي شير مجموع هذه الم شاهدات اإلى اأن الأ س ر الأمريكية كانت بالقيم الن سبية أاكثر انك شافا ل صدمات اأ سعار الأ سهم بينما كانت الأ س ر في المملكة المتحدة ومنطقة اليورو أاكثر انك شافا ل صدمات اأ سعار الم ساكن. اأ صبحت الميزانيات العمومية لقطاع الأ س ر بوجه عام أاكثر اعتمادا على الرفع المالي )ال شكل البياني الثاني(. فقد ارتفعت الخ صوم المالية في القت صادات المتقدمة عدا اليابان كن سبة مئوية من الدخل المتاح و صافي الأ صول المالية و صافي الثروة وودائع قطاع الأ س ر. غير اأن ن سب الرفع المالي ت شير اأي ضا اإلى وجود اختالفات كبيرة بين هذه البلدان. فعلى سبيل المثال رغم اأن الخ صوم المالية لقطاع الأ س ر ظلت بالن سبة اإلى صافي الثروة بال تغير عموما في اليابان وتجاوزته بن سبة طفيفة في منطقة اليورو فقد زادت عليه ب صورة كبيرة في المملكة المتحدة والوليات المتحدة الأمريكية حيث تجاوزت %8 من صافي الثروة في نهاية عام 8 مقابل %7 في عام 999. كيف توؤثر الميزانيات العمومية لقطاع الأ س ر على الن شاط القت صادي توجد من حيث النظرية عدة قنوات انتقال محتملة. اأقدم القنوات المعتادة هي من خالل اآثار الثروة. فيرج ح اأن ي ستجيب الم ستهلكون لأي خ سارة غير متوقعة في صافي الثروة بخف ض اإنفاقهم الجاري بمقدار جزء من التغير في الثروة والحفاظ على م ستوى الإنفاق الجديد مع الوقت. اأما وجود اأثر الثروة في الم ساكن فتلك م ساألة جدلية بع ض ال شيء. فالبع ض يذهب اإلى اأنه حتى لو انخف ضت اأ سعار الم ساكن فاإن الم ساكن ل تزال كلها موجودة ول تزال الخدمات التي تقدمها للم ستقبل )من حيث كونها أاماكن اإيواء( لم تتغير. وعلى هذا الأ سا س يمكن اعتبار انخفا ض الأ سعار مجرد تغير في الأ سعار الن سبية )بين الم ساكن/ خدمات الم ساكن وكل ال سلع والخدمات الأخرى( يجعل م ن هم في مركز م شتر للم ساكن أاكثر فقرا بينما يجعل م ن هم في مركز بائع أاكثر ثراء مع عدم وجود اأثر كلي وا ضح للثروة. 3 غير اأن هذا الراأي يفقد حجيته اإذا كانت هناك فقاعة في اأ سعار الم ساكن اأو عند اختالف الميل الحدي لال ستهالك بين المجموعتين اأو اإذا اأمكن ا ستخدام ثروة الم ساكن ك ضمانات لقاء القرو ض )راجع الجزء التالي(. 3 على سبيل املثال درا ستا (998) King و( 8 ). Buiter راجع درا سة (8).Buiter

88 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية االإطار - )تتمة( ومن القنوات المحتملة الأخرى اآثار الئتمان/ال ضمان. اإذ يمكن لالأ س ر القترا ض ب ضمان حقوق ملكيتها العقارية في م ساكنها وا ستخدام هذه الحقوق لتمويل ال ستهالك. فاإذا واجهت الأ س ر قيودا على توافر ال سيولة يمكن اأن يوؤدي تناق ص صافي ثروتها اإلى زيادة تكاليف القترا ض وتناق ص اإمكانية اإتاحته الأمر الذي يحد ال ستهالك بدرجة أاكبر. وهناك قناة ثالثة وهي من خالل الآثار التوزيعية المحتملة. ونظرا لأن الأ س ر قد ت ستجيب ب صور مختلفة لل صدمات ح سب م ستويات ديونها فاإن ال ستهالك الكلي يمكن اأن يتاأثر اأي ضا بقيمة الدين القائم وتوزيعه. واإ ضافة اإلى ذلك يمكن اأن يكون لتركيب اأ صول الأ س ر وما يرتبط بها من )نق ص( سيولة دور في تحديد طرق ا ستجابة ال ستهالك لل صدمات. وهناك صعوبة بالغة في ف ض الت شابك بين مختلف قنوات النتقال وتقييم اأهميتها على اأ سا س المنهج التجريبي نظرا لل صعوبات التي تحيط بم ساألة تحييد اآثار توقعات التدخل وغيرها من العوامل غير المر صودة في الم شاهدات. 5 ولذلك قد يكون من الأن سب معالجة تقديرات اآثار الثروة )الميل الحدي لال ستهالك من الأ صول المالية واأ صول الم ساكن( كر صد لعالقة اأو سع بين الثروة وال ستهالك )في صورة م صغرة( بدل من معالجتها كاآثار خال صة للثروة. وتتراوح هذه التقديرات عموما بين صفر و. ح سب نوع الأ صل )م ساكن اأو مالي( والبيانات )كلية اأو جزئية( والنظام المالي )على اأ سا س م صرفي اأو اأ سا س ال سوق( والبلد وما اإلى ذلك. 6 5 كان قيا س درجة أاهمية القناة التوزيعية عمال يت سم بالتحدي بوجه خا ص واإن كانت هناك أادلة ت شري اإىل اأن ال ستجابات لل صدمات تكون اأقوى حني تكون املديونية اأعلى )درا سة Balke, (. وت ستند درا سة () Debelle إاىل جتربة اململكة املتحدة والبلدان ال سكندينافية يف بداية الت سعينات فيما تذهب إاليه من أان ارتفاع مديونية قطاع الأ رس اأدى اإىل تعظيم انتقال ال صدمات الأخرى. 6 غالبا ما يقد ر امليل احلدي لال ستهالك من الرثوة املالية يف القت صادات املتقدمة يف نطاق يرتاوح بني. و.9 فاإذا زادت الرثوة مبقدار دولر اأمريكي زاد الإنفاق مبقدار يرتواح بني Cattle and املثال راجع درا سة وعلى سبيل سنتات. وت سع صفر () others والف صل الثالث من عدد اإبريل 8 من تقرير اآفاق القت صاد العاملي. وي صل حجم امليل يف منوذج بنك الحتياطي واإ ضافة اإلى ذلك ل يوجد توافق اآراء حول طريقة اختالف اآثار الثروة بين ثروة الم ساكن والثروة المالية واإن كانت بع ض الدرا سات تخل ص اإلى اأن اأثر ثروة الم ساكن اأقوى برغم الآراء النظرية التي تقول بعك س ذلك. 7 وغالبا ما تكون تقديرات اآثار ثروة الم ساكن اأكبر في الوليات المتحدة الأمريكية والمملكة المتحدة منها في منطقة اليورو واليابان. 8 وفي إاطار عمليات صنع ال سيا سة يت ضمن نموذج بنك الحتياطي الفيدرالي/الوليات المتحدة الأمريكية الذي ي ستخدمه بنك الحتياطي الفيدرالي ميال حديا لال ستهالك طويل الأجل من ثروة الم ساكن مقداره.38 وهو مطابق للميل الحدي لال ستهالك من الثروة المالية بينما ل يت ضمن نموذج بنك انجلترا ذلك الأثر طويل الأجل. ما هي الآثار المرج حة لتطورات الميزانيات العمومية للأ س ر في الظروف الراهنة على الرغم من صعوبة تقييم الدور الذي اأ سهم به تدمير الثروات موؤخرا تقييما دقيقا فالمرجح اأنه اأ سهم في زيادة معدلت ادخار الأ س ر وتراجع ال ستهالك في القت صادات المتقدمة وخ صو صا في الوليات المتحدة الأمريكية والمملكة المتحدة حيث كان تراجع صافي الثروة هو الأكبر حتى الآن. وعلى سبيل المثال وكما هو مو ضح في الجدول بلغت الخ سائر في ثروات الأ س ر خالل عام 8 نحو تريليون دولر اأمريكي )8.5 تريليون دولر اأمريكي في الأ صول المالية و.5 تريليون دولر اأمريكي في اأ صول الم ساكن( وقد رت بنحو تريليون الفيدرايل/الوليات املتحدة الأمريكية الذي أاعده بنك الحتياطي الفيدرايل راجع درا سة () Sløk Ludwig and ودرا سة Case,.Quigley, and Shiller (5) 8 يف حالة منطقة اليورو تخل ص درا سة (6) Slacalek اإىل أان امليل احلدي لال ستهالك من ثروة امل ساكن هو صفر على الرغم من وجود تنوع كبري ظاهر بني بلدان املنطقة مع وجود اآثار اإيجابية يف كل من إايطاليا وفرن سا )درا سات Sierminska and Takhtam Boone وand Grant and Peltonen, و 8, manova 7.)Girouard, ويف حالة الوليات املتحدة الأمريكية واململكة املتحدة تكون التقديرات أاكرب )يف نطاق.-.3( غالبا. راجع الدرا سات () Bertaut وSlacalek Carroll, Otsuka, and ( 6 ) و( 6 ) Slacalek و( 993 ) Skinner و Lehnert ( ) و (7) Cocco Campbell and و Boone and.girouard () 68

89 الوليات المتحدة الأمريكية ل تزال ترزح تحت وطاأة الجوهر المالي لالأزمة تو ضيح اآثار تدمري الرثوة على معدل ادخار االأ س على املدى البعيد الربع الرابع من 7- الربع الرابع من 8 الوليات املتحدة اململكة املتحدة 6 9 )%( التغري يف ثروة امل ساكن التغري يف الرثوة املالية و )بالنقاط املئوية( الأثر بعيد املدى على معدل الدخار ( امليل احلدي لال ستهالك 3 و منخف ض = ). الأثر بعيد املدى على معدل الدخار ( امليل احلدي لال ستهالك مرتفع = ).7 الربع الرابع من 8- الربع الرابع من 9 الوليات املتحدة اململكة املتحدة 3 الأثر الرتاكمي على املدى البعيد الوليات املتحدة اململكة املتحدة امل صادر: مكتب اململكة املتحدة لالإح صاءات القومية وموؤ س سة Analytics Haver وتقديرات خرباء صندوق النقد الدويل. بالن سبة للمملكة املتحدة تغطي البيانات املتوافرة حاليا عن ثروة امل ساكن الفرتة حتى الربع الرابع من عام 7. وتتناظر التغريات املفرت ضة يف ثروة امل ساكن خالل فرتة الربع الرابع من عام 7 -الربع الرابع من عام 8 مع متو سط التغري يف موؤ رشي اأ سعار Nationwide وHalifax خالل نف س الفرتة. ت ستند التغريات املفرت ضة يف الرثوة املالية خالل فرتة الربع الرابع من 8 -الربع الرابع 9 على: )( التغريات امل شاه دة يف اأ سواق الأ سهم )موؤ رش Wilshire 5 للوليات املتحدة الأمريكية وموؤ رش FTSE All share بني الفرتة 3 دي سمرب 8 و 3 مار س 9 و) ( افرتا ض اأن التغري يف قيمة الأ صول املالية غري الودائع هو ن صف التغري يف اأ سعار الأ سهم. 3 يفرت ض أان يكون امليل احلدي لال ستهالك من الرثوة هو نف سه لأ صول امل ساكن والأ صول املالية. ي ح سب الأثر على معدل الدخار ب رضب امليل احلدي لال ستهالك يف مقدار تناق ص الرثوة )عن سيناريو تنمو فيه الرثوة بالتوازي مع منو الدخل املتاح( ثم ق سمة الناجت على امل ستوى البتدائي للدخل املتاح. وكان منو الدخل املتاح ال سمي %.9 يف الوليات املتحدة الأمريكية و %.7 يف اململكة املتحدة خالل فرتة الربع الرابع من عام 7 -الربع الرابع من عام 8 ويفرت ض اأن يكون صفر% يف الوليات املتحدة الأمريكية و % يف فرتة الربع الرابع من عام 8 -الربع الرابع من عام 9. جنيه ا سترليني في المملكة المتحدة ). تريليون جنيه ا سترليني في الأ صول المالية و.6 تريليون جنيه ا سترليني في اأ صول الم ساكن(. 9 ويمكن اأن يكون الأثر بعيد المدى لهذه الخ سائر في نطاق 9-.5 نقطة مئوية في الوليات المتحدة الأمريكية و نقطة مئوية في المملكة المتحدة ح سب الميل الحدي لال ستهالك المفتر ض. وقد شهدت اأ سعار الأ سهم والم ساكن بالفعل حركة ت صحيح كبيرة ول سيما في الوليات المتحدة الأمريكية. ولكن من الوارد اأن ي ستمر تراجعها وانتقا صها من صافي ثروة الأ س ر ومعدلت ا ستهالكها نظرا لتزايد قابلية الميزانيات العمومية لالأ س ر للتاأثر ب صدمات اأ سعار الأ صول. ولنفتر ض على سبيل المثال اأن قيمة الثروة المالية لقطاع 9 ت شتق ثروة امل ساكن يف اململكة املتحدة ح سب الو ضع يف نهاية 8 بافرتا ض اأن قيمة اأ صول امل ساكن ترتاجع ات ساقا مع التغري يف اأ سعار امل ساكن ال سمية )راجع أاي ضا احلا شية يف اجلدول(. ينبغي التعامل مع هذه التقديرات باعتبارها تو ضيحية لي س اأكرث حيث تخ ضع مدخالتها لدرجة كبرية من عدم اليقني. كما اأنها ل تر صد اآثار كل العوامل الأخرى التي توؤثر الآن على ال ستثمار اخلا ص يف نف س الوقت. الأ س ر تتناق ص بمقدار %3-% خالل الفترة 8: الربع الأخير- 9 : الربع الأخير وهو ما يت سق مع التراجع المر صود في اأ سواق الأ سهم خالل الربع الأول من عام 9 واأنه ل توجد تغيرات اأخرى في الثروة المالية خالل بقية عام 9 واأن قيمة اأ صول الم ساكن تتناق ص بمقدار %. ويمكن اأن ت صاحب ذلك زيادة اإ ضافية في معدل ادخار الأ س ر مقدارها نقطة مئوية تقريبا في الوليات المتحدة الأمريكية و -.5 نقاط مئوية في المملكة المتحدة خالل ال سنوات القادمة )راجع الجدول(. ونتيجة لذلك يمكن اأن يكون الأثر التراكمي لتراجع ثروة الم ساكن والثروة المالية على معدل ادخار الأ س ر على المدى الطويل في نطاق نقطة مئوية للوليات المتحدة الأمريكية و نقطة مئوية للمملكة المتحدة. ويتوقع في المح صلة اأن تزداد مدخرات الأ س ر في هذه البلدان وتظل اأعلى بكثير مما كانت عليه في العقد الما ضي حتى بعد انكما ش اأثر العوامل الأخرى التي تقي د ال ستهالك الآن )مثل زيادة ت شديد القيود على اإتاحة الئتمان والمخاوف ب ساأن البطالة والدخار الحترازي(. 69

90 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية يهدف كالهما اإلى تح سين جودة ميزانياتها العمومية وتمكينها من زيادة اأن شطة الإقرا ض. اأول تواجه البنوك التي تزيد اأ صولها على مليار دولر أامريكي اختبار ضغط إالزاميا للوقوف على ما اإذا كانت م ستويات راأ س المال القائمة فيها قادرة على الثبات أامام ا ستمرار تراجع اأ سعار الأ صول والن شاط القت صادي. أاما البنوك التي ل ت ستطيع تدبير راأ سمال اإ ضافي من م ستثمري القطاع الخا ص لتعوي ض النق ص المحدد في ر أا سمالها ف ستح صل على اأموال اإ ضافية من الحكومة. وثانيا تم الإعالن عن برنامج لال ستثمار الم شترك بين القطاعين العام والخا ص (PPIP) لتنقية الميزانيات العمومية للبنوك من الأ صول المتعثرة. وت ستهدف هذه الخطة بمحاورها المتعددة تقديم رفع مالي لراأ س المال الخا ص في إاطار شراكات بين القطاعين العام والخا ص ل شراء الأ صول المتعثرة وهو ما ي سمح نظريا ب شراء اأ صول تتراوح قيمتها من 5 مليار دولر أامريكي اإلى تريليون دولر أامريكي. اإل اأن م شاركة البنوك في هذه الخطوة طوعية تماما نظرا لأنه ل يتعين عليها بيع اأ صولها. والفكرة الكامنة وراء هذه الخطة هي اأنه اإذا تم تطهير الموؤ س سات المالية من الأ صول الرديئة ف سي رج ح بدرجة اأكبر اأن تجذب روؤو س اأموال جديدة من القطاع الخا ص. كذلك ستتراجع حالة عدم اليقين ب ساأن مالءة الموؤ س سات المالية بف ضل ا ستحداث سوق تمتلك مقومات البقاء لالأ صول التي يكاد ي ستحيل ت سعيرها في الوقت الراهن. واإ ضافة اإلى ذلك فاإن الإدارة إادراكا منها بال ضرر الذي سيلحق اأي ضا بالبنوك من جراء ا ستمرار تراجع سعر الأوراق المالية الم ضمونة برهون عقارية تقوم الآن بتوجيه 75 مليار دولر أامريكي من الأموال العامة للحد من عمليات حب س الرهن وذلك اأول بعر ض حوافز نقدية على المقر ضين لتعديل قرو ضهم بحيث ي سمح للمقتر ضين الذين تت سم قرو ضهم العقارية بارتفاع ن سبة القر ض اإلى القيمة باإعادة التمويل في قرو ض عقارية جديدة م ضمونة من الحكومة وب سعر فائدة اأقل وثانيا بزيادة طاقة شركتي فاني ماي وفريدي ماك على شراء الرهون العقارية. ويكمن التحدي الذي تواجهه اأي خطة عامة لحذف الأ صول الرديئة في كيفية حث البنوك على بيعها نظرا لعدم رغبة الم ساهمين في قبول اأ سعار بخ سة دون دفع سعر مفرط في ارتفاعه اإذ سيكون ذلك ال سعر بمثابة دعم من دافعي ال ضرائب لأ صحاب البنوك وحملة ال سندات ف ضال عن اأنه قد ي ستنف د ب سرعة اأموال برنامج اإنقاذ الأ صول المتعثرة.(TARP) وي توقع اأن يكون برنامج ال ستثمار سي ضيف مقرتح املوازنة اجلديد املر سل اإىل الكونغر س 5 مليار دولر اأمريكي اإىل هذه الأموال على أا سا س صاف. الم شترك بين القطاعين العام والخا ص الذي اأعلن عنه موؤخرا خطوة مفيدة في تح سين ال سيولة وال شفافية في الأ سواق الأ سا سية غير اأن فعاليته في حذف الأ صول المتعثرة ستعتمد ب شكل حا سم على رغبة البنوك الحائزة لهذه الأ صول في بيعها ب سعر يت سق مع الموارد المتاحة في هذا البرنامج. ول يخلو منهج إاعادة الر سملة هذا اأي ضا من الم شكالت المحتملة. فتقييم امتالك الموؤ س سات المالية لمقومات البقاء على الأجل الطويل يعتبر في الظروف الحالية مهمة ع سيرة نظرا لأن التقييم يتعين اأن ياأخذ في العتبار احتمالت ربحيتها في الم ستقبل ونموذج عملها ف ضال عن جودة راأ سمالها و إادارتها. وبمجرد تحديد مقيا س مرجعي لم ستوى راأ س المال التنظيمي المنا سب الذي تنعك س فيه الهوام ش الوقائية الالزمة ل ستيعاب اأي خ سائر قد تقع في الم ستقبل ينبغي الإ سراع ب إاعادة ر سملة البنوك القادرة على ال ستمرار التي تفتقر إالى راأ س المال الكافي وذلك ب ضخ روؤو س اأموال اإليها من الحكومة اإذا اقت ضى الأمر. وينبغي اأن يكون راأ س المال المقدم في صورة اأ سهم عادية من اأجل تح سين الحتمالت المنتظرة لم ستوى الثقة والتمويل حتى واإن اأ صبحت الحكومة الم ساهم بح صة الأغلبية. اأما الموؤ س سات التي ل تمتلك مقومات البقاء ف سيتعين التدخل ال سريع ب ساأنها ب شكل يوؤدي اإلى ت سوية اأو ضاعها بطريقة منظمة من خالل الإغالق اأو الدمج. وتعتمد اأمور كثيرة على قدرة هذه ال ستراتيجية على ا ستعادة ال ستقرار المالي ب آاثارها المبا شرة واأي ضا من خالل تدابير ال سيا سة النقدية و سيا سة المالية العامة التي تقوم عليها. ورغم التعقيدات التي تحيط بالقت صاد ال سيا سي المرتبط بتنفيذ ال سيا سة ب سبب شكوك الجمهور في مدى حكمة إانقاذ الموؤ س سات المالية هناك خطر ج سيم من اأن يعني ال ستمرار في التاأجيل وتدر ج الإجراءات وحالة عدم اليقين مزيدا من التدهور في اأو ضاع القت صاد الحقيقي مما يوؤدي اإلى زيادة ال ضرر الجانبي الناجم عن ت صحيح اأخطاء الما ضي وبالتالي زيادة التكاليف النهائية لت سوية اأو ضاع البنوك. ويتعين اأن ت ضطلع سيا سة المالية العامة بدور مهم لدعم الطلب في ظل القيود على إاتاحة الئتمان )راجع الف صل الثالث(. وقد ساعدت الخ صوم ال ضريبية على دفع ال ستهالك ب صورة طفيفة في منت صف عام 8 غير اأن اآثارها قد تال شت الآن. وتم اإ صدار قانون لت شريع مجموعة اأكبر بكثير من التدابير التن شيطية ال ستن سابية لت صبح قانونا روعي فيها الجمع بين مزيد من الإعفاءات ال ضريبية والم ساعدة الفيدرالية للوليات والنفقات 7

91 اآ سيا تكافح من اأجل اإعادة توازن النمو من الم صادر الخارجية إالى الم صادر المحلية الإ ضافية )على البرامج الجتماعية والبنية التحتية ب صفة اأ سا سية( وي توقع تقديم دفعة تن شيطية مقدارها %. من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9 و %.8 في عام. وي توقع اأن ي صل عجز الموازنة الفيدرالية اإلى نحو % من اإجمالي الناتج المحلي في عام نتيجة لهذا الإنفاق وما سي صاحبه من خ سائر متوقعة من عمليات دعم النظام المالي و أاثر الدورة القت صادية وتراجع اأ سعار الأ صول. و إازاء هذه الخلفية سيكون من المهم و ضع ا ستراتيجيات ت ح و ل اتجاه تراكم الدين في المدى المتو سط. وتت سم الموازنة المقترحة الراهنة بال شفافية فيما يتعلق بهذه الق ضية غير اأن افترا ضاتها ب ساأن النمو اأكثر تفاوؤل مما تحتويه هذه التوقعات. وقد يتعين بذل المزيد من الجهود ل ضمان ا ستمرارية أاو ضاع المالية العامة على الأجل الطويل. وما لم يحدث ذلك ستكون هناك مخاطرة من حدوث ضغط في التجاه ال صعودي على اأ سعار الفائدة يوؤدي اإلى إابطاء وتيرة تعافي القطاع الخا ص. ورغم اأنه لم يعد هناك مجال اآخر لخف ض اأ سعار الفائدة ينبغي اأن يوا صل بنك الحتياطي الفيدرالي جهوده ل ستخدام ميزانيته العمومية لدعم أا سواق الئتمان على اأن يراعي ضرورة وجود ا ستراتيجية خروج. ويمكن ت صفية بع ض المراكز ب سرعة بمجرد اأن تعود الأو ضاع اإلى طبيعتها ولكن قد يكون من الأ صعب ت صفية الأ صول طويلة الأجل ولذلك يتعين النظر في إامكانية ا ستحداث اأدوات جديدة لمت صا ص ال سيولة مثل اإ صدار أاوراق مديونية لبنك الحتياطي الفيدرالي الأمريكي. كذلك يتعين األ يكون عند ال سلطات اأي لب س ب ساأن اأهداف تدابير ال سيا سة غير التقليدية. اآ سيا تكافح من اأجل اإعادة توازن النمو من الم صادر الخارجية اإلى الم صادر المحلية كان أاثر الأزمة العالمية على اقت صادات اآ سيا شديدا على نحو يدعو للده شة. فقد كانت هناك اأ سباب كثيرة تبعث على التوقع باأن تكون اآ سيا في ماأمن ن سبيا من الأزمة فعلى نقي ض أاوروبا لم تكن اآ سيا شديدة النك شاف لالأ صول المور قة الأمريكية وكان ي توقع اأن تكون لديها هوام ش وقائية نتيجة تح سن أا سا سياتها القت صادية الكلية و سالمة الميزانيات العمومية للبنوك وال شركات )با ستثناءات قليلة(. اإل اأن الأزمة انت شرت ب سرعة اإلى اآ سيا منذ سبتمبر 8 واأث رت ب شكل هائل على اقت صاداتها. فانكم ش اقت صاد اليابان بمعدل % )مح سوبا على اأ سا س سنوي( في الربع الأخير من العام. وتراجعت القت صادات ال صناعية الجديدة )منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة وكوريا و سنغافورة ومقاطعة تايوان ال صينية( بمعدلت تراوحت بين % و %5 كما ت ضررت القت صادات ال صاعدة في جنوب شرق اآ سيا ب شدة من الأزمة. وي عزى هذا التراجع في معظمه اإلى انهيار الطلب على ال سلع المعمرة ال ستهالكية وال سلع الراأ سمالية في القت صادات المتقدمة )غير الآ سيوية( واأي ضا ولكن بدرجة اأقل اإلى تردي الأو ضاع المالية العالمية. وتاأثرت اأي ضا كل من ال صين والهند بانكما ش قطاع الت صدير فيهما غير اأن اقت صاديهما وا صال النمو نظرا لأن التجارة تمثل ن سبة اأقل في القت صادين ولأن التدابير التي ات خذت على م ستوى ال سيا سة اأدت اإلى دعم الن شاط المحلي. كذلك ظهرت بع ض البوادر على حدوث تح سن في الن شاط القت صادي في ال صين في الربع الأول من عام 9. وفي الوقت نف سه ت شهد معظم القت صادات الآن انح سارا سريعا في ال ضغوط الت ضخمية نتيجة ا ستمرار تراجع النمو وانخفا ض اأ سعار ال سلع الأولية. وكان الأثر على القت صاد الحقيقي من خالل قناة التجارة حادا ومت شابها في كل بلدان اآ سيا. وتركز انخفا ض الطلب العالمي بوجه خا ص على ال سيارات والإلكترونيات وال سلع المعمرة ال ستهالكية الأخرى التي تمثل جزءا ل يتجزاأ من هيكل الإنتاج في كل بلدان شرق اآ سيا. واأ سفر ذلك عن هبوط سريع في كل من ال صادرات والإنتاج ال صناعي )ال شكل البياني -(. كذلك كانت الآثار النت شارية لالأزمة المالية العالمية اإلى الأ سواق المالية المحلية في كل بلدان اآ سيا كبيرة. فقد تهاوت اأ سعار الأ سهم وال سندات وات سعت فروق العائد على سندات الدين ال سيادي و سندات ال شركات وات سعت اأي ضا فروق اأ سعار الفائدة بين البنوك. وا ستمرت ال ضغوط قائمة على أا سواق العقارات في عدد من القت صادات ) سنغافورة وال صين(. وانخف ضت العمالت في معظم القت صادات ال صاعدة في المنطقة برغم ارتفاع الين بدرجة ملمو سة منذ سبتمبر 8 )بعد ت صفية عمليات تجارة المناقلة( وا ستمرار ثبات اليوان ال صيني ب شكل عام مقابل الدولر الأمريكي. وت ضاءلت تدفقات الحافظة وغيرها من التدفقات وانعك س ذلك على زيادة ت شديد اأو ضاع الئتمان المحلي. ونتيجة لذلك بداأ عدد كبير من البنوك وال شركات يرزح تحت ضغوط خطيرة. وانخف ضت توقعات النمو لآ سيا بدرجات متفاوتة تما شيا مع تراجع الطلب العالمي وت شديد الأو ضاع المالية الخارجية وبالرغم من ال سيا سات القت صادية الكلية الم ضادة لالتجاهات الدورية. وي توقع اأن ينخف ض الن شاط ب صورة حادة في بلدان اآ سيا المتقدمة بل اإن بع ض 7

92 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية القت صادات قد تمر بمرحلة انكما ش. وي توقع اأن توا صل بلدان آا سيا ال صاعدة النمو بقيادة ال صين والهند )الجدول -(. وي توقع حدوث تعاف طفيف في عام ي ستند اإلى ارتفاع النمو العالمي ودفعة من سيا سات المالية العامة وال سيا سات النقدية التو سعية. ورغم انهيار ال صادرات ي توقع اأن يبقى فائ ض الح ساب الجاري لآ سيا عموما بال تغير عند م ستوى %.75 تقريبا من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9 مع حدوث تح سن كبير في مراكز الح ساب الجاري لكل من كوريا ومقاطعة تايوان ال صينية في عام 9 )الجدول 3-(. وتتباين قنوات انتقال ال صدمات الخارجية بعينها و شدة اأثرها بدرجة ملمو سة بتباين القت صادات. فالقت صادات المتقدمة في المنطقة تتعر ض لأق سى ال ضربات نظرا لزيادة انك شافها لتراجع الطلب الخارجي في القت صادات المتقدمة الأخرى وخ صو صا على ال سيارات والإلكترونيات وال سلع ال ستثمارية. وبالن سبة للمجموعة ككل ي توقع اأن ينكم ش اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي بنحو %6 في عام 9 مقابل تو سعه بن سبة %3.5 قبل الأزمة في عام 7. وي توقع اأن ينكم ش القت صاد الياباني بمقدار %6.5 في عام 9 نظرا لتفاقم م شكلة قطاع الت صدير نتيجة لقوة الين وزيادة ت شديد أاو ضاع الئتمان بوجه اأعم وي توقع اأن تظل هناك حالة من النكما ش الطفيف حتى عام. اأما القت صادات المتقدمة الأخرى في المنطقة منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة وكوريا و سنغافورة ومقاطعة تايوان ال صينية فنظرا لنفتاحها ال شديد واعتمادها الكبير على الطلب الخارجي فاإنها ستعاني اأي ضا. وتنفرد كل من سنغافورة ومنطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة من بين هذه البلدان بانك شافهما ب شكل خا ص نظرا لأهميتهما كمراكز مالية عالمية. اأما كوريا ف سيتفاقم اأثر ال صدمات الخارجية عليها نتيجة لمكامن ال ضعف التي توجد في الميزانيات العمومية لقطاعي الأ س ر وال شركات فيها. وي توقع اأن يتباطاأ النمو في ال صين لي سجل %6.5 تقريبا في عام 9 وهو ن صف معدل النمو الذي سج له قبل الأزمة في عام 7 حيث كان %3 ولكنه يظل رغم ذلك اأداء قويا بالنظر اإلى ال سياق العالمي. وهناك عامالن ي ساعدان على ا ستمرارية هذا الزخم بر غم انهيار ال صادرات. الأول هو اأن قطاع الت صدير يمثل ح صة اأ صغر في القت صاد ول سيما بعد خ صم مكون ال ستيراد العالي فيه. والثاني هو اأن الحكومة GQöV ÊÉ J IóYÉ üdgh áeó àÿg É«SBG :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«ÿé dg IQÉéàdG QÉ«fG øe ƒñ dg e,iqééàdg ägƒæb ÓN øe É SÉ SCG É JAÉL,á«ŸÉ dg áerc G øe á«séb äéhö d É«SBG â Vô J ägòdéh á æÿg áeó àÿg ägoé üàb G â Vô Jh.á æÿg πc ägqoé üdgh êéàfe G jöùdg Y»ŸÉ dg Ö dg LGÎd ÒѵdG É aé ûµfgh ägqoé üdg Y ÉgOɪàYG Ió ûd Gô f HC G ôkcód GOÉM É LGôJ É«SBG ó ûj dòc.iônc G á«có à S G Iôª ŸG ùdgh äé«fhîµde Gh ägqé«ùdg É VhCG ójó ûj IOÉjRh á«ngódg á«déª SCGôdG äé aóàdg LGôJ É Ø N»àdG Oƒ«dG ÖÑ ùh» «G É WÉ ûf.áeé dg á«déÿg äé SÉ«Sh ájó ædg äé SÉ«ùdG É àeób»àdg IÒѵdG á aódg øe ºZôdÉH dph, ɪàF G» «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ (%) á«eéædg É«SBG FÉ ÑdG ägqoé U É dg ägoé üàb Gh ÉHÉ«dG á«yéæ üdg ájƒ«sb G Iójó G ÉHÉ«dG ägoé üàb Gh ájƒ«sb G á«yéæ üdg Iójó G É dg 6 QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ägoé üàb Gh ÉHÉ«dG á«yéæ üdg ájƒ«sb G Iójó G IóYÉ üdg É«SBG ôjgèa 9 GóY Ée IóYÉ üdg É«SBG á«yéæ üdg ägoé üàb G Iójó G »YÉæ üdg êéàfe G É«SBG IóYÉ üdg É dg ÉHÉ«dG ägoé üàb Gh ájƒ«sb G á«yéæ üdg Iójó G 6 Ö ùm ägqoé üdg öuéæy äéyé dg ºgCG (᫵dg ägqoé üdg %) ä É üj G á«féhô µdg ä B G ô dg äéñcôe ÉHÉ«dG ägoé üàb G ájƒ«sb G á«yéæ üdg 3 Iójó G á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG (%) óæ dg Ú üdg Ú üdg óæ dg Gó H z É«SBG{ á ùªÿg á HQC G z É«SBG{ Gó H ájƒ«sb G ägoé üàb Gh ÉHÉ«dG Iójó G á«yéæ üdg ôjgèa SQÉe 9 Haver Analytics á ù SDƒeh Dealogic á ù SDƒeh Bloomberg Financial Markets á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh IóëàŸG CÓd á HÉàdG á«sé SC G ùdg IQÉŒ äéfé«h IóYÉbh á UÉÿG ájqgoe G á«æ«üdg fƒc fƒg á æe Iójó G á«yéæ üdg ájƒ«sb G ägoé üàb G πª ûj Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEG á HQC G z É«SBG{ Gó H πª ûjh.á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh ÉjQƒch,ΩÉf â««a EG áaé VE ÉH á HQC G z É«SBG{ Gó H á ùªÿg z É«SBG{ Gó H πª ûjh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh.óæ jéjh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh É«ù«fhófEGh óæ dgh Ú üdg IóYÉ üdg É«SBG πª ûj ɪæ«H. ƒæ S SÉ SCG Y ÉHƒ ùfi, HÉ S ô TCG ákók Sƒàe øy ô TCG ákóãd ôëàÿg SƒàŸG % Ò àdg.á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ e GóY Ée 3 7

93 اآ سيا تكافح من اأجل اإعادة توازن النمو من الم صادر الخارجية إالى الم صادر المحلية اجلدول -: اقت صادات اآ سيوية خمتارة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي أا سعار امل ستهلكني ر صيد احل ساب اجلاري اآ سيا ال صاعدة ال صني جنوب اآ سيا الهند باك ستان بنغالدي ش بلدان»اآ سيان«اخلم سة اإندوني سيا تايلند الفلبني ماليزيا فييت نام االقت صادات االآ سيوية ال صناعية اجلديدة كوريا مقاطعة تايوان ال صينية منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية اخلا صة سنغافورة ي شار اإىل حركات أا سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. اأما التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه فيمكن الطالع عليها يف اجلدول األف 7 بامللحق الإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 تت أالف من بلدان آا سيا النامية والقت صادات الآ سيوية ال صناعية اجلديدة ومنغوليا. ت شمل ملديف ونيبال و رسي لنكا. تدخلت بقوة وجراأة بتقديم دفعة تن شيطية مالية كبيرة مع تي سير ال سيا سة النقدية ب شكل كبير وهما اأمران يعمالن الآن على اإعطاء دفعة لال ستهالك وال ستثمارات في البنية التحتية. وتتعر ض الآن اقت صادات رابطة اأمم جنوب شرق اآ سيا ) اآ سيان ( ل ضربات قا سية من جراء الآثار المجتمعة لنخفا ض الطلب العالمي وت شديد اأو ضاع الئتمان واإن لم تكن ال ضربات بنف س ال ضراوة التي تتعر ض لها القت صادات المتقدمة. وبالن سبة للمجموعة ككل ي توقع اأن يتراجع النمو اإلى صفر% في عام 9 مقابل أاكثر من %6 في عام 7. ورغم اأن هذه القت صادات ت ضررت اأي ضا من تراجع التجارة العالمية تتركز تركيبة صادراتها بدرجة اأقل في ال سلع المعمرة التي وقع عليها الأثر الأكبر لهبوط الن شاط القت صادي العالمي. اأما الهند فنظرا لأن التجارة تمثل ح صة اأ صغر في اقت صادها فاإنها تت شابه مع ال صين من حيث انك شافها الأقل لتراجع الطلب العالمي. وبالرغم من ذلك ل يزال اقت صادها يعاني من تزايد ال صعوبات في التمويل الخارجي لل شركات والبنوك. ونظرا لأن حيز الحركة المتاح للهند لتي سير ال سيا سات القت صادية الكلية اأ ضيق ي توقع اأن يتراجع النمو فيها ب صورة حادة لي سجل %.5 في عام 9 مقابل %9 في عام 7. ويرجع تباطوؤ وتيرة النمو بالدرجة الأولى اإلى تراجع ال ستثمار على نحو يعك س زيادة ت شديد اأو ضاع التمويل والتحول في دورة الئتمان المحلية. وتظل المخاطر التي تكتنف التوقعات لهذه المنطقة مائلة ب شدة نحو الق صور عن النتائج المتوقعة. واأحد المخاوف الأ سا سية هو ا ستمرار انخفا ض الطلب الخارجي نتيجة ازدياد عمق الركود في القت صادات المتقدمة خارج اآ سيا اأو طول فترته مما يعر ض ال صادرات وال ستثمارات والنمو لأ صداء سلبية. كذلك يمكن اأن يوؤدي ا ستمرار التدهور في الأو ضاع المالية العالمية اإلى ت شديد القيود على التمويل بدرجة اأكبر مما يلحق ال ضرر بالقطاع المالي وقطاع ال شركات في المنطقة. واإ ضافة اإلى ذلك يمكن اأن يكون اأثر ال صدمات الخارجية على قطاع ال شركات والقطاع المالي اأكبر مما هو مت صور في الوقت الراهن ب سبب الآثار المرتدة اإذ يمكن اأن يوؤدي تباطوؤ الطلب العالمي مع صعوبة اأو ضاع التمويل الخارجية اإلى زيادة ال ضغوط على قطاع ال شركات في اآ سيا وهو ما سيوؤدي 73

94 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية اجلدول 3-: االقت صادات املتقدمة: مراكز احل ساب اجلاري ( % من اإجمايل الناجت املحلي( 7 االقت صادات املتقدمة. الوليات املتحدة منطقة اليورو أاملانيا فرن سا إايطاليا إا سبانيا هولندا بلجيكا اليونان النم سا الربتغال فنلندا آايرلندا اجلمهورية ال سلوفاكية سلوفينيا لك سمربغ قرب ص مالطة اليابان اململكة املتحدة كندا كوريا اأ سرتاليا مقاطعة تايوان ال صينية ال سويد سوي رسا منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية اخلا صة اجلمهورية الت شيكية الرنويج سنغافورة الدامنرك اإ رسائيل نيوزيلندا آاي سلندا للتذكرة القت صادات املتقدمة الرئي سية منطقة اليورو القت صادات الآ سيوية ال صناعية اجلديدة بدوره اإلى خف ض جودة الئتمان الم صرفي وو ضع مزيد من التوتر على القطاع الم صرفي. وتكمن تحديات ال سيا سة الرئي سية في توفير الوقاية الالزمة من آاثار الأزمة وخف ض اعتماد المنطقة على ال صادرات كم صدر للنمو على نحو يت سم بال ستمرارية. ولتحقيق هذه الأهداف يتعين اإعادة توازن اقت صادات المنطقة من ال صادرات وال ستثمار باتجاه ال ستهالك الخا ص. ويتمثل خط الدفاع الأول في توفير دعم قوي وم ضادة لالتجاهات الدورية للطلب الكلي اإلى جانب اتخاذ اإجراءات قوية على م ستوى ال سيا سة ل ضمان سالمة القطاع المالي وقطاع ال شركات. وقد ب ذ لت جهود كبيرة بالفعل في هذا ال صدد على م ستوى المنطقة غير اأن تدابير ال سيا سة التي بداأ تنفيذها في عدد كبير من القت صادات قد ل تكون بو ضعها الحالي كافية لمواجهة الهبوط القت صادي العالمي وقد يتعين اتخاذ المزيد من الإجراءات. و أامام هذا التدهور ال سريع في الآفاق المتوقعة اأقدمت معظم القت صادات بال توان على إارخاء الأو ضاع النقدية. ففي اليابان قام البنك المركزي في اإطار مواجهته لتباطوؤ النمو و ضيق الأو ضاع المالية بخف ض اأ سعار الفائدة اإلى صفر تقريبا وتوفير قدر اأكبر من ال سيولة وتو سيع نطاق اأهلية ال ضمانات كما بداأ في شراء أاوراق تجارية و سندات لتخفيف قيود التمويل على ال شركات. وفي ال صين قام البنك المركزي بتخفي ض اأ سعار الفائدة والحتياطيات الإلزامية وتقلي ص الحد الأق صى لالئتمان. وفي الهند تم خف ض سعر الفائدة الأ سا سي والحتياطيات الإلزامية مع ضخ سيولة كبيرة أادت اإلى تخفيف ال ضغوط في الأ سواق المالية وتم تخفيف حدة النق ص في سيولة النقد الأجنبي ب إارخاء ال ضوابط على التدفقات الراأ سمالية الداخلة وا ستحداث مبادلت النقد الأجنبي للبنوك. وقامت بنوك مركزية اأخرى في المنطقة في كمبوديا وكوريا وماليزيا والفلبين و سنغافورة وتايلند اأي ضا بخف ض اأ سعار الفائدة الأ سا سية )اأو اأي أا سعار فائدة اأخرى مالئمة( اأو خف ض الحتياطيات الإلزامية. واإ ضافة اإلى ذلك قامت البنوك ب ضخ سيولة في اأ سواق النقد المتوترة وال سحب من الحتياطيات وزيادة احتياطيات ال سيولة الوقائية المتاحة. ومن اأبرز ما تم في هذا ال ساأن دخول كوريا في ترتيبات لمبادلة النقد الأجنبي مع كل من الوليات المتحدة الأمريكية واليابان وال صين. وبالرغم من هذه الإجراءات ل يزال هناك مت سع لتي سير ال سيا سة النقدية بقدر اأكبر في بع ض القت صادات. ففي الهند ل تزال أا سعار الفائدة الأ سا سية عالية بالقيمة الحقيقية ومن ساأن زيادة خف ضها العمل على دعم نمو الئتمان. وتبدو زيادة التي سير النقدي مالئمة اأي ضا في اقت صادات كال صين وكوريا وماليزيا نظرا لحدة تدهور الن شاط القت صادي فيها. وفي اليايان مع وجود القيد المتمثل في سعر الفائدة ال صفري سيكمن التحدي في زيادة تي سير ال سيا سة النقدية بتو سيع نطاق الأدوات لدعم الئتمان من اأجل مواجهة ضيق الأو ضاع المالية حم سوبة على أا سا س جمموع اأر صدة فرادى البلدان يف منطقة اليورو. م صح حا ملراعاة تفاوت البيانات املبلغة عن املعامالت داخل املنطقة. 7

95 أاوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات وقد قامت معظم اقت صادات اآ سيا بالفعل بتنفيذ سيا سات مالية عامة تو سعية. وكانت الخطط الأكثر طموحا هي التي اأ عل نت في ال صين واليابان. اإل اأن هناك مجال أامام القت صادات التي يتاح لها حيز حركة في ماليتها العامة لكي تقوم باإجراءات اإ ضافية من اأجل دعم الطلب المحلي. ففي ال صين سيكون من ساأن اتخاذ تدابير اإ ضافية لت شجيع ال ستهالك الم ساعدة على اإعادة توازن القت صاد على المدى المتو سط وكذلك توفير دعم لالقت صاد على المدى القريب. ويمكن اأن ت شمل هذه التدابير اإدخال تح سينات على الخدمات العامة في مجالت الرعاية ال صحية والتعليم واإ صالح المعا شات التقاعدية والتحويالت اإلى الفئات منخف ضة الدخل وتنفيذ المزيد من ال ستثمارات للتنمية الريفية وخف ض ضرائب ال ستهالك والدخل. ويتوافر اأي ضا ل سنغافورة وكوريا حيز حركة كبير لتوفير دعم اإ ضافي من المالية العامة. غير اأن هناك اقت صادات ت ضيق فيها م ساحة الت صرف مثل الهند والفلبين حيث م ستويات الدين العام مرتفعة بالفعل لكليهما. وفي اليابان اأعلنت الحكومة دفعة مالية تن شيطية كبيرة جديدة في بداية إابريل ي توقع اأن تدعم الن شاط في عامي 9 و. ومع التوقعات باقتراب العجز من % من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9 وتجاوز صافي الدين % من اإجمالي الناتج المحلي يكون الحيز المتاح لتقرير دفعة تن شيطية اأخرى قد اأو شك على النفاد. وينبغي اأن ين صرف الهتمام الآن اإلى و ضع خطة طموحة لالأجل المتو سط لتاأمين ا ستمرارية أاو ضاع المالية العامة. وفي القطاع المالي يتعين اعتماد سيا سات ت ضمن ا ستمرار الر سملة الجيدة في المنطقة وبالتالي خف ض مخاطر حدوث ضائقة ائتمانية. وللحفاظ على ال ستقرار المالي قامت بع ض القت صادات بمد ال ضمانات على الودائع )منطقة هونغ كونغ ال صينية الإدارية الخا صة وماليزيا و سنغافورة وتايلند( اأو رفع حدود التاأمين على الودائع ( إاندوني سيا والفلبين(. واأعلن عدد من القت صادات عن تدابير لدعم راأ س المال في النظام المالي )الهند واليابان( وتوفير دعم ائتماني لقطاعات ال شركات )ال صين وكوريا(. ولكن ينبغي اأن تكون ال سلطات على ا ستعداد لعمل المزيد اإذا اقت ضى الأمر. وبوجه اأعم سيكون من المهم التاأكد من وجود اأدوات كافية ل ضخ راأ س المال العام في الموؤ س سات المتعثرة ومن اأن إاطار الحوافز ي شجع على اإثبات الخ سائر في مرحلة مبكرة بحيث يتم حل الم شكالت قبل انت شارها اإلى البنوك غير المتعثرة. واإ ضافة اإلى ذلك يتعين تعزيز اأ ط ر إاعادة هيكلة ال شركات للتعامل مع ال ضغوط على قطاع ال شركات. اأوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات كان الن شاط القت صادي قد بداأ ينكم ش بالفعل في عدد كبير من بلدان اأوروبا المتقدمة قبل انفجار الأزمة المالية في سبتمبر 8 فيما يرجع أا سا سا اإلى ارتفاع اأ سعار النفط. غير اأن الت صور المبدئي كان اأن القت صادات الأوروبية المتقدمة ستفلت من الركود ال شامل اإن وقع فيما ستوا صل القت صادات ال صاعدة النمو بوتيرة اأبطاأ دون اأن تفقد عافيتها برغم ما فيها من مكامن للخطر. وكما هي الحال في اآ سيا كانت الميزانيات العمومية الأقوى لقطاع الأ س ر في معظم القت صادات الرئي سية واختالف هياكل أا سواق الم ساكن والأ سواق المالية ت عتب ر عوامل حماية. غير اأن النظم المالية ت ضررت من ال صدمة التي جاءت اأكبر واأكثر ا ستمرارا بكثير مما كان متوقعا وكان رد فعل ال سيا سات القت صادية الكلية بطيئا وانخف ضت الثقة كثيرا مع التراجع الحاد في توقعات الأ سر وال شركات ب ساأن م ستوى الدخل في الم ستقبل ومع هبوط التجارة العالمية هبوطا سريعا )ال شكل البياني 3-(. وفي القت صادات المتقدمة تجمدت اأ سواق الجملة في كبرى البنوك الأوروبية في سبتمبر 8 نتيجة المخاوف ب ساأن تزايد الخ سائر في الأ صول المرتبطة بالوليات المتحدة الأمريكية مع إاخفاق عدد من البنوك على نحو تطلب تدخل الدولة. وكانت الم شكالت التي ظهرت في بداية الأزمة متركزة في عدد قليل من البنوك وكانت لها اأ سباب متنوعة. ولم تكن النعكا سات القت صادية الكلية تعتبر كبيرة عموما وبالتالي كانت ا ستجابات سيا سة المالية العامة وال سيا سة النقدية محدودة في بادئ الأمر. اإل اأن الم شكالت سرعان ما تمخ ضت عن اأ صداء وا سعة نتيجة توثق ال صالت بين كبرى الموؤ س سات المالية في أاوروبا ون سبة الرفع المالي العالية التي تعتمد عليها. 3 ومع تجمد اأ سواق التمويل تحولت الأزمة المالية ب سرعة إالى أازمة لالقت صاد الحقيقي في الربع الأخير من عام 8. فتم ب سرعة و ضع سيا سات مالية عالجية ولكنها كانت كمثيالتها في القت صادات الأخرى )ول تزال( غير شاملة 3 متثل نحو 6 م ؤو س سة رئي سية عرب احلدود ما يقرب من ثلث الأر صدة امل رصفية يف الحتاد الأوروبي ومتتلك يف املتو سط %38 من اأ صولها امل رصفية اخلا صة بالحتاد الأوروبي خارج اأوطانها وتعمل يف اأقل قليال من ن صف بلدان الحتاد الأوروبي الأخرى )راجع درا سة Trichet,.)7 75

96 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية ول من سقة بالقدر الكافي مما انتق ص من فعاليتها الق ط رية المقارنة بدل من تعزيزها. وانخف ضت أا سعار الأ سهم ب شكل حاد وتراجعت ا ستثمارات من ساآت الأعمال تراجعا كبيرا. كما انخف ض ال ستثمار في مجال الم ساكن انخفا ضا حادا في البلدان التي شهدت طفرات في أا سعار الم ساكن )مثل آايرلندا و إا سبانيا والمملكة المتحدة(. وبالرغم من الدعم الكبير الذي تحقق نتيجة انخفا ض أا سعار النفط تراجع ال ستهالك قرابة نهاية عام 8 ويرجح حدوث المزيد من التراجع مع انت شار البطالة. ونتيجة لذلك عانت معظم القت صادات المتقدمة من انكما ش حاد منذ منت صف عام 8 )راجع الجدول -(. وانخف ض إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي بمعدل سنويا %6 تقريبا خالل الربع الأخير من العام في كل من منطقة اليورو والمملكة المتحدة. وت شير التوقعات اإلى انكما ش إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي باأكثر من % في منطقة اليورو عام 9 وعدم ت سارع وتيرته بعد ذلك اإل بالتدريج ثم ا ستمرار تراجعه لعدة اأرباع اأخرى الأمر الذي يجعل هذا الركود هو الأ سواأ منذ الحرب العالمية الثانية. وي توقع اأن ينكم ش النمو بمقدار %.5 على أا سا س سنوي متو سط في عام ويكون التح سن اأكثر و ضوحا على أا سا س التغير ال سنوي المقارن من الربع الأخير من ال سنة اإلى الربع الأخير من ال سنة التالية حيث يزداد النمو بمقدار %.5 من اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي في عام مقابل انخفا ضه باأكثر من %3.5 في عام 9. وي توقع اأن يكون الركود حادا بوجه خا ص في اآيرلندا مع تحول موجع في اتجاه الرواج الذي شهدته في مجال الت شييد. وخارج منطقة اليورو ي توقع اأن يكون الركود عميقا ب شكل ا ستثنائي في اآي سلندا التي تتلقى الآن دعما من ال صندوق عقب انهيار قطاعها المالي المفرط في التو سع وعلى درجة كبيرة من الحدة في المملكة المتحدة التي تتعر ض ل ضربات موجعة بانتهاء رواج الن شاطين العقاري والمالي. ونتيجة لتراجع الناتج على القاعدة العري ضة ي توقع اأن تتجاوز معدلت البطالة في القت صادات المتقدمة % في نهاية عام 9 وتوا صل الرتفاع حتى عام. وقد اأخذ الن شاط القت صادي منعطفا هبوطيا حادا ب صورة خا صة في كثير من اقت صادات اأوروبا ال صاعدة )الجدول - وال شكل البياني -(. فنظرا ل شدة اعتمادات هذه القت صادات على كل اأنواع التدفقات الر أا سمالية الداخلة ول سيما التمويل من البنوك الغربية للحفاظ على ا ستمرارية الرواج في الئتمان المحلي كان أاثر الأزمة المالية عليها اأ سواأ كثيرا مما كان على ómƒe qoôh áerc G á LGƒe Y πª J ÉHhQhCG :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg. ó ædg Ò ù«àdg QÉ ûàfg øe ºZôdÉH GOÉM ÉYÉØJQG VGÎb G «déµj â ØJQGh OÉ üàb G Qƒ ûdg LGôJ ádém Shh.áeÉ dg á«déÿg ägrƒéy OÉ G ÉØJQÓd áé«àf ájoé«ùdg ôwéîÿg äghóy äogorgh á«sé SC G äéjóëàdg ómcgh.ióyé üdg ÉHhQhCG ΩÉY πµ ûh ±öüdg QÉ SCG â ØîfG,ôWÉîŸG øe Ühô dg Gô f,á«hô dg ÉHhQhCG ƒæh dp Éà á«déÿg äé ù SDƒª d ÉŸG aô d º æÿg ÒZ AÉ fe G ÖæŒ ƒg.ióyé üdg ÉHhQhC Ohó G ÈY ÒѵdG É aé ûµf Y ófé dg hôa ägò àdg ɪàF G ôwéfl ä OÉÑe (8 ƒ«fƒj òæe SÉ SC G É æh Ò àdg) 8 6 Úµ à ùÿg á K OÉ üàb G Qƒ ûdgh á K 7 Qƒ ûdg Úµ à ùÿg OÉ üàb G 6 (öùjc G SÉ«ŸG) (øác G SÉ«ŸG) á«sé SC G IóFÉØdG QÉ SCG (8 ƒ«fƒj òæe % Ò àdg) IóëàŸG áµ ªŸG ÉjQÉ H hqƒ«dg á æe ájqƒ ª G ᫵«ûàdg SQÉe 9 Y ófé dg ôød IBOXX ötdƒe ɪàF Gh äécöûdg ägóæ S UÉÿG É d Ωó ŸG BBB (öùjc G SÉ«ŸG) ɪàF G ƒ UÉÿG É d Ωó ŸG (øác G SÉ«ŸG) 3 AAA SÉ«ŸG) (öùjc G Jun. 7 8 ägóæ ùdg Y ófé dg hôa Ò àdg É«fÉŸCG iƒà ùe Y á«eƒµ G (8 ƒ«fƒj òæe SÉ SC G É æh Ò àdg) hqƒ«dg πhé e ±öüdg QÉ SCG ägò àdg (8 ƒ«fƒj òæe % Ò àdg) ÖfÉLC ácƒ ªŸG ƒæñdg á üm (, ƒ UC G ƒª øe %) á«hhqhc G ƒæñdg äéñdé e IóYÉ üdg ÉHhQhCG» ëÿg œéædg ɪLEG %) (ó ü ŸG Gó Ñd ÉjQÉ H ájqƒ ª G ᫵«ûàdg ÉjQÉ H ájqƒ ª G ᫵«ûàdg Éfƒ«dG ÉjQÉ æg ÉjQÉ æg É«fGƒà«d GóædƒH ÉjQÉ æg É«fÉehQ GóædôjBG É«fGƒà«d GóædƒH É«ØJ GóædƒH ájqƒ ª G á«céaƒ ùdg É«côJ É«fÉehQ É«æ«aƒ S É ùªædg ɵ«é H É«fÉÑ SEG Góæ æa É ùfôa É«dÉ jeg Góædƒg É JÈdG ájqƒ ª G á«céaƒ ùdg IóëàŸG äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG ÉjQÉ H ájqƒ ª G ᫵«ûàdg ÉjQÉ æg GóædƒH É«fÉehQ É«côJ : ådéãdg HôdG 8 6 πjôheg 9»FÉ üme G ÖൟGh á«hhqhc G á«vƒøÿgh»hhqhc G õcôÿg æñdgh á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh Thomson Data Stream äéfé«h IóYÉbh Haver Analytics á ù SDƒeh»HhQhC G 76

97 » «G» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ 8-3 IÎØdG ÓN (%) أاوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات É«ØJ É«fGƒà«d y =.x á«céaƒ ùdg ájqƒ ª G É«fÉehQ R =. 7 6 É«fÉÑdCG É«côJ É«fƒà SEG 6 Sô dgh 5 áæ SƒÑdG GóædƒH ᫵«ûàdg ájqƒ ª G É«æ«aƒ S Góæ ùjbg 5 É«fhó e É«JGhôc Éfƒ«dG GóædôjBG 3 ÉjQÉ æg UÈb É«fÉÑ SEG Góæ æa 3 èjhôdg á dée Göùjƒ S É JÈdG É«fÉŸCG ô GódG É«dÉ jeg 5 5 (hqƒ«dg á æe øe %) 7 ΩÉY πnódg øe OôØdG Ö«üf ƒªædg ä ɪàMG LGôJ ó ûj ÉHhQhCG :- πµ ûdg SƒàŸG ióÿg.8-3 IÎØdG ÓN á«hô dg ÉHhQhCG É JGÒ f øe öscg IÒJƒH IóYÉ üdg ÉHhQhCG Gó H â ÜÉ ù G ÒѵdG õé dg âªyo»àdg,iòñµdg ÉŸG SCGQ äé aój ÜQÉ àdg Gòg «Y óyé S óbh π «S á NGódG GƒeC G ShDhQ aójh QÉ G ÜÉ ù G õéy CG EG.AGôK πbc G ägoé üàb G QÉ G CGh πñ à ùÿg áxƒë e álqóh Øîæ«S ƒªædg CG EG äé bƒàdg Ò ûjh. SƒàŸG ióÿg GÒãc π«e ÜGÎbGh WÉ dg ôzé üj ë Vƒj Ée ƒgh,á«hhqhc G ägoé üàb G πc CÉWÉÑàà S ÜQÉ àdg IÒJh.É«dG ámƒ déh áfqé e IÒNC G ámƒ dg AGƒà S G øe QGóëf G 5 5 (hqƒ«dg á æe øe %) 7 ΩÉY πnódg øe OôØdG Ö«üf IÎØdG ÓN πnódg ÜQÉ J -7, QÉ G ÜÉ ù G í«ë üj ÉjQÉ H É«ØJ Oƒ SC G πñ G Góæ ùjbg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) 7 ΩÉY QÉ G ÜÉ ù G 6 ƒnódgh ájqé G äéhé ù G èjhôdg ójƒ ùdg É«fÉŸCG Göùjƒ S ájqƒ ª G Góædƒg ᫵«ûàdg π«fgöseg á«céaƒ ùdg É«fhó e GóædôjBG É«fÉÑdCG É«côJ GóædƒH ájqƒ ª G É«fÉÑ SEG áæ SƒÑdG Éfƒ«dG áµ Sô dgh Góæ ùjeg É«fƒà SEG É«ØJ y =.9x.5 ÉjQÉ H R =.5 Oƒ SC G πñ G -9,πNódG ÜQÉ J É«fÉÑ SEG É«HöU É«fÉehQ É«fƒà SEG ÉjQÉ æg UÈb É«fhó e y =.57x +. R =.7 Göùjƒ S ójƒ ùdg É«fÉŸCG Góædƒg èjhôdg 5 É«fÉÑdCG 5 y =.x +.99 R =.39 Sô dgh áæ SƒÑdG É«fÉehQGóædƒH 3 á«céaƒ ùdg ájqƒ ª G 3 Oƒ SC G π«g ÉjQÉ æg É«æ«aƒ S É«côJ ójƒ ùdg É«fhó e Éfƒ«dG É«fGƒà«d Góæ ùjbg èjhôdg É«ØJ É JÈdG É«fÉŸCG Göùjƒ S GóædôjBG (hqƒ«dg á æe øe %) 7 ΩÉY πnódg øe OôØdG Ö«üf 5 7, QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) , QÉ G ÜÉ ù G Ò àdg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) 6» ëÿg œéædg ɪLEG ƒ -9,» «G (%) القت صادات ال صاعدة في اآ سيا. وفي المراحل الأولى من الأزمة كان تما سكها جيدا ولم تت سع فروق اأ سعار الفائدة على مبادلت مخاطر الئتمان ال سيادية اإل بالتدريج. ولكن مع انكما ش أا سواق ال صادرات الغربية وتحول م ساألة الهروب من المخاطر اإلى ظاهرة عامة في خريف 8 تدهورت الآفاق ب ساأن ال صادرات المحلية والنمو والإيرادات الحكومية ب شدة مما اأدى اإلى زيادة فروق العائد على سندات الدين ال سيادي اإلى م ستويات 5-9 نقطة اأ سا س مقابل نحو -5 نقطة اأ سا س. وتلقت كل من هنغاريا ولتفيا و صربيا دعما من صندوق النقد الدولي للحفاظ على ا ستمرارية ميزان المدفوعات لديها وتقدمت رومانيا بطلب اإلى ال صندوق للح صول على هذا الدعم وتبحث تركيا اأي ضا هذه الم ساألة حاليا مع ال صندوق. واإ ضافة اإلى ذلك ت سعى بولندا للح صول على تمويل من ال صندوق في إاطار خط الئتمان المرن. اأما البلدان الأخرى ذات النك شافات الأقل لروؤو س الأموال الغربية ق صيرة الأجل كبلغاريا وليتوانيا فاإنها تقاوم الآن اآثار فقدان التمويل وال ستثمار الأجنبي المبا شر ولكنها لم ت ضطر حتى الآن اإلى طلب دعم من ال صندوق. وبناء على ذلك ي توقع اأن ينكم ش اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي في القت صادات ال صاعدة بنحو %3.75 في عام 9 واأن يتعافي لي صل اإلى نحو % في عام مقابل معدلت %7- الأعلى التي سجلها خالل الفترة 7-. وت شمل اأ سباب هذا التحول الحاد في الأداء فورة الن شاط القت صادي خالل فترات الرواج التي سبقت الركود وفرط العتماد على راأ س المال الأجنبي ق صير الأجل والذي وفر التمويل خالل هذه الفترات وقيام موؤ س سات مالية اأجنبية متعثرة بامتالك بنوك وكبر ح صة ال صناعات التحويلية في الن شاط واإن تباينت الدرجات بين القت صادات. وي توقع اأن يكون التراجع في الن شاط كبيرا بوجه خا ص في اقت صادات البلطيق حيث كان حيز الت صرف محدودا نتيجة اعتماد نظم سعر ال صرف الثابت )الإطار -(. وتكتنف هذه التوقعات مخاطر كبيرة تنذر ب إامكانية تردي الأو ضاع عن الم ستوى المتوقع لكل من القت صادات المتقدمة وال صاعدة ول سيما لالأخيرة حيث يمكن اأن ت سوء القيود المالية الخارجية اإلى درجة أابعد. واأهم هذه المخاطر هو التخفي ض غير المنظم لن سب التمويل بالديون لنك شافات البنوك الكبيرة عبر الحدود بين ا شرتك كل من بنك ال ستثمار الأوروبي والبنك الأوروبي لالإن شاء والتعمري والبنك الدويل يف فريق لتقدمي م ساعدة مالية لتعزيز البنوك ودعم الإقرا ض لالقت صاد احلقيقي. 77

98 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية 7 اجلدول -: اقت صادات خمتارة يف اأوروبا ال صاعدة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي أا سعار امل ستهلكني ر صيد احل ساب اجلاري أاوروبا ال صاعدة تركيا ماعدا تركيا بلدان البلطيق إا ستونيا لتفيا ليتوانيا أاوروبا الو سطى هنغاريا بولندا جنوب أاوروبا وجنوبها ال سقي بلغاريا كرواتيا رومانيا للتذكرة اجلمهورية ال سلوفاكية اجلمهورية الت شيكية ي شار اإىل حركات أا سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن الطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول أالف 7 يف امللحق الإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. القت صادات الأوروبية. فلو حدث هذا فقد ي ستحيل على كثير من القت صادات ال صاعدة تمديد مبالغ كبيرة من الدين ق صير الأجل وربما يكون له أاثر م شابه على بع ض القت صادات المتقدمة التي شهدت تو سيعا كبيرا في عالوات المخاطر ال سيادية. وقد يتمخ ض ذلك عن انهيار القطاع المالي والقطاع الحقيقي في معظم القت صادات ال صاعدة وعدد قليل من القت صادات المتقدمة مع حدوث اآثار مرتدة كبيرة على القت صادات الأخرى. اإل اأن هناك اأي ضا احتمالت تجاوز النتائج المتوقعة ففي حال تمك ن بلدان التحاد الأوروبي من و ضع سيا سة حازمة و شاملة ومن سقة لإنهاء أاوجاع القطاع المالي فقد تتعافي الثقة وروح الإقدام على المخاطر بوتيرة أا سرع من المتوقع. وتنح سر ال ضغوط الت ضخمية في الوقت الراهن وتتزايد مخاطر ا ستمرار النكما ش في القت صادات المتقدمة برغم اأنها ل تزال منخف ضة مع التراجع الحاد في اأ سعار النفط وهبوط الطلب. وي توقع اأن ي سجل الت ضخم في عام وهو الأفق المالئم ل صانعي ال سيا سات اليوم معدلت تترواح بين %.5 و %.5 في معظم القت صادات المتقدمة )الجدول -(. وتقل هذه المعدلت عن م ستويات %-3 التي سجلها في عام 8. وتم على هذا الأ سا س اإرخاء ال سيا سة النقدية. فتحرك بنك انجلترا في مرحلة مبكرة من الأزمة وقام بخف ض اأ سعار الفائدة الأ سا سية في خطوات متالحقة من %5.75 في عام 7 اإلى %.5 في 9 وهو الآن ب صدد اتخاذ تدابير غير تقليدية لتي سير الأو ضاع الئتمانية. ولم يكن بنك ال سويد المركزي اأقل جراأة في ا ستجابته حيث خف ض سعر الفائدة الأ سا سي اأي ضا حتى و صل الآن اأي ضا اإلى % مع توقعات بخف ضه اإلى معدلت اأدنى. وجاء رد فعل البنك المركزي الأوروبي لحقا ولكنه كان كبيرا منذ بدايته. فعلى اإثر مخاوف من ارتفاع ال ضغوط الت ضخمية قام البنك برفع اأ سعار الفائدة في يوليو 8 اإلى %.5 ولم يلبث اأن غي ر نهجه فقام بخف ضها على عمليات إاعادة التمويل الرئي سية حتى بلغت %.5. اإل اأن سعر الفائدة الفعلي على القرو ض لليلة واحدة يقترب الآن من ن سبة %.5 المفرو ضة على ت سهيل الودائع. ومع توقع بقاء الت ضخم في م ستوى أادنى بكثير من المعدل المن شود على المدى المتو سط وهو»انخفا ضه عن ن سبة % دون البتعاد عنها«يوجد مجال لزيادة خف ض سعر إاعادة التمويل الأ سا سي. وي توقع اأي ضا اأن تنخف ض معدلت الت ضخم في بلدان أاوروبا ال صاعدة ب شكل ملحوظ لت صل اإلى نحو % في عام مقابل نحو %8 في 8. وتما شيا مع توجه الهروب من المخاطر انخف ضت أا سعار ال صرف بالفعل انخفا ضا حادا في القت صادات ال صاعدة مع تعويم العمالت غير أانه يجري احتواء اآثار ذلك على الت ضخم 78

99 أاوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات االإطار -- مكامن الخطر في االقت صادات ال صاعدة دورة النتعا ش والك ساد في الم ساكن والئتمان ي شهد الآن العديد من القت صادات ال صاعدة بما في ذلك عدة اقت صادات في اأوروبا الو سطى وال شرقية زيادات كبيرة في عالوات المخاطر الق ط رية وانهيار اأ سعار العقارات. ويمكن اأن تكون لهذين العاملين مجتمع ين تبعات اقت صادية حادة مع ت ضرر الن شاط القت صادي بدرجة ملمو سة بالقيود على اإتاحة القرو ض والتمويل الأجنبي لقطاع الأ س ر ومن ساآت الأعمال وارتفاع تكلفتها. واإذا جاءت هذه ال صدمات م صحوبة بانخفا ضات كبيرة في قيمة العملة فقد يزداد تدهور الو ضع في البلدان التي تت ضمن ميزانياتها العمومية حالت كبيرة من عدم التوافق بين قيم العمالت. واإ ضافة اإلى ذلك يمكن اأن ترتفع عالوات المخاطر في بع ض البلدان التي تعتمد نظم سعر ال صرف المدارة برغم احتماء ميزانياتها العمومية الآن بتلك النظم وذلك ب سبب حالة عدم اليقين ب ساأن قابلية ا ستمرار سيا سات سعر ال صرف هذه. و سوف نو ضح ذلك بر صد الزيادات في فروق اأ سعار الفائدة على مبادلة مخاطرة الئتمان مقابل الن سبة المئوية للقرو ض المقومة بالعملة الأجنبية في سبعة بلدان من اأوروبا الو سطى وال شرقية )ال شكل البياني (. وي صف هذا الإطار الآليات التي تقوم عليها دورة النتعا ش والك ساد ا ستجابة للتغيرات في عالوات التمويل با ستخدام نموذج اقت صاد مفتوح ص م م هيكله بحيث يمثل اأحد اقت صادات اأوروبا الو سطى وال شرقية عموما. 3 و سوف نبحث هنا نوعين من عالوات التمويل. اأول تج سد اأ سعار الإقرا ض بين البنوك المحلية عالوة خارجية اأعلى من اأ سعار الفائدة العالمية عند تعديلها لمواءمة اأي انخفا ض اأو ارتفاع في قيم العمالت. وثانيا ت ستخدم الأ س ر والتي تمثل مدينا صافيا ثروة الم ساكن ك ضمان مقابل القرو ض ويرتفع فرق سعر الإقرا ض بالتجزئة في ن سبة القر ض اإلى القيمة. ملحوظة: موؤلفو هذا الإطار هم جارومير بيني س وكيفين كلينتون ودوغال س لك ستون. زيادات يف فروق اأ سعار الفائدة على عقود مبادلة خماطر الئتمان باليورو على سندات ال رشكات لأجل خم س سنوات )بلغاريا: فروق اأ سعار الفائدة على عقود مبادلة خماطر الئتمان بالدولر الأمريكي مع ال رشكات لأجل خم س سنوات( بني يناير 8 وفرباير 9 على أا سا س بيانات من موؤ س سة Bloomberg Financial Markets وتقديرات خرباء صندوق النقد الدويل. القرو ض امل رصفية املقدمة للقطاع غري املايل مبا يف ذلك قطاع الأ سر ح سب الو ضع يف دي سمرب 8 )هنغاريا: الربع الرابع من 8( على أا سا س بيانات البنوك املركزية الوطنية وتقديرات خرباء صندوق النقد الدويل. 3 ميكن الطالع على تفا صيل هذا النموذج يف درا سة Benes, Clinton, and Laxton قيد الإ صدار. Éjƒb ÉWÉÑJQG ±öüdg ô S ±É ûµfg ÑJôj, ƒ ùdg IQƒ üàÿg OGó ùdg ΩóY IôWÉîà H ƒª ŸG ±öüdg ô S ΩÉ f øy ô ædg H ᫵«ûàdg ájqƒ ª G áesƒ e ±öu QÉ SCG áàhék ±öu QÉ SCG GóædƒH É«fGƒà«d ÉjQÉ H ÉjQÉ æg É«ØJ É«fƒà SEG 6 8 ( Vhô dg ƒª øe %) á«ñælc G á ª déh áeƒ ŸG Vhô dg. hóæ üdg AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg ( SÉ SCG É f) ɪàF G ôwéfl ádoéñe Y ófé dg ôa IOÉjõdG واإ ضافة اإلى ذلك يوجد لدى هذا القت صاد دين خارجي كبير ونظام مالي يعتمد اعتمادا كبيرا على اإعادة التمويل من الخارج. وترتفع في هذا القت صاد ن سبة الواردات اإلى اإجمالي الناتج المحلي نظرا ل ستخدام ن سبة كبيرة من ال سلع الم ستوردة في اإنتاج سلع يتم ت صديرها. وي فتر ض اأن الأ سعار والأجور في هذا القت صاد اأكثر مرونة من مثيالتها في القت صادات المتقدمة. وتوجد سمتان مختلفتان في اقت صادات اأوروبا الو سطى وال شرقية تجعالن تلك القت صادات عر ضة لخطر ال صدمات الخارجية بدرجة تزيد اأو تنق ص. فقد تتاأثر حدة الم شكالت تحديدا بالعاملين التاليين: )( ن سبة الدين المقوم بالعمالت الأجنبية )( نظام ال سيا سة النقدية. و سنبي ن كيف يمكن اأن يتغير الأداء بتغير هاتين ال سمتين. ولتحديد الأو ضاع المبدئية المالئمة سنبداأ اأول بمحاكاة طفرة في الم ساكن. وفي هذه الطفرة ترتفع اأ سعار العقارات بحيث تتجاوز م ستوياتها الأ سا سية ويعتقد اأنها ستظل مرتفعة اإلى الأبد. وي سفر ذلك عن انخفا ض ن سب القر ض اإلى القيمة وانخفا ض عالوات المخاطر على اقترا ض الأ س ر. ويوؤدي انخفا ض تكاليف التمويل من ناحية والتوقعات 79

100 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية :IÉcÉëŸG êpé ( ÉHQC G»æ«ùdG QƒëŸG ; Ñ dg øy äéagôëfg) a øcé ùÿg áeó U äghó dgh øcé ùÿg Éàeó U ±öüdg ô S HQ ±öüdg ô S HQ ºî àdg ±Gó à SG øe %75 :ºî àdg ±Gó à SG á«ñælc G á ª déh Ωsƒ e øjódg ólƒj :ºî àdg ±Gó à SG á«ñælc G á ª déh øjo (±Gôëf G øe %)» ëÿg œéædg ɪLEG (±Gôëf G øe ájƒäe á f) ºî àdg œéædg ɪLEG EG QÉéàdG Gõ«ŸG áñ ùf (±Gôëf G øe ájƒäe á f)» ëÿg (±Gôëf G øe %)»ª S G ±öüdg ô S (±Gôëf G øe %)» «G ±öüdg ô S á«có à S G Vhô dg Y IóFÉØdG ô S (±Gôëf G øe ájƒäe á f) hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó J :Qó üÿg االإطار - )تابع( بتحقيق اأرباح راأ سمالية في الم ستقبل من ناحية اأخرى اإلى اإعطاء دفعة لال ستهالك وزيادة ال ستثمار في مجال العقارات وبالتالي رفع اإجمالي الناتج المحلي. ويوؤدي ارتفاع الطلب اإلى زيادة الواردات وهو أامر تموله التدفقات الراأ سمالية الأجنبية الداخلة. ويترتب على ذلك تراكم الدين الخارجي بمرور الوقت. وي صبح القت صاد في نهاية الأمر عر ضة لأخطار ال ضطرابات المحلية والخارجية. و سنفر ض في نموذج المحاكاة هذا وقوع صدمة عالوة مخاطر ق ط رية في نف س وقت انهيار اأ سعار الم ساكن. وفي هذه الحالة تنخف ض قيمة ال ضمان وترتفع عالوة تمويل الأ س ر نتيجة انهيار اأ سعار الم ساكن الذي حركه وقوع اأزمة مالية عالمية. وفي الوقت نف سه يواجه البلد ككل زيادات في عالوة المخاطر في الأ سواق المالية العالمية. ت صحيح اأ سعار الم ساكن سنبي ن اأول في نموذج المحاكاة ال ستجابة لت صحيح في اأ سعار الم ساكن في نظام سعر ال صرف الثابت وفي نظام سعر ال صرف المرن )العمود الأول في ال شكل البياني الثاني(. يبداأ القت صاد بمخزون من الخ صوم الخارجية يكافئ % من اإجمالي الناتج المحلي يكون %75 منه مقوما بالعملة الأجنبية. وح سب الفترا ض تكون اأ سعار المنازل في اأعلى نقطة في الطفرة اأعلى من الم ستوى ال سابق لل صدمة بمقدار % وتحدث عملية الت صحيح على مدى الأرباع الأربعة التالية. ويتراجع اإجمالي الناتج المحلي لفترة مطولة مع تعاظم اأثر الخ سارة المت صورة في الثروة على الإنفاق نتيجة الزيادة في تكلفة الئتمان النا شئة عن زيادة ن سبة القر ض اإلى القيمة. وي عر ف هذا الأثر المرتد للقطاع المالي بعبارة المعج ل المالي. 5 ويترج م انخفا ض الطلب اإلى انخفا ض معدل الت ضخم. ونظرا لأن الطلب على الواردات ينخف ض ب سبب تراجع الدخل يتح س ن الميزان التجاري. وتحدث هذه التغيرات سواء كان سعر ال صرف ثابتا اأو مرنا. غير اأن نظام العملة ي حدث فرقا في جوانب اأخرى في عملية الت صحيح. فعملية ت صحيح اأ سعار الم ساكن تعني ضمنا انخفا ض قيمة العملة في نظام سعر الفائدة القابل للتعديل حيث سيقوم البنك المركزي بخف ض سعر على سبيل املثال انخف ضت اأ سعار ال شقق ال سكنية يف مدينة ريغا يف لتفيا على أا سا س سنوي مقارن بن سبة %35 يف عام 8 مقابل زيادة ن سبتها %6 يف عام 6 وفق ما جاء يف مر شد العقارات العاملية Guide) (Global Property )ميكن الطالع عليه يف املوقع الإلكرتوين.) 5 راجع على سبيل املثال درا سة (7).Bernanke 8

101 أاوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات الفائدة نظرا لنخفا ض م ستوى الناتج والت ضخم. 6 ويعمل التح سن في الميزان التجاري على موازنة التكلفة الزائدة لخدمة الدين الأجنبي التي يعنيها ضمنا انخفا ض قيمة العملة. ويوؤدي انخفا ض قيمة العملة اأي ضا اإلى تراجع معدلت الت ضخم بدرجة اأقل بحيث ل يتحرك الت ضخم بعيدا دون الهدف المحدد. أاما في نظام سعر ال صرف الثابت فال يمكن اأن يكون هناك ا ستهداف للت ضخم على هذا النحو واإنما يهبط م ستوى الت ضخم ب صورة كبيرة دون قيمة ال ضبط. وينعك س هذا الهبوط في النخفا ض المطرد في قيمة سعر ال صرف الحقيقي في الوقت الذي يظل فيه سعر ال صرف ال سمي ثابتا. ومن الناحية الفعلية يتعين اأن يتراجع سعر ال صرف الحقيقي لبع ض الوقت. ويحدث هذا التراجع ب سرعة في نظام سعر ال صرف المرن ولكن ببطء في نظام سعر ال صرف الثابت من خالل فرق الت ضخم. وتت سم الأجور والأ سعار في اقت صادات اأوروبا الو سطى وال شرقية بالمرونة الن سبية ولو ف ر ض اأنها كانت بنف س عدم المرونة الموجودة في القت صادات المتقدمة ف سيمتد تراجع ال سعر الحقيقي والناتج لفترة اأطول. 7 وفي نظام ربط العملة يرتفع سعر الإقرا ض فورا حيث يعك س ب شكل كامل عالوة التمويل الزائدة بعد هبوط قيمة ال ضمان. أاما في نظام سعر ال صرف المرن فيوؤدي انخفا ض سعر الفائدة الأ سا سي اإلى الحد من الزيادة المبدئية في تكلفة الئتمان. ومع تعافي الناتج يتم ت شديد ال سيا سة وتخ ضع أا سعار الفائدة لبع ض الوقت ل ستجابة سعرية مفرطة تتجاوز فيها م ستويات التوازن على المدى البعيد. اقتران الت صحيح في اأ سعار الم ساكن ب صدمة علوة المخاطر الق ط رية لتو ضيح الأثر الذي يمكن اأن تحدثه اإحدى ال صدمات على ثقة المقر ضين الدوليين حال وقوعها في نف س وقت انهيار اأ سعار الم ساكن سنفر ض في نموذج المحاكاة زيادة في عالوة المخاطر الق ط رية مقدارها 5 نقطة اأ سا س ت ستمر لفترة اأربعة اأرباع 8 6 عالوة خماطر الأ سر ل توؤثر على سوق املعامالت بني البنوك باجلملة اأو سوق اأ سعار ال رصف يف هذا النموذج. 7 وعلى سبيل املثال ت صل ن سبة الت ضحية بالناجت املت ضمنة يف هذا النموذج اإىل نحو.. ولالطالع على اأدلة ب ساأن جمود الأ سعار احلقيقية والن سبية يف الدول الأع ضاء اجلدد بالحتاد الأوروبي راجع على سبيل املثال درا سة (7) others.gray and 8 ت صلح هذه الزيادة اأ سا سا جيدا للمقارنة مثال مع الزيادات امل شاه دة يف م ستويات فروق العائد على مبادلة خماطر الئتمان لبع ض بلدان اأوروبا الو سطى وال رشقية. فقد ارتفعت الفروق على عقود مبادلة خماطر الئتمان لأجل خم س سنوات يف الآونة الأخرية حتى و صلت اإىل 3 نقطة ا سا س )اجلمهورية الت شيكية( و 6 نقطة اأ سا س )هنغاريا( واأكرث من نقطة أا سا س )لتفيا( من م ستوى ثم تت ضاءل تدريجيا )العمود الثاني في ال شكل البياني الثاني(. وبالن سبة ل سعر ال صرف المرن يعر ض ال شكل البياني الثاني حالتين: حالة يفتر ض فيها اأن %75 من الدين الخارجي م قو م بالعملة الأجنبية مقابل حالة يفتر ض فيها اأن كل الدين مقوم بالعملة المحلية فقط وتبين اللوحة ال سفلى في العمود الثاني الآثار على سعر الفائدة على القرو ض ال ستهالكية. ففي نظام سعر ال صرف المرن تخف حدة الزيادة ب شكل كبير بخف ض سعر الفائدة الأ سا سي الذي يتقرر ا ستجابة لتراجع القت صاد. وفي الحالة الأولى يكون تراجع اإجمالي الناتج المحلي كبيرا للغاية وتزداد حدته بفعل ارتفاع اأ سعار الإقرا ض. ويكون التراجع في م ستوى القاع بعد اأربعة اأرباع دون قيمة ال ضبط بنحو %6. وت ستغرق فترة التعافي نحو سنوات. وينخف ض الت ضخم ب صورة حادة لعدة اأرباع ثم يتذبذب حول المعدل الم ستهدف. ويتحرك الميزان التجاري كن سبة من اإجمالي الناتج المحلي باتجاه تحقيق فائ ض كبير ولفترة مطولة مقارنة بم ستوى ال ضبط. وهذا جزء ضروري من عملية الت صحيح. ويوؤدي انخفا ض قيمة العملة اإلى رفع تكلفة خدمة الدين بالعملة المحلية وبالتالي النتقا ص من ح ساب الخدمات في ميزان المدفوعات. وفي الوقت نف سه توؤدي عملية خف ض التمويل بالديون اإلى خف ض تدفقات راأ س المال. وللحفاظ على توازن ميزان المدفوعات أامام هذه التغيرات يتعين اأن يرتفع صافي ح صائل التجارة. وتحدث هذه الزيادة نتيجة لتراجع الإنفاق المحلي وانخفا ض قيمة العملة. وينخف ض سعر ال صرف الحقيقي بمقدار % تقريبا دون م ستوى ال ضبط بعد ر بعين. ويعك س ذلك حدوث ا ستجابة سعرية مفرطة من نوعية دورنبو ش ا ستجابة لزيادة عالوة المخاطر الق ط رية وخف ض سعر الفائدة الأ سا سي. 9 ثم تاأخذ قيمة العملة في الرتفاع ببطء وتظل دون م ستوى ال ضبط لأرباع كثيرة. ويعني انخفا ض العملة في بادئ الأمر ضمنا حدوث تراجع حاد في الميزانية العمومية الوطنية حيث تزداد قيمة الدين الأجنبي المقوم بالعملة المحلية بمقدار %7.5 تقريبا من اإجمالي الناتج المحلي ال سنوي. اخلانة الواحدة إاىل م ستوى اخلانتني يف عام 7 وفقا لبيانات موؤ س سة.Bloomberg Financial Markets 9 يت ضمن هذا النموذج رشط تعادل أا سعار الفائدة غري املغطاة والذي يتطلب انخفا ض سعر ال رصف دون قيمته على املدى الطويل حني حتافظ ال سيا سة النقدية على سعر الإقرا ض بني البنوك دون قيمته التوازنية. وتوفر التوقعات بارتفاع قيمة العملة املحلية احلافز ال رضوري حليازته. 8

102 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية االإطار - )تتمة( وعندما يكون الدين كله مقوما بالعملة المحلية فقط ل توجد اآثار تقييم سلبية على الثروة المحلية. ويكون تراجع اإجمالي الناتج المحلي اأقل بكثير حيث يهبط اإلى نحو % دون م ستوى ال ضبط في م ستوى القاع. وتكون انعكا سات ذلك على الت ضخم والميزان التجاري اأي ضا اأقل و ضوحا. اأما في نظام سعر ال صرف المربوط فال يكون هناك اأثر فوري على قيمة الدين ب صرف النظر عن تكوين عمالته. واإحدى الفترا ضات المهمة في نموذج المحاكاة هنا اأن نظام ربط العملة يت سم بالم صداقية التامة ولو فر ضنا غياب الم صداقية ستكون ال صدمة اأ شد اإ ضرارا. وحتى مع افترا ض الم صداقية التامة يكون الأثر ال سلبي لل صدمة المزدوجة على اإجمالي الناتج المحلي أاكبر من اأثرها في نظام سعر ال صرف المرن مع ارتفاع م ستوى الدين المقوم بالعملة الأجنبية. كما اأن الأثر على الت ضخم يكون أاكبر بكثير نظرا لأن سعر ال صرف الثابت يحكم الخف ض المطلوب في سعر ال صرف الحقيقي بحيث يحدث من خالل تراجع الأ سعار. ويكون الفرق بين نظامي سعر ال صرف الثابت والمرن اأو ضح بكثير في حالة ال صدمة المزدوجة منه في حالة صدمة الم ساكن فقط. ويرجع سبب ذلك اإلى اأن تكلفة اقترا ض الأ س ر تتحمل كل ثقل الزيادة في عالوة المخاطر الق ط رية فال ي سمح قرار الحفاظ على تثبيت سعر ال صرف في م ستوى معين بخف ض سعر الفائدة الأ سا سي. النعكا سات على ال سيا سة ت شير تجارب المحاكاة اإلى اأن اأهم المتغيرات القت صادية الكلية ت ستجيب ل صدمات عالوات التمويل ب شكل اأف ضل في نظام سعر ال صرف المرن من ا ستجابتها لنف س ال صدمات في نظام سعر ال صرف الثابت. غير اأن هذا ل يعني اأن منهج المرونة هو بال ضرورة الخيار الأف ضل. فعقب تعر ض سوق النقد الأجنبي ل صدمة معاك سة يواجه البنك المركزي خيارا اإما بتثبيت سعر ال صرف اأو ضبط اأ سعار الفائدة. وح سب الخيار الأول يوؤدي ارتفاع اأ سعار الفائدة اإلى رفع تكلفة القترا ض وزيادة سعر النفقات فيما بين الفترات الزمنية المتعددة بحيث يزيد سعر الإنفاق اليوم عن سعره غدا. وينتج عن ذلك تراجع الطلب المحلي مع خف ض النفقات على كل من الناتج المحلي والواردات. وح سب الخيار الثاني ينخف ض سعر الناتج المحلي عن سعر ال سلع الأجنبية داخل نف س الفترة الزمنية مما يعيد توجيه الطلب بعيدا عن الواردات وباتجاه المنتجات المحلية مما يح سن من القدرة التناف سية ل صادرات البلد. وعلى هذا الأ سا س ينبني الحكم باأن ضبط اأ سعار الفائدة يتفوق في الأداء عن تثبيت سعر ال صرف. على اأن هذا التحليل ل يراعي م صادر عدم ال ستقرار المحتملة التي يمكن اأن يواجهها نظام سعر ال صرف المرن وخ صو صا اإذا كانت عملية الت صحيح كبيرة و سريعة. واأو ضح الأمثلة على ذلك الأ سواق ال ضعيفة اأو عدم التوافق بين قيم العمالت في الميزانيات العمومية لقطاع الأ س ر ومن ساآت الأعمال اأو ترجح ثقل الدين الأجنبي ق صير الأجل. وبهذا المعنى تكون نماذج المحاكاة اأكثر تنويرا ب ساأن التدابير الوقائية منها ب ساأن الإجراءات التي قد ت تخ ذ بمجرد وقوع اأزمة. واأحد اأهم الدرو س الم ستخل صة للم ستقبل هو ت شجيع سلوك توخي الحذر الأكبر بتجنب التراكم ال سريع للديون وتثبيط عدم التوافق بين الأ صول والخ صوم. وتوؤكد النتائج ال سلبية لل صدمات الخارجية التي تتاأثر بها عالوات المخاطر على الدور الذي سي ضطلع به العالم ال صناعي المتقدم في حل الأزمة حيث ستعمل ا ستعادة ال ستقرار في اأهم المراكز المالية على تخفيف قيود التمويل الحادة التي تواجه اقت صادات الأ سواق ال صاعدة في الوقت الراهن. بتو سيع فجوات الناتج. ونظرا لأن ال ضغوط لخف ض قي م العمالت كانت )ول تزال( مرتفعة ويمكن اأن تزعزع ا ستقرار الميزانيات العمومية لقطاع الأ سر اأو ال شركات في البلدان التي تكثر فيها عمليات الإقرا ض المقومة بالعملة الأجنبية اختارت بع ض البنوك المركزية الحفاظ على اأ سعار الفائدة بدون تغيير اأو تخفي ضها تدريجيا فقط )كهنغاريا مثال(. وفي تركيا حيث الميزانيات العمومية لالأ سر اأقل انك شافا ن سبيا لنخفا ض سعر ال صرف قام البنك المركزي بخف ض أا سعار الفائدة ب شيء من الحزم. وقد ان ضمت سيا سة المالية العامة الآن اإلى ال سيا سة النقدية في محاربة الركود في عدد كبير من القت صادات المتقدمة واإن كان بع ضها يواجه قيودا ناتجة عن صعوبة 8

103 أاوروبا تبحث عن رد فعل متنا سق على صعيد ال سيا سات اأو ضاع أا سواق راأ س المال. وتتجاوز الخطة الأوروبية لالإنعا ش القت صادي (The European Economic Plan) Recovery ت شغيل اأدوات ال ضبط التلقائي حيث تدعو اإلى اتخاذ تدابير مالية ا ستن سابية تكون في معظمها على الم ستوى القومي وتهدف اإلى تقديم دفعة تن شيطية مالية تمثل نحو %.5 من اإجمالي الناتج المحلي لالتحاد الأوروبي على اأن يوج ه % تقريبا منها للعام 9 و %.5 لعام. وقد أاوفت بلدان التحاد الأوروبي حتى الآن عموما بالتزاماتها في هذه الخطة وتتوقف هذه اللتزامات على مدى ما في هذه البلدان من عجز مبدئي وم ستوى الدين المحلي وغير ذلك من العوامل. وي توقع على هذا الأ سا س اأن يرتفع العجز الحكومي العام لبلدان منطقة اليورو اإلى %5.5 في عام 9 و %6 في عام مقابل %.75 من اإجمالي الناتج المحلي في عام 7 )الجدول اأ 8(. وياأتي التن شيط المالي ب صفة اأ سا سية من بلدان منطقة اليورو التي ا ستفادت من مرحلة ال صعود الدوري ال سابق في تحريك موازناتها باتجاه التوازن اأو تحقيق فائ ض في عام 7 مثل قبر ص وفنلندا و أالمانيا و إا سبانيا. وفي الوقت نف سه شهدت كل من بلجيكا و آايرلندا و إا سبانيا موؤخرا ات ساعا حادا في فروق العائد على سندات الدين ال سيادي بما يعك س )بدرجات متباينة( القلق ب ساأن اللتزامات الم شروطة المرتبطة بال سيا سات الموجهة لدعم القطاع المالي الأمر الذي يحد من خياراتها م ستقبال في مجال المالية العامة. وي توقع اأن تكون الدفعات التن شيطية ضئيلة اأو منعدمة في كل من اليونان واإيطاليا والبرتغال حيث يقترب م ستوى العجز في كل منها من %3 من اإجمالي الناتج المحلي في عام 8 ويرتفع فيها م ستوى الدين العام اأو يزداد فيها م ستوى عالوات المخاطر الق ط رية. أاما القت صادات المتقدمة خارج منطقة اليورو في توقع اأن ت سجل عجزا اأو فائ ضا ضئيال با ستثناء اآي سلندا والمملكة المتحدة. اإذ ي توقع اأن ت صل ن سبة العجز في المملكة المتحدة اإلى % من اإجمالي الناتج المحلي في عام على نحو يعك س بالدرجة الأولى اأدوات ال ضبط التلقائي وتراجع الإيراد المرتبط باأ سعار الأ صول ولي س الدفعة التن شيطية ال ست صوابية. وفي أاوروبا ال صاعدة تواجه البلدان ات ساعا غير م سبوق في عالوات المخاطر ال سيادية لديها. ومع شدة القيود على الح صول على التمويل ل ي سمح معظم البلدان بح ر ية عمل اأدوات ال ضبط التلقائي ول يقوم اأي منها بتنفيذ دفعات تن شيطية مالية كبيرة. وات سمت ال سيا سات المالية عموما بالحزم والبتكار في ت صديها لتوترات ال سيولة غير اأنها تخلفت فيما يتعلق بمعالجة المخاوف ب ساأن المالءة والتن سيق بين البلدان. وكما هي الحال في مناطق اأخرى يعك س ذلك التحديات التي يفر ضها القت صاد ال سيا سي. وتقوم البنوك المركزية بتوفير ال سيولة ب آاجال ا ستحقاق اأطول وقبول طائفة وا سعة من ال ضمانات في عمليات إاعادة ال شراء بما في ذلك الأ صول التي توقفت الأ سواق عن العمل فيها اأ سا سا. واإ ضافة اإلى ذلك تعتمد معظم البلدان تدابير ل ضمان التمويل بالجملة وتقدم دعما لإعادة ر سملة البنوك القابلة لال ستمرار. اإل أانه ل يزال يتعين تنقية الميزانيات العمومية للبنوك من الأ صول ال سامة التي يعود من س أاها اإلى الوليات المتحدة الأمريكية وهو اأمر اأ سا سي لإعادة بناء الثقة في النظم الم صرفية. ولتحقيق ذلك سيتعين على البلدان و ضع اآليات ت سعير وتن سيقها وقد عر ضت المفو ضية الأوروبية والبنك المركزي الأوروبي إار شادات حول سبل تحقيق ذلك. غير اأن التن سيق لم يكن هو الأمثل. وتكرر اندها ش صانعي ال سيا سات من عنف الأزمة فا ست سلموا لردود الأفعال الوطنية الداعية اإلى العمل المنفرد دون دعم الآخرين على اأ سا س فكرة ت صرف بنف سك في تجميع ال ستجابات مما اأدى اإلى اإ ضعاف تدخالت البلدان الأخرى بدل من تعزيزها واأخلوا باللتزامات التي تعهدوا بها في مجل س الجماعات الأوروبية لل سوؤون القت صادية والمالية (ECOFIN) في مايو 8 لمنع الأزمات واإدارتها وحلها. 5 ومن ال ضروري اأن تت سم ا ستجابة ال سيا سة المالية ل أالزمة بدرجة اأكبر بكثير من الحزم والتن سيق حتى تتمكن من الق ضاء على الم شكالت الأو سع بكثير والآخذة في التراكم في النظم المالية الأوروبية وخ صو صا تلك المرتبطة بتدهور احتمالت حوافظ القرو ض ول سيما احتمالت النك شاف لأوروبا ال صاعدة. ويتعين على التحاد الأوروبي ب شكل ملح اأن ي شرع في و ضع برامج جديدة للم ساعدة المتبادلة اأو تعزيز البرامج القائمة بالفعل لهذا الغر ض حتى يتوافر له رد فعل سريع وموحد إازاء اأي صعوبات قد تن ساأ في مجال المدفوعات في اأي بلد من بلدان التحاد الأوروبي وفي اأي بلد من البلدان المجاورة له في الو ضع الأمثل. ويعد ذلك اأمرا ضروريا 5 وعلى سبيل املثال اأدت ال ضمانات ال شاملة اأو الأموال العامة التي قدمتها بع ض احلكومات الأوروبية من اأجل إاعادة ر سملة البنوك اإىل تقوي ض فر ص عمل البنوك يف بلدان أاخرى مما اأرغم سلطاتها على تنفيذ تدابري م شابهة فقامت بو ضع قيود شديدة على امليزانيات العمومية ال سيادية وعالوات املخاطر. وتتزايد يف الوقت احلايل ال ضغوط على البنوك خلدمة اأ سواقها الوطنية اأول. وت أاتي هذه ال ضغوط يف صور عديدة تتمثل اإما يف ت رصيحات من ال سلطات اأو و ضع قيود على أارباح الأ سهم التي ي سمح لل رشكات التابعة بدفعها إاىل ال رشكات الأم يف اخلارج اأو التهديدات با ستبعاد امل ؤو س سات أاو الفروع التابعة للبنوك الأجنبية من امل شاركة يف عمليات ال سيا سة النقدية املحلية إاذا مل يتم احلفاظ على خطوط الئتمان اأو اإن شاء غرف مقا صة وطنية بني البنوك. 83

104 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية لتجنب التعديل غير المنظم الذي يمكن اأن يحدث في اأحد البلدان ويجر معه بلدان اأخرى اإلى الأ سفل. ويجدر في هذا ال صدد الترحيب بقرار التحاد الأوروبي الأخير بم ضاعفة حد الإقرا ض الطارئ في برامجه )اإلى 5 مليار يورو( للبلدان الأع ضاء من أاوروبا ال صاعدة. وا ست شرافا لمزيد من الآفاق اأكدت الأزمة الراهنة على أاهمية تعزيز الآليات الموؤ س سية لتن سيق وتكامل ال سيا سات القت صادية على م ستوى التحاد الأوروبي. واأحد الدرو س الأ سا سية في هذا ال ساأن هو ضرورة تعديل إاطار ال ستقرار المالي لالتحاد الأوروبي. وهناك مقترحات بخطوات مفيدة في هذا التجاه وردت ضمن التقرير ال صادر عن مجموعة دو لروزيير بتاريخ 5 فبراير 9. والمطلوب في النهاية هو إايجاد هيكل موؤ س سي للتنظيم والرقابة يقوم بر سوخ على مبداأ الم سوؤولية والم ساءلة الم شتركة عن ال ستقرار المالي بما في ذلك تقا سم الأعباء المالية المرتبطة بالأزمة. وما لم يحدث ذلك ستظل ردود الأفعال القومية ال ضارة تنت شر أاثناء الأزمات. كومنولث الدول الم ستقلة تتعر ض ل ضربة ثلثية ي توقع اأن ت شهد بلدان كومنولث الدول الم ستقلة اأكبر تحول في الحظوظ القت صادية في الأجل القريب من بين كل مناطق القت صاد العالمي. ويعود ال سبب في ذلك اإلى تعر ض اقت صاداتها حاليا ل ضربات قا سية من ثالث صدمات رئي سية هي ال ضطراب المالي الذي قي د ب شدة فر ص ح صولها على تمويل خارجي وهبوط الطلب من القت صادات المتقدمة وتراجع اأ سعار ال سلع الأ سا سية المرتبط بهبوط الطلب ول سيما اأ سعار الطاقة. ويعك س الأثر المبا شر الكبير الذي يحدثه ا ضطراب الأ سواق المالية على اقت صادات كومنولث الدول الم ستقلة التبدل الفجائي الذي طراأ على التمويل الخارجي المقدم لكبرى ال شركات غير المالية في هذه القت صادات بل ولنظمها الم صرفية وهو الأهم )ال شكل البياني 5-(. وكانت كل هذه البلدان قبل وقوع الأزمة با ستثناء القت صادات القليلة التي يقل ارتباط قطاعاتها المالية بالخارج )اأذربيجان وطاجيك ستان وتركمان ستان واأوزبك ستان( تعتمد على التمويل الخارجي اعتمادا كبيرا للحفاظ على ا ستمرارية القترا ض المحلي والذي تجاوز بكثير الطلب المحلي على ال سندات اأو الودائع. وما اأن وقعت الأزمة حتى تبين لكل من ال شركات غير المالية والبنوك مدى ال صعوبة البالغة التي ينطوي عليها تجديد التمويل من الم ستثمرين الذين ناأوا باأنف سهم عن اأي شيء ما لم يكن اأ صول على اأعلى درجة من الأمان. وزاد من هذه ال ضغوط بدء تحول الأ س ر من الأ صول المقومة بالعملة المحلية اإلى الأ صول المقومة بالعملة الأجنبية. وتعر ضت رو سيا وكازاخ ستان وبيالرو س واأوكرانيا ل ضربات قوية مع قيام رو سيا وكازاخ ستان ب سحب مبالغ كبيرة من احتياطيات العملة الأجنبية للوقاية من اأثر ال صدمة على سعر ال صرف. وي توقع األ تتمكن هذه القت صادات الأربعة من الح صول على تمويل خارجي في المدى القريب اإل ب شكل محدود للغاية با ستثناء رو سيا التي ينبغي اأن تكون قادرة على ا ستمرار تحمل اأ سعار الفائدة على تمديد الدين. وواجهت بيالرو س واأوكرانيا صعوبات في الوفاء بالتزامتهما الخارجية وح صل كل منهما على تمويل من صندوق النقد الدولي وكذلك تح صل كل من اأرمينيا وجورجيا الآن على دعم من ال صندوق واإن كان ترتيب جورجيا مع ال صندوق قد جاء سابقا لالأزمة المالية. وقد توافقت بداية الأزمة المالية مع هبوط احتمالت الت صدير وانخفا ض أا سعار ال سلع الأولية نتيجة التراجع ال سريع للن شاط القت صادي في القت صادات المتقدمة. واأدى ذلك اإلى ت شديد ال ضغوط على بلدان كومنولث الدول الم ستقلة ذات النظم الم صرفية المفتوحة وحدوث تراجع حاد في احتمالت النمو للبلدان الم صدرة لل سلع الأولية مثل رو سيا وكازاخ ستان واأوكرانيا ولم تنج من ذلك القت صادات الأقل انفتاحا مثل تركمان ستان. وي توقع اأن تعاني بلدان اأخرى مثل جمهورية قيرغيز ستان وطاجيك ستان واأوزبك ستان من تراجع التحويالت من الخارج ول سيما من العاملين المهاجرين في رو سيا. وي توقع اأن يكون ر صيد الح ساب الجاري للمنطقة ككل ر صيدا صفريا في عام 9 وهو تحول كبير عن الفائ ض الكبير الم سجل في الح ساب الجاري في الفترة 8-7 )الجدول 5-(. اإل اأن الحتمالت تتباين ب شكل ملحوظ بين البلدان الم صدرة للطاقة والبلدان الم ستوردة لها حيث ي توقع اأن ت شهد الأولى تبدد الفوائ ض الكبيرة في الح ساب الجاري ب سبب تراجع اأ سعار ال سلع الأولية بينما ت شهد الأخيرة ضيقا حادا في عجوزاتها الخارجية نتيجة لت شديد اأو ضاع التمويل. ورغم اأن عددا كبيرا من بلدان كومنولث الدول الم ستقلة اأكثر قدرة الآن على تجاوز الأزمة من الفترة التي اأعقبت تخلف رو سيا عن سداد ديونها عام 998 ستكون تداعيات الأزمة برغم ذلك حادة. في توقع اأن ينكم ش اإجمالي الناتج 8

105 كومنولث الدول الم ستقلة تتعر ض ل ضربة ثالثية á à ùÿg hódg ådƒæeƒc ägoé üàbg :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg álqéÿg á«déª SCGôdG äé aóàdg QÉKBG ΩhÉ J àmh.á«déÿg ƒ dg øe Ò N πµ ûh á à ùÿg hódg ådƒæeƒc ägoé üàbg º e äqö J Ée ƒgh,qö dg øe â ØJ á«fgõ«ÿg FÉah QÉ G ÜÉ ù G FÉa É jód»àdg Gó ÑdG Gó ÑdG Ωƒ Jh.ábÉ dg äqgoé U QÉ SCG VÉØîfGh É «Y»LQÉÿG øjódg Ωƒ ün EG É SÉ SCG Lôj Y ófé dg hôa ÉØJQG e øµdh.áeé dg á«déÿg á SÉ«S AÉNQEÉH ácôm õ«m É d ôagƒàj»àdg âbƒdg ±öüdg QÉ SCG ó ûjh.gohófi ÉŸG «ûæàdg É íñ üj, OÉ«ùdG øjódg ägóæ S á«déª SCGôdG äé aóàdg aé àj CG πñb ådƒæeƒµdg Y IójóY ägƒæ S ô ±ƒ Sh.É VÉØîfG É G.áeRC G áeó U øe QÉ G ÜÉ ù G ó«uq QÉ G ÜÉ ù G Ió UQCG 7,áeÉ dg áeƒµ Gh (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Éé«HQPCG Éà ùféªcôj Éà ùµhrhcg Éà Sõ«ZÒb ájqƒ ªL É«ShQ É«fGôchCG Éà ùµ«léw ShQÓ«H - É«æ«eQCG Éà ùngréc É«LQƒL Éahódƒe áeé dg áeƒµ G ó«uq ÓN áeé dg áeƒµ G ó«uq 9-7 IÎØdG (» ëÿg œéædg ɪLEG øe % Ò àdg) É«æ«eQCG Éé«HQPCG ShQÓ«H É«LQƒL Éà ùngréc ájqƒ ªL Éà Sõ«ZÒb Éahódƒe É«ShQ Éà ùµ«léw Éà ùféªcôj É«fGôchCG Éà ùµhrhcg»µjôec G Q hó d ±öüdg ô S (=7 ôjéæj,ötdƒÿg) Éà ùngréc É«ShQ ådƒæeƒµdg Gó H iônc G 7 8 É«fGôchCG πjôheg 9 7,»LQÉÿG øjódgh ägqoé üdg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ägqoé üdg øjódg É«æ«eQCG Éé«HQPCG ShQÓ«H É«LQƒL Éà ùngréc ájqƒ ªL Éà Sõ«ZÒb Éahódƒe É«ShQ Éà ùµ«léw Éà ùféªcôj É«fGôchCG Éà ùµhrhcg 56 8 ä OÉÑe Y ófé dg hôa ɪàF G ôwéfl ( SÉ SCG É f) É«ShQ (øác G SÉ«ŸG) É«fGôchCG (öùjc G SÉ«ŸG) 7 8 πjôheg 9 Gó Ñd ÉŸG SCGQ äé aój É U ƒædg Ö ùm ådƒæeƒµdg (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) PDI PPF OPCF OF ƒªéÿg hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh Thomson Data Stream äéfé«h IóYÉb :QOÉ üÿg á«déª SCGQ äé aój :OPCF ;á UÉÿG ßaGƒ G äé aój :PPF ; UÉÿG ötéñÿg Qɪãà S G :PDI.᫪ SQ äé aój :OF ;iôncg á UÉN المحلي الحقيقي في المنطقة بن سبة تزيد قليال على %5 في عام 9 مقابل تو سعه بن سبة %8.5 في عام 7 وهو أادنى معدل من بين كل المناطق ال صاعدة. ويتوقع اأن ينتع ش النمو في عام ليزيد قليال على %. وفي ظل ال ضغوط على العمالت ي توقع اأن يظل الت ضخم قريبا من حدود الخانتين في البلدان الم صدرة ال صافية للطاقة برغم بطء وتيرة الن شاط القت صادي فيها. أاما البلدان الم ستوردة ال صافية للطاقة في توقع اأن تنح سر ال ضغوط الت ضخمية فيها بوتيرة أا سرع. ويكمن التحدي الأ سا سي الذي يواجه صانعي ال سيا سات في بلدان كومنولث الدول الم ستقلة في كيفية تحقيق التوازن ال سليم بين ا ستخدام ال سيا سات القت صادية الكلية للوقاية من اآثار صافي تدفقات راأ س المال الخارجة على الن شاط القت صادي من ناحية والحفاظ على الثقة في العمالت المحلية من ناحية اأخرى. وفي ظل نظام سعر ال صرف المربوط الذي تعمل به معظم بلدان الكمنولث تعي ن على صانعي ال سيا سة النقدية الختيار بين ا ستنفاد الحتياطيات ورفع أا سعار الفائدة الأ سا سية للدفاع عن عمليات الربط وال سماح بانخفا ض اأ سعار ال صرف. فقامت الدول التي كان بو سعها ال سحب من احتياطيات النقد الأجنبي لديها مثل رو سيا وكازاخ ستان بال سحب مبدئيا من هذه الحتياطيات اإل اأنها ا ضطرت إالى تغيير هذا النهج بعد اأن واجهت ضغوطا ت ضخمية عاتية. ف سمحت رو سيا بانخفا ض الروبل ب صورة كبيرة دون نطاقه الأول وقامت اأي ضا برفع اأ سعار الفائدة فيما اختارت كازخ ستان خف ض عملتها في خطوة واحدة بن سبة %8 تقريبا )راجع ال شكل البياني 5-(. اأما البلدان الأخرى مثل اأوكرانيا وبيالرو س فقد انخف ضت عمالتها انخفا ضا كبيرا في فترة مبكرة من الأزمة. والم شكلة التي تواجهها هذه القت صادات هي زيادة عبء الديون الفعلي على قطاعات ال شركات غير المالية التي اقتر ضت بالعملة الأجنبية نتيجة سرعة انخفا ض قيمة العملة فيها. والحقيقة اأن ن سبة الئتمان المقوم بالعملة الأجنبية في الئتمان الم صرفي المحلي يمتد من %3 تقريبا في كل من بيالرو س ورو سيا اإلى نحو %5 في كازاخ ستان و أاوكرانيا واإلى نحو %7 في جورجيا. وقد تطلب الوفاء بهذه اللتزامات بالعملة الأجنبية مع انخفا ض اأ سعار ال صرف حدوث خف ض كبير في ال ستثمار وتوظيف العمالة في العديد من هذه القت صادات. ولنف س ال سبب سيوؤدي التوقف عن ال سداد اإلى زيادة التوترات 85

106 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية 7 اجلدول 5-: كومنولث الدول امل ستقلة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( كومنولث الدول امل ستقلة رو سيا اأوكرانيا كازاخ ستان بيالرو س تركمان ستان أاذربيجان بلدان الكومنولث منخف ضة الدخل اأرمينيا جورجيا جمهورية قريغيز ستان مولدوفا طاجيك ستان اأوزبك ستان للتذكرة البلدان امل صد رة ال صافية للطاقة 3 البلدان امل ستوردة ال صافية للطاقة إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني ر صيد احل ساب اجلاري ي شار اإىل حركات أا سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن الطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق الإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 ت شمل أاذربيجان وكازاخ ستان ورو سيا وتركمان ستان و أاوزبك ستان. ت شمل اأرمينيا وبيالرو س وجورجيا وجمهورية قريغيز ستان ومولدوفا وطاجيك ستان و أاوكرانيا. الحادة اأ صال على الميزانيات العمومية للبنوك والحد من احتمالت نمو الئتمان مجددا. وفي هذه الظروف يكون الدعم العام للنظام الم صرفي اأمرا حا سما. وقد قامت البلدان التي تعاني قطاعاتها الم صرفية من ضغوط نتيجة احتياجها اإلى تمديد الدين الأجنبي مثل بيالرو س وجورجيا وكازاخ ستان ورو سيا واأوكرانيا بن شر تدابير عالجية بالفعل. وت شمل هذه التدابير توفير سيولة كبيرة من جانب البنوك المركزية وتوفير ضمانات حكومية وتدبير اأموال من اأجل اإعادة الر سملة )بما في ذلك من الموؤ س سات المالية الدولية( والتاأميم. وت شير التوقعات اإلى اأنه سيكون من الأمور الحا سمة تقييم الميزانيات العمومية للبنوك بعناية بهدف شطب الأ صول الرديئة بطريقة ا ستباقية وتحديد البنوك التي اأمامها احتمالت نجاح جيدة في المدى المتو سط وتعزيز روؤو س اأموالها اإذا لزم والعتماد على موارد الميزانية بدل من العتماد على دعم البنك المركزي. ومع ضرورة توفير دعم حكومي للبنوك و صعوبة الأو ضاع في اأ سواق راأ س المال يكون المجال محدودا اأمام الدفعات التن شيطية المالية التي تتقرر على م ستوى ال سيا سة في معظم بلدان كومنولث الدول الم ستقلة. وقد احتاجت بيالرو س و أاوكرانيا اإلى ت شديد سيا سة المالية العامة بينما ت ستطيع كل من جورجيا وجمهورية قيرغيز ستان ترك اأدوات ال ضبط التلقائي تعمل ب شرط وجود دعم كاف من المانحين في الطريق. اأما اأذربيجان وكازاخ ستان ورو سيا واأوزبك ستان والتي حققت جميعها فوائ ض في المالية العامة قبل وقوع الأزمة فقد سمحت لأدوات ال ضبط التلقائي بالعمل وقامت باإرخاء سيا سة المالية العامة للحفاظ على ا ستمرارية النمو. االقت صادات المتقدمة االأخرى تتعامل مع صدمات معدالت التبادل التجاري المعاك سة ي ؤوثر انخفا ض الطلب في الوليات المتحدة الأمريكية واآ سيا وانخفا ض أا سعار ال سلع الأولية تاأثيرا سلبيا على الن شاط القت صادي في كندا واأ ستراليا ونيوزيلندا حيث تعاني الأ س ر اأي ضا من تناق ص ثرواتها مع تراجع اأ سواق الأ سهم وانخفا ض أا سعار الم ساكن واإن كان بدرجة اأقل عقب الزيادات ال سريعة التي شهدتها خالل عام 7. وقد ا ستفادت هذه القت صادات في ال سنوات الأخيرة من معدلت التبادل التجاري الإيجابية للغاية فيما يرجع 86

107 أامريكا الالتينية والكاريبي تواجه ضغوطا متزايدة اأ سا سا اإلى ارتفاع اأ سعار صادرات الطاقة والمعادن والغذاء. وقد سمح ذلك لهذه القت صادات بتحقيق نمو قوي حيث كانت معدلت النمو في المتو سط خالل ال سنوات الخم س قبل عام 8 غالبا في نطاق %.5-%. ومع انخفا ض اأ سعار ال سلع وتناق ص ثروة الأ س ر واحتمالت ضعف الطلب على ال صادرات من الوليات المتحدة الأمريكية و أاوروبا واآ سيا ت شير التوقعات لعام 9 اإلى تراجع الناتج في عام 9 في كل من كندا واأ ستراليا ونيوزيلندا ب صورة طفيفة قبل اأن يعاود الرتفاع في عام )راجع الجدول -(. وتت ضمن مخاطر النتائج دون المتوقعة احتمال زيادة حدة التراجع في الطلب العالمي وارتفاع الفروق على عائدات التمويل الخارجي نتيجة لزيادة عزوف المقر ضين الأجانب عن المخاطر. وتبدو المخاطر اأكبر في اأ ستراليا ونيوزيلندا نظرا لرتفاع م ستويات خ صومهما الخارجية ن سبيا ففي نهاية 8 كان صافي الخ صوم الأجنبية لأ ستراليا ونيوزيلندا اأعلى من %6 و %9 من الدخل على الترتيب واإن كان معظم الدين بالعملة المحلية اأو مغطى. ومن ح سن حظ هذه القت صادات اأن الحذر الذي تتوخاه اإدارة ال سيا سة النقدية و سيا سة المالية العامة فيها قد جعل الآن صانعي سيا ساتها اأكثر قدرة من نظرائهم في القت صادات الأخرى على تخفيف حدة الأثر الذي ول ده ا ستمرار تراجع الطلب. فتم خف ض اأ سعار الفائدة الأ سا سية ب سرعة ويمكن خف ضها بدرجات اأكبر. وقد اأدى هذا الخف ض اإلى جانب الخ سائر في معدلت التبادل التجاري اإلى خف ض اأ سعار ال صرف خف ضا كبيرا بالقيمة ال سمية بحيث لم تتراجع اإيرادات ال سلع الأولية بالعملة المحلية بنف س قدر تراجع الأ سعار العالمية تقريبا )ال شكل البياني 6-(. واأدت مبادرات البنوك المركزية والحكومات والتي جاءت في صورة ضمانات على الودائع وتمويل م صرفي اآخر اإلى دعم تدفقات الئتمان الأجنبي حتى الآن وهو أاي ضا ما فعلته التدابير الأخرى الهادفة اإلى تثبيت النظم المالية. وعقب سنوات من الفوائ ض المت صلة تت سم أاو ضاع المالية العامة بالثبات ويجري حاليا تقديم دفعات مالية تن شيطية كبيرة. اإل اأن شدة اعتماد هذه القت صادات ن سبيا على الطلب من الوليات المتحدة الأمريكية واآ سيا وعلى التمويل الخارجي يفر ض حدودا لما ت ستطيع تدابير ال سيا سة المحلية اأن تحققه. اأمريكا اللتينية والكاريبي تواجه ضغوطا متزايدة كما هي الحال في المناطق ال صاعدة الأخرى تعمل ضغوط القطاع المالي وتخفي ض ن سب التمويل بالديون في القت صادات المتقدمة على رفع تكاليف القترا ض والحد من التدفقات الر أا سمالية الداخلة في كل بلدان اأمريكا الالتينية والكاريبي. كذلك يع صف تراجع اأ سعار ال سلع الأولية بالقت صادات الكبيرة في المنطقة الأرجنتين والبرازيل و شيلي والمك سيك وفنزويال وهي من اأكبر البلدان الم صدرة للمنتجات الأولية في العالم. واإ ضافة اإلى ذلك يعمل هبوط الن شاط القت صادي في القت صادات المتقدمة ول سيما الوليات المتحدة الأمريكية اأكبر شريك تجاري في المنطقة على خف ض الطلب الخارجي وتراجع الإيرادات من ال صادرات وال سياحة وتحويالت المغتربين. ومن ثم تعاني المنطقة من نف س ثالثية ال صدمات التي اأ صابت اقت صادات كومنولوث الدول الم ستقلة. غير اأن الميزانيات العمومية الخا صة والعامة كانت على النقي ض قوية ن سبيا في بداية الأزمة في هذه القت صادات التي كانت اأي ضا اأقل ارتباطا ماليا بالنظم الم صرفية لالقت صادات المتقدمة. وهكذا ي توقع عموما اأن يكون تراجع النمو فيها اأقل من التراجع البالغ في اقت صادات كومنولث الدول الم ستقلة اأو القت صادات الأوروبية ال صاعدة. وقد انت شرت الأزمة المالية العالمية ب سرعة اإلى اأ سواق اأمريكا الالتينية والكاريبي بعد منت صف سبتمبر 8. و شهدت اأ سواق الأ سهم المحلية عمليات بيع جماعية مكثفة وكانت الخ سائر الأكبر )نحو %5( في الأرجنتين )ال شكل البياني 7-(. وانخف ضت العمالت المحلية ب صورة حادة وخ صو صا في البرازيل والم سكيك وهما من اأكبر البلدان الم صدرة لل سلع الأولية ويعتمد كالهما نظام سعر ال صرف المرن. وارتفعت تكاليف التمويل من البنوك المحلية وخ صو صا ال صغيرة والمتو سطة منها. كما ارتفعت تكلفة القترا ض الخارجي نظرا لزيادة الفروق على سندات الدين ال سيادي و سندات دين ال شركات ب شكل لم يوازنه انخفا ض العائد على اأذون الخزانة الأمريكية اإل ب شكل جزئي ونظرا لت ضاوؤل التدفقات الراأ سمالية الداخلة اإلى المنطقة في الربع الأخير من عام 8. وبالرغم من ذلك مي زت الأ سواق المالية بين المقتر ضين فارتفعت تكلفة التمويل لبع ض البلدان )مثل الأرجنتين و إاكوادور وفنزويال( بدرجة كبيرة ولكنها تظل منخف ضة ن سبيا لبلدان أاخرى ذات اأو ضاع مبدئية اأف ضل وم صدات وقائية أاتاحتها سيا ساتها مثل البرازيل و شيلي وكولومبيا والمك سيك وبيرو. وقد نجحت بع ض هذه الأخيرة في اإ صدار الدين الأجنبي في ال شهور الأخيرة. ولم ت ستغرق الآثار ال سلبية على الن شاط الحقيقي وقتا طويال لكي تطفو اإلى ال سطح. فقد اأدى انخفا ض 87

108 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية أا سعار ال سلع الأولية اإلى تراجع احتمالت النمو في البلدان المنتجة لل سلع الأولية في المنطقة )وب صفة اأ سا سية الأرجنتين وبوليفيا والبرازيل و شيلي وكولومبيا واإكوادور والم سكيك وبيرو وترينيداد وتوباغو واأوروغواي وفنزويال( واإن كان قد ساعد البلدان الم ستوردة لل سلع الأولية في الكاريبي واأمريكا الو سطى. واإ ضافة اإلى ذلك أادى انهيار النمو في القت صادات المتقدمة وخ صو صا في الوليات المتحدة الأمريكية اإلى خف ض الطلب على ال صادرات وتراجع ال سياحة وخف ض تحويالت العاملين في الخارج وهي كلها عوامل دعم اأ سا سية في منطقة الكاريبي واأمريكا الو سطى. ومع تفاعل كل هذه العوامل معا انخف ض نمو الئتمان ب صورة فجائية وانهار الإنتاج ال صناعي وال صادرات وتهاوت ثقة الم ستهلكين في كل المنطقة. وباأخذ تحديات البيئة الخارجية البالغة بعين العتبار تكون معظم البلدان اآخذة في تجاوز هذه العا صفة ب شكل جيد مقارنة بتجاربها الأولى في ال ضطراب العالمي وهو أامر يعود الف ضل فيه اإلى التح سينات التي اأ دخ لت على اأ ط ر ال سيا سة ومراكز الميزانية العمومية. ولكن ي توقع بالرغم من ذلك اأن ينكم ش إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي بمقدار %.5 في عام 9 قبل اأن يتعافى ب صورة طفيفة في عام )الجدول 6-(. وي توقع اأن يتقل ص الطلب المحلي بمقدار %.5 في عام 9 نتيجة ارتفاع تكلفة التمويل الأجنبي وندرته ف ضال عن انخفا ض الطلب على المنتجات المحلية. ومع ا ستخدام سعر ال صرف ك أاداة لمت صا ص ال صدمات ي توقع اأن يتراجع الن شاط ب صورة طفيفة بل ويت سع في عدد من القت صادات التي ت ستهدف الت ضخم )البرازيل و شيلي وبيرو واأوروغواي(. 6 وي توقع اأن يكون النكما ش اأكثر حدة في المك سيك نظرا لتوثق ص التها بالقت صاد الأمريكي وبالرغم من الأثر التخفيفي ل سعر ال صرف المرن وفي فنزويال وفي بع ض القت صادات ال صغيرة جدا التي تعتمد على ال سياحة )اأنتيغوا وبربودا وجزر البهاما وبربادو س وجامايكا(. ومع ات ساع فجوات الناتج ي توقع اأن تنح سر ال ضغوط الت ضخمية برغم انتقال اآثار انخفا ض العملة في عدد من البلدان. وبالن سبة للمنطقة ككل ي توقع اأن يتراجع الت ضخم اإلى نحو %6.5 في 9 مقابل %8 في 8. وفي الوقت نف سه ي توقع اأن يت سع عجز الح ساب الجاري e πeé àj Góæ jrƒ«fh É«dGÎ SCGh Góæc :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg QÉéàdG OÉÑàdG ó e äéeó U CG ÒZ,GôNDƒe É à é S»àdG äéjƒà ùÿg YCG øy ÒÑc πµ ûh á«dhc G ùdg QÉ SCG â ØîfG ÒÑc ácôm õ«m ÒaƒJ EG äéeƒµ G äóªy óbh.égqékbg IóM øe ØN ±öüdg ô S VÉØîfG É«dGÎ SCG π éj UÉÿG»LQÉÿG øjódg É U IOÉjR CG ÒZ,á«dÉŸG á««ûæàdg äé aó d.»lqéÿg πjƒªàdg äéeó üd á VôY ÌcCG Góæ jrƒ«fh á«dhc G ùdg QÉ SCG ägötdƒe (8 ƒ«dƒj òæe % Ò àdg)»µjôec G Q hódg á«æwƒdg á ª dg Góæc É«dGÎ SCG Góæ jrƒ«f 8,»LQÉÿGh ΩÉ dg øjódg õcgôe (IQÉàfl áeó àe ägoé üàbg) ójƒ ùdg É«dGÎ SCG Góæ jrƒ«f Góæc Góædƒg É«fÉÑ SEG Göùjƒ S É«fÉŸCG IóëàŸG áµ ªŸG Éfƒ«dG ÉHÉ«dG (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) áeé dg áeƒµ G øjo É U (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) á«ñælc G ƒ UC G É U. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh Haver Analytics á ù SDƒe :QOÉ üÿg Góæch É«dGÎ SCG øe Óc 8 ΩÉY øy äéfé«h É d ôagƒàj»àdg áeó àÿg ägoé üàb G πª ûj.ióëàÿg áµ ªŸGh Göùjƒ Sh ójƒ ùdgh É«fÉÑ SEGh Góæ jrƒ«fh Góædƒgh ÉHÉ«dGh Éfƒ«dGh É«fÉŸCGh 6 وبالرغم من ذلك تعر ضت قطاعات ال رشكات يف هذه البلدان خل سائر كبرية يف مراكزها خارج امليزانية العمومية نتيجة لنخفا ض قيمة العملة. 88

109 أامريكا الالتينية والكاريبي تواجه ضغوطا متزايدة ójgõj øe ÊÉ J á«æ«jódg ɵjôeCG :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg É «Y ƒ dg»yéª G «ÑdG áaéãc e,»ñjqéµdgh á«æ«jódg ɵjôeCG EG áyöùh á«ÿé dg á«déÿg áerc G äöûàfg»lqéÿg VGÎb G «déµj â ØJQGh.á«æWƒdG äóª dg VÉØîfGh á«ëÿg º SC G Gƒ SCG Éàbh áerc G ô à ùj h. VC G ájoé üàb G äé«sé SC G ägp hó d É Uƒ ünh,ioém IQƒ üh QÉ SCG LGôJh»LQÉÿG Ö dg ÅLÉØŸG VÉØîf G eh.» «G É ûædg Y ôkdƒàd ÓjƒW.GOÉM ÉWƒÑg ägqoé üdgh»yéæ üdg êéàfe G Ñg,âbƒdG ùøf á«dhc G ùdg º SC G Gƒ SCG (8 ȪàÑ S òæe % Ò àdg) - ÚàæLQC G πjrgèdg» «TÉ«Ñeƒdƒc «ùµÿg hòh Ójhõæa Ö ùm á«ÿé dg ófé dg hôa IóYÉ üdg Gƒ SC G ägóæ S ötdƒe òæe SÉ SC G É f Ò àdg) (8 ȪàÑ S ÚàæLQC G πjrgèdg» «T É«Ñeƒdƒc «ùµÿg hòh»yéæ üdg êéàfe G (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) 5 πjrgèdg «ùµÿg ɵjôeCG á«æ«jódg Ójhõæa ôjgèa 9 äóª dg»µjôec G Q hódg πhé e % Ò àdg) (8 ȪàÑ S òæe ÚàæLQC G πjrgèdg» «T É«Ñeƒdƒc «ùµÿg ägóæ S Y ófé dg hôa ägóæ S ötdƒe Ö ùm äécöûdg IóYÉ üdg Gƒ SC G SÉ SC G É f Ò àdg) (8 ȪàÑ S òæe ÚàæLQC G πjrgèdg» «T á««g ägqoé üdg (á HÉ S áæ S øy % Ò àdg) «ùµÿg É«Ñeƒdƒc «ùµÿg hòh πjrgèdg ɵjôeCG á«æ«jódg Ójhõæa hòh : HGôdG HôdG hóæ U AGÈN ägôjó Jh Haver Analytics á ù SDƒeh Bloomberg Financial Markets á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg للمنطقة اإلى اأعلى قليال من % في عام 9 )مقابل %.75 تقريبا في 8( ب سبب معدلت التبادل التجاري ال سالبة. وتتركز المخاطر في هذه الآفاق ب شكل را سخ في جانب ق صور النتائج عن التوقعات. ويكمن الخطر الأكبر في اأن يوؤدي خف ض ن سب التمويل بالديون في البلدان المتقدمة اإلى إاطالة فترة توقف ورود التدفقات الر أا سمالية الداخلة حيث سي ستلزم ذلك إاجراء تعديل محلي اأكثر حدة. ونظرا لكثرة شروط تمديد الدين سيكون قطاع ال شركات والقطاع العام معر ض ين لالأخطار ب شكل خا ص في عدد من البلدان. واإلى جانب ذلك ستكون ل ستمرار تراجع اأ سعار ال سلع الأولية آاثار ضارة على ال صادرات والنمو في معظم بلدان المنطقة. ويكمن التحدي العام الذي تواجهه ال سيا سة في تدبير هام ش وقاية تواجه به الآثار التي ستترتب على تعديل و ضعها للتواوؤم مع ال صدمات الخارجية. ولكن نظرا ل شدة انفتاح المنطقة واعتمادها الكبير على التدفقات الراأ سمالية يتعين موازنة المنافع المحتملة لعتماد سيا سات م ضادة لالتجاهات الدورية مقابل التكاليف المحتملة لهذه ال سيا سات وهي تزعزع ثقة الم ستثمرين الأجانب وزيادة تكاليف القترا ض الخارجي والحد بدرجة اأكبر من التدفقات الراأ سمالية. وتختلف البلدان فيما بينها اختالفا كبيرا في حيز الحركة المتاح لها لتخاذ اإجراءات على م ستوى ال سيا سة فالقت صادات التي لديها اأ ط ر اأف ضل وهوام ش وقائية اأكبر ستكون قادرة على معاو ضة اآثار الأزمة العالمية بدرجات متفاوتة بينما قد تجد القت صادات الأخرى نف سها م ضطرة إالى ت شديد سيا ساتها حتى تتجنب الدخول في حالة عدم ال ستقرار. وتت سم مهمة ال سيا سة النقدية و سيا سة سعر ال صرف بال صعوبة بوجه خا ص. وقد دخلت المنطقة الأزمة بم ستويات ت ضخم عالية ن سبيا. وكانت م ستويات الت ضخم في النظم التي ت ستهدف الت ضخم اأعلى من النطاقات الم ستهدفة في كل الحالت )عدا البرازيل(. ومع تعر ض البلدان ل صدمات معاك سة اأثرت على تدفقات راأ س المال اإليها و ضغوط الطلب على اأ سعار ال صرف أاحجمت بنوكها المركزية عن خف ض اأ سعار الفائدة حتى شهر دي سمبر حين قام بنك كولومبيا المركزي بخف ض سعر الفائدة الأ سا سية بمقدار 5 نقطة اأ سا س. ولم تلبث البنوك المركزية لكل من البرازيل و شيلي والمك سيك وبيرو اأن سارت على دربه مع تزايد و ضوح حدة التدهور الذي مني به الن شاط الحقيقي ومع بدء تباطوؤ وتيرة الت ضخم. وعلى م ستوى المنطقة كلها تم ا ستخدام هوام ش الحتياطيات القائمة للحد من 89

110 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية 7 اجلدول 6-: اقت صادات خمتارة يف ن صف الكرة الغربي: إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( ن صف الكرة الغربي اأمريكا اجلنوبية واملك سيك 3 الأرجنتني الربازيل شيلي كولومبيا اإكوادور املك سيك بريو اأوروغواي فنزويال أامريكا الو سطى 5 الكاريبي 5 إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني ر صيد احل ساب اجلاري ي شار اإىل حركات أا سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن الطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول أالف 7 يف امللحق الإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 ت شمل بوليفيا وباراغواي. يقدر املحللون من الدوائر اخلا صة أان ت ضخم موؤ رش أا سعار امل ستهلكني كان أاعلى بدرجة ملمو سة. 5 العنا رص الق ط رية لهذه املجموعات الإقليمية مبينة بالتحديد يف اجلدول )و( يف امللحق الإح صائي. ضغوط العملة وتمهيد عملية التعديل لمواجهة ال صدمات. ويمكن اأن ت صبح الموازنة بين ال ضغوط المحلية وال ضغوط الخارجية اأكثر صعوبة وخ صو صا اإذا ا ستمر تدهور الأو ضاع المالية العالمية. ورغم ذلك سيكون هناك مجال اأمام البنوك المركزية في البلدان التي تعتمد نظم اأ سعار صرف اأكثر مرونة وثابتة في اأ ط ر ت ستهدف الت ضخم وتت سم بالم صداقية )مثل البرازيل و شيلي وكولومبيا والمك سيك( لخف ض اأ سعار الفائدة الأ سا سية بدرجة اأكبر وخ صو صا اإذا ا ستمر تباطوؤ الت ضخم بوتيرة سريعة. اأما سيا سة المالية العامة فيختلف الحيز المتاح لها لتخفيف حدة آاثار ال صدمات الخارجية ال سلبية كثيرا باختالف البلدان. وي توقع اأن تتراجع مراكز المالية العامة في المنطقة في عام 9 نتيجة للتباطوؤ في الن شاط القت صادي وانخفا ض أا سعار ال سلع الأولية. وفي البلدان التي ترتفع فيها تكاليف القترا ض الخارجي وتكثر فيها متطلبات التمويل ستتقيد ب شدة قدرة صانعي ال سيا سات على تنفيذ سيا سات مالية عامة م ضادة لالتجاهات الدورية. والحقيقة اأن هذه الجهود يمكن اأن يكون لها مردود سلبي هو ارتفاع تكاليف القترا ض وزيادة خ سائر الحتياطيات. اأما البلدان الأخرى فيجري بالفعل ا ستخدام حيز المالية العامة القائم ب شكل جزئي مع اإعالن بع ض البلدان كالبرازيل و شيلي والمك سيك وبيرو عن دفعات مالية تن شيطة بم ستويات دين اأقل. وفي ضوء التحديات التي تفر ضها البيئة الخارجية يكون للحفاظ على سال سة عمل الأ سواق المالية المحلية عائد كبير. و ستتزايد الأهمية الن سبية للتمويل المحلي مع قيام البنوك العالمية والم ستثمرين الأجانب بالحد من انك شافهم لقت صادات المنطقة. و سيكون من المهم الحفاظ على ا ستقرار اأو ضاع التمويل )بالعملة المحلية( وتي سير تدفق الئتمان من اأجل تجنب حدوث ضائقة ائتمان مكتملة المعالم. وقد قام عدد كبير من البلدان بالفعل باتخاذ خطوات لتوفير ال سيولة ودعم تدفقات الئتمان وخ صو صا اإلى قطاع ال شركات )وخ صو صا في البرازيل والمك سيك(. و سعت بع ض البلدان اإلى الح صول على دعم من صندوق النقد الدولي ضمن ترتيبات ت شمل التفاقات التحفظية )مثل كو ستاريكا وال سلفادور( فيما سعت المك سيك اإلى تاأمين ح صولها على ائتمان في اإطار خط الئتمان المرن الجديد. ورغم اأن النظم المالية المحلية اأ صبحت الآن اأكثر مرونة مما سبق فال يمكن التهوين من احتمال حدوث م شكالت في البنوك في بع ض الحالت نظرا للمناخ الخارجي غير الإيجابي. ويدعو ذلك كله اإلى ا ستمرار العمل على تح سين شبكات الأمان المالي واأطر ت سوية اأو ضاع البنوك. 9

111 اقت صادات ال شرق الأو سط تتح صن من ال صدمات العالمية VÉØîfG e «µàj ShC G öûdg :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ØædG QÉ SCG º SC G Gƒ SCG øe ÒãµdG óñµj ó a. ØædG QÉ SCG OÉ G VÉØîf G nósdh ɪ«ùL GQöV á æÿg ÊÉ J á«déª SCGôdG äé aóàdg ÉŒG tƒ h»lqéÿg πjƒªàdg É VhCG QƒgóJ e ámoéa ôfé ùn ägqé dgh ƒªædg DƒWÉÑJ EG äé bƒàdg Ò ûj,á æÿg Gó ÑdG É JóªàYG»àdG IófÉ ùÿg äé SÉ«ùdG ºZQh.IóaGƒdG IóM OGOõJ CG bƒàoj,âbƒdg ùøf h.9 ΩÉY á Sƒª e álqóh ºî àdg ƒ V QÉ ùëfgh ΩGóîà SG EG Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG CÉé J å«m,áeé dg á«déÿg Ió UQCGh á«lqéÿg Ió UQC G VÉØîfG.áeRC G ÒKCÉJ øe ájébƒdg á«h êghôdg ägƒæ S ÈY âªcgôj»àdg É JÉ«WÉ«àMG JGQOÉ Uh ØædG êéàfeg (Ωƒj/π«eôH ƒ«e) ØædG êéàfeg ØædG ägqoé U » ëÿg œéædg ɪLEG (%) Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG Gó ÑdG IOQƒà ùÿg Øæ d ShC G öûdg QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG öûdg ShC G Gó ÑdG IOQƒà ùÿg Øæ d º SC G Gƒ SCG (8 ȪàÑ S òæe % Ò àdg) ägqéee G ájoƒ ùdg âjƒµdg ô b øjôëñdg -7 ºî àdg (%) ShC G öûdg Gó ÑdG 6 IOQƒà ùÿg Øæ d áeé dg á«déÿg ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG ShC G öûdg Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG hódg ó ædg hóæ U AGÈN ägôjó Jh,Bloomberg Financial Markets á ù SDƒe :Qó üÿg ô bh ɪYh É«Ñ«dh âjƒµdgh á«eó SE G GôjEG ájqƒ ªLh øjôëñdg πª ûj Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG IOQƒà ùÿg Gó ÑdG ÉeCG.á«æª«dG ájqƒ ª Gh IóëàŸG á«hô dg ägqéee Gh ájoƒ ùdg á«hô dg áµ ªŸGh.ájQƒ ùdg á«hô dg ájqƒ ª Gh ÉæÑdh OQC Gh öüe» a اقت صادات ال شرق االأو سط تتح صن من ال صدمات العالمية لم ت س ل م بلدان ال شرق الأو سط من عواقب الأزمة العالمية حيث تعاني المنطقة مغبة الهبوط الحاد في سعر النفط )ال شكل البياني 8-( بالإ ضافة اإلى تدهور أاو ضاع التمويل الخارجي وتحول اتجاه التدفقات الر أا سمالية الداخلة اللذان بداآ يتركان أاثرهما ال سلبي على القت صاد في صورة ضغوط مكثفة على أا سواق العقارات والأ سهم المحلية وتعثر في أاو ضاع ال سيولة وات ساع مفرط في فروق اأ سعار الفائدة بالن سبة لبع ض ال شركات وتوترات نا شئة في النظام المالي لدى عدد من البلدان وخ سائر تكبدتها صناديق الثروة ال سيادية نتيجة ل ستثماراتها الموظفة في الأ سواق العالمية. واإ ضافة اإلى ذلك بداأ النخفا ض الكبير في الطلب الخارجي )بما في ذلك الطلب من دول الخليج العربي( ي ؤوثر على نمو ال صادرات وتحويالت العاملين في الخارج والعائد ال سياحي )الأردن ولبنان وم صر(. ورغم اأن ال سيا سات شديدة التو سع ي نت ظر اأن تخفف من تاأثير ال صدمات المعاك سة فمن المتوقع اأن يكون لهذه ال صدمات آاثار سلبية حادة على الن شاط القت صادي. ففي المنطقة ككل ي توقع اأن ينخف ض النمو بواقع %6 في عام 8 اإلى %.5 في عام 9 )الجدول 7-(. وت شير التوقعات اإلى وجود ت شابه كبير بين حالت تباطوؤ النمو في البلدان المنتجة للنفط والبلدان غير المنتجة له حتى مع الختالف الكبير في العوامل التي تقف وراء كل حالة. وفي صفوف البلدان المنتجة للنفط 7 ي توقع اأن تتعر ض الإمارات العربية المتحدة لأو ضح حالت تباطوؤ الن شاط القت صادي حيث اأ سهم ان سحاب الأموال الخارجية )التي كانت قد دخلت البالد توقعا لنخفا ض سعر العملة( في حدوث انكما ش كبير في ال سيولة وهبوط كبير في اأ سعار العقارات و ضغوط حادة في الجهاز الم صرفي. و سوف تت أاثر الإمارات اأي ضا وهي تمثل مركزا ماليا كبيرا بانكما ش التمويل العالمي وتراجع اأن شطة الدمج وال ستحواذ. وعلى الطرف الآخر توجد قطر التي ي توقع اأن تحقق نموا مقداره %8 في عام 9 ) صعودا من %6.5 في عام 8( حيث ت شير التوقعات اإلى زيادة إانتاجها من الغاز الطبيعي بمقدار ال ض ع ف في العام الحالي. وفي البلدان غير المنتجة للنفط تبدو الأو ضاع مهياأة لحدوث اأعمق تباطوؤ اقت صادي في لبنان حيث توؤدي صعوبة أاو ضاع التمويل الخارجي اإلى رفع تكلفة 7 تت ضمن املجموعة كال من البحرين وجمهورية اإيران الإ سالمية والكويت وليبيا وعمان وقطر واململكة العربية ال سعودية والإمارات العربية املتحدة واجلمهورية اليمنية. 9

112 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية اجلدول 7-: اقت صادات خمتارة يف منطقة ال سق االأو سط: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( ر صيد احل ساب اجلاري اأ سعار امل ستهلكني إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي ال سق ا أالو سط بلدان م صدرة للنفط جمهورية إايران الإ سالمية اململكة العربية ال سعودية الإمارات العربية املتحدة الكويت امل سق العربي م رص اجلمهورية العربية ال سورية الأردن لبنان للتذكرة اإ رسائيل ي شار اإىل حركات أا سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن الطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق الإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 ت شمل البحرين وجمهورية إايران الإ سالمية والكويت وليبيا وعمان وقطر واململكة العربية ال سعودية والإمارات العربية املتحدة واجلمهورية اليمنية. خدمة الدين كما يوؤدي الهبوط القت صادي في الخليج اإلى خف ض تحويالت المغتربين. وفي نف س الوقت ي توقع اأن تنح سر ضغوط الت ضخم ب سرعة في المنطقة ككل نظرا لنخفا ض اأ سعار ال سلع الأولية والإيجارات والن شاط القت صادي. وت شير التوقعات اإلى تحول ر صيد الح سابات الجارية في المنطقة اإلى جانب عجز صغير. فمع ت ضاوؤل الفوائ ض في البلدان المنتجة للنفط تبدو أار صدة المالية العامة في طريقها اإلى النخفا ض ال شديد مع تراجع الإيرادات وا ستخدام الحكومات لالحتياطيات التي تراكمت موؤخرا في فترة الرواج للحفاظ على الطلب المحلي عن طريق موا صلة تنفيذ الم شاريع ال ستثمارية. وعلى غرار المناطق الأخرى هناك مخاطر ج سيمة تهدد بنتائج اأ سواأ من المتوقع. اأول يمكن اأن يت سبب ا ستمرار ال ضطرابات القت صادية العالمية لفترة مطولة في دفع البلدان الم صدرة للنفط اإلى اإعادة تقييم توقعاتها طويلة الأجل ب ساأن اأ سعار النفط ومن ثم تقلي ص خطط الإنفاق على البنية التحتية وال ستثمار في حقول الإنتاج مما يحيط اآفاق النمو باأجواء من الغمو ض في المنطقة باأ سرها. ثانيا اإن زيادة عمق الت صحيحات الجارية في اأ سعار الأ صول يمكن اأن تمتد اإلى الميزانيات العمومية لدى ال شركات ثم البنوك في نهاية المطاف مما يفر ض ضغوطا اأ شد وطاأة على الموؤ س سات المالية في المنطقة. ثالثا من ساأن ا ستمرار الركود العالمي لمدة اأطول اأن يجلب على بلدان المنطقة مزيدا من ال ضعف في اأن شطة الت صدير وال سياحة وتحويالت المغتربين. وبا ستخدام الحتياطيات المتراكمة عبر سنوات الرواج ال سابقة ي توقع اأن توؤدي ال سيا سات الداعمة اإلى توفير الوقاية الالزمة من تاأثير الأزمة العالمية. فالنفقات الحكومية المرتفعة في كثير من البلدان تعمل على ملء الفراغ الذي خل فه انكما ش اأن شطة القطاع الخا ص )الكويت وليبيا وعمان وقطر والمملكة العربية ال سعودية( و سوف تكون عن صرا اأ سا سيا في نمو المنطقة ككل. وبالن سبة لل سيا سة النقدية جاء رد الفعل مالئما من البنوك المركزية في جميع بلدان المنطقة حيث بادرت بتوفير ال سيولة وتخفي ض الحتياطيات الإلزامية واأ سعار الفائدة )م صر والأردن والكويت والمملكة العربية ال سعودية والإمارات العربية المتحدة(. وفي هذا ال صدد انتفعت البلدان التي تطبق سيا سة ربط سعر ال صرف )البحرين والكويت وليبيا وعمان وقطر والمملكة العربية ال سعودية والجمهورية العربية ال سورية والإمارات العربية المتحدة( من ا ستمرار التي سير النقدي في الوليات المتحدة. وفي القطاع المالي تتزايد ال ضغوط بدرجات متفاوتة في بلدان المنطقة ب سبب انك شاف البنوك للمخاطر الئتمانية في أا سواق العقارات والأ سهم الهابطة و ضيق اأو ضاع ال سيولة الخارجية. وكانت ردود اأفعال ال سيا سات سريعة ن سبيا في البلدان التي تعر ضت حتى الآن لأبلغ الأثر حيث اتخذت ال سلطات العديد من التدابير لدعم الثقة والحيلولة دون الأزمات الم صرفية النظامية. وت شمل هذه التدابير ا ستحداث نظام التاأمين ال شامل على الودائع 9

113 المكا سب القت صادية التي تحققت في اإفريقيا بجهد جهيد باتت مهددة Ö SɵŸG É«V ôwéfl LGƒJ É«jôaEG :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ó«l ó éh É à M»àdG á«dhc G ùdg QÉ SCGh»LQÉÿG Ö dg OÉ G ƒñ dg e,á«déÿg áerc G øe É«jôaEG º ùnj r äé aóàdg â LGôJh»LQÉÿG VGÎb G áø µj â ØJQÉa,á«ŸÉ dg ɪàF G É VhCG ójó ûjh.òñc πµ ûh ºî àdgh ƒªædg IÒJh CÉWÉÑàJ CG bƒàoj dòd áé«àfh.iqé dg EG á«ngódg á«déª SCGôdG IQó üÿg Gó Ñ d É Uƒ ünh,ió ûh»lqéÿg Gõ«ŸGh áeé dg á«déÿg Gõ«e Qƒgóàj CG bƒàjh.á«dhc G ù d ägóæ S Y ófé dg hôa IóYÉ üdg Gƒ SC G ( SÉ SCG É f) ägóæ S ötdƒe Gƒ SC G + IóYÉ üdg ܃æL É«jôaEG É«jôaEG » ëÿg œéædg ɪLEG ƒ (%) Gó ÑdG IQó üÿg Øæ d É«jôaEG É dg πjôheg Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG áeé dg á«déÿg Gõ«e (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Gó ÑdG IQó üÿg Øæ d É«jôaEG Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG á«déª SCGôdG äé aóàdg É U ƒædg Ö ùm É«jôaEG EG (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ƒªéÿg PDI - PPF OPCF - OF ºî àdg (%) Øæ d IQó üÿg Gó ÑdG É«jôaEG Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG 6 8 QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Gó ÑdG IQó üÿg Øæ d É«jôaEG Øæ d IOQƒà ùÿg Gó ÑdG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh Bloomberg Financial Markets á ù SDƒe :QOÉ üÿg äé aój :OPCF ;á UÉÿG ßaGƒ G äé aój :PPF ; UÉÿG ötéñÿg Qɪãà S G :PDI.᫪ SQ äé aój :OF ;iôncg á UÉN á«déª SCGQ )الكويت والإمارات العربية المتحدة( وتوفير ال سيولة و ضخ روؤو س الأموال في البنوك )قطر والمملكة العربية ال سعودية والإمارات العربية المتحدة(. غير اأن الأو ضاع في عدد من البلدان قد تتطلب المزيد من الدعم الحكومي في هذا المجال. المكا سب االقت صادية التي تحققت في اإفريقيا بجهد جهيد باتت مهددة لم يكن ضعف ال صالت المالية الن سبي بين البلدان الإفريقية والقت صادات المتقدمة ماأوى تحتمي فيه البلدان الإفريقية من اأهوال العا صفة التي اجتاحت القت صاد العالمي )ال شكل البياني 9-(. وتتمثل ال صدمة الرئي سية التي ت ضرب القارة الإفريقية في التدهور ال شديد في النمو الخارجي الذي يحد الآن من الطلب على ال صادرات الإفريقية ويحد من تحويالت العاملين في الخارج. كذلك تتعر ض البلدان الغنية بالموارد في المنطقة حاليا ل ضربات من جراء التراجع الحاد في أا سعار ال سلع الأولية. 8 كذلك يتراجع الآن ال ستثمار الأجنبي المبا شر ويتحول م سار تدفقات الحوافظ وخ صو صا في الأ سواق ال صاعدة والأ سواق الرائدة )غانا وكينيا ونيجيريا وجنوب اإفريقيا وتون س( نتيجة ت شديد اأو ضاع الئتمان العالمي. ونتيجة لهذه ال صدمات الخارجية يتعر ض الن شاط القت صادي لتباطوؤ حاد. وي توقع اأن يتراجع النمو في المنطقة ككل اإلى % في عام 9 مقابل %5.5 في عام 8 )الجدول - 8(. وفي المتو سط يكون هذا الهبوط اأو ضح ما يكون في البلدان الم صدرة للنفط )اأنغول وغينيا ال ستوائية( وفي اأهم الأ سواق ال صاعدة والرائدة )بوت سوانا وموري شيو س وجنوب اإفريقيا( التي ت ضررت من ال صدمات الثالث التي ت ضرب القارة الإفريقية. وي توقع على سبيل المثال اأن ينكم ش اقت صاد جنوب اإفريقيا بنحو %.5 في عام 9 وهو اأقل معدل نمو تحققه في عقد حيث تفر ض التدفقات الراأ سمالية الخارجة حدوث تعديل حاد في اأ سعار الأ صول )وب صفة أا سا سية في أا سواق الأ سهم وال سندات والعمالت( وفي الن شاط الحقيقي. 8 جمموعة البلدان امل صدرة للنفط ت شمل اجلزائر واأنغول والكامريون وت شاد وجمهورية الكونغو وغينيا ال ستوائية وغابون ونيجرييا وال سودان. وتت ضمن جمموعة البلدان غري امل صدرة للوقود بوركينا فا سو وبوروندي وجمهورية الكونغو الدميقراطية وغينيا وغينيا بي ساو ومالوي ومايل وموريتانيا وموزامبيق وناميبيا و سرياليون. 93

114 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية اجلدول 8-: اقت صادات إافريقية خمتارة: اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي واأ سعار امل ستهلكني ور صيد احل ساب اجلاري )التغري ال سنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي اأ سعار امل ستهلكني ر صيد احل ساب اجلاري اإفريقيا املغرب العربي اجلزائر املغرب تون س جنوب ال صحراء القرن االإفريقي إاثيوبيا ال سودان البحريات الكربى جمهورية الكونغو الدميقراطية كينيا تنزانيا أاوغندا اإفريقيا اجلنوبية اأنغول., زمبابوي إافريقيا الغربية والو سطى غانا نيجرييا منطقة فرنك االحتاد املايل االإفريقي الكامريون كوت ديفوار جنوب اإفريقيا للتذكرة بلدان م ستوردة للنفط بلدان م صدرة للنفط 5 ي شار اإىل حركات أا سعار امل ستهلكني كمتو سطات سنوية. وميكن الطالع على التغريات التي حتدث من شهر دي سمرب اإىل دي سمرب الذي يليه يف اجلدول األف 7 يف امللحق الإح صائي. % من إاجمايل الناجت املحلي. 3 العنا رص الق ط رية لهذه املجموعات الإقليمية مبينة بالتحديد يف اجلدول )و( يف امللحق الإح صائي. ل يبني اجلدول التوقعات لعام 8 وما بعده. ورقم الت ضخم لعام 7 ميثل تقديرا. 5 ت شمل ت شاد وموريتانيا يف هذا اجلدول و سوف تخف حدة ال ضغوط الت ضخمية نتيجة الهبوط العميق في الن شاط القت صادي في المنطقة والتراجع الحاد في اأ سعار الغذاء والطاقة. ولكن يتوقع رغم ذلك األ تتراجع م ستويات الت ضخم في المنطقة ككل اإل تدريجيا لت صل اإلى %9 في عام 9 مقابل % في عام 8 نظرا لأن انتقال أاثر تغيرات اأ سعار ال سلع الأولية اإلى الأ سعار ال ستهالكية يكون محدودا بدرجة اأكبر منه في القت صادات المتقدمة. وفي الوقت نف سه ي توقع اأن يتدهور توازن المالية العامة وتوازن المركز الخارجي ب صورة كبيرة. ومع ت ضاوؤل الإيرادات المرتبطة بال سلع الأ سا سية ي توقع اأن يتدهور و ضع المالية العامة الكلي في المنطقة بنحو 5.75 نقاط مئوية لي سجل عجزا مقداره %.5 من اإجمالي الناتج المحلي في عام 9. ويعزى ذلك أا سا سا للتراجع الكبير في توازن المالية العامة لبع ض البلدان الم صدرة للنفط ( أانغول وجمهورية الكونغو وغينيا ال ستوائية ونيجيريا(. وي توقع اأي ضا اأن يتدهور ر صيد الح ساب الجاري للمنطقة لي سجل عجزا مقداره %6.5 من إاجمالي الناتج المحلي في عام 9 مقابل فائ ض مقداره % في عام 8. وي توقع اأي ضا اأن يكون التدهور اأو ضح ما يكون )في حدود الخانتين( في عدد كبير من البلدان الم صدرة لل سلع الأولية )الجزائر واأنغول وغابون وغينيا ال ستوائية ونيجيريا( مع تناق ص أاحجام ال صادرات وتراجع الأ سعار. ومع ا ستمرار ت شديد اأو ضاع الئتمان العالمي ي توقع اأن يظل تمويل 9

115 المراجع العجز الخارجي متوترا في عدد من الأ سواق ال صاعدة والرائدة )غانا ونيجيريا وجنوب اإفريقيا وتنزانيا(. وكما هي الحال في كل المناطق الأخرى تظل مخاطر الآفاق مائلة نحو ق صور النتائج عن التوقعات. وينبثق الخطر الحقيقي من هبوط النمو العالمي اإلى در ك اأعمق وامتداده لفترة اأطول ف سيكون من ساأن ذلك اأن يوؤدي اإلى تراجع الطلب على ال صادرات وتناق ص اإيرادات ال سياحة وتراجع تحويالت العاملين بالخارج. ويمكن اأن توؤدي ال ضائقة الئتمانية اأي ضا اإلى زيادة انخفا ض ال ستثمار الأجنبي المبا شر وتدفقات الحوافظ الداخلة بدرجة أاكبر بكثير من الم ستوى المتوقع. واإ ضافة اإلى ذلك يمكن اأن يدب ال ضعف في النظم الم صرفية المحلية بمرور الوقت نتيجة لتدهور جودة الئتمان )ب سبب تباطوؤ النمو( والخ سائر في الأ صول المالية وعمليات اإعادة توطين راأ س المال من جانب البنوك الأم )المملوكة لأجانب(. والأهم من ذلك هو اأن الأزمة يمكن اأن توؤدي اإلى زيادة كبيرة في معدلت الفقر في عدد من البلدان في غياب شبكات اأمان تعمل بكفاءة. و إازاء هذه الخلفية يتعين اأن تكون اأهم أاولوية أامام صانعي ال سيا سات هي احتواء الأثر ال سلبي ل أالزمة على النمو القت صادي والفقر مع الحفاظ في الوقت نف سه على المكا سب التي تحققت بجهود د ؤووبة خالل ال سنوات الأخيرة مثل ال ستقرار القت صادي الكلي وا ستمرارية تحمل الدين وعلى وجه التحديد ينبغي اأن توفر سيا سة المالية العامة اإلى اأق صى مدى ممكن هام ش أامان في مواجهة الآثار ال ضارة ل أالزمة. وتتباين الظروف بدرجة ملمو سة بتباين البلدان: فبع ض البلدان يتوافر له حيز حركة في مجال المالية العامة يتيح له تقديم دفعة مالية تن شيطية على م ستوى ال سيا سة نظرا لنخفا ض م ستويات الدين اإلى حد ما بينما ستكون بلدان اأخرى قادرة على الحفاظ على خطط الإنفاق القائمة )اأو تعديلها تدريجيا( بال سماح لأدوات ال ضبط التلقائي بالعمل على الأقل لدرجة ما. يمكن اأن ت ضطلع ال سيا سة النقدية و سيا سة سعر ال صرف اأي ضا بدور داعم في بع ض الحالت. وفي حين تحد ترتيبات العملة من خيارات ال سيا سة في عدد كبير من البلدان يمكن اأن تقوم ال سيا سة النقدية بتن شيط الطلب المحلي في البلدان الأخرى التي تزداد فيها مرونة اأ سعار ال صرف ول سيما اإذا ا ستمر انح سار ال ضغوط الت ضخمية. وفي الحقيقة قام بنك الحتياطي في جنوب اإفريقيا بالفعل بخف ض الفائدة الأ سا سية بمقدار نقطة اأ سا س تراكمية منذ أاوائل دي سمبر. وحتى في البلدان التي تقل فيها مرونة اأ سعار ال صرف في التحاد القت صادي والنقدي لغرب إافريقيا (WAEMU) والجماعة القت صادية والنقدية لو سط اإفريقيا )CEMAC( مثال يمكن اأن يكون هناك مجال محدود لتي سير ال سيا سة نظرا لقرارات ال سيا سة التي اأعلنها البنك المركزي الأوروبي وتراجع م ستويات الت ضخم و ضعف الطلب ووجود هوام ش احتياطيات وقائية بالذات في حالة الجماعة القت صادية والنقدية لو سط اإفريقيا. وتجدر الإ شارة في هذا ال صدد اإلى اأن الت سهيل الجديد الذي اأن ساأه البنك المركزي في منطقة التحاد القت صادي والنقدي لغرب اإفريقيا اأفاد في تخفيف القيود على توافر ال سيولة في الأ سواق المحلية. وفي القطاع المالي ينبغي اأن تركز الجهود على مراقبة الميزانيات العمومية للموؤ س سات المالية عن كثب وعلى ال ستعداد للتحرك ال سريع اإذا ا ستدعى الأمر نظرا لحتمال وجود اآثار مدمرة في الن شاط الحقيقي ول دها تباطوؤ الن شاط القت صادي. و سيكون مهما في هذا ال صدد تو ضيح صالحيات التدخل الم صرفي وال ستعداد ل ستحداث برامج تاأمين على الودائع اإذا لزم. ورغم اأن بع ض البلدان لديها حيز ت صر ف على م ستوى ال سيا سة يواجه البع ض الآخر قيودا م شد دة للغاية على التمويل الخارجي والمحلي. وبالن سبة لهذه المجموعة الأخيرة يعد الدعم الإ ضافي من المانحين اأمرا حا سما للحد من الآثار الجتماعية لالأزمة والحفاظ على المكا سب التي تحققت بجهد جهيد في مجال ال ستقرار القت صادي الكلي. المراجع Balke, Nathan S.,, Credit and Economic Activm ity: Credit Regimes and Nonlinear Propagation of Shocks, Review of Economics and Statistics, Vol. 8, No., pp Benes, Jaromir, Kevin Clinton, and Douglas Laxton, forthcoming, House Price and Country Risk Premium Shocks Under Flexible and Pegged Exchange Rates, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Bernanke, Ben S., 7, The Financial Acceleram tor and the Credit Channel, speech delivered at the Federal Reserve Bank of Atlanta s conferm ence on The Credit Channel of Monetary Policy in the Twenty-first Century, June 5. Available at Bernanke765a.htm. Bertaut, Carol C.,, Equity Prices, Household Wealth, and Consumption Growth in Foreign 95

116 الف صل املنظورات الق طرية والإقليمية Industrial Countries: Wealth Effects in the 99s. International Finance Discussion Paper No. 7 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System). Boone, Laurence, and Nathalie Girouard,, The Stock Market, the Housing Market and Consumer Behaviour, OECD Economic Studies, Vol. 3, No., pp. 75. Buiter, Willem, 8, Housing Wealth Isn t Wealth, NBER Working Paper No. (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Campbell, John Y., and João F. Cocco, 7, How Do House Prices Affect Consumption? Evidence from Micro Data, Journal of Monetary Economics, Vol. 5, No. 3, pp Carroll, Christopher D., Misuzu Otsuka, and Jirka Slacalek, 6, How Large Is the Housing Wealth Effect? A New Approach, NBER Working Paper No. 76 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Case, Karl E., John M. Quigley, and Robert J. Shiller, 5, Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market, Advances in Macroeconomics, Vol. 5, No., pp. 3. Catte, Pietro, Nathalie Girouard, Robert Price, and Christophe André,, Housing Markets, Wealth and the Business Cycle, Department Working Paper No. 39 (Paris: Organization for Economic Cooperation and Development). Debelle, Guy,, Macroeconomic Implications of Rising Household Debt, BIS Working Paper No. 53 (Basel: Bank for International Settlements). de Larosière Group, 9, The High-Level Group on Financial Supervision in the EU (Brussels, Februm ary 5). Grant, Charles, and Tuomas Peltonen, 8, Housing and Equity Wealth Effects of Italian Households, ECB Working Paper No. 857 (Frankfurt am Main: European Central Bank). Gray, Gavin, Thomas Harjes, Andy Jobst, Douglas Laxm ton, Natalia Tamirisa, and Emil Stavrev, 7, The Euro and New Member States, in Euro Area Policies: Selected Issues, IMF Country Report No. 7/59 (Washington: International Monetary Fund), pp King, Mervyn, 998, speech delivered at the Buildm ing Societies Association annual conference, Bournemouth, United Kingdom, May 7. Availm able at speeches/998/speech.htm. Lehnert, Andreas,, Housing, Consumption, and Credit Constraints, Finance and Economics Discussion Paper No. -63 (Washington: Federal Reserve Board). Ludwig, Alexander, and Torsten Sløk,, The Relationship between Stock Prices, House Prices and Consumption in OECD Countries, Topics in Macroeconomics, Vol., No., Article. Paiella, Monica,, Does Wealth Affect Consumpm tion? Evidence from Italy, Economic Working Paper No. 5 (Rome: Bank of Italy). Sierminska, Eva, and Yelena Takhtamanova, 7, Wealth Effects out of Financial and Housing Wealth: Cross Country and Age Group Comparim sons, Working Paper No. 7- (San Francisco: Federal Reserve Bank). Skinner, Jonathan, 993, Is Housing Wealth a Sideshow? NBER Working Paper No. 55 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Slacalek, Jirka, 6, What Drives Personal Consumpm tion? The Role of Housing and Financial Wealth, DIW Berlin Discussion Paper No. 67 (Berlin: Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung). Trichet, Jean-Claude, 7, Towards the Review of the Lamfalussy Approach Market Developments, Supervisory Challenges and Institutional Arrangem ments, BIS Review, Vol. 5, No. 7 (Basel: Bank for International Settlements). 96

117 الف صل التحول من الركود اإلى التعافي: ب أي سرعة وب أي 3 قوة يبحث هذا الف صل في مختلف فترات الركود والتعافي في االقت صادات المتقدمة وينظر في دور ال سيا سات االقت صادية الكلية الم ضادة لالتجاهات الدورية. ويبحث الت ساوؤالت التالية: هل تختلف فترات الركود والتعافي المرتبطة باأزمات مالية عن سواها وما هي ال سمات الرئي سة لفترات الركود المتزامنة عالميا وهل ت ستطيع ال سيا سات الم ضادة لالتجاهات الدورية اأن ت سهم في اخت صار فترات الركود وتقوية فترات التعافي وت شير النتائج التي خل ص اإليها هذا الف صل اإلى اأن طابع الحدة يغلب على الركود الذي ي صاحب االأزمات المالية على غير المعتاد واأن فترات التعافي منه عادة ما تكون بطيئة. وبالمثل غالبا ما تكون فترات الركود المتزامنة عالميا طويلة وعميقة وفترات التعافي منه تكون ضعيفة عموما. وت شير النتائج اإلى اأن ال سيا سة النقدية الم ضادة لالتجاهات الدورية يمكن اأن ت ساهم في اخت صار فترات الركود ولكن فعاليتها تقت صر على االأزمة المالية. وفي المقابل تبدو سيا سة المالية العامة التو سعية موؤثرة ب صفة خا صة في اخت صار فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية وفي دعم فترات التعافي. غير اأن فعالية هذه ال سيا سة هي دالة متناق صة لم ستوى الدين العام. وت شير هذه النتائج اإلى اأن فترة الركود الراهنة ي رج ح اأن تكون طويلة و شديدة على غير العادة واأن التعافي سيكون متباطئا. غير اأن اتخاذ إاجراءات قوية على م ستوى ال سيا سات بحيث تكون م ضادة لالتجاهات الدورية ومقترنة با ستعادة الثقة في القطاع المالي سيكون من صاأنه التعجيل بالتعافي. ي شهد االقت صاد العالمي في الوقت الحالي ما يبدو على االأرجح اأنه اأعمق هبوط للن شاط االقت صادي في فترة ما بعد الحرب العالمية الثانية حيث ينت شر أاثر ا أالزمة المالية ب سرعة اإلى جميع أانحاء العالم )راجع الف صلين االأول والثاني(. فقد انزلق عدد كبير من االقت صادات المتقدمة في هوة الركود وتباطاأت االقت صادات في بقية العالم ب شكل مفاجئ. وبينما تتجه التدفقات التجارية والمالية العالمية نحو االنكما ش تتزايد خ سائر الناتج والعمالة. كذلك ال تزال اأ سواق االئتمان مجمدة حيث يعكف المقتر ضون على ممار سة عملية مطولة من خف ض ملحوظة: الموؤلفون الرئي سيون لهذا الف صل هم ماركو تيروني س و أاال سدير سكوت وبراكا ش كانان وبم ساعدة من غافين ا سدوريان واإيموري اأوك س. وقدم الدعم اال ست شاري كل من فران سي س ديبولد ودون هاردينغ. وقد اأ شرف على اإعداد هذا الف صل جورج دكري سن. ن سب الرفع المالي وتلقى البنوك صعوبة بالغة في رفع م ستويات سالمتها المالية. وتت سم االأزمة الراهنة بالعديد من ا أالوجه الجديدة وغير المتوقعة. فعلى غير المعتاد تربط اال ضطرابات الراهنة بين حدوث اأزمة مالية في صميم اأكبر اقت صاد في العالم وحدوث هبوط في الن شاط االقت صادي العالمي. ولكن االأزمات المالية اأي نوبات اال ضطراب وا سعة النطاق التي ت صيب الموؤ س سات المالية وتوؤثر في اأداء االأ سواق المالية لي ست باالأمر الجديد. وكذلك هو الحال بالن سبة لدورات الهبوط االقت صادي المتزامنة عالميا. وبالتالي يمكن اال ستر شاد بتجارب الما ضي لفهم حقيقة ما يحدث في الوقت الحا ضر. ولو ضع الدورة االقت صادية الراهنة ضمن منظور تاريخي يتناول هذا الف صل بع ض الت ساوؤالت العامة حول طبيعة فترات الركود والتعافي ودور ال سيا سات الم ضادة لالتجاهات الدورية. ومنها على وجه الخ صو ص ما يلي: هل تختلف فترات الركود والتعافي المرتبطة باأزمات مالية عن اأنواع فترات الركود والتعافي ا أالخرى هل تختلف فترات الركود المتزامنة عالميا عن سواها ما الدور الذي تقوم به ال سيا سات في تحديد شكل فترات الركود والتعافي ولت سليط ال ضوء على هذه الت ساوؤالت يبحث هذا الف صل في ديناميكيات الدورات االقت صادية على مدار ن صف القرن الما ضي. وي أاتي هذا الف صل مكمال للدرا سات القائمة المعنية بالدورة االقت صادية وتغطي عدة اأبعاد. ومن هذه ا أالبعاد درا سة شاملة لفترات الركود والتعافي في اقت صادا متقدما وت صنيف فترات الركود على لالطالع على عر ض مف صل للجوانب املالية يف هذه االأزمة راجع درا سات (8) IMF و (8) others Greenlaw and و ( 9 ). Brunermeier لالطالع على حتليل تقليدي لالأزمات املالية راجع درا سة Kindleb (987).berger وتو ضح درا سة (8b) Reinhart and Rogoff اأن االأزمات املالية وقعت يف االقت صادات املتقدمة واالقت صادات االأقل تقدما على اأ سا س الفر صة املت ساوية. 3 ي ستند هذا الف صل ب صفة خا صة على الف صل الثالث يف عدد إابريل من تقرير آافاق االقت صاد العاملي والف صل الرابع يف عدد اأكتوبر 8 من تقرير آافاق االقت صاد العاملي ودرا سة Kose, Claessens,.and Terrones (8) تت ضمن العينة البلدان التالية: اأ سرتاليا والنم سا وبلجيكا وكندا والدامنرك وفنلندا وفرن سا و أاملانيا واليونان و آايرلندا واإيطاليا واليابان 97 97

118 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة اأ سا س الم صادر التي ن صاأت عنها وتقييم أاثر ال سيا سات المالية والنقدية في فترات الركود وفترات التعافي. وعلى غرار معظم الدرا سات االأخرى في هذا المجال ي ستخدم هذا الف صل بكثافة تحليل الحدث واالرتباطات ا إالح صائية. وفيما يلي ن ستعر ض اأهم النتائج التي خل ص اإليها هذا الف صل والمتعلقة بالعنا صر الم شتركة في مختلف الدورات االقت صادية: فترات الركود في االقت صادات المتقدمة على مدار العقدين االأخيرين أا صبحت اأقل تواترا واأقل حدة بينما أا صبحت فترات التو سع اأطول مما يرجع اإلى حد ما لفترة»االعتدال الكبير«بالدورات االقت صادية في االقت صادات المتقدمة. فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية كانت اأكثر حدة واأطول أامدا من فترات الركود المرتبطة ب صدمات اأخرى. وات سمت فترات التعافي التي اأعقبتها في العادة بزيادة التباطوؤ واقترانها ب ضعف الطلب المحلي و ضيق أاو ضاع االئتمان. فترات الركود التي ات سمت بالتزامن ال شديد بين مختلف بلدان العالم كانت اأطول واأعمق من فترات الركود التي اقت صرت على منطقة واحدة. وات سمت عادة فترات التعافي التي اأعقبتها بال ضعف مع قيام ال صادرات بدور اأقل كثيرا بالمقارنة مع فترات الركود االأقل تزامنا. وت شكل انعكا سات هذه النتائج على الو ضع الراهن عامال ملفتا لالنتباه. فهبوط الن شاط االقت صادي في الوقت الراهن يت سم بالتزامن ال شديد ويقترن ب أازمة مالية عميقة وهي توليفة نادرة في فترة ما بعد الحرب العالمية الثانية. وبالتالي يرجح اأن يكون الهبوط حادا على غير العادة ويتوقع اأن يكون التعافي ضعيفا. ومن ثم ال عجب اأن كثيرا من المعلقين الذين يبحثون عن اأحداث تاريخية موازية لفترة الهبوط االقت صادي الحالية يركزون على فترة الك ساد الكبير في ثالثينات القرن الما ضي وهي بال شك اأطول واأعمق فترة ركود سجلها التاريخ في االقت صادات االأكثر تقدما )تناق ش بمزيد من التف صيل في ا إالطار -3(. وفيما يتعلق بال سيا سات ن ستعر ض فيما يلي اأهم النتائج التي تم التو صل اإليها: ال تزال ال سيا سة النقدية تقوم فيما يبدو بدور مهم في إانهاء فترات الركود وتعزيز فترات التعافي. غير اأن وهولندا ونيوزيلندا والرنويج والربتغال واإ سبانيا وال سويد و سوي رسا واململكة املتحدة والواليات املتحدة. فعاليتها تنخف ض في الفترة التي تعقب حدوث اأزمة مالية. تبدو الدفعة التن شيطية من المالية العامة مفيدة ب صفة خا صة أاثناء فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية. وتقترن الدفعات التن شيطية بفترات تعاف اأكثر قوة غير اأنه ات ضح اأن سيا سة المالية العامة تكون اأقل تاأثيرا في قوة التعافي بالن سبة لالقت صادات ذات م ستويات الدين العام المرتفعة. وت شير هذه النتائج اإلى اأن التخفيف من حدة فترة الركود الراهنة وتقوية التعافي يقت ضيان اتخاذ تدابير جريئة على م ستوى ال سيا سة النقدية وب صفة خا صة على م ستوى سيا سة المالية العامة وذلك بهدف دعم الطلب الكلي في االأجل الق صير ولكن ينبغي توخي الحر ص للحفاظ على ا ستمرارية الدين العام على المدى المتو سط. وحتى مع اتخاذ مثل هذه التدابير فاإن العودة إالى النمو االقت صادي المطرد يعتمد على ا ستعادة العافية في القطاع المالي. فمن اأهم الدرو س الم ستخل صة من الك ساد الكبير ومن االأزمات المالية االأخيرة اأن ا ستعادة الثقة في القطاع المالي ضرورية لتر سيخ آاثار التعافي )راجع ا إالطار -3(. وقد ص مم هيكل هذا الف صل على النحو التالي: يعر ض الق سم االأول اأهم الحقائق المب سطة حول فترات الركود والتعافي في االقت صادات المتقدمة خالل الخم سين عاما الما ضية. وي ستعر ض الق سم الثاني اأهم االختالفات بين مختلف فترات الركود والتعافي الناتجة عن مختلف اأنواع ال صدمات وبدرجات تزامن مختلفة. ويولي هذا الق سم اهتماما خا صا لتاأثير ا أالزمات المالية. ويتناول الق سم الثالث تحليل آاثار ال سيا سات النقدية والمالية اال ستن سابية على حدة فترات الركود وقوة فترات التعافي كما يبحث في كيفية ارتهان فعالية سيا سة المالية العامة بم ستوى الدين العام. اأما الق سم االأخير في ضع مرحلة الهبوط االقت صادي الراهنة ضمن منظور تاريخي ويناق ش بع ض انعكا سات ال سيا سات. الدورات االقت صادية في االقت صادات المتقدمة لكي يت سنى و ضع فترة الركود الراهنة ضمن منظور تاريخي ينبغي اأوال تحديد سمات الدورات ال سابقة. فكل دورة تنق سم اإلى مرحلتين رئي ستين هما مرحلة الركود التي تت سم بانخفا ض الن شاط االقت صادي ومرحلة التو سع. ويتبع هذا الف صل التقليد القديم المتمثل في 98

119 الدورات االقت صادية في االقت صادات المتقدمة االإطار -3 :ما اأوجه ال شبه بني االأزمة احلالية والك ساد الكبري ملا كانت ا أالزمة العاملية الراهنة هي اأ شد االأزمات املالية التي شهدها العامل منذ»الك ساد الكبري«فاإن ا أالمر ي ستدعي مقارنتها مع ذلك احلدث التاريخي. ويف هذا ا إالطار ت عقد املقارنة بني ا أالزمة الراهنة والك ساد الكبري مع الرتكيز ب صفة خا صة على االأو ضاع املالية املتفردة التي كانت سائدة يف بداية كل منهما. من الركود االأمريكي اإىل الك ساد الكبري ال يزال الك ساد الكبري هو أاعنف فرتات الركود التي سجلها التاريخ يف الواليات املتحدة ويف كثري من البلدان ا أالخرى )ال شكل البياين ا أالول(. فقد انخف ض الناجت انخفا ضا حادا و سجلت معدالت البطالة ارتفاعات شاهقة وهوت االأ سعار يف دوامة انكما شية. وهناك توافق يف ا آالراء حول امل سببات التي اأدت إاىل حتول الركود ال شديد يف الواليات املتحدة إاىل ك ساد عاملي: بد أات فرتة ركود يف الواليات املتحدة يف اأغ سط س 99 ويرى الكثريون أان ال سبب الرئي سي فيها يكمن يف ت شديد اأو ضاع ال سيا سة النقدية يف ال سنة ال سابقة بغية الق ضاء على امل ضاربات يف سوق ا أالوراق املالية. ويف أاكتوبر 99 انهارت سوق ا أالوراق املالية مما عج ل بالهبوط احلاد يف اال ستهالك كنتيجة جزئية لزيادة الغمو ض املحيط مب ستويات الدخل يف امل ستقبل. وعلى مدار عامي 93 و 93 ازدادت حدة الركود فتحول إاىل ك ساد. ون صاأت دوائر عديدة من االآثار املرتدة ال ضارة بني القطاع املايل واالقت صاد الكلي واأدت إاىل تر سخ انكما ش الدين وحدوث اأربع موجات من ال سحب اجلماعي لالأر صدة امل رصفية واإع سار البنوك بني عامي 93 و 933. كذلك تقل صت م ستويات اال ستهالك واال ستثمار يف القطاع اخلا ص ب صورة حادة. ملحوظة: املوؤلف الرئي سي لهذا االإطار هو»توما س هلبلينغ«. ا شتملت درا سات (8) Bordo و (8) Eichengreen و (9) Romer كذلك على عقد مقارنات تاريخية. راجع درا سات (993) Bernanke و (993) Romer و Calom Temin (989, 993) و Eichengreen (99) و miris (993) 3 يوؤدي تراجع اأ سعار ال سلع واخلدمات اإىل زيادة االأعباء احلقيقية للدين اال سمي كما ي ضعف اجلدارة االئتمانية للمقرت ضني االأمر الذي يقلل من قدرتهم على االإقرتا ض )اأو اإعادة التمويل( واالإنفاق وير سخ انكما ش م ستويات الطلب الكلي ويعزز ال ضغوط اخلاف ضة لالأ سعار )درا سة 933.) Fisher, وتوؤدي هذه االأمور بدورها اإىل خف ض اجلدارة االئتمانية جلهات الو ساطة املالية نتيجة زيادة املخاطر االئتمانية. zô«ñµdg OÉ ùµdg{ AÉæKCG QÉ SC Gh á ûfc G ( = 99) IóëàªdG äéj ƒdg É«fɪdCG»YÉæ üdg êéàfe G á ªédG QÉ SCG IóëàªdG áµلªªdg É ùfôa Mitchell (3,7) á SGQO :Qó üªdg وقد خلف الهبوط االقت صادي يف الواليات املتحدة اآثارا انكما شية على النطاق العاملي. فقد اأدى انهيار سوق االأوراق املالية يف الواليات املتحدة اإىل هبوط االأ سعار وخ سارة الرثوة يف غريها من البلدان و أادى تراجع الطلب الكلي يف الواليات املتحدة اإىل انتقال ا آالثار ال سلبية على امل ستوى الدويل عرب قنوات التجارة. واإ ضافة اإىل ذلك انت رشت اآثار ا أالزمة املالية مبا رشة من الواليات املتحدة اإىل بقية العامل عرب عدد من القنوات منها تراجع تدفقات روؤو س االأموال ا أالمريكية اإىل اخلارج. وهناك اعتقاد شائع ب أان قاعدة ال رصف بالذهب التي كانت سارية يف هذا الوقت هي من أاهم قنوات انتقال اآثار االأزمة نظرا لدور تدفقات الذهب اإىل الواليات املتحدة يف ت شديد االأو ضاع النقدية املحلية يف بلدان اأخرى. 99

120 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة االإطار -3: )تابع( وهناك اتفاق عام على اأن ضعف االت ساق يف ا ستجابة ال سيا سة االقت صادية الكلية يف الواليات املتحدة وكثري من البلدان ا أالخرى كان عامال حيويا يف شدة الك ساد العاملي وطول مدته. وقد ساعدت ال سيا سات على دعم التعايف عندما رشعت اإدارة الرئي س ا أالمريكي املنتخب حديثا فرانكلني روزفلت يف عام 933 على تنفيذ سيا سات مقاومة االنكما ش التي جنحت يف حت سني التوقعات االنكما شية وتعزيز الثقة يف النظام امل رصيف )راجع اأدناه(. اأوجه املقارنة مع ا أالزمة الراهنة لدى عقد املقارنة بني ا أالزمة الراهنة والك ساد الكبري من املفيد أان منيز بني االأو ضاع االأولية وانتقال االآثار وردود أافعال ال سيا سات. ومن ال سمات امل شرتكة املهمة اأن االقت صاد ا أالمريكي ميثل املحور يف كلتا ا أالزمتني. ونظرا أالهمية هبوط الن شاط االقت صادي يف الواليات املتحدة فاإنه حتما يرتك اأثره على امل ستوى العاملي. وهذه ال سمة امل شرتكة تف صل ا أالزمة الراهنة والك ساد الكبري عن العديد من االأزمات املالية ا أالخرى التي حدثت عادة يف اقت صادات أا صغر حجما وكانت اأقل ت أاثريا على امل ستوى العاملي. ويف كلتا النوبتني اأدت رسعة التو سع االئتماين واالبتكارات املالية اإىل زيادة ن سب الرفع املايل وت سببت يف خلق مواطن ضعف تعر ض االقت صادات خلطر ال صدمات املعاك سة. غري أانه مع اقرتان الطفرة االئتمانية يف تنطوي درا سة (963) Schwartz Friedman and على جدل شهري يعزو حدة الك ساد الكبري الأخطاء يف ال سيا سة النقدية حيث عجز االحتياطي الفيدرايل االأمريكي عن موازنة اأثر ت شديد االأو ضاع النقدية نتيجة ا إالع سار امل رصيف وارتفاع ن سب املعرو ض النقدي اإىل الودائع. وعلى الرغم من أان بحوثا الحقة توؤكد بع ض النتائج التي خل صت اإليها درا سة Schwartz Friedman and فاإن اخلط العام يظل وثيق ال صلة ( راجع على سبيل املثال درا سة (993).) Calomiris 5 راجع على سبيل املثال درا سات (8) Eggertsson و. Temin and Wigmore (99) و Romer (99) 6 يف كلتا احلالتني اقرتنت االبتكارات املالية بفرتة الرواج. ففي الع رشينات من القرن املا ضي زاد االئتمان املمنوح اإىل االأ رس ب صورة اأ رسع من زيادة الدخل ال شخ صي يف الواليات املتحدة نتيجة اقرتان رسعة انت شار ال سلع اال ستهالكية املعمرة ب رسعة النمو يف االئتمان بنظام االأق ساط الذي توفره املوؤ س سات املالية غري امل رصفية )درا سة 3 Mitchener,.) Eichengreen and ويف نف س الوقت ساعدت اأ ساليب الت سويق اجلديدة لالأوراق املالية على تو سيع نطاق ملكية االأ سهم بينما زادت صناديق اال ستثمار واالأفراد من ا ستخدام القرو ض بالهام ش لتمويل ا ستثمارات سوق االأ سهم بالديون. ويف نوبة الركود الراهنة تركزت املبتكرات املالية على املنتجات ذات ال صلة بالرهن العقاري من حيث املن صاأ والتوزيع على ال سواء )التوريق املنتجات املهيكلة(. الع رشينات بالواليات املتحدة ب صفة خا صة فقد كانت طفرة 7- ذات طابع عاملي حيث ازدادت ن سب الرفع املايل وحتمل املخاطر يف االقت صادات املتقدمة ويف العديد من االأ سواق ال صاعدة. وعالوة على ذلك ارتفعت م ستويات التكامل االقت صادي واملايل حاليا عما كانت يف فرتة ما بني احلربني وبالتايل ازداد تاأثري ال صدمات املالية يف الواليات املتحدة على النظم املالية العاملية 7 مقارنة بفرتة الثالثينات. ومن جهة اأخرى كانت االأو ضاع االقت صادية العاملية أاكرث ضعفا يف اأوا سط 99. فقد كانت أاملانيا متر بالفعل بفرتة ركود وانخف ضت اأ سعار مبيعات اجلملة وبدرجة اأقل اأ سعار امل ستهلكني اأو كانت اآخذة يف الهبوط يف اأملانيا واململكة املتحدة والواليات املتحدة قبل بداية الركود يف الواليات املتحدة. وكانت ال ضغوط اخلاف ضة لالأ سعار نتيجة تباطوؤ الن شاط االقت صادي قد أادت على الفور تقريبا اإىل االنكما ش. ويف املقابل كان معدل الت ضخم يف اأوا سط 8 اأعلى من املعدل امل ستهدف يف معظم االقت صادات مما وفر قدرا من الوقاية املبدئية. وتعد م شكالت ال سيولة والتمويل يف البنوك وجهات الو ساطة املالية االأخرى عن رصا اأ سا سيا يف انتقال االآثار إاىل القطاع املايل يف نوبتي الركود. غري اأن هناك اختالفا يف االآليات امل ستخدمة على وجه التحديد نظرا لتطور هيكل النظام املايل منذ الثالثينات. وقد ن صاأت ضغوط ال سيولة والتمويل أاثناء الك ساد الكبري نتيجة انكما ش قاعدة الودائع. فقد شعر املودعون بالقلق اإزاء تراجع قيمة االأ صول يف بنوكهم ومع غياب التاأمني على الودائع جلاأ املودوعون اإىل سحب ودائعهم وهي امل صدر الرئي سي حل صول البنوك على التمويل اخلارجي. ووقعت اأربع موجات سحب جماعي لالأر صدة امل رصفية. وعلى االإجمال اأ صيب ث لث البنوك االأمريكية باالإع سار خالل الفرتة من وقد اأثرت حاالت االإع سار واخل سائر امل رصفية املماثلة كذلك ت أاثريا كبريا على االقت صادات االأخرى. 8 وعلى وجه التحديد كان اإع سار بنك الت سليف النم ساوي Creditanstalt يف عام 7 غري أان املجال كان متاحا لن شوء اآثار مالية مرتدة عرب احلدود نتيجة االأو ضاع املالية الدولية ال سائدة يف اأوا سط 99. فقد اعتمدت كربى االقت صادات ا أالوروبية على التدفقات الراأ سمالية من الواليات املتحدة يف احلفاظ على اأ سعار ال رصف الثابتة يف ظل قاعدة الذهب ال سائدة يف ذلك الوقت. وقد أادى ت شديد ال سيا سة النقدية االأمريكية يف عام 98 بالفعل اإىل حدوث تباط ؤو بع ض ال شيء يف هذه التدفقات )درا سة 993.) Kindleberger, 8 راجع درا ستي (993) Kindleberger و (993). Temin

121 الدورات االقت صادية في االقت صادات المتقدمة 93 وامل سجل يف دفاتره اأكرث من ن صف الودائع لدى اجلهاز امل رصيف النم ساوي قد مه د ال سبيل اإىل حدوث موجات سحب جماعي ل أالر صدة امل رصفية يف بلدان اأوروبية اأخرى ومنها اأملانيا. وارتبطت حاالت االإع سار هذه بحدوث خ سائر م سبقة يف الذهب وظهور خماوف من احتمال تخلي البلدان عن قاعدة ال رصف بالذهب يف ظل مناخ كانت ودائع غري املقيمني متثل م صدرا مهما للتمويل اخلارجي بالن سبة للعديد من البنوك االأوروبية. ويف االأزمة الراهنة اأدى ال شعور بالطم أانينة الذي أاتاحه التاأمني على الودائع اإىل احليلولة عموما دون جلوء مودعي التجزئة اإىل موجات ال سحب اجلماعي للودائع امل رصفية. غري اأن م شاكل التمويل برزت للبنوك وجهات الو ساطة املالية االأخرى التي تعتمد على التمويل باجلملة يف اأ سواق املال ق صرية االأجل ال سيما البنوك وجهات الو ساطة املالية التي ت صدر أاو حتوز )ب شكل مبا رش أاو غري مبا رش( سندات التمويل العقاري االأمريكية وم شتقاتها. 9 ويرجع ال سبب الرئي سي يف انكما ش قاعدة التمويل اإىل ال شعور بالقلق اإزاء صايف قيمة اأ صول الو سطاء املاليني بعد اأن اأ صبح املقر ضون مهددون بخ سائر ضخمة يف ظل اخل سائر الناجمة عن تزايد حاالت التوقف عن سداد الرهون العقارية يف الواليات املتحدة ال سيما بعد إاغالق بنك»ليمان براذرز«. ومع وجود روابط كبرية عرب احلدود بني اأ سواق املال ق صرية االأجل اكت سبت هذه امل شاكل التمويلية بعدا دوليا يف مرحلة مبكرة من هذه االأزمة. ورغم اختالف ا آالليات امل ستخدمة فقد كانت اآثارها مماثلة على سلوكيات جهات الو ساطة املالية. فقد اأدت م شاكل التمويل اإىل انكما ش امليزانيات العمومية ( انخفا ض ن سب الرفع املايل( وبيع االأ صول اال ضطراري )مما زاد من ال ضغوط اخلاف ضة لالأ سعار( وزيادة حيازات ا أال صول ال سائلة وانخفا ض معدل االإقرا ض )اأو حيازات ا أال صول عالية املخاطر( كن سبة من جمموع االأ صول. واإ ضافة اإىل ذلك ن صاأت بع ض االختناقات يف النظام املايل املعا رص الذي يت سم ب شدة الرتابط وذلك نتيجة اآثار االنت شار ال شبكي يف عامل ت سوده املتاجرة املتعددة واملراكز االإجمالية ال ضخمة. وقد ترتب على هذه العوامل املالية آاثارا نهائية مماثلة على االقت صاد احلقيقي يف نوبتي الركود. فقد تراجعت م ستويات التمويل اخلارجي املتاحة للمقرت ضني وتزايدت التكلفة احلدية للتمويل )راجع على سبيل املثال درا سة 983.) Bernanke, ويف الوقت نف سه انخف ضت القيمة äéj ƒdg»a IOƒLƒªdG á«déªdg πegƒ dg ô VÉëdGh» VɪdG ø«h,ióëàªdg (»æ«ùdg QƒëªdG Y ájoé üàb G IQhódG IhQP iƒà ùe øe Qƒ T) 99 ƒ«dƒj 9 ôñª ùjo äécô ûdg ägóæ S Y ófé dg hôa (BAA) á SƒàªdG IQGóédG ägp (%),93 ôhƒàccg QÉ ùyeg álƒe hcgل»aô üe ɪàF G»aÉ U ºjó J (» üî ûdg πnódg øe %) VhôقdG Ö ùf (%) (zrqƒh ófbg OQófÉà S{ á ù SDƒe) º SC G QÉ SCG ( = ájoé üàb G IQhódG IhQP) »WÉ«àM G ùلéeh ; (983) Bernanke á SGQO :QOÉ üªdg äéjƒà ùe.(haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh ;»dgqó«ødg Ö൪dG øy OQh ɪd Éقah ájoé üàb G ägqhódg»a IhQòdG ägp äécô ûdg ägóæ S Yلى ófé dg Sƒàe. ájoé üàb G çƒëñلd»æwƒdg (Baa) á SƒàªdG IQGóédG»a ägô««àdg 3 LC Gل. áلjƒw áfgõîdg hpcg Yلى ófé dg Yلى Éeƒ ùقe.ájqééàdg ƒæñdgك Vhôb VhôقdG áñ ùf degى VhôقdG áñ ùf,93-99»a FGOƒdG degى.8-7»a ƒ UC Gل 9 راجع درا ستي (9) Brunnermeier و (8). Gorton

122 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة ájqhódg äégééjód IOÉ ªdG äé SÉ«ùdG ºî àdgh èjéædg á VÉØe ᫵«eéæjoh ó ædg ó«uôdg :IóëàªdG äéj ƒdg ;ôø U = t ÉeóæY ájoé üàb G IQhódG IhQP ;ôø U = t ÉeóæY ) (»æ«ùdg QƒëªdG Y Qƒ ûdg ø«µ à ùªdg QÉ SCGh»YÉæ üdg êéàfe G :IóëàªdG äéj ƒdg ( QÉ e ƒæ S SÉ SCG Y % ô«àdg) ôjgôña ôñª ùjo 7 øe dhc G álƒªdg»yéªédg Öë ùdg á«aô üªdg Ió UQCÓd»aô üªdg QÉ ùye Gh (93 ôhƒàccg 3) ƒ«dƒj »YÉæ üdg êéàfe G ƒ«dƒj Friedman and á SGQOh ; Bernanke (983) á SGQO :QOÉ üªdg.(haver Analytics) ùµà«défcg ôø«g á ù SDƒeh ; Schwarz (963) 95 ø«µ à ùªdg QÉ SCG االإطار -3: )تتمة( ال صافية الأ صول املقرت ضني نتيجة خ سائر هبوط اأ سعار االأ صول وخ سائر مزاولة االأعمال مما اأدى إاىل انخفا ض جدارتهم االئتمانية وجدارة الو سطاء املاليني ذوي ال صلة. والنظام املايل االأمريكي ينطوي على ت شابه كبري بني م سارات العديد من املتغريات املالية يف كلتا فرتتي الركود )ال شكل البياين الثاين(. فتزداد فروق العائد على ال سندات ملتو سط املقرت ضني وتتباط أا وترية تقدمي صايف االئتمان من البنوك مما يرجع جزئيا النخفا ض ن سبة القرو ض إاىل الودائع اأو ن سبة القرو ض إاىل االأ صول عند تعديل امليزانيات العمومية كذلك تنخف ض اأ سعار االأ سهم بوترية مماثلة. ردود اأفعال ال سيا سات بني املا ضي واحلا رض غابت ردود اأفعال ال سيا سات امل ضادة لالجتاهات الدورية يف املراحل املبكرة من»الك ساد الكبري«ا أالمر الذي يرجع جزئيا إاىل»منهج قاعدة ال رصف بالذهب«الذي كان يركز على ال سيا سات التقليدية لتحقيق اال ستقرار )احتياطيات الذهب امل ستقرة وامليزانيات املتوازنة(. غري أانه مبرور الوقت تزايد عدد البلدان التي أاوقفت العمل بالتحويل إاىل الذهب و/اأو غريت سعر تعادل عمالتها بالذهب مبا يف ذلك بريطانيا العظمى يف سبتمرب 93 والواليات املتحدة يف اإبريل 933. وكانت هذه التغيريات يف النظم املالية قد مهدت ال سبيل إالجراء تو سعات نقدية ملحوظة يرجع الف ضل إاليها يف ا ستهالل فرتات التعايف. ففي الواليات املتحدة صدر يف مار س 933»قانون طوارئ البنوك«Act( )Emergency Banking الذي اأجاز إاقفال البنوك املع رسة واإعادة هيكلة البنوك ذات املالءة مما عزز الثقة يف القطاع املايل. وا ستحدث قانون البنوك ال صادر يف يونيو 933 الت أامني الفيدرايل على الودائع. وال يرى امل ؤورخون االقت صاديون عموما اأي اأهمية لدور سيا سة املالية يف التعايف أالنها مل ت ستخدم على نطاق وا سع اإال يف اأملانيا واليابان. وبالن سبة ملوجة الهبوط االقت صادي احلالية هناك توجه قوي و رسيع نحو اللجوء إاىل الدعم الذي توفره ال سيا سات االقت صادية الكلية. فقد تدخلت كربى البنوك املركزية ب شدة من أاجل تزويد النظم املالية بال سيولة كما تتو سع اأوجه املقارنة يف هذا ال شكل البياين يف سياق حتليل البيانات املتعلقة بالواليات املتحدة والواردة يف درا سة Bernanke (983) بحيث ت شمل االأزمة الراهنة. ت شري درا سة (9) Romer اإىل اأنه يف الوقت الذي ارتفع فيه عجز امليزانية الفيدرالية يف الواليات املتحدة بن سبة %.5 يف عام 93 مل ي ستمر العمل بالدفعة التن شيطية امل ستمدة من املالية العامة حتى 935 واأنه متت موازنته على اأي حال اإىل حد كبري عن طريق موقف املالية العامة امل ساير لالجتاهات الدورية على م ستوى الواليات وامل ستوى املحلي. خف ضت اأ سعار الفائدة على اأدوات ال سيا سة النقدية. ونتيجة لهذه اجلهود على م ستوى ال سيا سات زاد الر صيد النقدي يف الواليات املتحدة ب رسعة بدال من انكما شه كما حدث اأثناء الك ساد الكبري )ال شكل البياين الثالث اللوحة االأوىل( ومل ت سنح الفر صة ملعظم م شاكل التمويل أان تت سبب يف إاع سار جهات الو ساطة املالية املهمة للنظام املايل. ويف االأزمة الراهنة ال ي شكل النظام النقدي العاملي عقبة اأمام فعالية ردود اأفعال ال سيا سات على عك س ما حدث يف اأوائل الثالثينات عندما شجعت قاعدة ال رصف بالذهب على اإجراء الت صحيحات االنكما شية. ويف ذلك الوقت تعرقلت جهود ال سيا سة النقدية التو سعية و إاجراءات املقر ض االأخري يف العديد من البلدان ا أالوروبية ب سبب احتمال خ سارة احتياطيات الذهب والتخلي عن منهج قابلية التحويل بالذهب نظرا لعجوزات موازين املدفوعات. وعلى

123 الدورات االقت صادية في االقت صادات المتقدمة النقي ض من ذلك جند أان كربى بلدان الفائ ض الواليات املتحدة وفرن سا مل ت ستغل املجال املتاح الإجراء ت صحيح مقاومة االنكما ش نتيجة تزايد تدفقات الذهب الوافدة. واإ ضافة اإىل ذلك وعك س الو ضع الراهن كان التعاون الدويل حمدودا حيث كانت التوترات ال سيا سية بني البلدان وتزايد احلمائية مبا يف ذلك ال رصاعات بني البلدان حول التعرفة اجلمركية والتي اندلعت رشارتها مع قيام الواليات املتحدة يف 93 ب إا صدار»قانون سموت هاويل للتعرفة اجلمركية«Act( )Smoot-Hawley Tariff وراء تزايد تباط ؤو الن شاط االقت صادي نتيجة هبوط الطلب اخلارجي. و إاجماال جند اأن دعم ال سيا سات غري امل سبوق والنظام النقدي الدويل الذي يكفل إاجراء ت صحيحات ملقاومة االنكما ش واالأو ضاع االقت صادية الكلية املبدئية ا أالكرث اإيجابية هي اأهم ال سمات التي متيز ا أالزمة الراهنة عن الك ساد الكبري. فقد اأمكن تاليف إاجراء ت صحيحات القطاع املايل امل ؤوملة التي حدثت يف اأوائل الثالثينات وال يزال راجع درا سات 993) (989, Temin و (99) Eichengreen و (993). Kindleberger قام بنك االحتياطي الفيدرايل بتعقيم اأثر تدفقات الذهب الداخلة على الر صيد النقدي. هبوط الن شاط االقت صادي ومعدل الت ضخم يف الواليات املتحدة وغريها من االقت صادات الرئي سية أاقل حدة مقارنة بالفرتة من )ال شكل البياين الثالث اللوحة الثانية(. وبالتايل اأمكن تاليف االنكما ش يف م ستويات الدين حتى االآن. ومع ذلك هناك أاوجه متاثل مثرية للقلق بني االأزمتني. فال تزال هناك ضغوط متوا صلة على اأ سعار االأ صول وال يزال ا إالقرا ض مقيدا نتيجة انخفا ض ن سب الرفع املايل يف القطاع املايل و ضعف الثقة يف جهات الو ساطة املالية كما اأن ال صدمات املالية ت سببت يف االإ رضار بالن شاط االقت صادي احلقيقي على امل ستوى العاملي وتتباطاأ وترية الت ضخم ب رسعة حيث يرجح اأن تقرتب من املعدل ال صفري يف عدد من البلدان. وعالوة على ذلك بداأ هبوط الن شاط االقت صادي يف خلق اآثار مرتدة توؤثر على مالءة جهات الو ساطة املالية التي زاد تعر ضها ملخاطر انكما ش م ستويات الدين. ووفقا ملا ورد يف الف صل االأول من هذا التقرير يتعني اتخاذ اإجراءات اإ ضافية على صعيد ال سيا سات ال ستعادة الثقة يف القطاع املايل وو ضح حد لالنكما ش ال سلبي يف اأ سعار االأ صول ودعم جهود التعايف العاملي املبكر. درا سة (96) Mitchell Burns and حيث ي ستخدم المنهج التقليدي في تحديد تاريخ نقاط التحول في عينة كبيرة من االقت صادات المتقدمة منذ عام 96 وحتى الوقت الحا ضر. ويركز هذا الف صل على التغيرات الف صلية في اإجمالي الناتج المحلي الحقيقي بهدف تحديد فترات الذروة والقاع في الدورة االقت صادية )راجع ال شكل البياني.)-3 5 االإجراء امل ستخدم يف هذا الف صل لتحديد تاريخ الدورات االقت صادية ي شار اإليه ب»اإجراء براي - بو سكن للبيانات ربع ال سنوية«(Bry-Boschen Harding and درا سة )راجع procedure for quarterly data BBQ ) ().)Pagan, ويحدد احلدود الق صوى والدنيا ل سل سلة البيانات وهي لوغاريتم اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي يف هذه احلالة والتي ت ستويف رشوط احلد االأدنى ملدة الدورة وكل من مرحلتيها )وهي حمددة يف هذا الف صل باأنها خم سة اأرباع ال سنة وربعي ال سنة على التوايل(. اأما اخلوارزميات البديلة لتحديد التاريخ كتلك التي أاعدتها درا سة Chauvet (5) Hamilton and ودرا سة (8) Leamer فاإن تطبيقها على عينة كبرية من البلدان يكون اأكرث صعوبة. وي ستخدم املكتب الوطني للبحوث االقت صادية Research) (National Bureau of Economic الذي يحدد تاريخ مراحل الدورات االقت صادية يف الواليات املتحدة عدة مقايي س للن شاط االقت صادي بغية حتديد فرتات الذروة والقاع يف الدورة االقت صادية. ومن بني هذه املقايي س -اإ ضافة اإىل اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي- العمالة والدخل احلقيقي واالإنتاج ال صناعي واملبيعات. غري ويراعي هذا الف صل صفتين رئي ستين في الدورة االقت صادية وهما: المدة: عدد ا أالرباع من الذروة اإلى القاع في مرحلة الركود اأو من القاع اإلى الذروة التالية في مرحلة التو سع. المدى: الن سبة المئوية للتغير في إاجمالي الناتج المحلي الحقيقي من الذروة اإلى القاع في مرحلة الركود اأو من القاع اإلى الذروة التالية في مرحلة التو سع. وينظر هذا الف صل اأي ضا في تراجع مرحلة الركود )اأو التو سع( اأي ن سبة المدى اإلى المدة مما يدلل على حدة االنحدار في كل من مرحلتي الدورة االقت صادية. مراحل الركود والتو سع: بع ض الحقائق االأ سا سية شهدت االقت صادات المتقدمة في المتو سط ست دورات مكتملة من الركود والتعافي منذ عام 96. غير اأن عدد أان املنهج الذي يتبعه املكتب الوطني للبحوث االقت صادية لتحديد تاريخ مراحل الدورة االقت صادية هو منهج فردي وال ميكن ا ستن ساخه على م ستوى العامل. 6 تت ضمن فرتة العينة مرحلة ركود مكتملة و 5 مرحلة ركود جارية. 3

124 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة مراحل الركود يختلف اختالفا كبيرا باختالف البلدان حيث شهد بع ض البلدان )كندا واآيرلندا واليابان والنرويج وال سويد( ثالث مراحل ركود فقط في حين شهدت بلدان اأخرى )اإيطاليا ونيوزيلندا و سوي سرا( ت سع مراحل اأو اأكثر. وتت سم مراحل الركود باأنها اأكثر ضحالة واأق صر اأجال واأقل تواترا من مراحل التو سع. ففي مرحلة الركود المعتادة ينخف ض إاجمالي الناتج المحلي قرابة %.75 )الجدول -3(. 7 وفي المقابل نجد اأن إاجمالي الناتج المحلي غالبا ما ي سجل ارتفاعا قرابة % اأثناء مرحلة التو سع. وهو ما يو ضح اأ صال اأهمية النمو االتجاهي فكلما ارتفع معدل النمو طويل االأجل في اقت صاد ما زادت ضحالة مرحلة الركود وات سع مدى مراحل التو سع. غير اأن هناك بع ض فترات الركود التي تت سم بالحدة حيث يتجاوز انخفا ض إاجمالي الناتج المحلي فيما بين الذروة والقاع ن سبة %. وتعرف هذه الفترات غالبا بفترات الك ساد )راجع عدد اإبريل من تقرير اآفاق االقت صاد العالمي(. ومنذ عام 96 شهدت االقت صادات المتقدمة ست فترات ك ساد كانت آاخرها في فنلندا في أاوائل الت سعينات. وفي المقابل ت شهد بع ض فترات التو سع زيادات في الناتج فيما بين الذروة والقاع تزيد عن %5 وكانت»المعجزة االآيرلندية«هي اآخر مثال على ذلك. وت ستمر فترة الركود في المعتاد لمدة سنة تقريبا بينما ت ستمر فترة التو سع غالبا الأكثر من خم س سنوات. ونتيجة لذلك ال تمر االقت صادات المتقدمة بمرحلة ركود في الدورة االقت صادية اإال بواقع % فقط من الزمن. وقد ا ستمرت اأطول فترات الركود والتو سع في هذه البلدان لما يربو على ثالثة اأعوام وخم سة ع شر عاما على التوالي. وقد شهدت فنلندا وال سويد اثنتين من اأطول فترات الركود و شهدت اآيرلندا وال سويد اثنتين من اأطول فترات التو سع. ومنذ اأوا سط الثمانينات باتت فترات الركود في االقت صادات المتقدمة اأقل تواترا واأكثر اعتداال لدى حدوثها واأ صبحت فترات التو سع اأطول اأمدا وهو تطور صاحب»االعتدال الكبير«)ال شكل البياني -3(. 8 وهناك طائفة من العوامل التي يمكن اأن تف سر هذا االأمر بما في 5 3 IQhódG»a É dgh IhQòdG ägôàa :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg ájoé üàb G SƒJ á Môeh ( É dg deg IhQòdG øe) OƒcQ á Môe :ø«à Môe øe ájoé üàb G IQhódG dcéàj.(ihqòdg deg É dg øe) É dg IhQòdG É dg iƒà ùe èjéædg SƒJ OƒcQ SƒJ IhQòdG t t t t 3.»dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg ƒëf â éjg ájoé üàb G ägqhódg :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg øeõdg QhôªH GóàY G.GóeCG ƒwcg SƒàdG ägôàa âëñ UCG ɪæ«H,ICÉWh NCGh GôJGƒJ πbcg OƒcôdG ägôàa âjéh Ée ó H»a OƒcôdG ägôàa OóY (IhQòdG iƒà ùe øe % ô«àdg) OƒcôdG AÉæKCG èjéædg IQÉ ùn (øªjc G SÉ«ªdG ; ÉHQCG) á«déàdg SƒàdG Iôàa ƒw ميكن االطالع على بع ض النتائج ذات ال صلة يف عدد اإبريل من تقرير آافاق االقت صاد العاملي. 8 هذه الظاهرة موثقة يف العديد من الدرا سات مبا يف ذلك درا سة Blanchard and ودرا سة McConnell and Perez-Quiros () ().Simon و أاثناء هذه الفرتة ي صل متو سط انحدار منحنى فرتة الركود -وهو معيار حدة الهبوط اأو االنكما ش املفاجئ يف الناجت- قرابة -%.6 وهي ن سبة أادنى من املتو سط بالقيمة املطلقة البالغ -% يف فرتات الركود ا أالخرى »dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg

125 الدورات االقت صادية في االقت صادات المتقدمة اجلدول -3: الدورات االقت صادية يف البلدان ال صناعية: اإح صاءات موجزة املدة ركود كل فرتات الركود 3.6 الو سط )(.7 االنحراف املعياري )(.57 معامل التباين )(/)( عدد االأحداث ح سب حمرك الركود ا أالزمات املالية **5.67 الو سط )( 3.5 االنحراف املعياري )(.56 معامل التباين )(/)( 5 عدد االأحداث أاخرى 5 **3.36 الو سط )(.7 االنحراف املعياري )(.5 معامل التباين )(/)( 7 عدد االأحداث ح سب مدى تزامنها تت سم بالتزامن ال شديد ***.5 الو سط )(.5 االنحراف املعياري )(.55 معامل التباين )(/)( 37 عدد االأحداث اأخرى 6 ***3.5 الو سط )(.73 االنحراف املعياري )(.53 معامل التباين )(/)( 85 عدد االأحداث للتذكرة:: فرتات الركود املرتبطة باأزمات مالية تت سم بالتزامن ال شديد 7.33 الو سط املدى تعاف تعاف تو سع ركود تو سع * * *** *** ** ** * * ** ** *** *** ** ** * * ملحوظة: العالمات )*( و)**( و)***( ت شري إاىل م ستويات الداللة االإح صائية بن سبة % و %5 و % بالرتتيب. وحت سب الداللة االإح صائية لفرتات الركود املرتبطة باأزمات مالية )فرتات الركود التي تت سم بالتزامن ال شديد( مقابل فرتات الركود االأخرى. عدد االأرباع التغري % يف إاجمايل الناجت املحلي احلقيقي. 3 عدد االأرباع قبل التعايف إاىل م ستوى الذروة ال سابقة. الزيادة % يف إاجمايل الناجت املحلي بعد سنة واحدة. 5 فرتات الركود غري املرتبطة باأزمات مالية. ذلك التكامل العالمي والتح سينات في االأ سواق المالية والتغيرات في تكوين الناتج الكلي باتجاه قطاع الخدمات وبعيدا عن قطاع ال صناعات التحويلية وتح سن ال سيا سات االقت صادية الكلية )راجع درا سة Blanchard and Simon, ودرا سة 999.) Romer, واالحتمال االآخر يتمثل في حدوث االعتدال الكبير نتيجة ح سن الطالع وهو ما يرجع اأ سا سا لعدم تعر ض االقت صاد العالمي ل صدمات كبيرة. وقد ظلت مرحلة التعافي في الدورة االقت صادية محط اهتمام م ستمر في دوائر ال سيا سة االقت صادية. 9 فاالقت صاد ينتع ش في المعتاد حتى ي صل اإلى سابق م ستوى ذروة الناتج لديه في اأقل من سنة )راجع الجدول -3(. واالأهم من ذلك اأن فترات التعافي تكون في المعتاد اأكثر حدة من فترات الركود حيث يتجاوز متو سط النمو لكل ر بع خالل فترة التعافي ن سبة االنكما ش في فترة الركود باأكثر 9 ال يوجد تعريف شائع لفرتة التعايف حيث يعرفها البع ض باأنها الوقت الذي ي ستغرقه االقت صاد للعودة اإىل م ستوى الذروة قبل الركود ويقي سها البع ض بالنمو الرتاكمي املتحقق بعد فرتة زمنية معينة سنة على سبيل املثال يف أاعقاب بلوغ م ستوى القاع. ويف هذا الف صل ي ستخدم كال التعريفني وهما مكمالن لبع ضهما البع ض ويوفران نوعا من التبادلية يف اال ستخدام - فالتعريف ا أالول يحدد الوقت الذي ي ستغرقه حتقيق مدى معني والثاين يحدد املدى املتحقق بعد فرتة معينة. 5

126 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة من %5. وفي الواقع هناك اأدلة على ظهور أاثر االنتعا ش حيث يرتبط نمو الناتج خالل ال سنة االأولى من التعافي ارتباطا كبيرا وموجبا ب شدة فترة الركود ال سابقة. وهناك عدد من العوامل يمكن اأن يقود االقت صاد اإلى االنتعا ش بما في ذلك ال سيا سات المالية والنقدية )وت ستك شف هذه ا إالمكانية الحقا في هذا الف صل( ومدى التقدم التكنولوجي والنمو ال سكاني. هل يوؤثر سبب الهبوط االقت صادي في شكل الدورة االقت صادية يربط هذا الق سم فترات الركود والتعافي بمختلف أانواع ال صدمات اأال وهي ال صدمات المالية والخارجية و صدمات سيا سة المالية العامة وال سيا سة النقدية و صدمات اأ سعار النفط. ويتمثل الهدف من هذا ا إالجراء في تحديد ما اإذا كانت هناك اختالفات كبيرة بين فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية وتلك المرتبطة ب صدمات اأخرى. واإ ضافة اإلى ذلك يبحث هذا الف صل فيما اإذا كان هناك اختالف بين فترات الركود شديدة التزامن وتلك الفترات غير المتزامنة. وقد تبين لنا اأن ال صدمات المختلفة تكون مرتبطة ب أانماط مختلفة من المتغيرات االقت صادية الكلية والمالية اأثناء فترات الركود والتعافي. وعلى وجه التحديد كانت فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية تت سم عادة بال شدة وطول ا أالمد وكانت فترات التعافي من دورات الركود المرتبطة باأزمات مالية تت سم بالتباطوؤ حيث كان يعيقها ضعف الطلب الخا ص واالئتمان. واإ ضافة اإلى ذلك يتبين اأن فترات الركود شديدة التزامن تكون اأطول اأجال واأعمق من فترات الركود االأخرى وتكون دورات التعافي منها عادة ضعيفة. كذلك فاإن التطورات في الواليات المتحدة تقدم كال درا ستي (99) Sichel و (993) Balke Wynne and الدليل على ظهور اأثر االنتعا ش يف الدورات االقت صادية االأمريكية. وتفيد درا سة (99) Romer Romer and باأن ال سيا سة النقدية اأ سهمت بدور حيوي يف اإنهاء دورات الركود يف الواليات املتحدة ودعم فرتات التعايف اأثناء فرتة ما بعد احلرب العاملية الثانية. مت كذلك اإجراء حتليل لفروق اأ سعار الفائدة ح سب اأجل اال ستحقاق التي غالبا ما كانت ت ستخدم كموؤ رش ملوقف ال سيا سة النقدية وكمتغري للتنبوؤ بنمو الناجت يف االأجل الق صري راجع على سبيل املثال درا سة (996) Mishkin Estrella and وتبني أانها تقدم نتائج م شابهة متاما لنتائج صدمات ال سيا سة النقدية. غالبا ما تقوم بدور محوري في مدى حدة فترات الركود شديدة التزامن وطول اأمدها. ت صنيف فترات الركود والتعافي نبداأ ت صنيف فترات الركود والتعافي اأوال بتعريف االأزمات المالية ب أانها الفترات الزمنية التي يحدث خاللها ا ضطرابات وا سع النطاق في الموؤ س سات المالية وفي اأداء االأ سواق المالية. وت حدد االأزمات المالية با ستخدام منهج»التحليل ال سردي«analysis) (narrative الوارد في درا سة Reinhart and Rogoff (8a, 8b, 9) التي تعتمد بدورها على درا سة Kaminsky and (999).Reinhart 3 ويلي ذلك مبا شرة يمكن اعتبار فترة الركود مرتبطة باأزمة مالية اإذا كانت تبداأ وقت بداية ا أالزمة المالية اأو في اأعقابها. ومن بين فترات الركود البالغ عددها فترة في العينة الم ستخدمة هناك 5 فترة ركود مرتبطة باأزمات مالية )الجدول -3(. 5 اأما اال ضطرابات االأخرى فيجري تحديدها با ستخدام القواعد ا إالح صائية الب سيطة الم ستمدة من التجربة العملية )راجع الملحق(. 6 وهناك اأكثر من ن صف فترات الركود البالغ عددها فترة في العينة مرتبطة بواحدة اأو اأكثر من هناك اأ سلوب بديل لتعريف ا أالزمات املالية وهو با ستخدام سل سلة زمنية اأو أاي توليفة من سال سل البيانات كموؤ رش ا ستنادا اإىل م ستوى حدي معني )االأ سلوب امل ستخدم لل صدمات االأخرى(. ومن مزايا ا ستخدام اأ سلوب قائم على التحليل ال رسدي أانه يتجنب رضورة تعريف فرتات الركود ح سب اأدق ا أالمور التي تثري االهتمام - على سبيل املثال ميكن تعريف االأزمة املالية ب أانها فرتة يحدث خاللها انخفا ض كبري يف االئتمان واإن كان ذلك سيحول دون تقييم سلوك االئتمان يف االأزمات املالية التالية. 3 نحن مهتمون ب صفة خا صة باالأزمات امل رصفية والتي يرد تعريفها يف درا سة 76) p. Kaminsky and Reinhart (999, باأنها فرتات توؤدي اإىل موجات سحب جماعي ل أالر صدة امل رصفية اأو م ساعدات حكومية وا سعة النطاق للموؤ س سات املالية. على هذا االأ سا س نحذف تلك الفرتات الواردة يف درا سة Reinhart Rogoff and غري امل صحوبة مبا رشة بفرتات ركود على سبيل املثال اأزمة املدخرات والقرو ض يف اأوائل الثمانينات يف الواليات املتحدة. 5 من حيث املبد أا قد تظهر هنا م شكلة املن صاأ الداخلي الأن االأزمة املالية ميكن أان توؤدي إاىل حدوث الركود والعك س صحيح. وملعاجلة هذه امل صاألة جرى حتديد تاريخ ا أالزمات ونقاط التحول با ستخدام اأ سلوبني خمتلفني كما هو مبني يف هذا الف صل. 6 هذه القواعد تتمتع مبزايا ال شفافية و أانها قابلة للتطبيق على سال سل بيانات إاجمايل الناجت املحلي لالقت صادات البالغ عددها اقت صادا يف العينة. و سوف تكون هناك حاالت دائما لن تتمكن القواعد الب سيط من حتديدها ب شكل جيد. غري أان حتليل ال صدمات غري املالية على نحو اأكرث تعمقا بالن سبة لكل بلد هو اأمر خارج نطاق الدرا سة يف هذا الف صل. 6

127 هل يوؤثر سبب الهبوط االقت صادي في شكل الدورة االقت صادية Ö ùm OƒcôdG ägôàød»æeõdg Qƒ àdg :3-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg áeó üdg OƒcôdG ägôàa âëñ UCG øµdh.iô«ncédg ägƒæ ùdg»a Qó dg ùøæh á FÉ T OƒcôdG ägôàa øµj ºd.ÉYƒ«T ôãccg á«dée äéercéh á ÑJôªdG Iô«NC Gh IôµÑªdG ägƒæ ùdg»a äéeó üdg اجلدول -3: االأزمات املالية وفرتات الركود امل صاحبة اأ سرتاليا الدامنرك فنلندا فرن سا اأملانيا اليونان اإيطاليا اليابان اليابان نيوزيلندا الرنويج اإ سبانيا ال سويد اململكة املتحدة اململكة املتحدة 99: الربع الثاين - 99: الربع الثاين 987: الربع االأول - 988: الربع الثاين 99: الربع الثاين - 993: الربع الثاين* 99: الربع الثاين - 993: الربع الثالث 98: الربع الثاين - 98: الربع الرابع 99: الربع الثاين - 993: الربع ا أالول 99: الربع الثاين - 993: الربع الثالث 993: الربع الثاين - 993: الربع الرابع * 997: الربع الثاين - 999: الربع ا أالول 986: الربع الرابع - 987: الربع الرابع 988: الربع الثاين - 988: الربع الرابع * 978: الربع الثالث - 979: الربع ا أالول* 99: الربع الثاين - 993: الربع ا أالول* 973: الربع الثالث - 97: الربع ا أالول 99: الربع الثالث - 99: الربع الثالث ملحوظة: عالمة )*( ت شري اإىل اأكرب خم س أازمات مالية )درا سة and, Reinhart.) 8a Rogoff 5 ƒªée OƒcôdG ägôàa äé TɪµfG á«déªdgá SÉ«S áeé dg ójó ûj á SÉ«ùdG ájó ædg äéeó U ØædG äéeó U Ö dg»lqéîdg äéerc G á«déªdg áæ ùdg Ö ùm äéeó üdg á«déªdg äéerc G»LQÉîdG Ö dg äéeó U ØædG äéeó U ájó ædg á SÉ«ùdG ójó ûj á«déªdg á SÉ«S äé TɪµfG áhƒ ùæe ô«z áeé dg هذه ال صدمات. 7 وال صدمات النفطية هي االأكثر انت شارا حيث أا صابت 7 اقت صادا في العينة. أاما صدمات ال سيا سة النقدية والمالية العامة فهي اأقل شيوعا و صدمات الطلب الخارجي هي االأقل شيوعا بين جميع أانواع ال صدمات حيث لم ت ؤوثر اإال على مجموعة صغيرة من االقت صادات ا أال صغر واالأكثر انفتاحا )راجع الجدول 5-3 في الملحق(. ورغم اأن فترات الركود أا صبحت اأقل شيوعا بوجه عام خالل فترة»االعتدال الكبير«فقد باتت فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية اأكثر شيوعا )ال شكل البياني 3-3(. يعر ض الجدول -3 وال شكل البياني -3 بيانات موجزة للحقائق المب سطة حول هذه الفئات المختلفة من فترات الركود والتعافي. يرتبط مدى فترة الركود ارتباطا 8 وثيقا بمدتها مع ا ستثناء بارز هو صدمات اأ سعار النفط. ففترات الركود المرتبطة باأزمات مالية تكون اأطول أامدا واأكثر تكلفة عموما من سواها فقد كانت فترات الركود.»dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg 7 تتوافق الدرجات امل سجلة غالبا فقد مت ت سجيل 5 درجة لعدد 65 فرتة ركود مرتبطة بهذه ال صدمات مما يفيد باأن احلديث عن فرتة الركود باعتبارها ناجمة عن» سبب«واحد ميكن اأن يكون م ضلال للغاية. 8 يف املجمل توؤدي ال صدمات النفطية يف املعتاد اإىل فرتات ركود باهظة التكاليف واإن كانت ق صرية االأمد ن سبيا. وي صدق هذا االأمر ب صفة خا صة على ال صدمات النفطية بني عامي 973 و 97 التي تعافى بعدها منو اإجمايل الناجت املحلي ب رسعة ن سبيا. 7

128 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة المرتبطة باأكبر خم س اأزمات مالية»الخم سة الكبار«Reinhart and Rogoff المبينة في درا سة (Big Five) (8a) باهظة التكاليف ب صفة خا صة )ال شكل البياني -3 اللوحة العلوية(. 9 واالأزمات المالية تعقبها كذلك فترات تعاف ضعيفة فالتعافي ي ستغرق فترة زمنية مماثلة لفترة الركود نف سها لكي يبلغ م ستوى الن شاط المحرز في الذروة ال سابقة بينما ينخف ض معدل نمو اإجمالي الناتج المحلي التراكمي عادة في االأرباع االأربعة التالية لمرحلة القاع مقارنة بنف س المدة الالحقة الأنواع اأخرى من الركود )ال شكل البياني -3 اللوحة ال سفلية(. ويالحظ اأن معدل النمو التراكمي بعد سنة من مرحلة القاع بالن سبة لحالة االأزمة المالية ينخف ض بن سبة %.5 مقارنة بحاالت اأخرى بعد تحييد اأثر حدة فترة الركود ال سابق ومدته. ما ال سبب في اختالف االأزمات المالية اإن الت ساوؤل الذي يطرح نف سه في هذا ال سياق هو اأي االآليات ت سمح بالتمييز بين فترات الركود والتعافي المرتبطة باأزمات مالية ول إالجابة على هذا الت ساوؤل ينبغي مراعاة طبيعة فترات التو سع التي سبقت هذا الركود. وت شير االأدلة ال سردية اإلى اأن هذه الفترات كانت غالبا مرتبطة بطفرات ائتمان مقترنة بفترات ن شاط محموم في اأ سواق ال سلع والعمالة ودورات ارتفاع في اأ سعار الم ساكن وفي كثير من االأحيان فقدان القدرة التناف سية الخارجية. ويمكن ا ستعرا ض هذه االأدلة في ال شكل البياني 5-3 الذي يو ضح القيم الو سيطة للمتغيرات االقت صادية الكلية خالل االأرباع الثمانية قبل مرحلة الذروة في إاجمالي الناتج المحلي. ويالحظ اأن معدل نمو االئتمان أاثناء فترات التو سع التي ت سبق وقوع ا أالزمات المالية يكون اأعلى منه في فترات التو سع االأخرى ويكون م صحوبا بمعدالت ا ستهالك أاعلى من المعتاد كن سبة من إاجمالي الناتج المحلي في الفترة ال سابقة على مرحلة الذروة. وفيما يتعلق بفترات التو سع االأخرى ترتفع ن سبة الم شاركة في سوق العمل ويرتفع 9 اأكرب خم س أازمات مالية تت ضمن االأزمات يف كل من فنلندا )99- )993 واليابان )993( والرنويج )998( واإ سبانيا 978( - )979 وال سويد )993-99(. تتباين فرتات الركود والتعايف بو ضوح من حيث حدتها ح سب نوع ال صدمة امل صاحبة. ولكنها تكون شبه مت سقة يف سياق ذات ال صدمة فمنحنى مرحلة الركود ي ضاهيه اإىل حد كبري منحنى مرحلة التعايف. لالطالع على حتليل شامل لطفرات االئتمان يف االقت صادات املتقدمة وال صاعدة راجع على سبيل املثال درا سة Mendoza and.terrones (8) OƒcôdG ägôàa ägaé ümeg Sƒàe :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg TÉ àf Gh Ö J»àdG OƒcôdG ägîa º ùàjh.é JóÃ É «Kh ÉWÉÑJQG OƒcôdG ägîa º e IóM ÑJôJ ØædG äéeó U Ö J»àdG OƒcôdG ägîa ÉeCG. SƒàŸG GóeCG ƒwcg É fcéh á«déÿg äéerc G á«déÿg äéerc G øe TÉ àf G º ùàj ɪæ«Hh. ƒ dg á déh â ù«d É æµdh É«Ñ ùf IOÉM» a iƒà ùe àm aé àj»µd ƒwcg Éàbh ô à ùj œéædg CG ó, SƒàŸG ÉØ V ÌcCG fcéh.á HÉ ùdg IhQòdG OƒcôdG ägîa ( ÉHQCG) IóªdG (IhQòdG iƒà ùe øe %) èjéædg IQÉ ùn á SÉ«S äé TɪµfG áeé dg á«déªdg á SÉ«ùdG ójó ûj ájó ædg ØædG äéeó U Ö dg äéeó U»LQÉîdG á«déªdg äéerc G ùªn ôñccg á«dée äéercg TÉ àf G ägôàa á SÉ«S äé TɪµfG áeé dg á«déªdg á SÉ«ùdG ójó ûj ájó ædg ØædG äéeó U Ö dg äéeó U»LQÉîdG á«déªdg äéerc G ùªn ôñccg á«dée äéercg ( É dg iƒà ùe øe %) ÉHQCG á HQCG ó H èjéædg Ö Sɵe ( ÉHQCG) á HÉ ùdg IhQòdG iƒà ùe deg»aé àdg àm âbƒdg »dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg 8

129 هل يوؤثر سبب الهبوط االقت صادي في شكل الدورة االقت صادية ägôàød áقhé ùdg IôàØdG»a äé SƒàdG :5-3»fÉ«ÑdG µ ûdgل iôncg äéeó Uh á«dée äéercéh á ÑJôªdG OƒcôdG Y ÉHQC G ;ôø U = t ÉeóæY œéædg IhQòdG iƒà ùe ;8 = t ÉeóæY = «SƒdG) (»æ«ùdg QƒëŸG.º SC Gh ª dghل ùdg ل Gƒ SCG»a Éeƒªëe ÉWÉ ûf ùµ J á«dée äéercéh á ÑJôªdG SƒàdG ägôàa ɪàF G ó eل ª dgل ƒ S»a ácqé ûªdg á«dée äéercg ᫪ S G QƒLC G iônc G OƒcôdG ägôàa «ªL Ó à S Gك»dɪLEG øe áñ ùf) ëªdgل«) èjéædg ádé ÑdG ó eل ëªdgل«èjéædg»déªleg uøîoe معدل نمو االأجور ويخف ض معدل البطالة. وتت سم زيادات االأ سعار على سبيل المثال م خف ض اإجمالي الناتج المحلي واأ سعار الم ساكن واأ سعار اأ سهم راأ س المال باالرتفاع الكبير اأكثر من المعتاد. وفي كثير من االأحيان تحدث طفرات االئتمان في اأعقاب إالغاء القيود المالية. وهناك بع ض االأدلة على ن شوء فقاعات اأ سعار ا أال صول: ففي الفترة ال سابقة لحدوث االأزمات المالية ترتفع ن سبة اأ سعار الم ساكن اإلى معدالت إايجار الم ساكن اإلى م ستوى اأعلى منها في فترات الركود االأخرى بدءا من م ستويات اأدنى كثيرا )ال شكل البياني 6-3(. ويقترن نمو االئتمان ال سريع في العادة بتحوالت في معدل ادخار قطاع االأ سر ومدى انخفا ض جودة الميزانيات العمومية. 3 وتو ضح اللوحة العلوية من ال شكل البياني 7-3 اأن معدالت ادخار االأ سر من الدخل المتاح كانت اأقل كثيرا في فترات التو سع قبل االأزمات المالية. غير اأنه في اأعقاب وقوع ا أالزمة المالية ترتفع عادة معدالت االدخار ارتفاعا كبيرا ال سيما أاثناء فترات الركود. وقد ظلت م ستويات التح سن في معدالت ادخار االأ سر في اأكبر خم س أازمات مالية هي االأكبر مقارنة ب سواها وتقدم بيانات صافي ا إالقرا ض صورة متكاملة في هذا الخ صو ص )ال شكل البياني 7-3 اللوحة ال سفلية(. ورغم اأن هذه البيانات ال تغطي اإال عددا قليال من االأزمات المالية المطروحة قيد النظر فاإن ا أالنماط الم ستمدة من بع ض اأهم هذه االأزمات المالية - الدانمرك ) ( وفنلندا )988-99( والنرويج )99-986( والمملكة المتحدة )99-988( - ت شير اإلى اأن أار صدة ا إالقرا ض ال صافي لقطاع االأ سر سجلت زيادة هائلة خالل فترات الركود. واإذا ما نظرنا ل سلوك هذه المتغيرات معا فاإنه ي شير اإلى اأن فترات التو سع المرتبطة باأزمات المالية ربما تكون مدفوعة بتوقعات مفرطة التفاوؤل بالن سبة لنمو الدخل والثروة. وتكون مح صلة ذلك تقييم ال سلع والخدمات 5 5 øcé ùªdg QÉ SCG º SC G QÉ SCG »dhódG óقædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg ëdgق»ق» á. º«قdÉH äéfé«ñdg على سبيل املثال يو ضح اجلدول 6-3 يف ملحق هذا الف صل أان معظم االأزمات املالية التي نحن ب صدد درا ستها هنا والبالغ عددها 5 اأزمة جاءت يف أاعقاب اإلغاء القيود يف سوق الرهن العقاري. 3 ال تتوفر لالأ سف البيانات ال شاملة للميزانيات العمومية بالن سبة ملعظم فرتات االأزمات املالية. ولكن على سبيل املثال يو ضح حتليل البيانات بالن سبة للمملكة املتحدة اأن هناك تدهور حاد يف ن سبة جمموع خ صوم قطاع االأ رس اإىل االأ صول ال سائلة يف ال سنوات ال سابقة للركود يف عامي مع حدوث انتعا ش تدريجي يف جودة امليزانيات العمومية لقطاع االأ رس اأثناء فرتة الركود وبعدها. يف واقع االأمر مل تكن معدالت منو اإجمايل الناجت املحلي احلقيقي قبل فرتات الركود املرتبطة باأزمات مالية مرتفعة ب صورة ا ستثنائية مقارنة بتلك املعدالت قبل فرتات الركود االأخرى. وباملثل جند اأن العالقة بني امل ستوى املتو سط لفجوة الناجت يف االأرباع االأربعة ال سابقة ملرحلة 9

130 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة وب صفة خا صة اأ سعار االأ صول باأعلى من قيمتها. ولفترة معينة يبدو هذا الن شاط المحموم موؤكدا للتوقعات المتفائلة ولكن عندما يخيب الظن بهذه التوقعات في اآخر المطاف فاإن ا ستعادة توازن الميزانيات العمومية لقطاع الأ سر وتعديل االأ سعار بالتخفي ض و صوال بها اإلى ما يقارب القيمة العادلة يقت ضي عادة تعديالت حادة في ال سلوكيات الخا صة. وال غرابة في اأن انخفا ض اال ستهالك الخا ص هو من اأهم االأ سباب التي تجعل فترات الركود المرتبطة ب أازمات مالية اأ سواأ كثيرا من سواها. وفيما يتعلق بمرحلة التعافي غالبا ما ي ستمر ضعف الطلب الخا ص أاثناء فترات النهو ض التي تلي فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية )راجع ال شكل البياني 3-8(. وينمو معدل اال ستهالك الخا ص في المعتاد بتباطوؤ اأكبر عنه في فترات التعافي االأخرى. وي ستمر اال ستثمار الخا ص في الهبوط بعد بلوغ مرحلة القاع في فترة الركود وعلى وجه الخ صو ص ي ستغرق اال ستثمار في الم شروعات ال سكنية عادة سنتين حتى يتمكن من مجرد التوقف عن الهبوط. ومن ثم يتباطاأ نمو الناتج ويوا صل معدل البطالة ارتفاعه بن سب اأكبر من المعتاد. وبينما يتعثر نمو االئتمان ف إانه يبقى ثابتا وقويا في فترات التعافي االأخرى. وتت سم اأ سعار االأ صول عموما بال ضعف وعلى وجه الخ صو ص توا صل اأ سعار الم ساكن الهبوط لفترة مطولة. ومن جهة اأخرى على الرغم من اأن نهو ض الطلب الخا ص المحلي بعد ا أالزمات المالية يكون اأ ضعف من المعتاد فاإن االقت صادات المتاأثرة باالأزمات المالية ظلت في المعتاد تحقق ا ستفادة من قوة الطلب الن سبية في بقية العالم مما ساعدها في تن شيط صادراتها خروجا من ا أالزمة. ولكن ماذا يمكن اأن ن ستخل ص من هذه الم شاهدات بالن سبة لديناميكية التعافي في أاعقاب اأزمة مالية اأوال إاما اأن تدرك االأ سر وال شركات اأنها اأكثر حاجة ال ستعادة التوازن في ميزانياتها العمومية بعد فترة من الزيادة المفرطة في ن سب الرفع المالي اأو اأن تجد نف سها غير قادرة على ذلك نتيجة قيود االنخفا ض الحاد في المعرو ض االئتماني. ومن المرجح اأن يكون نمو اال ستهالك الخا ص ضعيفا اإلى اأن تطمئن االأ سر ال ستقرار اأو ضاعها المالية. و سوف نخطئ إاذا ما اعتقدنا اأن التعافي من زاوية مثل هذه الفترات هو عملية ينقلب فيها االقت صاد بب ساطة إالى حالته ال سابقة. ägqééje G deg øcé ùªdg QÉ SCG áñ ùf :6-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg iôncg äéeó Uh á«dée äéercéh á ÑJôªdG OƒcôdG ägôàa»a (»æ«ùdg QƒëŸG Yلى ÉHQC G ;ôø U = t ÉeóæY IhQòdG iƒà ùe) QÉ SCG Ö ùf»a á jô S äéyéøjqg ùµ J á«dée äéercéh á ÑJôªdG OƒcôdG ägôàa πñb äé SƒàdG.OƒcôdG ägôàa»a GOÉM É VÉØîfG áñ ùædg òg ØîæJh.äGQÉéjE G deg øcé ùªdg á«dée áercg iônc G OƒcôdG ägôàa «ªL OÉ üàb G Gó«ªdG»a ᫪æàdgh hé àdg ᪠æe :Qó üªdg الذروة وخ سارة الناجت يف فرتة الركود الالحقة كانت موجبة ولكن االأزمات املالية مل تكن عامال بارزا.

131 هل يوؤثر سبب الهبوط االقت صادي في شكل الدورة االقت صادية»a Vhô dg»aé Uh QÉNO G ó e :7-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg ájoé üàb G ägqhódg»a IhQòdG ägôàa πñb ô SC G É b Égó Hh (ôø U = t ÉeóæY èjéædg»a IhQòdG iƒà ùe) ägôàa»a ägônóe øe jód Ée ÉØfEG deg ô SC G É b éàj,á«déªdg áerc G äélƒe ÓN.OƒcôdG ägôàa»a á«eƒª dg à«fgõ«e RGƒJ IOÉ à SGh, SƒàdG ô SC G É b QÉNOG ó e (ájƒäªdg É ædéh ; QÉ ªdG ƒæ ùdg ô«àdg SÉ SCG Y «SƒdG ±ÓàN G) á«dée äéercg ùªn ôñccg á«déªdg äéerc G iônc G OƒcôdG ägôàa «ªL ÉHQCG IQÉàîe á«dée áercg äélƒe ÓN ô SC G É b Vhôb»aÉ U»a ô«àdg (QÉNO G»a IOÉjR deg ô«ûj ÖLƒªdG áeóy ;ìéàªdg πnódg»déªleg øe %) ôªfgódg Góæ æa 8 èjhôædg IóëàªdG áµ ªªdG ägƒæ S.»dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg ثانيا تت أاثر ب صفة خا صة النفقات التي تمتد اآفاق التخطيط لها لفترات طويلة - واأهمها في مجال العقارات واال ستثمار الراأ سمالي- نتيجة ا آالثار الالحقة لالأزمات المالية وهو ما يبدو شديد االرتباط ب ضعف نمو االئتمان. وت شير طبيعة هذه االأزمات المالية و ضعف النمو االئتماني اأثناء فترة التعافي اإلى اأنها م صاألة تتعلق بالعر ض. واإ ضافة اإلى ذلك وكما يت ضح بالتف صيل في ا إالطار -3 نجد اأن االأن شطة االقت صادية التي تعتمد ب شدة في المعتاد على القرو ض الخارجية تتعافى بتباطوؤ اأكبر بعد هذه الفترات من الركود. ثالثا مع تدني الطلب الخا ص اإلى م ستوى دون المتو سط تت ضح اأهمية مدى الم ساهمة التي يقدمها الطلب العام والخارجي لتحقيق النمو. فقد كان النمو االقت صادي العالمي القوي هو اأحد ال شروط المهمة لتحقيق فترات التعافي الالحقة لالأزمات المالية والتي يتناولها هذا الق سم. ا أالمر الذي يثير الت ساوؤل عما يحدث في حالة ضعف النمو العالمي اأو انعدامه. هل هناك اختالف بين فترات الركود شديدة التزامن وفترات التعافي منه يت سم الهبوط االقت صادي الراهن بالعالمية وهو ما ي شير اإلى اأن التعافي ال يمكنه إاجماال اأن يكون مدفوعا بحدوث تح سن في صافي ال صادرات )رغم اأنه قد ي صدق في حالة فرادى االقت صادات(. وبالتالي فاإن درا سة خ صائ ص فترات الركود المتزامنة يمكن اأن ت ساعد في قيا س تطور فترة الركود الراهنة وفترة التعافي المحتملة. ولمعالجة هذه الق ضية ت عرف فترات الركود شديدة التزامن باأنها الفترات التي شهدت في نف س الوقت ركود اقت صادات اأو اأكثر من العينة التي ت ضم اقت صادا متقدما. 5 واإ ضافة اإلى دورة الركود الراهنة كانت هناك ثالث دورات ركود اأخرى ات سمت بالتزامن ال شديد في االأعوام 975 و 98 و 99 )ال شكل البياني 9-3(. 6 ومثلما يت ضح في الجدول -3 فاإن فترات الركود شديدة التزامن تكون في العادة اأطول اأجال واأعمق حيث تزيد مدتها )مداها( في المتو سط بن سبة % )%5( مقارنة بفترات الركود االأخرى. 5 وبدال من ذلك ميكن تعريف فرتات الركود املتزامنة باأنها حاالت ركود تتزامن مراحل الذروة فيها يف اإطار زمني معني سنة على سبيل املثال. والنتائج املبلغة يف ن ص هذا الف صل ثابتة يف سياق هذا التعريف. 6 يرجى مالحظة اأن فرتات الركود الراهنة م ستبعدة من هذا التحليل. وقد ات سم ث لث فرتات الركود تقريبا بالتزامن ال شديد.

132 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة iôncg äéeó Uh á«dée äéercéh á ÑJôŸG TÉ àf Gh OƒcôdG ägîa :8-3 ÊÉ«ÑdG πµ ûdg ; dp ±ÓN ôcòj Ée á««g º«dÉH äéfé«ñdg ;ôø U = t ÉeóæY œéædg IhQòdG iƒà ùe ;ôø U = t ÉeóæY = «SƒdG) (»æ«ùdg QƒëŸG Y ÉHQC G ƒ h UÉÿG Ö dg ä ó e CG ó, TÉ àf G ägîa ÓNh.ÉgGƒ S øe IóM ÌcCGh GóeCG ƒwcg ƒµj á«dée äéercéh á ÑJôŸG OƒcôdG ägîa. TÉ àf G çhóm AGQh ägqoé üdg É U Éc,á«îjQÉàdG ù«jé ŸÉHh.á UÉN áø üh déh º ùàj ƒ UC G QÉ SCGh ɪàF G á«dée äéercg É dg iƒà ùe ƃ Ñd á «SƒdG á«æeõdg IÎØdG á«dée äéerc áñ ùædéh œéædg iônc G OƒcôdG ägîa «ªL É dg iƒà ùe ƃ Ñd á «SƒdG á«æeõdg IÎØdG iônc G OƒcôdG ägîa «ª áñ ùædéh œéædg œéædg 6 8 UÉÿG Ó à S G á«æµ ùdg ägqéªãà S G á UÉÿG á«déª SCGôdG ägqéªãà S G ɪàF G øcé ùÿg QÉ SCG QÉéàdG Gõ«ŸG (» ëÿg œéædg ɪLEG øe áñ ùf) ádé ÑdG ó e 3 ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG ولكن ما الخ صائ ص المميزة لفترات الركود شديدة التزامن من أاو ضح هذه الخ صائ ص اأنها فترات ركود حاد كما يت ضح في ال شكل البياني -3. واإ ضافة لذلك فاإن التعافي من فترات الركود المتزامنة يكون بطيئا للغاية في المتو سط حيث ت ستغرق ا ستعادة م ستوى ذروة الناتج ال سابق وقتا يزيد بن سبة %5 في المتو سط عنه بعد فترات الركود االأخرى. كذلك فاإن نمو االئتمان يكون ضعيفا مقارنة بفترات التعافي من فترات الركود غير المتزامنة التي يتعافى خاللها االئتمان واال ستثمار ب سرعة. وعلى غرار ما يحدث في االأزمات المالية ي ستمر تراجع اال ستثمارات واأ سعار االأ صول بعد بلوغ القاع في اإجمالي الناتج المحلي. غير أانه من اأهم االختالفات عن فترات التعافي التي تعقب ا أالزمات المالية ذات الطابع المحلي هو ال ضعف البالغ في صافي التجارة. ويزداد. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.ájƒäÿg É ædéh,ôø U = t ÉeóæY iƒà ùÿg øy ±ÓàN G

133 هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالتجاهات الدورية øegõàdg Iójó T OƒcôdG ägôàa :9-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg äéj ƒdg»a OƒcôdG deg ô«ûj á ªdG äémé ùªdg ;OƒcQ ádém»a Gó ÑdG øe %) (IóëàªdG çhóm É ÑcGƒj hcg É«MC G Ö ZCG»a É Ñ ùjh GQOÉf EG çóëj øegõàdg Iójó T OƒcôdG ägôàa.ióëàªdg äéj ƒdg»a OƒcQ ô ûy OƒcQ ägôàa áæegõàe : HGôdG HôdG.»dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg تباطوؤ ال صادرات في فترات الركود المتزامنة مقارنة بفترات الركود غير المتزامنة. وفي اأغلب االأحيان كانت الواليات المتحدة في صميم دورات الركود المتزامنة. فهناك ثالثة من دورات الركود المتزامنة ا أالربعة )بما فيها الدورة الراهنة( كانت م سبوقة بفترات ركود في الواليات المتحدة اأو متزامنة معها. وفي دورتي 975 و 98 كانت االنخفا ض الحاد في واردات الواليات المتحدة وراء االنكما ش البالغ في التجارة العالمية. 7 واإلى جانب الروابط التجارية القوية مع العالم من المرجح اأن تنتقل التحركات المخف ضة لالئتمان واأ سعار االأ سهم في الواليات المتحدة اإلى االقت صادات االأخرى. هل يوؤدي تالحق االأو ضاع ال سيئة اإلى اأو ضاع اأ سواأ ات سمت دورات الركود المرتبطة باأزمات مالية وهبوط اقت صادي عالمي معا بحدة طابعها وطول أامدها على غير المعتاد. ومنذ عام 96 لم تكن هناك سوى 6 فترات ركود انطبق عليها هذا الو صف من بين فترة ركود ا شتملت عليها العينة وهي فنلندا )99( وفرن سا )99( و أالمانيا )98( واليونان )99( واإيطاليا )99( وال سويد )99(. وقد ا ستمرت فترات الركود هذه لمدة عامين في المتو سط )الجدول -3 ال صف االأخير( كما انخف ض اإجمالي الناتج المحلي بما يزيد على %.75. والتعافي من فترات الركود المتزامنة يت سم بال ضعف كنتيجة جزئية لحدة طابع هذا النوع من الركود. هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالتجاهات الدورية تناول هذا الف صل حتى االآن درا سة ديناميكيات فترات الركود والتعافي دون االإ شارة لتحرك ال سيا سة االقت صادية لمعالجة هذه التطورات. غير اأن صانعي ال سيا سات ي سعون عموما لتقلي ص التذبذبات في م ستوى الناتج وتو ضح الدرا سات ال سردية لعملية صنع القرار على م ستوى ال سيا سات كدرا سة Romer, Romer and 7 يف هاتني الفرتتني من فرتات الركود انخف ضت الواردات االأمريكية بن سبة % و % على التوايل. ويف فرتات الركود اخلم سة االأخرى يف الواليات املتحدة انكم شت الواردات بن سبة %3 يف املتو سط. ويتم اختيار هذه احلاالت باعتبارها فرتات ركود مرتبطة ب صدمات الطلب اخلارجي بالن سبة لبع ض البلدان ولي س جميعها نتيجة امل ستوى احلدي الذي يفر ضه التحديد )راجع ملحق هذا الف صل(. 3

134 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة?øeGõàdG Iójó T OƒcôdG ägôàa àîj πg :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg ; dp ±ÓN ôcòj ºd Ée á««ëdg º«dÉH äéfé«ñdg ;ôø U = t ÉeóæY èjéædg»a IhQòdG iƒà ùe ;ôø U = t ÉeóæY = «SƒdG) (»æ«ùdg QƒëªdG Y ÉHQC G.ÉØ V ôãccg TÉ àf G ägôàa ƒµj Ée IOÉYh.ÉgGƒ S øe IóM ôãccgh GóeCG ƒwcg ƒµj øegõàdg Iójó T OƒcôdG ägôàa 6 èjéædg UÉîdG Ó à S G 7 á«æµ ùdg ägqéªãà S G øegõàdg Iójó T OƒcôdG ägôàa ƃ Ñd á «SƒdG á«æeõdg IôàØdG áñ ùædéh èjéædg»a É dg iƒà ùe øegõàdg Iójó T OƒcôdG ägôàød iônc G OƒcôdG ägôàa «ªL ƃ Ñd á «SƒdG á«æeõdg IôàØdG áñ ùædéh èjéædg»a É dg iƒà ùe iônc G OƒcôdG ägôàa «ªéd á UÉîdG á«déª SCGôdG ägqéªãà S G ɪàF G øcé ùªdg QÉ SCG ägqoé üdg ádé ÑdG ó e 3 ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG »dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg.ájƒäªdg É ædéh,ôø U = t ÉeóæY iƒà ùªdg øy ±ÓàN G 7,989 اأن القلق الذي ين صاأ حول حالة االقت صاد هو من العوامل الرئي سة ل صياغة ال سيا سات المعنية. وينظر هذا الف صل في الكيفية التي ا ستخدمت بها ال سيا سات النقدية والمالية العامة كاأداة م ضادة لالتجاهات الدورية أاثناء فترات الهبوط في الدورات االقت صادية. وتعد فعالية تدخل ال سيا سات بغية تمهيد الدورة االقت صادية من المو ضوعات التي كانت مثار جدل طويل في الدرا سات ا أالكاديمية. وين صب معظم الجدل على أاثر ال سيا سات الن شطة اأو اال ستن سابية بدال من مكونات ال سيا سات التي تتحرك تلقائيا لمعالجة تطورات الدورة االقت صادية. وال يزال الجدل حول دور سيا سة المالية العامة مكثفا على وجه الخ صو ص وتتباين التقديرات كثيرا حول كيفية ا ستجابة الناتج للتغيرات اال ستن سابية في ال سيا سة وذلك ح سب المنهجية الم ستخدمة وعينة البلدان والفترة الزمنية قيد البحث. وفي واقع االأمر هناك اأدلة على اأن الم ضاع فات يمكن اأن تكون سالبة في بع ض

135 هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالتجاهات الدورية االإطار -3: هل ميثل االئتمان عن رصا حيويا يف حتقيق التعايف اأدلة من البيانات على م ستوى الن شاط من أاهم ال سمات الالفتة للنظر يف التعايف من الركود املرتبط ب أازمة مالية هو الطابع»غري االئتماين«الذي يت سم به هذا التعايف )ال شكل البياين االأول(. فالنمو االئتماين ال ينتقل عادة إاىل اجلانب املوجب اإال بعد سبعة اأرباع سنة من عودة الناجت إاىل النمو. وعلى الرغم من انخفا ض الطلب على االئتمان عموما يف اأعقاب اأي أازمة مالية نتيجة اجتاه قطاعي االأ رس وال رشكات إاىل خف ض ن سب الرفع املايل فاإن ال ضغوط على القطاع امل رصيف خالل هذه الفرتات ت شري إاىل الدور احليوي كذلك للقيود على توفري االئتمان. ويثري هذا ا أالمر ت سا ؤوال مهما وهو ما يتناوله هذا االإطار بالنقا ش حول مدى قدرة القيود االئتمانية على احلد من قوة التعايف االقت صادي. ففي غياب االحتكاك املايل يتعني اأن تتوافر القدرة لدى ال رشكات بدون اأي تكلفة على تعوي ض نق ص االئتمان امل رصيف باأ شكال االئتمان االأخرى ك إا صدار سندات الدين مع عدم تغيري قراراتها املتعلقة باال ستثمار والناجت. غري اأن عيوب ال سوق ت شري إاىل اأن هذه اال شكال املختلفة من االئتمان لي ست بالبدائل الكاملة مما ترتتب عليه زيادة تباط ؤو التعايف بالن سبة لل رشكات واالأن شطة ا أالكرث اعتمادا على االئتمان. املنهجية لدرا سة اأثر االئتمان على قوة التعايف االقت صادي ي ستخدم هذا االإطار بيانات ا إالنتاج ال سنوية يف اأن شطة ال صناعات التحويلية باالقت صادات املتقدمة خالل الفرتة من -97. وتح د د فرتات الركود املرتبطة ب أازمات مالية بنف س الطريقة امل شار إاليها يف منت هذا الف صل أاي من خالل تفاعل االأزمات املحددة وفق درا سة 8b) Reinart مع and Rogoff (8a, م ستويات الذروة والقاع يف الدورة االقت صادية وت صنف مراتب االأن شطة االقت صادية وفق درجة متويلها اأوجه الن شاط املختلفة باالأموال اخلارجية )على عك س االإيرادات املحتجزة( وذلك با ستخدام مقيا س ا ستحدثته درا سة املوؤلف الرئي سي لهذا ا إالطار هو براكا ش كانان لالطالع على مناق شات تف صيلية حول دور عيوب ال سوق يف اأ سواق االئتمان راجع درا ستي (983) Bernanke و Bernanke and.gertler (989) يتم احل صول على بيانات القيمة امل ضافة على م ستوى االأن شطة ال صناعية ثالثية االأرقام من»قاعدة البيانات االإح صائية«(IndStat) ال صادرة عن منظمة التنمية ال صناعية التابعة لالأمم املتحدة. وتغطي هذه البيانات االقت صادات املتقدمة التي يتناولها هذا الف صل والبالغ عددها اإقت صادا. OƒcôdG øe»aé àdg ÓN»fɪàF G ƒ ùdg á«dée äéercéh ÑJôªdG èjéædg»a É dg iƒà ùe ;ôø U = t ÉeóæY = «SƒdG) (»æ«ùdg QƒëªdG Y ÉHQC G ;ôø U = t ÉeóæY èjéædg ɪàF G (998) Zingales. Rajan and وتعد فروق اأداء النمو يف ناجت القيمة امل ضافة خالل فرتات التعايف يف خمتلف االأن شطة االقت صادية بالبلد املعني هي القناة االأ سا سية لتحديد االأثر احلقيقي لالئتمان. ويوؤدي الرتكيز على تباين النمو خالل فرتات التعايف من فرتات الركود املرتبطة باأزمات مالية يف خمتلف االأن شطة االقت صادية إاىل املوا صفات التجريبية التالية: Growth i,c,t = a Size i,c,t + a (Recovery c,t Dependence i ) + b i,c d i,c ic + γ i,t d i,t + δ c,t d c,t + e i,c,t, i,t c,t »dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg حيث متثل احلروف ال سفلية i و c و t امل شاهدات بالن سبة لن شاط اقت صادي معني وبلد معني وفرتة زمنية معينة على التوايل. 3 هذه املوا صفات تقتفي أاثر املوا صفات الواردة يف درا سة. Dell Ariccia, Detragiache, and Rajan (8) 5

136 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة وير صد معامل التفاعل بني املتغري املوؤ رش لفرتة التعايف )Recovery c,t ومقيا س االعتماد على التمويل اخلارجي ( )i )Dependence وهو املعامل α مدى تاأثر النمو االقت صادي باأو ضاع االئتمان خالل فرتة التعايف. و إاذا صفر > α فاإن االأن شطة االقت صادية التي تعتمد أاكرث كان على التمويل اخلارجي مبا يف ذلك االئتمان امل رصيف حتقق معدال منخف ضا من منو القيمة امل ضافة مقارنة بغريها من االأن شطة االقت صادية خالل فرتات التعايف مما ي شري إاىل أان القيود على عر ض االئتمان توؤثر ت أاثريا كبريا على قوة التعايف. غري أان معدل منو القيمة امل ضافة )Growth i,c,t يعتمد كذلك بالن سبة للن شاط االقت صادي ( على جمموعة متنوعة من العوامل ا أالخرى. ولر صد هذه العوامل عموما ف إان املوا صفات الالزمة ت شتمل على ثالث جمموعات من املتغريات ال صورية لتحييد االآثار الثابتة ملتغريات البلد - الن شاط االقت صادي والن شاط االقت صادي الفرتة الزمنية والبلد الفرتة الزمنية. ومن خالل هذه التوليفة من املتغريات ال صورية ميكننا احت ساب جمموعة كبرية من االآثار مثل حدة الركود ال سابق واخل صائ ص الق طرية املجمعة و صدمات االأن شطة االقت صادية على م ستوى العامل والقواعد التنظيمية ذات اخل صو صية الق طرية والتي تختلف باختالف الن شاط االقت صادي. و أاخريا ميكن احت ساب آاثار النمو املرتبطة بحجم الن شاط االقت صادي نتيجة آاثار التقارب ضمن جملة أامور عن طريق اإدراج ح صة ناجت القيمة امل ضافة املتاأخرة يف ن شاط. ) - Size i,c,t معني ( النمو واالئتمان يف فرتات التعايف توفر النتائج امل ستندة اإىل املوا صفات التجريبية اأعاله الدليل على اأن ال رشكات التي تعمل يف االأن شطة املعتمدة اأكرث على التمويل اخلارجي تنمو بوترية اأبط أا بعد الركود املرتبط باأزمة مالية )راجع اجلدول العمود االأول(. وهو ما ي شري إاىل اأن ا ضطرابات توفري االئتمان تخلف آاثارا حقيقية ج سيمة. وتفيد التقديرات املبينة يف اجلدول باأن أاي رشكة تعمل يف االأن شطة االأكرث اعتمادا على التمويل اخلارجي تنمو يف املعتاد بوترية اأبطاأ بنحو %.5 من ال رشكة التي تعتمد اأكرث على التمويل الداخلي )ال شكل البياين الثاين(. ولكن ال صوؤال الذي يطرح نف سه هو ما اإذا كان هناك عوامل خمففة يحتمل اأن توازن االآثار ال سلبية لتباطوؤ وترية توفري االئتمان وهنا جند اأن اأحد العوامل االأ سا سية كما ورد يف هذا الف صل التي ساعدت االقت صادات على التعايف من الركود املرتبط ب أازمة مالية تتمثل يف قدرة هذه االقت صادات على اال ستفادة من قوة الطلب اخلارجي مما ي شري اإىل اأن ا ضطراب توفري االئتمان قد ال ي ؤوثر كثريا على ال رشكات شديدة االعتماد على التمويل اخلارجي إاذا ما اأنتجت سلعا جتارية عالية التداول. وال ستك شاف هذه الفر ضية ت صنف االأن شطة االقت صادية إاىل اأن شطة منتجة لل سلع التجارية عالية التداول ( أاي ال سلع التجارية التي تزيد عن القيمة الو سيطة لن سبة إانتاج الن شاط االقت صادي امل صد ر اأو امل ستورد( واالأن شطة املنتجة ل سلع جتارية منخف ضة التداول. وت ستخدم كذلك املوا صفات التجريبية أاعاله يف هاتني العينتني الفرعيتني. وت ؤوكد»الن سبة املرتفعة«و«الن سبة املنخف ضة«ت شريان اإىل االأن شطة يف املئني اخلام س والثمانني واملئني اخلام س ع رش للن شاط االقت صادي على التوايل عند توزيع م ستوى االعتماد على التمويل اخلارجي. 5 تتوفر درجة تداول ال سلع التجارية من املقايي س الواردة يف درا سة (5) Larrain Braun and التي ت ستخدم اجلداول التي اأعدها املكتب ا أالمريكي للتحليل االقت صادي (Bureau of Economic Analys sis) حل ساب ن سبة املنتجات امل صد رة اأو امل ستوردة يف الن شاط املعني. االإطار -3: )تتمة( Y»LQÉîdG πjƒªàdg Y OɪàY G ôkcg á ûfc G àîe»a»aé àdg Iƒb (%) á ûfc G «ªL ägp á ûfc G á ØîæªdG Ö ùædg á Sƒª ªdG ƒ UC G øe áéàæªdg á ûfc G ájqééj ùd hgóàdg á Øîæe.»dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg äéjƒà ùªdg ägp ájoé üàb G á ûfc G»a ƒªædg ä ó e ø«h ôødg ô«ûj å«m»lqéîdg πjƒªàdg Y OɪàY G øe zá ØîæªdG{h zá ØJôªdG{ ùeéîdg ø«äªdg»a á ûfc G deg z ØîæªdG{ iƒà ùªdgh z ØJôªdG{ iƒà ùªdg.»dgƒàdg Y ô ûy ùeéîdg ø«äªdgh ø«féªãdgh

137 هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالتجاهات الدورية االعتماد على التمويل اخلارجي وفرتات التعايف من االأزمة املالية احلجم املتاأخر التعايف x مدى االعتماد على التمويل اخلارجي كل العينة )( ***.55 ).6( **.38 ).8( 5,.35 ن سبة ا أال صول امللمو سة منخف ض مرتفعة )3( )( ***.83 ).( ***.766 ).3( **.57 ).9( ).3( درجة تداول ال سلع منخف ض مرتفع )5( )( ***.6 ).85( ***.353 ).8( *.85 ).6( ).7( N معامل التحديد ملحوظة: املتغري التابع هو النمو يف القيمة امل ضافة. ويتم االإبالغ باالأخطاء املعيارية القوية بني قو سني. وت شري العالمات )***( و)**( و)*( اإىل الداللة االإح صائية بن سبة % و %5 و % بالرتتيب. وي شري احلجم املت أاخر إاىل ح صة الن شاط االقت صادي i من القيمة امل ضافة يف الفرتة الزمنية t-. اأما التعايف فهو متغري موؤ رش بقيمة خالل اأول سنتني بعد بلوغ مرحلة القاع يف ركود مرتبط ب أازمة مالية. وتت ضمن جميع املوا صفات اأعاله االآثار الثابتة ملتغريات البلد - الن شاط االقت صادي والبلد الفرتة الزمنية والن شاط االقت صادي الفرتة الزمنية. نتائج هذه ا إالجراءات أاهمية التجارة اخلارجية كعامل خمفف أاثناء فرتة التعايف من الركود امل صاحب لالأزمات املالية )راجع اجلدول العمودين الثاين والثالث(. وبالن سبة لل رشكات يف االأن شطة املنتجة ل سلع جتارية منخف ضة التداول فاإن م ستوى النمو يف القيمة امل ضافة يتاأثر كثريا مبدى اعتماد هذه االأن شطة على التمويل من اخلارج. وبالن سبة لهذه ال رشكات ف إان الفرق يف معدالت النمو بني االأن شطة شديدة االعتماد على التمويل اخلارجي واالأن شطة منخف ضة االعتماد يبلغ حوايل 3.3 نقطة مئوية - أاكرث من ضعف الفرق يف العينة بالكامل. أاما ال رشكات يف االأن شطة املنتجة لل سلع التجارية عالية التداول فاإن درجة االعتماد على التمويل اخلارجي ال ت شكل اأهمية. وهنا نت ساءل هل ت ساعد ال سمات ا أالخرى يف االأن شطة االقت صادية على موازنة آاثار تقييد االئتمان على النمو من حيث املبد أا يفرت ض يف االأن شطة االقت صادية ذات الن سب العالية من االأ صول امللمو سة اأن تكون أاكرث قدرة على احل صول على التمويل اخلارجي نظرا الإمكانية ا ستخدام هذه االأ صول ك ضمانات وبالتايل فهي تقلل من فروق اأ سعار الفائدة التي تتحملها ال رشكات. ولدرا سة هذه امل صاألة ت صنف االأن شطة االقت صادية مرة أاخرى إاىل جمموعتني- اأن شطة ذات ن سب مرتفعة من االأ صول امللمو سة )اأعلى من امل ستوى الو سيط ملقيا س ن سبة االأ صول امللمو سة( واأن شطة ذات م ستويات منخف ضة من االأ صول امللمو سة. وهنا تظهر نتيجة مثرية لالهتمام فالنمو يف القيمة امل ضافة أاثناء فرتات التعايف يف ال رشكات التي تعمل يف اأن شطة 6 و ضعت درا سة (5) Larrain Braun and مقيا سا لالأ صول امللمو سة عن طريق ح ساب متو سط ن سبة املباين ومعدات االإنتاج اإىل جمموع االأ صول يف الن شاط املعني. لديها قدر كبري من االأ صول امللمو سة ال يتاأثر كثريا مبدى اعتماد هذه االأن شطة على التمويل اخلارجي )راجع اجلدول العمود الرابع(. غري اأن ال رشكات التي تعمل يف اأن شطة لديها عدد قليل ن سبيا من االأ صول امللمو سة وتعتمد اأكرث على التمويل اخلارجي سوف تنمو كاملتوقع بوترية اأبط أا كثريا يف فرتة التعايف من ا أالزمة املالية )راجع اجلدول العمود اخلام س(. وت شري هذه النتائج اإىل اأهمية دور وفرة االئتمان يف التعايف من الركود املرتبط با أالزمات املالية ال سيما بالن سبة لالأن شطة املنتجة ل سلع جتارية اأقل تداوال ن سبيا وذات ن سب مرتفعة من االأ صول امللمو سة. واإىل جانب االأن شطة االقت صادية التي تدخل ضمن ت صنيف»منتجات ال صناعات التحويلية االأخرى«ف إان صناعات املعدات واالآالت املهنية والعلمية تبدو ب صفة خا صة اأكرث عر ضة للخطر الأنها متثل االأن شطة االقت صادية شديدة االعتماد على التمويل اخلارجي واملنتجة ل سلع جتارية أاقل تداول ن سبيا وذات ن سب منخف ضة من االأ صول امللمو سة. 7 وهذه النتائج هي تذكرة باأهمية ال سيا سات الرامية اإىل ا ستعادة العافية إاىل النظام امل رصيف واالأ سواق املالية للتعجيل با ستئناف تدفق االئتمان. وتكت سب هذه الر سالة اأهمية اإ ضافية خالل نوبات ا أالزمة املالية شديدة التزامن الأن الطلب اخلارجي ال يجد جماال لدعم التعايف االقت صادي كما كان يفعل يف ال سابق. 7 رغم اأن كل ا أالن شطة االقت صادية التي ا شتملت عليها هذه الدرا سة تدخل يف نطاق قطاع ال صناعات التحويلية وهي بالتايل تنتج سلعا جتارية متداولة عموما فاإن مقيا س النفع هنا هو الدرجة الن سبية الإمكانية التداول داخل القطاع. 7

138 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة االأحيان. غير اأن الراأي ال سائد هو اأن سيا سة المالية العامة اال ستن سابية ت ؤوثر ب شكل إايجابي فعال على النمو واإن كان حجم هذا الت أاثير يت سم غالبا بال صاآلة. 8 ومن التحديات ال شائعة التي تواجه البحث التجريبي حول ال سيا سات االقت صادية الكلية هي عملية القيا س المالئمة لل سيا سة اال ستن سابية. فعلى وجه العموم ترتبط اأي عملية قيا س لل سيا سة االقت صادية الكلية ارتباطا تبادليا بالناتج مما يتعذر معه ا ستنتاج الم سببات. ولمعالجة هذه الم شكلة يميز هذا الق سم بين اال ستجابة التلقائية لل سيا سة )التي تعتمد على الن شاط االقت صادي( واال ستجابة اال ستن سابية وذلك با ستخدام إاطار انحدار ب سيط. وتتم معايرة العن صر اال ستن سابي في سيا سة المالية العامة با ستخدام ميزان المالية العامة االأولي المعد ل الحت ساب التقلبات الدورية واال ستهالك الحكومي الحقيقي المعد ل الحت ساب التقلبات الدورية. 9 وبالمثل تتم معايرة العن صر اال ستن سابي في ال سيا سة النقدية با ستخدام سعر الفائدة اال سمي وانحرافات سعر الفائدة الحقيقي عن»قاعدة تيلور«التي تحاول ر صد كيفية تحرك البنك المركزي لمواجهة التقلبات في فجوة الناتج واالنحرافات عن الهدف ال صريح اأو ال ضمني للت ضخم. وبالن سبة لكل مرحلة ركود يتمثل المقيا س االأ سا سي ال ستجابة ال سيا سة النقدية في مدى التغير الذي يحدث بين مرحلتي الذروة والقاع وهو مقيا س تراكمي لدرجة التو سع اأو التقييد في ال سيا سة النقدية على مدار فترة الركود باأكملها. 3 8 لالطالع على ملخ ص يف هذا اخل صو ص راجع عدد اأكتوبر 8 من اآفاق االقت صاد العاملي. راجع اأي ضا درا سات Blanchard and Perotti () و (8) Ramet و (7) Romer Romer and 9 للتاأكد من مدى ثبات هذه النتائج ي ستخدم كذلك مقيا سا بديال ل سيا سة املالية العامة. وهذا املقيا س - ن سبة التغري يف اال ستهالك احلكومي احلقيقي املعدل الحت ساب التقلبات الدورية - ي ستند اإىل احلقيقة االأ سا سية التي ت شري اإىل اأن التغريات يف النفقات احلكومية احلقيقية هي تغريات م ستقلة اإىل حد كبري عن التقلبات الدورية يف الناجت. وكما ترد مناق شته يف ملحق هذا الف صل يتم االحتفاظ مبعظم النتائج امل ستخل صة. وكان من املمكن اللجوء اإىل خيار بديل وهو ا إالنفاق على اال ستثمارات العامة. غري اأن حجمه اأ صغر كثريا من اال ستهالك احلكومي واقرتانه بالتعايف االقت صادي غالبا ما يكون حمدودا نتيجة فرتات التاأخر الطويلة يف التنفيذ )راجع درا سة 8 others,.) Spilimbergo and 3 ترد التفا صيل يف ملحق هذا الف صل. وبالن سبة ملقايي س ال سيا سة النقدية نقوم بح ساب الدفعة التن شيطية التي قدمتها ال سيا سة على اأ سا س اأنها جمموع االنحرافات يف كل ر بع يكون االقت صاد خالله يف حالة ركود. وال تفرق معظم الدرا سات التجريبية مبا يف ذلك الدرا سات التي سبق اال ست شهاد بها بني خمتلف مراحل الدورة االقت صادية. وهناك ب ضع وقد ات سمت سيا سات المالية العامة وال سيا سات النقدية في المعتاد بالتو سع خالل فترات الركود )راجع ال شكل البياني -3(. 3 ويبلغ متو سط الزيادة في العن صر اال ستن سابي لال ستهالك الحكومي خالل فترة الركود حوالي %. في ربع ال سنة بينما يبلغ متو سط االنخفا ض في اأ سعار الفائدة الحقيقية الذي يتجاوز المتو سط الوارد في قاعدة تيلور حوالي. نقطة مئوية في ربع ال سنة. 3 وبالمقايي س التاريخية كان رد فعل اقت صادات مجموعة ال سبعة على م ستوى ال سيا سة النقدية اأكثر جراأة من البلدان االأخرى. 33 ومن جهة اأخرى لم تتمكن بع ض االقت صادات ا أالوروبية من خف ض اأ سعار الفائدة لديها ب شكل م ستقل أاثناء فترات الركود نتيجة التزامها اإزاء»اآلية سعر ال صرف ا أالوروبية«وع ضويتها في منطقة اليورو. هل ت سهم ال سيا سات االقت صادية في تقلي ص مدة الركود يجري فح ص اأثر ال سيا سات النقدية والمالية اال ستن سابية على فترات الركود عن طريق ا ستعرا ض التجارب عبر الحدود المتعلقة بمختلف فترات الركود وذلك با ستخدام تحليل المدة. ويهدف تحليل المدة اإلى و ضع نموذج الحتمال وقوع حدث ما مثل نهاية فترة الركود. وقد ا ست خدمت هذه النماذج في درا سات سابقة لالإجابة على الت ساوؤل المطروح حول ما إاذا كان طول اأمد فترة الركود يزيد من احتماالت بلوغ نهايته اأم يقللها. 3 ا ستثناءات منها درا ستي () Smets Peersman and و Tagkal (8) lakis حيث تو ضحان على التوايل أان ال سيا سة النقدية و سيا سة املالية العامة غالبا ما يكونا أاكرب تاأثريا يف فرتات الركود عن فرتات التو سع. 3 خل صت درا سة (3) Lane اإىل اأن االإنفاق احلكومي الراهن با ستثناء مدفوعات الفائدة هو مبثابة اإجراء معاك س لالجتاهات الدورية يف عينة من بلدان منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي واإن كانت الدرا سة تزعم كذلك اأن اأدوات ال ضبط التلقائي هي املحرك الرئي سي إالمكان مواجهة التقلبات الدورية. 3 يرجى مالحظة أان هذه االأرقام تو ضح قيا ساتنا للعن رص اال ستن سابي يف ال سيا سة. وت شري القيا سات املبا رشة لل سيا سة كالتغريات يف اأ سعار الفائدة اأو امليزان االأويل إاىل زيادة حاالت اخلف ض امللحوظ اأثناء فرتات الركود. 33 تتاألف جمموعة ال سبعة من كندا وفرن سا و أاملانيا واإيطاليا واليابان واململكة املتحدة والواليات املتحدة. 3 خل صت درا سات سابقة اإىل تزايد احتماالت انتهاء فرتات ركود ما بعد احلرب العاملية الثانية يف الواليات املتحدة كلما امتد اأجلها )راجع درا ستي 99 Rudebusch, Diebold and و Diebold, Rudeb.)busch, and Sichel, 993 8

139 هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالتجاهات الدورية á LGƒªd äé SÉ«ùdG ôëj Sƒàe :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg OƒcôdG AÉæKCG äéñ àdg (%»eƒµëdg Ó à S Gك ;ájƒäªdg ÉقædÉH ëdgق»ق«( ó ªdGل.OƒcôdG ägôàa ÓN IOÉY» SƒJ HÉ H á«hé ùæà S G áeé dg á«déªdgh ájó ædg äé SÉ«ùdG º ùàj» «ëdg ó ªdG áæ«dg Gó H πc á Ñ ùdg áyƒªée»eƒµëdg Ó à S G.»dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg äéj ƒdgh IóëàŸG áµ ªŸGh ÉHÉ«dGh É«dÉ jegh É«fÉŸCGh É ùfôah Góæc øe á Ñ ùdg áyƒª dcéàj.᫵jôec G IóëàŸG ويطرح هذا الف صل اإ ضافة جديدة لهذا التحليل عن طريق درا سة أاثر ال سيا سات على احتمال خروج اقت صاد ما من الركود. وفي مختلف فترات الركود هناك اأدلة على اأن ال سيا سة النقدية التو سعية ترتبط بفترات ركود اأق صر أامدا في حين ال ي سري ا أالمر ذاته على سيا سة المالية العامة التو سعية. فانخفا ض سعر الفائدة الحقيقي بن سبة % اأكثر من الن سبة في قاعدة تيلور يزيد من احتماالت الخروج من الركود في ربع سنة معين بنحو %6. ومن جهة اأخرى عند النظر في سيا سة المالية العامة المقي سة بالتغيرات إاما في الميزان االأولي اأو في اال ستهالك الحكومي في مختلف فترات الركود لم يتبين اأنها ت ؤوثر ت أاثيرا ملحوظا في مدة فترات الركود. غير اأن كال سيا ستي المالية العامة والنقدية التو سعيتين في فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية غالبا ما توؤدي اإلى خف ض مدة فترات الركود رغم اأن اأثر ال سيا سة النقدية لي س ذا داللة إاح صائية )الجدول 3-3(. وفي هذه الفترات نجد اأن حدوث زيادة بن سبة % في اال ستهالك الحكومي ترتبط بزيادة احتمال الخروج من فترة الركود بن سبة تقارب %6. وتتفق زيادة ت أاثير سيا سة المالية العامة أاثناء هذه االأحداث مع الدليل على ازدياد فعالية سيا سة المالية العامة عندما يتعر ض الوكالء االقت صاديون اإلى قيود اأ شد على ال سيولة. 35 وقد يرجع عدم وجود أاثر ذي داللة إاح صائية لل سيا سة النقدية اإلى ال ضغوط التي تواجه القطاع المالي أاثناء االأزمات المالية التي تقف عائقا أامام فعالية قناتي اأ سعار الفائدة وا إالقرا ض الم صرفي الآلية نقل آاثار ال سيا سة النقدية. 36 ومن االأ ساليب المفيدة لت صور أاثر ال سيا سات النقدية والمالية العامة على مدة فترات الركود النظر في تقديرات احتمال بقاء االقت صاد في حالة ركود بعد عدد معين من االأرباع )ال شكل البياني -3 اللوحة العلوية(. حيث تت سم االحتماالت التقديرية باالرتفاع البالغ بالن سبة لفترات الركود المرتبطة باأزمات مالية مقارنة بفترة الركود العادية ا أالمر الذي ي شير اإلى اأن النوع االأول يمتد لفترة اأطول من النوع االأخير. ومن الوا ضح اأن تنفيذ 35 راجع درا سة (8). Tagkalakis وت شري درا سة Bernanke (989) Gertler and اإىل اأن القيود على ال سيولة تنت رش اأكرث خالل مراحل الركود مقارنة مبراحل التو سع. 36 لالطالع على مناق شة تف صيلية حول القناة االئتمانية الآلية نقل اآثار ال سيا سة النقدية راجع درا سة (989) Gertler. Bernanke and 9

140 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة ال سيا سات التو سعية ي سهم في الحد من المدة المتو سطة للركود )ال شكل البياني -3 اللوحة ال سفلية(. فعلى سبيل المثال نجد اأن زيادة اال ستهالك الحكومي بمقدار انحراف معياري واحد توؤدي اإلى تخفي ض المدة المتو سطة للركود المرتبط باأزمة مالية من 5. اأرباع إالى. أارباع. وفي المقابل نجد اأن اأثر ال سيا سة النقدية ال يكاد يذكر رغم م ساهمته في تخفي ض مدة الركود المرتبط ب أازمة مالية. هل ت سهم ال سيا سات في تعزيز فترات التعافي كما اأ سلفنا في اأق سام سابقة فاإن فترات الركود غالبا ما يعقبها تعاف سريع. ورغم اأن بع ض العوامل كالتقدم التكنولوجي والنمو ال سكاني ت ساعد االقت صاد في نهاية المطاف على التعافي كما ورد آانفا فاإن هذا الق سم يبحث فيما اإذا كانت ال سيا سات المالية العامة والنقدية المتبعة أاثناء الركود ت سهم اأي ضا في تعزيز التعافي االقت صادي وذلك باال ستعانة بدرا سة الحدث ال ستك شاف التباين عبر الحدود في البيانات. والمتغير المعني في هذه الحالة هو نمو الناتج التراكمي بعد سنة من بلوغ مرحلة القاع في الدورة االقت صادية حيث ي ستخدم كمعيار لقوة التعافي. فبحلول هذا الوقت يكون االقت صاد الخارج من فترة الركود عادة قد تجاوز م ستوى ذروة الناتج ال سابق. وتدابير ال سيا سات الم ستخدمة هنا هي ذات التدابير الم ستخدمة في تحليل المدة وكانت ت قا س بالتغيرات التراكمية اأثناء مرحلة الركود. واإلى جانب متغيرات ال سيا سات ت ستخدم مدة ومدى فترة الركود ال سابقة كعاملين لتحييد االأثر. وتفيد النتائج باأن كال التو سع المالي والتو سع النقدي الم ستخدمين أاثناء فترات الركود يرتبطان عادة بفترات تعاف اأكثر قوة )الجدول -3(. وعلى وجه التحديد فاإن حدوث زيادات في اال ستهالك الحكومي وانخفا ضات في اأ سعار ال صرف اال سمية والحقيقية متجاوزة تلك االنخفا ضات الواردة في قاعدة تيلور توؤثر تاأثيرا اإيجابيا 37 على قوة التعافي االقت صادي )ال شكل البياني 3-3(. ويو ضح الجدول -3 التاأثير الكمي لكل من تدابير ال سيا سات منفردة ومجتمعة. ويفيد المعامل المرتبط بمتغير اال ستهالك الحكومي ويبلغ حوالي. باأن áerc G äélƒe AÉæKCG äé SÉ«ùdG ôkcg :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg á«déªdg áeé dg á«déªdg äé SÉ«ùdG CG ô«z.góecg ƒwcg ƒµj Ée IOÉY á«dée äéercéh á ÑJôªdG OƒcôdG ägôàa.oƒcôdg Ióe ØîJ CG øµªj á«sƒàdg ájó ædgh áeó àªdg ägoé üàb G»a OƒcôdG ägôàød AÉ ÑdG GhO πeéµdéh áæ«dg á«déªdg áerc G äélƒe øe áøãµe áhééà SG e 3 ájó ædg á SÉ«ùdG OƒcôdG ägôàa Ióªd ôjó àdg «SƒdG ( ÉHQCG) πeéµdéh áæ«dg äélƒe áerc G á«déªdg á«déªdg áerc G äélƒe ÉHQCG á«déªdg áerc G äélƒe øe áøãµe áhééà SG e 3 áeé dg á«déªdg á SÉ«S áerc G äélƒe áhééà SG e á«déªdg á SÉ«S øe áøãµe 3 áeé dg á«déªdg áerc G äélƒe áhééà SG e á«déªdg á SÉ«ùdG øe áøãµe 3 ájó ædg.»dhódg ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg.á«dée äéercéh á ÑJôªdG OƒcôdG ägôàød ÉØ Uh üædg øª àj. ÉHQC G øe ø«e OóY ó H OƒcQ Iôàa»a QGôªà S G á«déªàmg ùµ J AÉ ÑdG GhO QÉ SCG»a VÉØîfG hcg ómgh QÉ«e ±GôëfG QGó ªH»eƒµëdG Ó à S G»a IOÉjR deg ô«ûj 3.Ö«JôàdÉH,á««ëdG IóFÉØdG يبقى هذا ا أالثر ا إاليجابي لل سيا سة امل ستخدمة ذي داللة اإح صائية حتى بعد اال ستعانة بال سيا سات املعتمدة يف مراحل التعايف املبكرة.

141 هل ت ستطيع ال سيا سات اأن ت سهم بدور فع ال م ضاد لالتجاهات الدورية Iƒb Y äé SÉ«ùdG ägô«àe ôkcg :3-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg TÉ àf G CG ø«ñàj,áàhéãdg ájô o dg äéø UGƒªdG Y Ó a Jóeh HÉ ùdg OƒcôdG ióe ôkcg ó««ëj ó H. TÉ àf G Iƒ H ÉHÉéjEG ÑJôJ á«sƒàdg äé SÉ«ùdG» «ëdg IóFÉØdG ô S »eƒµëdg Ó à S G» «ëdg IóFÉØdG ô S»a ô«àdg (%) (%)»eƒµëdg Ó à S G»a ô«àdg »ªcGôàdG ƒªædg ó e (%)»ªcGôàdG ƒªædg ó e (%).»dhódg ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg,iôncg Ñ V ägô«àe IóY ôkcg É «a YGôj áwhô ûe É f»g Éæg áæ«ñªdg QÉ ûàf G îe É f.π üødg Gòg ë e»a OQh ɪc حدوث زيادة بمقدار انحراف معياري واحد في اال ستهالك الحكومي أاثناء فترة ركود تكون مرتبطة بزيادة في معدل النمو التراكمي أاثناء مرحلة التعافي تبلغ حوالي %.7. واأن انخفا ض اأ سعار الفائدة الحقيقية بمقدار انحراف معياري واحد متجاوزا ذلك االنخفا ض الوارد في قاعدة تيلور تترتب عليه ا ستجابة تبلغ حوالي %.. ومن جهة اأخرى فاإن التغيرات في الميزان االأولي المعد ل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية أاثناء فترة الركود ال ترتبط على نحو ملحوظ بنمو الناتج أاثناء فترة التعافي. 38 وتثير الجراأة في ا ستخدام سيا سة المالية العامة اال ستن سابية القلق ب صاأن إامكانية ا ستمرار أاو ضاع المالية العامة. وعلى سبيل المثال خل صت درا سة Perotti, (999) التي ت ستخدم عينة من 9 بلدا من بلدان منظمة التعاون والتنمية في الميدان االقت صادي اإلى اأن الدفعة التن شيطية من المالية العامة تخف ض اال ستهالك الخا ص في الفترات التي يرتفع خاللها م ستوى الدين الحكومي ب صفة خا صة. 39 ولكن هل توؤدي الم شاغل حول إامكانية ا ستمرار أاو ضاع المالية العامة اإلى تقليل فعالية الدفعة التن شيطية الم ستمدة من المالية العامة أاثناء فترات التعافي ولالإجابة على هذا ال صوؤال ت ضاف م ستويات الدين العام المقارنة باإجمالي الناتج المحلي وال سائدة في بداية فترة الركود اإلى إاطار االنحدار المعياري المتفاعل مع المتغير البديل ل سيا سة المالية العامة. وت شير النتائج المبينة في الجدول -3 اإلى اأن درجة المديونية العامة تخف ض فعالية سيا سة المالية العامة. ولبيان طبيعة هذه العالقة ب شكل أاو ضح يقدم ال شكل البياني -3 و صفا للعالقة الحدية بين أاثر سيا سة المالية العامة على قوة التعافي ون سبة الدين اإلى اإجمالي الناتج المحلي. فالمنحنى المائل اإلى أادنى ي شير اإلى اأن الدفعات التن شيطية المالية في االقت صادات التي تت سم ديونها العامة بانخفا ض م ستوياتها تكون اأكثر ت أاثيرا على قوة التعافي مقارنة باالقت صادات التي تت سم ديونها 38 ال يوجد دليل على اختالف تاأثري ال سيا سات باأي حال يف تقوية التعايف من فرتات الركود املرتبطة باأزمات مالية باملقارنة مع فرتات الركود االأخرى. 39 تعزى م سايرة سيا سة املالية العامة الجتاهات الدورة االقت صادية يف االقت صادات ال صاعدة اإىل ت شديد القيود عادة على متويل الدين احلكومي اأثناء فرتات الركود )راجع درا سة 997 Perotti, Gavin and لالطالع على مناق شة حول اأمريكا الالتينية(.

142 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة العامة بارتفاع م ستوياتها. وي صبح التقدير بالنقط الأثر سيا سة المالية العامة سالبا في حالة م ستويات الدين التي تتجاوز %6 من إاجمالي الناتج المحلي. غير اأن هناك شعور بعدم اليقين في تقدير الم ستويات الحدية للديون وفقا لما يت ضح من نطاق فترات الثقة البالغة %9 باللون االأزرق. وت شير هذه النتائج اإلى الحاجة لاللتزام با ستمرارية أاو ضاع المالية العامة في االأجل المتو سط بحيث يقترن باأي دفعة تن شيطية مالية ق صيرة االأجل. فال شكوك حول إامكانية ا ستمرار اأو ضاع الدين العام يمكن اأن تت سبب في تباطوؤ عملية التعافي من خالل انخفا ض االإنفاق اال ستهالكي وارتفاع اأ سعار الفائدة الحقيقية طويلة االأجل. ومن ال ضروري اأن يتم تطبيق التدابير المن شطة الموؤقتة في إاطار ي ضمن ا ستمرارية اأو ضاع المالية العامة من اأجل ضمان فعالية سيا سة المالية العامة. وقد ان صب تركيز هذا الق سم على ال سيا سات المالية العامة والنقدية غير اأن التجارب ال سابقة في دورات الركود المرتبطة ب أازمات مالية تحر ص على االإ شارة اإلى اأن فعالية ال سيا سات النقدية والمالية العامة ت شهد انخفا ضا كبيرا بدون تطبيق سيا سات مالية فورية وتت سم بدقة التوجيه. ويرى كثير من المراقبين اأن ال سيا سات المعتمدة في ال سويد في اأوائل الت سعينات كانت فعالة اإلى حد كبير في ا ستعادة صحة القطاع المالي حيث مهدت الطريق اأمام فترة تعاف قوي. وكان من أاهم عنا صر هذه التدابير اإن شاء شركات م ستقلة إالدارة االأ صول حيث قامت بتطهير الميزانيات العمومية للبنوك من االأ صول ال سيئة حتى ت ستطيع هذه البنوك من موا صلة اأن شطتها االإقرا ضية المعتادة. وفي اليابان اأ سهم التباطوؤ في ا إالقرار بوجود والنتائج تكون مماثلة لدى ا ستخدام امليزان االأويل اال ستن سابي كمتغري بديل ل سيا سة املالية العامة. غري اأن نطاقات فرتات الثقة يف هذه احلالة ت صبح أاكرث ضيقا فتف صل ما بني م ستويات الدين احلدية ب صورة اأو ضح. راجع درا سة (8) others Spilimbergo and لالطالع على مزيد من التفا صيل حول ت صميم ال سيا سات املالئمة التي تتناول م شاغل ا ستمرارية االأو ضاع. وتخل ص درا سة (8b) Reinhart and Rogoff اإىل اأن ا أالزمات املالية املختلفة غالبا ما ترتبط بزيادات حادة يف م ستوى الدين العام مما قد يثري القلق ب صاأن اإمكانية اال ستمرار يف حتمل الدين على املدى املتو سط. غري اأن الدرا سة ال تتناول فح ص سلوك اأ سعار الفائدة طويلة االأجل يف أاعقاب مثل هذه االأزمات. راجع درا سة (8) Jackson واملراجع امل شار اإليها فيها. á«déªdg á SÉ«S ôkcg ø«h ábó dg :-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg»déªleg deg øjódg áñ ùfh TÉ àf G Iƒb Y áeé dg» ëªdg èjéædg»àdg ägoé üàb G»a ÉØ V ôãccg ƒµj TÉ àf G Y áeé dg á«déªdg á SÉ«S ôkcg.» ëªdg èjéædg»déªleéh áfqé e ΩÉ dg øjódg äéjƒà ùe ÉØJQG øe»fé J » ëªdg èjéædg»déªleg deg øjódg áñ ùf »dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg

143 الدرو س الم ستخل صة لدورة الركود الراهنة واحتماالت التعافي اجلدول 3-3: اأثر ال سيا سات يف احتمالية اخلروج من الركود فرتة ركود مرتبطة باأزمة مالية اال ستهالك احلكومي اال ستهالك احلكومي x االأزمة املالية سعر الفائدة احلقيقي 3 سعر الفائدة احلقيقي x االأزمة املالية معامل ثابت )( **.39 ).763( ***.3 ).9( **.8 ).39( ***.33 ).9(. ).3( ***3.7 ).5( ***.7 ).7( )3(.5 ).6( ***. ).8(.8 ).3( ***3.57 ).99( ***.96 ).7( )( ***.38 ).6( ***. ).7( **.78 ).3( ***3.69 ).59( ***.983 ).69( )( ***.75 ).38( ***3. ).9( ***.9 ).69( Ln p اآثار ثابتة N نعم نعم نعم 7 نعم 7 ملحوظة: يفرت ض يف دالة اخلطر االأ سا سي اأن تتبع توزيع ويبول.)Weibull( ويتم ا إالبالغ بقيم املعامل لفرادى املتغريات امل شرتكة يف دالة اخلطر. ويتم ا إالبالغ ببيانات االأخطاء املعيارية بني قو سني. وت شري العالمات )***( و)**( و)*( إاىل الداللة االإح صائية بن سبة % و %5 و % بالرتتيب. فرتة ركود مرتبطة باأزمة مالية هي متغري موؤ رش تكون قيمته عندما ت عر ف فرتة الركود باأنها متعلقة باأزمة مالية كما يرد و صفه يف الن ص. اال ستهالك احلكومي ي شري إاىل التغري يف اال ستهالك احلكومي اال ستن سابي أاثناء فرتة ركود. 3 سعر الفائدة احلقيقي ي شري إاىل االنحرافات الرتاكمية الأ سعار الفائدة احلقيقية عن قاعدة تيلور اأثناء فرتة ركود. Ln p يفيد بقيمة معلمة ويبول )امل سجلة( التي تنظم شكل دالة اخلطر. م شكلة القرو ض المعدومة في تباطوؤ التعافي بعد االأزمات المالية التي ظهرت في الت سعينات )راجع مثال درا سة.) Hoshi and Kashyap, 8 وبينما يترتب على دعم القطاع المالي في الغالب ن شوء تكاليف على المالية العامة فاإن جانبا كبيرا من اإجمالي التكلفة المدفوعة مقدما ي سترد عادة في االأجل المتو سط من خالل مبيعات ا أال صول. فعلى سبيل المثال نجد اأن اإجمالي تكلفة اإعادة الر سملة في بلدان أاوروبا ال شرقية واليابان قد بلغ في المتو سط %5 من اإجمالي الناتج المحلي بينما بلغ متو سط معدل التعافي في اأول خم س سنوات حوالي %3. 3 وتمثل سرعة التعافي االقت صادي والتح سن الم صاحب في ا أالو ضاع المالية عامالن حيويان في تحديد معدل التعافي. ففي حالة ال سويد على سبيل 3 هذا املعدل منخف ض ن سبيا مقارنة مبعدل التعايف البالغ %55 الذي ت شهده االقت صادات املتقدمة يف املعتاد نتيجة مبيعات االأ صول التي متت حيازتها خالل مراحل التدخل. وميكن االطالع على البيانات التف صيلية حول حترك ال سيا سات ملواجهة عدة موجات من االأزمة املالية التي نحن ب صدد درا ستها يف هذا الف صل وذلك يف درا سة Laeven and Valencia.(8) المثال اأمكن ا ستعادة ما يزيد عن %9 من الم صروفات االأولية خالل ال سنوات الخم س االأولى. غير اأن المعدل المكافئ للركود في اليابان زاد قليال عن % في اأواخر الت سعينات وبلغ %9 تقريبا بحلول عام 8. الدرو س الم ستخل صة لدورة الركود الراهنة واحتماالت التعافي ت شير البيانات حتى الر بع االأخير من 8 إالى اأن 5 اقت صادا من اأ صل اقت صادا متقدما التي يتناولها هذا الف صل بالدرا سة تمر بالفعل بفترة ركود. وا ستنادا اإلى نقاط التحول في الناتج شهدت اآيرلندا هبوط الن شاط على مدار سبعة اأرباع والدانمرك خم سة أارباع وفنلندا ونيوزيلندا وال سويد أاربعة اأرباع واأ ستراليا واألمانيا واإيطاليا واليابان وهولندا والمملكة المتحدة ثالثة أارباع بينما شهدت كل من البرتغال و سوي سرا والواليات المتحدة هبوطا في الن شاط االقت صادي لمدة ربعي سنة )رغم اأن الركود في الواليات المتحدة ا ستمر بالفعل لمدة أاربعة اأرباع ح سب تاأريخ»المكتب الوطني للبحوث 3

144 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة )( اجلدول -3: اأثر ال سيا سات يف قوة التعايف مدة الركود مدى الركود اال ستهالك احلكومي اال ستهالك احلكومي x الدين الر صيد االأويل الر صيد االأويل x الدين 3 سعر الفائدة احلقيقي الدين العام آاثار ثابتة N معامل التحديد )8(.3 ).86( **.33 ).37( **.575 ).36( ***.56 ).3(.5 ).5( ***3.755 ).885( نعم 7 )7(.6 ).5( ***.358 ).7( **.567 ).7( ***.9 ).35( ***3.89 ).797( نعم 7 )6(.56 ).( ***.353 ).8(. ).7( *.8 ).6( )5( *. ).( ***.5 ).69(. ).7( )(.8 ).( ***.6 ).3( *.36 ).3( *.5 ).9(. ).5( **.68 ).67( نعم 75 )3(.8 ).56( ***.6 ).8( **.5 ).9( **.37 ).86( **.55 ).67( نعم 75 )(. ).6(.9 ).( **.73 ).8( ***.35 ).(. ).(.55 ).6( **. ).8( نعم نعم 9 نعم 96 نعم ملحوظة: املتغري امل ستقل هو معدل النمو الرتاكمي بعد سنة من بدء مرحلة التعايف. ويتم االإبالغ باالأخطاء املعيارية القوية واملجمعة ح سب البلد بني قو سني. وت شري العالمات )***( و)**( و)*( اإىل الداللة ا إالح صائية بن سبة % و %5 و % بالرتتيب.»اال ستهالك احلكومي«ي شري اإىل التغري يف اال ستهالك احلكومي اال ستن سابي اأثناء فرتة الركود ال سابقة.»الر صيد االأويل«ي شري اإىل التغري يف الر صيد االأويل املعد ل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية اأثناء فرتة الركود ال سابقة. 3» سعر الفائدة احلقيقي«ي شري اإىل االنحرافات الرتاكمية الأ سعار الفائدة احلقيقية عن قاعدة تيلور اأثناء فرتة ركود. االقت صادية«(. ويبحث هذا الق سم في احتماالت التعافي من الركود في ضوء ا ستنتاجات هذا الف صل من التقرير. وكان العديد من االقت صادات التي تعاني من الركود حاليا قد شهد تو سعات شبيهة اإلى حد كبير بالتو سعات التي سبقت موجات ال ضغط المالي ال سابقة وفقا لما وردت مناق شته في هذا الف صل ا أالمر الذي ترتب عليه بالمثل ارتفاعا محموما في اأ سعار ا أال صول وتو سعا سريعا في االئتمان. 5 وهناك اأدلة وا ضحة تتما شى مع التجارب ال سابقة حول ال ضغوط المالية )عدد أاكتوبر 8 من تقرير اآفاق االقت صاد العالمي( ت شير اإلى اأن موجات الركود هذه هي بالفعل اأ شد حدة واأطول أامدا من المعتاد. وي صور ال شكل البياني 5-3 معدالت النمو الو سيط الأهم المتغيرات االقت صادية الكلية بالن سبة لفترات الركود ال سابقة البالغ عددها فترة ركود ف ضال على شريحتي الربيع العلوي والربيع ال سفلي. وتتراكب بيانات الركود أاعلن املكتب الوطني للبحوث االقت صادية اأن اأحدث ذروة يف م ستوى الناجت االأمريكي كانت يف دي سمرب 7. 5 من اال ستثناءات البارزة يف هذا ال صاأن كل من اأملانيا واليابان كما جاء يف الف صل الثاين واإن كان اقت صاد البلدين يعاين اأي ضا من ال ضغوط املالية. الحالي في الواليات المتحدة ومتو سط كافة فترات الركود الحالية االأخرى. 6 وت شير بيانات إاجمالي الناتج المحلي اإلى اأن هذه االقت صادات كانت اآخذة في التدهور بوتيرة سريعة ن سبيا فقد كان الهبوط حادا بالتحديد في اأ سواق ال سلع والعمل واالأ صول في الواليات المتحدة. وتنطوي هذه التطورات على ثالثة جوانب جديرة باالهتمام ب صفة خا صة: أاوال اأن هناك دليل على وجود اآثار مرتدة سلبية بين اأ سعار االأ صول واالئتمان واال ستثمار وهذه االآثار شائعة كما يت ضح من االأق سام ال سابقة في فترات الركود الحاد المقترنة ب أازمات مالية. وتبين اآخر هذه االأدلة اأن هناك انخفا ضات ا ستثنائية طراأت على االئتمان كما انخف ضت الثروة المالية انخفا ضا حادا وهو ما تدلل عليه اأ سعار اأ سهم راأ س المال. كذلك جاء انخفا ض اأ سعار الم ساكن في الواليات المتحدة مت سما بنف س الحدة الم شاهدة في اأكبر خم س أازمات مالية التي سبق مناق شتها. وقد ات ضح كذلك اأن اال ستثمارات ال سكنية ت شهد هبوطا ا ستثنائيا مقارنة 6 يقت رص ح ساب الو سيط على أاربعة م شاهدات على االأقل وهو ال سبب وراء عدم امتداد سال سل البيانات لفرتات الركود ا أالخرية اإىل ستة اأرباع.

145 الدرو س الم ستخل صة لدورة الركود الراهنة واحتماالت التعافي OƒcôdG ägôàa»a IhQòdG äéjƒà ùe ƒm ájoé üàb G ägô TDƒªdG :5-3»fÉ«ÑdG πµ ûdg á HÉ ùdgh á«déëdg º«dÉH äéfé«ñdg ;ôø U = t ÉeóæY èjéædg»a IhQòdG iƒà ùe ; dp ±ÓN ôcòj ºd Ée á HÉ S áæ S øy «SƒdG ºàjQÉZƒ dg hôa) (»æ«ùdg QƒëªdG Y ÉHQC G ; dp ±ÓN ôcòj ºd Ée á««ëdg Oƒ«dGh,IhôãdG ó e»a IOÉëdG äé VÉØîf Éa.á HÉ ùdg OƒcôdG ägôàøh áfqé e,π ØdÉH IóëdÉH º ùàj IóëàªdG äéj ƒdg»a á«déëdg OƒcôdG Iôàa. UÉîdG Ö dg»a jô S TÉ àfg çhóm ä ɪàMG V deg ô«ûj OÉ üàb G É ûædg»a ƒñ dg ióeh, ɪàF G»a IóëàªdG äéj ƒdg»a á«déëdg OƒcôdG Iôàa á HÉ ùdg OƒcôdG ägôàød «SƒdG iônc G OƒcôdG ägôàa πµd «SƒdG á HÉ ùdg OƒcôdG ägôàa»a %5 á déñdg á ãdg Iôàa èjéædg UÉîdG Ó à S G º SC G QÉ SCG ádé ÑdG ó e á«æµ ùdg ägqéªãà S G ᫪ S G IóFÉØdG QÉ SCG ɪàF G á«æµ ùdg ägqéªãà S G »eƒµëdg Ó à S G »dhódG ó ædg hóæ U AGôÑN äéhé ùm :Qó üªdg.á HÉ ùdg áæ ùdg øy á «SƒdG ájƒäÿg É ædéh ±ÓàN G بفترات الركود ال سابقة. ثانيا ت شير االأدلة الم ستقاة من هذا الف صل اإلى حدوث انخفا ضات اأكبر من المعتاد في اال ستهالك الخا ص نتيجة االنخفا ضات الحادة في ثروة قطاع االأ سر في العديد من االقت صادات و ضرورة اإعادة بناء الميزانيات العمومية لالأ سر. ومما ال شك فيه اأن انخفا ض معدل اال ستهالك في الواليات المتحدة خالل ا أالرباع االأخيرة هو أامر غير م أالوف. وقد ظلت ثقة الم ستهلكين في جميع االقت صادات م ستمرة في التراجع على نحو مطرد مما ي شير اإلى اأن االنخفا ض المتوا صل في الطلب الخا ص وفي الثقة سيوؤدي اإلى فترة ركود مطو لة. واأخيرا فاإن موجات الركود الراهنة تت سم بالتزامن ال شديد االأمر الذي يقلل اأكثر من فر ص حدوث تعاف طبيعي. وعلى وجه التحديد فاإن الهبوط ال سريع في معدل اال ستهالك بالواليات المتحدة هو داللة على االنخفا ض الكبير في الطلب الخارجي بالن سبة للعديد من االقت صادات االأخرى. ولهذا ال سبب ال يرجح اأن ت شهد االقت صادات ذات القرو ض التمويلية المبالغ فيها انتعا شا سريعا من خالل زيادة نمو الطلب في القطاع الخا ص المحلي حيث 5

146 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة وتعد ا ستعادة العافية للقطاع المالي عن صرا حيويا في اأي مجموعة سيا سات. 7 فالتجارب المتعلقة باالأزمات المالية ال سابقة - ال سيما تلك ا أالزمات التي ا شتملت على خف ض ن سب الرفع المالي كما في حالة اليابان في الت سعينات - تر سل اإ شارة وا ضحة باأن اإمكانية تحقيق التعافي من الناحية العملية تقت ضي اأوال اتخاذ اإجراءات مترابطة و شاملة ال ستعادة توازن الميزانيات العمومية للموؤ س سات المالية والق ضاء على الغمو ض المحيط بالتمويل. وحتى إاذا حدث ذلك فاالأرجح اأن يكون التعافي بطيئا و ضعيفا ن سبيا. الملحق -3: م صادر البيانات والمنهجيات الموؤلفان الرئي سيان لهذا الملحق هما»براكا ش كانان«و«اأال سدير سكوت«. يقدم هذا الملحق عر ضا تف صيليا للبيانات وي ستعر ض ب إايجاز المنهجيات الم ستخدمة لتحديد»ال صدمات الهائلة«وال سيا سات المالية العامة والنقدية اال ستن سابية. وي ستعر ض الملحق كذلك»اختبارات الثبات«(robustness exercises) التي اأجريت على مقيا س سيا سة المالية العامة. م صادر البيانات يتمثل الم صدر الرئي سي لبيانات هذا الف صل في درا سة (8) Terrones Claessens, Kose, and التي ي شار اإليها الحقا بدرا سة. CKT املتغري الناجت اال ستهالك اخلا ص احلقيقي اال ستهالك احلكومي احلقيقي اال ستثمارات الراأ سمالية اخلا صة احلقيقية اال ستثمارات ال سكنية احلقيقية ال صادرات احلقيقية امل صدر درا سة CKT و رشكة Haver Analytics درا سة CKT و رشكة Haver Analytics درا سة CKT و رشكة Haver Analytics درا سة CKT درا سة CKT و رشكة Haver Analytics درا سة CKT يلزم ب شكل اأ سا سي اأن ت سبق هذا التعافي فترة طويلة من االدخار بمعدالت اأعلى من المتو سط. وفي كثير من حاالت ال ضغوط الم صرفية ال سابقة اأدى صافي ال صادرات اإلى تحقيق التعافي الذي تي سر بف ضل قوة الطلب من الواليات المتحدة والتخفي ضات في اأ سعار ال صرف اأو قيمة العمالت. ولكن هذا الخيار لن يكون متاحا لجميع االقت صادات التي تمر حاليا بفترات ركود اإذا ما أاخذنا في الح سبان مدى الهبوط االقت صادي الحالي. ومع احتمال ق صور الطلب الخا ص المحلي والطلب الخارجي فال بد من اال ستعانة بال سيا سات االقت صادية الإيقاف دورة هبوط الطلب واأ سعار ا أال صول واالئتمان. وقد سارعت معظم االقت صادات المتقدمة بتي سير سيا ساتها النقدية على نحو اأكثر تركيزا مقارنة بفترات الركود ال سابقة واتخذت تدابير ا ستثنائية لتوفير ال سيولة في االأ سواق. ومن الممكن زيادة هذا التي سير فعليا حتى مع اقتراب اأ سعار الفائدة اال سمية من ال صفر. غير اأن االأدلة الم ستقاة من هذا الف صل ت شير اإلى اأن خف ض اأ سعار الفائدة سيكون اأقل ت أاثيرا على االأرجح أاثناء االأزمات المالية. ونظرا ال ستمرار الع سر في القطاع المالي فال ينبغي لل سلطات اأن تعتمد فقط على تدابير ال سيا سات المتعارف عليها. وت شير االأدلة الواردة في هذا الف صل اإلى قدرة سيا سة المالية العامة على تقديم اإ سهاما ملمو سا في تقلي ص مدة فترات الركود المرتبطة باأزمات مالية. فالحكومات قادرة بالفعل على ك سر حلقة ا آالثار المرتدة ال سلبية بين االقت صاد الحقيقي وا أالو ضاع المالية وذلك عن طريق قيامها بدور»المنفق االأخير«resort).(spender of last ولكن ذلك يفتر ض إامكانية توفير الدفعة التن شيطية من المالية العامة ب سرعة. واإ ضافة اإلى ذلك وكما يت ضح من هذا الف صل فاإن ا ستمرارية اأعباء الدين في اآخر المطاف تقيد سيا سة المالية العامة التو سعية ولن يكون باالإمكان دعم الطلب لفترة طويلة في االقت صادات التي دخلت في مرحلة الركود وتت سم موازين ماليتها العامة بال ضعف وارتفاع م ستويات الدين العام. وفي فترات الركود الحادة والمطولة التي يعد االنكما ش من اأهم مخاطرها يتعين تن سيق ال سيا سات المالية العامة والنقدية بدقة الحتواء ال ضغوط الخاف ضة للطلب. واإ ضافة اإلى ذلك نظرا الأن فترة الركود الراهنة يغلب عليها طابع التزامن ال شديد يتعين اأن تاأتي الدفعة التن شيطية من مجموعة كبيرة من البلدان التي لديها الحيز المالي لذلك وذلك بهدف تحقيق الحد االأق صى من الت أاثير في المدى الق صير على الن شاط االقت صادي العالمي وفقا لما سبق مناق شته في الف صل االأول. 7 راجع على سبيل املثال درا سة (9) Laxton Decressin and لالطالع على مناق شة حول خيارات ال سيا سات النقدية غري التقليدية و سيا سة املالية العامة و أاوجه الت ضافر مع سيا سة القطاع املايل والدرو س امل ستخل صة من جتربة اليابان. 6

147 الملحق -3: م صادر البيانات والمنهجيات صايف ال صادرات احلقيقية خمف ض إاجمايل الناجت املحلي موؤ رش اأ سعار امل ستهلكني اأ سعار النفط اأ سعار امل ساكن احلقيقية اأ سعار االأ سهم االئتمان سعر الفائدة اال سمي معدل البطالة معدالت توظيف العمالة ا أالجور اال سمية ن سبة اأ سعار امل ساكن اإىل االإيجارات معدل ادخار قطاع ا أال رس صايف ا إالقرا ض لقطاع االأ رس الدين العام قاعدة البيانات التحليلية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة البيانات التحليلية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي درا سة CKT وقاعدة بيانات تقرير ا إالح صاءات املالية الدولية قاعدة بيانات صندوق النقد الدويل الأ سعار ال سلع االأولية درا سة CKT وبنك الت سويات الدولية ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي درا سة CKT وقاعدة بيانات تقرير ا إالح صاءات املالية الدولية درا سة CKT وقاعدة بيانات تقرير ا إالح صاءات املالية الدولية درا سة CKT وقاعدة بيانات تقرير ا إالح صاءات املالية الدولية وقاعدة بيانات Thomson Datastream درا سة CKT و رشكة Haver Analytics قاعدة البيانات التحليلية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة بيانات تقرير ا إالح صاءات املالية الدولية وقاعدة البيانات التحليلية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة البيانات التحليلية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي قاعدة البيانات التحليلية ملنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي صندوق النقد الدويل ملحوظة: بيانات اأ سعار الم ساكن اال سمية من بنك الت سويات الدولية بيانات اأ سعار ال سهم واالئتمان واأ سعار الفائدة م خ ف ضة با ستخدام موؤ شرات اأ سعار الم ستهلكين. المنهجية الم ستخدمة لت صنيف فترات الركود والتعافي القواعد ا إالح صائية لل صدمات غير المالية تر صد تغيرات كبيرة في المتغيرات االقت صادية الكلية وذلك على النحو التالي: صدمات النفط: ي سجل موؤ شر تحركات اأ سعار النفط الحد االأق صى للتغيرات في اأ سعار النفط المحلية اال سمية في تاريخ محدد بالن سبة لكل بلد خالل االأرباع االثني ع شرة ال سابقة. 8 وت عر ف صدمات النفط باأنها ال صدمات التي يزيد فيها الموؤ شر عن الو سط م ضافا اإليه.75 انحرافا معياريا عن الموؤ شر. صدمات الطلب الخارجي: يتم اإعداد موؤ شر الطلب الخارجي كالن سبة المئوية لالنحرافات عن االتجاه العام الإجمالي الناتج المحلي المرجح بالتجارة بالن سبة لكل اقت صاد. 9 وت عر ف صدمات الطلب الخارجي باأنها ال صدمات التي يقل فيها الموؤ شر عن الو سط مخ صوما منه.75 انحرافا معياريا عن الموؤ شر. صدمات سيا سة المالية العامة: بالن سبة لموؤ شر سيا سة المالية العامة اال ستن سابية يتم اإعداد مقيا س للميزان االأولي المعد ل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية. 5 هذه ن سخة من املر شح املقرتح يف درا سة (3) Hamilton 8 لتحديد صدمات النفط يف الواليات املتحدة. ويحدد ال سعر املحلي باعتباره املتو سط العاملي لل سعر الفوري بالدوالر ا أالمريكي م رضوبا يف سعر ال رصف اال سمي مقابل عملة البلد املعني. واإ ضافة لذلك مت فح ص النتائج امل ستخل صة با ستخدام التغريات على اأ سا س سنوي مقارن يف اأ سعار النفط اال سمية بالعملة املحلية وعمليات حتديد صدمات املعرو ض النفطي والقائمة على االنحدار الذاتي للمتجهات. 9 ويتم تنفيذ االجتاه العام با ستخدام مر شح»هودريك - بري سكوت«بحيث يكون املعامل λ حمددا عند 6. وهناك افرتا ضان اأ سا سيان يف هذا ال صاأن اأولهما اأن إاجمايل الناجت املحلي ي شتمل على تقديرات تقريبية جيدة ملدى اال ستيعاب املحلي وثانيهما أان االأوزان الرتجيحية للتجارة اخلارجية هي لالقت صادات املتقدمة االأخرى فقط. فهناك بع ض االقت صادات لديها عالقات جتارية قوية مع اقت صادات غري متقدمة تعر ضت النخفا ضات حادة يف م ستويات الطلب )على سبيل املثال صادرات نيوزيلندا اإىل رشق اآ سيا خالل الفرتة من -998(. 997 وقد مت تفح ص مدى الثبات يف ا ستخدام معدالت التبادل التجاري واإجمايل الناجت املحلي العاملي. يتبع هذا املقيا س منهجية صندوق النقد الدويل املوحدة )راجع 5 درا سة 986 Mansur, ) Heller, Haas, and وي ستخدم مر شح هودريك - بري سكوت )6( لتقدير ا إالمكانية. وت ستخدم تقديرات منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقت صادي للمرونات الدخلية بالن سبة لالإيرادات وامل رصوفات وذلك الإعداد مقايي س التغريات اال ستن سابية يف موقف املالية العامة ولرت شيح التغريات ال سلبية عن االأهداف املحددة م سبقا و أادوات التثبيت التلقائي. وهناك عدد من االفرتا ضات املهمة يف هذا ال صاأن اأبرزها اأن مر شح هودريك -بري سكوت يوؤدي اإىل تقديرات جيدة 7

148 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة % االأزمة املالية اجلدول 5-3: النتائج من ت صنيف فرتات الركود الفرتات التي سجلت درجات كلية موجبة»قبل الذروة«)اأي جمموع كل املوؤ رشات - موؤ رش واحد على االأقل < صفر اأثناء فرتة ما قبل الذروة( الفرتات التي سجلت درجات أاكرب من ال صفر )ح سب املوؤ رش( النفط الطلب اخلارجي سيا سة املالية العامة ال سيا سة النقدية االأزمة املالية اأ سرتاليا النم سا بلجيكا كندا الدامنرك فنلندا فرن سا أاملانيا اليونان آايرلندا إايطاليا اليابان هولندا نيوزيلندا الرنويج الربتغال اإ سبانيا ال سويد سوي رسا المملكة المتحدة الواليات المتحدة عدد فرتات الركود النفط عدد عدد فرتات الركود التي سجلت درجات كلية موجبة قبل الذروة ح سب البلد واملوؤ رش ال سيا سة النقدية سيا سة املالية العامة الطلب اخلارجي وت عر ف االنكما شات في المالية العامة باأنها االنكما شات التي يزيد فيها االختالف في الميزان االأولي المعدل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية والمح سوب على اأ سا س سنوي مقارن عن الو سط م ضافا اإليه.75 انحرافا معياريا عن الميزان االأولي المعد ل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية. 5 صدمات ال سيا سة النقدية: بالن سبة لموؤ شر ال سيا سة النقدية اال ستن سابية ت ستخدم المتبقيات من تقديرات قاعدة تيلور. وت عر ف االنكما شات في ال سيا سة النقدية باأنها تلك االنكما شات التي يزيد فيها المتبقي عن.75 انحرافا معياريا. ونقوم كذلك بتفح ص فروق للناجت املمكن واأن املرونات الدخلية بالن سبة لالإيرادات وامل رصوفات ثابتة واأن ح ص ص االإيرادات )امل ستخدمة يف اإعداد املرونة الدخلية املجمعة لالإيرادات( ثابتة واأن خمف ض اإجمايل الناجت املحلي )امل ستخدم لتخفي ض امل رصوفات احلكومية اال سمية( هي متغري بديل جيد ملخف ض امل رصوفات احلكومية الفعلية. 5 القيمة املوجبة تتوافق مع الت شديد النقدي الأن امليزان االأويل ي عر ف باأنه االإيرادات ال رضيبية خم صوما منها امل رصوفات. العائد ح سب آاجال اال ستحقاق )االختالف بين العائد على االأذون الحكومية لمدة ثالثة اأ شهر وعلى ال سندات الحكومية لمدة ع شر سنوات( بحيث ت سجل كانكما شات نقدية الحاالت التي يزيد فيها الفرق عن االتجاه العام بمقدار.75 انحرافا معياريا. وتتمثل الخطوة التالية في ربط فترات الركود بهذه ال صدمات. فال صدمة التي تقع خالل االأرباع االأربعة ال سابقة لبلوغ ذروة إاجمالي الناتج المحلي تخ ص ص لها نقطة واحدة مقابل صحة التنبوؤ بتباطوؤ الن شاط. وهو ما يوؤدي اإلى النتائج المبينة في الجدول 5-3. واأخيرا يقدم الجدول 6-3 بع ض االأدلة حول االرتباط بين االأزمات المالية واإلغاء القيود في اأ سواق الرهن العقاري. المنهجية الم ستخدمة في تحديد سيا سة المالية العامة وال سيا سة النقدية هناك مقيا سان يتم ا ستخدامهما ل سيا سة المالية العامة: اال ستهالك الحكومي المعدل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية والموازين االأولية المعدلة ح سب تقلبات 8

149 الملحق -3: م صادر البيانات والمنهجيات البلد ال سنة اجلدول 6-3: ا أالزمات املالية واإلغاء القيود يف سوق الرهن العقاري اأ سرتاليا الدامنرك فنلندا فرن سا اأملانيا اإيطاليا اليابان نيوزيلندا الرنويج ال سويد اململكة املتحدة امل صدر: درا سة )(. التدابري اإلغاء احلد ا أالق صى على اأ سعار الفائدة على القرو ض العقارية حترير رشوط عقود الرهن العقاري واإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة اإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة واإلغاء املبادئ التوجيهية ملنح القرو ض العقارية اإلغاء ضوابط االئتمان اإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة اإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة واإلغاء احلد ا أالق صى لالئتمان خف ض رشوط تخ ص ص البنوك واإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة اإلغاء املبادئ التوجيهية لتخ صي ص االئتمان واإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة اإلغاء ضوابط االإقرا ض واإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة اإلغاء ضوابط االإقرا ض بالن سبة للبنوك واإلغاء القيود على اأ سعار الفائدة اإلغاء ضوابط االئتمان وال سماح للبنوك بالتناف س مع جمعيات البناء على متويل امل ساكن وال سماح جلمعيات البناء بالتو سع يف ا أالن شطة االإقرا ضية واإلغاء املبادئ التوجيهية ملنح القرو ض العقارية تحرك ال سيا سات على مدار فترة الركود باعتباره مجموع الدفعات ذات ال صلة بقاعدة ال سيا سة بالن سبة لكل ر بع على مدار فترة الركود. ويتم تقدير قاعدة لل سيا سة على النحو التالي: i t = b + b 3 dummy_85 + b p t + b 5 gap t + u t, الدورة االقت صادية. وفي الحاالت التي ال يناق ش اأو يعر ض فيها اإال مقيا سا واحدا فاإن االإ شارة تكون لال ستهالك الحكومي المعدل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية. وفي جميع الحاالت تقا س التغيرات في ال سيا سة على اأ سا س التغيرات في المتغير ذي ال صلة من م ستوى الذروة في دورة اقت صادية معينة اإلى م ستوى القاع. وتح سب قيم الميزان االأولي المعدل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية با ستخدام مرونات منظمة التعاون والتنمية في الميدان االقت صادي ب صاأن مختلف مكونات االإيرادات ال ضريبية والم صروفات. غير اأنه بالن سبة لال ستهالك الحكومي فاإن مثل تلك المرونات ال تكون متاحة ب سهولة وبالتالي يتعين تقديرها. ويتم ح ساب مرونة اال ستهالك الحكومي بالن سبة للدورة االقت صادية على النحو التالي: و dummy_85 الفائدة اال سمي تمثل سعر i t حيث هو المتغير ال صوري للفترات التالية لعام 985 )لي سمح π t هو بحدوث تحول في ال سعر الحقيقي التوازني( و gap t هو مقيا س فجوة الناتج )حيث معدل الت ضخم و يقا س»اإجمالي الناتج المحلي الممكن«با ستخدام مر شح هودريك -بري سكوت(. وي ستخدم في التحليل مقيا س ال سيا سة النقدية التالي: i MP = i î, حيث î هي القيمة المطابقة لالنحدار. i t π t ونقوم بقيا س االأ سعار الحقيقية بب ساطة ح سب, وت تبع نف س الخطوات ال سابقة لقيا س ال سيا سة النقدية. اختبار الثبات با ستخدام اال ستهالك الحكومي كمتغير بديل ل سيا سة المالية العامة اإلى جانب مقيا سي سيا سة المالية العامة المو ضحين في هذا الف صل فقد تم كذلك تطبيق نف س مجموعة االنحدارات با ستخدام التغيرات في اال ستهالك الحكومي الحقيقي اأثناء فترة الركود ال سابقة بدون اإجراء اأي تعديل دوري. وي شتمل الجدول 7-3 على النتائج الم ستخل صة من االنحدارات با ستخدام مقيا س المالية العامة البديل. ومع االحتفاظ بمعظم النتائج االأ سا سية التي تم التو صل ln gc t = b + b gap t + b trend + e t, حيث gc t تمثل اال ستهالك الحكومي في الفترة الزمنية t فجوة الناتج في الفترة الزمنية هو مقيا س gap t t و حيث يقا س»الناتج الممكن«با ستخدام مر شح هودريك -بري سكوت وتمثل trend االتجاه الزمني العام. ولدى تقدير المعادلة المبينة اأعاله ت ستخدم القيمة المتاأخرة لفجوة الناتج كاأداة. ويح سب بعد ذلك اال ستهالك الحكومي (cagc t على المعدل ح سب تقلبات الدورة االقت صادية ) النحو التالي: cagc t = gc t ( b gap t ). وهناك مقيا سان يتم ا ستخدامهما لل سيا سة النقدية: اأ سعار الفائدة اال سمية والحقيقية. ويقا س كال المتغيران كانحرافات عن»قاعدة ال سيا سة«. وعندما ي ستخدم مقيا س واحد فيكون سعر الفائدة الحقيقي. ويقا س 9

150 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة )8(.9 ).7( **.76 ).77( ***.9 ).5( *. ).( اجلدول 7-3: اأثر ال سيا سات يف قوة التعايف با ستخدام مقيا س بديل ل سيا سة املالية العامة املتغري امل ستقل النمو الرتاكمي بعد اأربعة اأرباع من بدء مرحلة التعايف النمو الرتاكمي بعد ثالثة اأرباع من بدء مرحلة التعايف )7(.5 ).7( **.5 ).3( ***. ).7(.87 ).69( ***.638 ).75(. ).8( )6(. ).5( ***.83 ).93( ***.89 ).9(.8 ).67( ***.7 ).8( )5(.76 ).9( *.7 ).85( ***.6 ).( )(.9 ).3( *.5 ).86( **.69 ).98( *.6 ).3( )3(.79 ).7( ***. ).96(.77 ).78( **.7 ).85(. ).3(.9 ).6( )(.9 ).9( ***.39 ).8(.3 ).57( **.66 ).89(. ).85( )(.7 ).( **.3 ).83( ***.89 ).88( مدة الركود مدى الركود اال ستهالك احلكومي الدين العام اال ستهالك احلكومي x الدين 3 سعر الفائدة احلقيقي اآثار ثابتة N معامل التحديد نعم. نعم نعم نعم 9. نعم 7. نعم 8. نعم 8. نعم.5 ملحوظة: يتم االإبالغ با أالخطاء املعيارية القوية واملجمعة ح سب البلد بني قو سني. وت شري العالمات )***( و)**( و)*( اإىل الداللة االإح صائية بن سبة % و %5 و % بالرتتيب.»اال ستهالك احلكومي«ي شري إاىل التغري يف اال ستهالك احلكومي اال ستن سابي أاثناء فرتة الركود ال سابقة.»الدين العام«ي شري إاىل ن سبة الدين العام إاىل إاجمايل الناجت املحلي يف بداية فرتة الركود. 3» سعر الفائدة احلقيقي«ي شري إاىل االنحرافات الرتاكمية الأ سعار الفائدة احلقيقية عن قاعدة تيلور اأثناء فرتة ركود. of Changes in Government Spending and Taxes on Output, Quarterly Journal of Economics, Vol. 7 (November), pp Blanchard, Olivier, and John Simon,, The Long and Large Decline in U.S. Output Volatility, Brookib ings Papers on Economic Activity, Vol. 3, No., pp Bordo, Michael D., 8, An Historical Perspective on the Crisis of 7 8, NBER Working Paper No. 569 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Braun, Matias, and Borja Larrain, 5, Finance and the Business Cycle: International, Inter-Industry Evidence, Journal of Finance, Vol. 6, No. 3, pp Brunnermeier, Markus, 9, Deciphering the 7 8 Liquidity and Credit Crunch, Journal of Econb nomic Perspectives, Vol. 3, No., pp. 77. Burns, Arthur F., and Wesley C. Mitchell, 96, Measurib ing Business Cycles (New York: National Bureau of Economic Research). Calomiris, Charles W., 993, Financial Factors in the Great Depression, Journal of Economic Perspectives, Vol. 7, No., pp Chauvet, Marcelle, and James D. Hamilton, 5, Dating Business Cycle Turning Points, NBER Working Paper اإليها في هذا الف صل فاإن حد التفاعل مع الدين العام ال يتكون له داللة إاح صائية اإال في االأفق الزمني الممتد على مدار ربعين وثالثة أارباع خالل مرحلة التعافي. وقد يكون ق صور البيانات من اأ سباب ذلك. املراجع Bernanke, Ben S., 983, Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great epresb sion, American Economic Review, Vol. 73 (June), pp , and Mark Gertler, 989, Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations, American Economic Review, Vol. 79 (March), pp. 3., 993, The World on a Cross of Gold, Journal of Monetary Economics, Vol. 3, pp , 995, Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9 (Autumn), pp. 7 8., 995, The Macroeconomics of the Great Depressb sion: A Comparative Approach, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 7 (February), pp. 8. Blanchard, Olivier, and Roberto Perotti,, An Empirical Characterization of the Dynamic Effects 3

151 ا لمر ا جع Gorton, Gary, 8, The Panic of 7, NBER Working Paper No. 358 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Greenlaw, David, Jan Hatzius, Anil Kashyap, and Hyun Song Shin, 8, Leveraged Losses: Lessons from the Mortgage Market Meltdown, proceedings of the 8 Monetary Policy Forum, Feb. 9, New York. Hamilton, James D., 3, What Is an Oil Shock? Journal of Econometrics, Vol. 3 (April) pp Harding, Don, and Adrian Pagan,, Dissecting the Cycle: A Methodological Investigation, Journal of Monetary Economics, Vol. 9, No., pp Heller, Peter S., Richard D. Haas, and Ahsan S. Mansur, 986, A Review of the Fiscal Impulse Measure, IMF Occasional Paper No. (Washington: International Monetary Fund). Hoshi, Takeo, and Anil K. Kashyap, 8, Will the U.S. Bank Recapitalization Succeed? Lessons from Japan, NBER Working Paper No. (Cambridge, Massacb chusetts: National Bureau of Economic Research). International Monetary Fund (IMF), 8, Global Financial Stability Report: Financial Stress and Delevb veraging Macro-Financial Implications and Policy (Washington, October). Jackson, James, 8, The U.S. Financial Crisis: Lessons from Sweden, CRS Report for Congress (Washington: Congressional Research Service). Kaminsky, Graciela L., and Carmen M. Reinhart, 999, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems, American Economic Review, Vol. 89, No., pp Kilian, Lutz, 6, Not All Oil Price Shocks Are Alike: Diseb entangling Demand and Supply Shocks in the Crude Oil Market, CEPR Discussion Paper No. 599 (London: Centre for Economic Policy Research). Kindleberger, Charles, 978, Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons)., 993, A Financial History of Western Europe (New York: Oxford University. Press). Laeven, Luc, and Fabian Valencia, 8, Systemic Banking Crises: A New Database, IMF Working Paper 8/ (Washington: International Monetary Fund). Lane, Phillip, 3, The Cyclical Behaviour of Fiscal Policy: Evidence from the OECD, Journal of Public Economics, Vol. 87 (December), pp Leamer, Edward, 8, What s a Recession, Anyway? NBER Working Paper No. (Cambridge, Massachusb setts: National Bureau of Economic Research). No. (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose, and Marco Terrones, 8, What Happens During Recessions, Crunches, and Busts? IMF Working Paper 8/7 (Washington: International Monetary Fund). Debelle, Guy,, Macroeconomic Implications of Rising Household Debt, BIS Working Paper No. 53 (Basel: Bank for International Settlements). Decressin, Jörg, and Douglas Laxton, 9, Gauging Risks for Deflation, IMF Staff Position Note 9/ (Washington: International Monetary Fund). Dell Ariccia, Giovanni, Enrica Detragiache, and Raghuram Rajan, 8, The Real Effect of Banking Crises, Journal of Financial Intermediation, Vol. 7 (January), pp. 89. Diebold, Francis, and Glenn Rudebusch, 99, A Nonpb parametric Investigation of Duration Dependence in the American Business Cycle, Journal of Political Economy, Vol. 98, pp , and Daniel Sichel, 993, Further Evidence on Business Cycle Duration Dependence, in Business Cycles, Indicators and Forecasting, ed. by James H. Stock and Mark W. Watson (Chicago: University of Chicago Press). Eggertsson, Gauti B., 8, Was the New Deal Contb tractionary? (unpublished; New York: Federal Reserve Bank of New York). Available at org/research/economists/eggertsson. Eichengreen, Barry, 99, Golden Fetters: The Gold Standb dard and the Great Depression, (New York: Oxford University Press)., 8, And Now the Great Depression (Septemb ber 8). Available at and Kris Mitchener, 3, The Great Depression as a Credit Boom Gone Wrong, BIS Working Paper No. 37 (Basel: Bank for International Settlements). Estrella, Arturo, and Frederic S. Mishkin, 996, The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, Current Issues in Economics and Finance, Vol., No. 7, pp. 6. Fisher, Irving, 933, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica, Vol., No., pp Friedman, Milton, and Anna J. Schwartz, 963, A Monetary History of the United States, (Princeton, New Jersey: Princeton University Press for the National Bureau of Economic Research). Gavin, Michael, and Roberto Perotti, 997, Fiscal Policy in Latin America, NBER Macroeconomics Annual, Vol., pp. 7. 3

152 الف صل الثالث التحول من الركود اإىل التعايف: باأي رسعة وب أاي قوة, 9, Lessons from the Great Depression for Econb nomic Recovery in 9, presented at the Brookings Institution, Washington, D.C. (March 9). Available at lessons/39_lessons_romer.pdf., and David Romer, 989, Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz, in NBER Macroeconomics Annual, Vol., ed. by Olivier Jean Blanchard and Stanley Fischer (Camb bridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., 99, What Ends Recessions? in NBER Macroeb economics Annual 99, ed. by Stanley Fischer and Julio Rotemberg (Cambridge, Massachusetts: MIT Press)., 7, The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscb cal Shocks, NBER Working Paper No. 36 (Camb bridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Sichel, Daniel, 99, Inventories and the Three Phases of the Business Cycle, Journal of Business and Economic Statistics, Vol. (July), pp Spilimbergo, Antonio, Steve Symansky, Olivier Blanchard, and Carlo Cottarelli, 8, Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note 8/ (Washington: Internatb tional Monetary Fund). Tagkalakis, Athanasios, 8, The Effects of Fiscal Policy on Consumption in Recessions and Expansions, Journb nal of Public Economics, Vol. 9 (June), pp Temin, Peter, 989, Lessons from the Great Depression (Cambridge, Massachusetts: MIT Press)., 993, Transmission of the Great Depression, Journal of Economic Perspectives, Vol. 7, pp. 87., and Barrie A. Wigmore, 99, The End of One Big Deflation, Explorations in Economic History, Vol. 7, No., pp White, Eugene N., 99, The Stock Market Boom and Crash of 99 Revisited, The Journal of Economic Perspectives, Vol., pp Wynne, Mark A., and Nathan S. Balke, 993, Recessions and Recoveries, Economic Review, Federal Reserve Bank of Dallas (First Quarter). McConnell, Margaret, and Gabriel Perez-Quiros,, Output Fluctuations in the United States: What Has Changed Since the Early 98s? American Economic Review, Vol. 9, No. 5, pp Mendoza, Enrique, and Marco E. Terrones, 8, An Anatomy of Credit Booms: Evidence from Macro Aggregates and Micro Data, NBER Working Paper No. 9, (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Mitchell, Brian R., 3, International Historical Statistics: Europe, 75, fifth edition (New York: Palgrave Macmillan)., 7, International Historical Statistics: The Americas, 75 5 (New York: Palgrave Macmillan). Peersman, Gert, and Frank Smets,, Are the Effects of Monetary Policy Greater in Recessions than in Booms? ECB Working Paper No. 5 (Frankfurt: Europb pean Central Bank). Perotti, Roberto, 999, Fiscal Policy in Good Times and Bad, Quarterly Journal of Economics, Vol. (Novemb ber), pp Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales, 998, Financial Dependence and Growth, American Economic Review, Vol. 88 (June), pp Ramey, Valerie A., 8, Identifying Government Spending Shocks: It s All in the Timing (unpublished). Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff, 8a, Is the 7 U.S. Sub-Prime Crisis So Different? An Internatb tional Historical Comparison, NBER Working Paper No. 376 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., 8b, Banking Crises: An Equal Opportunity Menace, NBER Working Paper No. 587 (Camb bridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., 9, The Aftermath of Financial Crises, NBER Working Paper No. 656 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Romer, Christina D., 99, The Great Crash and the Onset of the Great Depression, Quarterly Journal of Economics, Vol. 5, No. 3, pp , 993, The Nation in Depression, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 7, pp , 999, Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations, Journal of Economic Perspectives, Vol. 3, No., pp. 3. 3

153 الف صل كيف ت ؤدي الروابط اإلى إاذكاء الحريق: انتقال ال ضغط المالي من االقت صادات المتقدمة اإلى ال صاعدة يبحث هذا الف صل في كيفية انتقال ال ضغط المالي من االقت صادات المتقدمة اإلى ال صاعدة على خلفية وقوع أاكبر أازمة مالية منذ»الك ساد الكبير«. وتف ضي االأزمات التي ت صيب االقت صادات المتقدمة اإلى حدوث اأثر كبير م شترك يلحق بالقطاعات الم صرفية واأ سواق االأ سهم واأ سواق النقد ا أالجنبي في االقت صادات ال صاعدة. وهناك اأي ضا اأثر ق ط ري كبير الحجم يبدو اأنه تعاظم بفعل كثافة الروابط المالية. وفي معظم االأحوال العادية يمكن اأن يوؤدي الحد من مكامن ال ضعف في البلدان المنفردة مثل عجز الح ساب الجاري والمالية العامة اإلى خف ض م ستوى ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة ولكن هذه التح سينات ال تح صن من انتقال صدمة مالية كبيرة من االقت صادات المتقدمة اإال بقدر ي سير. وبالنظر اإلى االأزمات الم صرفية الراهنة في االقت صادات المتقدمة فاإن تراجع التدفقات الم صرفية اإلى االقت صادات ال صاعدة يمكن اأن يكون كبيرا وطويل ا أالمد. وثمة حاجة اإلى صدور ردود اأفعال من سقة على صعيد ال سيا سات تدعو اإليها االآثار االنت شارية والتداعيات ال سلبية الكبيرة الناجمة عن ذلك والتي تواجه االقت صادات المتقدمة وال صاعدة على ال سواء. وقد تحول اندالع اال ضطرابات المالية في سوق القرو ض العقارية منخف ضة الجودة في الواليات المتحدة عام 7 تحوال كامال اإلى أازمة مالية عالمية مكتملة المالمح. وفي واقع ا أالمر اأدى ا شتداد ا أالزمة ب صورة غير عادية منذ انهيار بنك ليمان براذرز في سبتمبر 8 اإلى ظهور شبح الوقوع مرة اأخرى في الك ساد الكبير. وبعد انق ضاء فترة أاولية من ال صمود و صلت اال ضطرابات اإلى االقت صادات ال صاعدة. وفي الربع الرابع من عام 8 شهد العديد من االقت صادات ال صاعدة ضغوطا هائلة في أا سواق ال صرف االأجنبي واالأ سهم والديون ال سيادية لديها )ال شكل البياني -(. وخ ضعت اأ سعار ال صرف ل ضغوط في جميع المناطق مما اأدى اإلى مزيج من انخفا ض االحتياطيات االأجنبية ون ضوبها. وت صاعدت فروق أا سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية ب سبب المخاوف ب ساأن تناق ص التدفقات الراأ سمالية الداخلة واإمكانية الحفاظ على المراكز الخارجية ال سيما في أاوروبا ال صاعدة واأمريكا الالتينية. واإ ضافة إالى ذلك ت ضررت اأ سواق االأ سهم كثيرا من جراء تدهور االآفاق االقت صادية. وي شير االن سحاب المكثف من صناديق اال ستثمار في االأ سهم و صناديق الديون لدى االقت صادات ال صاعدة اإلى بدء ان سحاب الم ستثمرين في االأ سواق النا ضجة من االقت صادات ال صاعدة في الربع الثالث من عام 8 تقريبا )ال شكل البياني - اللوحة العليا(. وهناك مقيا س اأعم عالي التواتر لتدفقات روؤو س االأموال الخا صة يتمثل في البيانات ال صادرة حول ال سندات واالأ سهم والقرو ض التي توؤكد التباطوؤ الملحوظ في التمويل اأثناء الربع الثالث والربع الرابع من عام 8 )اللوحة الو سطى(. وقد تاأثر المقتر ضون في اأوروبا واآ سيا ال صاعدتين ت أاثرا بالغا. وفي نف س الوقت انخف ض االإقرا ض الم صرفي: فتقل صت االلتزامات بن سبة تتراوح بين % و % من اإجمالي الناتج المحلي للبلدان المتلقية في اأواخر شهر سبتمبر مقارنة بم ستوى الذورة الذي بلغته في اأواخر عام 7 )اللوحة ال سفلى(. وقد كان للتباطوؤ المباغت )»التوقفات المفاجئة«( في تدفقات روؤو س االأموال الداخلة عادة تبعات مريرة على الن شاط في االقت صادات ال صاعدة. وفي حقيقة االأمر شهد االإنتاج ال صناعي بالفعل تراجعا سريعا خالل االأ شهر القليلة االأخيرة من عام 8. وت بين اآخر القراءات في شهر فبراير 9 اإلى اأن اأوروبا ال صاعدة سجلت اأ شد م ستويات التراجع بلغ معدل التقل ص ال سنوي %7.6 تعبيرا عن ضعف طلب االقت صادات المتقدمة على الواردات ب سبب ال ضائقة االئتمانية. ون ضبت تدفقات روؤو س ا أالموال الخا صة الداخلة لفترة طويلة من الوقت خالل االأزمات الكبيرة الم شابهة في االأ سواق ال صاعدة خا صة اأزمة الديون في اأمريكا الالتينية واالأزمة االآ سيوية في وتعافى الناتج ببطء اإلى الم ستويات التي كانت ملحوظة: الموؤلفون الرئي سيون لهذا الف صل هم ستيفان داننغر ورافي باالكري شنان و سليم اإلكداغ و إايرينا تايتل. وقد قدمت منزي ت شين دعما ا ست شاريا و ساعد في الجانب البحثي كال من ستيفاني دني س ومراد جاء االنخفا ض مدفوعا جزئيا بارتفاع اأ سعار ال رصف مقابل الدوالر االأمريكي خالل الن صف االأول من عام

154 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق سائدة قبل االأزمة )ال شكل البياني 3-(. ورغم اأن الدافع الرئي سي وراء هاتين االأزمتين لم يكن هو انت شار ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة وهو ما سنتناوله فيما بعد بمزيد من التف صيل فقد تداخلت االأزمتان مع التوترات الحادة في القطاع الم صرفي للواليات المتحدة واليابان. وبالنظر اإلى انعكا سات ال ضغط المالي الكبيرة والمحتملة على االقت صاد الحقيقي ومع اأخذ االأزمة الراهنة في االعتبار ي جري هذا الف صل تقييما النتقال ال ضغط المالي من االقت صادات المتقدمة اإلى االقت صادات ال صاعدة كما يتناول الت ساوؤالت التالية: ما مدى حدة الم ستوى الحالي لل ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة مقارنة بالنوبات ال سابقة ما مدى قوة الرابط بين ال ضغط في االقت صادات المتقدمة وال ضغط في االقت صادات ال صاعدة وكيف ت ؤوثر الروابط المالية على انتقال ال ضغط وما هو ب صفة خا صة تاأثير ال ضغوط الم صرفية في االقت صادات المتقدمة على االقت صادات ال صاعدة ما الذي يجعل االقت صادات ال صاعدة اأكثر عر ضة لل ضغط وهل هي قادرة على حماية ذاتها من انتقال ال ضغط اإبان تعر ض االقت صادات المتقدمة الأزمة مالية كبرى ولالإجابة على هذه االأ سئلة ي حلل هذا الف صل نوبات ال ضغط المالي منذ مطلع ثمانينات القرن الما ضي في 8 اقت صادا صاعدا. وي ستخدم موؤ شرا لل ضغط المالي اعتمادا على موؤ شر ا ست ح د ث لالقت صادات المتقدمة في عدد أاكتوبر 8 من تقرير اآفاق االقت صاد العالمي«بهدف درا سة انتقال ال ضغط من االقت صادات المتقدمة اإلى االقت صادات ال صاعدة. ويميز هذا الف صل بين االآثار الم شتركة واالآثار الق ط رية فتعتمد ا آالثار الق ط رية على روابط محددة ومكامن ضعف منفردة مثل عجز الح ساب الجاري وعجز الميزانية. وفيما يلي النتائج الرئي سية التي خل ص اإليها هذا الف صل: تت سم االأزمة الراهنة في االقت صادات المتقدمة باأنها اأ شد حدة من اأي اأزمة وقعت منذ عام 98 ويوؤثر ذلك على كل شرائح النظام المالي في كل المناطق الرئي سية. وفي االقت صادات ال صاعدة بلغ ال ضغط المالي في الوقت الراهن بالفعل م ستويات الذروة التي شهدتها أاثناء االأزمة االآ سيوية في ال يتناول هذا الف صل رصاحة ت أاثري ضغط االقت صادات املتقدمة على التمويل التجاري. ägoé üàb G ÉŸG dg ötdƒe :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdg (á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh ílôe Sƒàe),8 ΩÉY øe ÊÉãdG üædg IóYÉ üdg ägoé üàb G Y Ió ûh ôkdƒj ÉŸG ÜGô V G CGóH IóFÉØdG QÉ SCG hôa OÉM ÉØJQGh,äÉ«WÉ«àM G Gó ah,±öüdg QÉ SCG VÉØîfG EG iocg É.º SC G Gƒ SCG äéñ àdg óyé üjh,ájoé«ùdg ägóæ ùdg Y ±öüdg QÉ SCG (ônbg EG ô T øe % Ò àdg) á«ñælc G äé«wé«àm G (ônbg EG ô T øe % Ò àdg) ôjéæj ôjéæj 9 «L ötdƒe Y ófé dg IhÓY hôa IóYÉ üdg Gƒ SC G ägóæ ùd ÉZQƒe»H ( SÉ SC G É æh) 7 8 ôjgèa 9 5 º SC G QÉ SCG ötdƒe äéñ J É«jôaEGh ShC G öûdgh IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG 3 á«æ«jódg ɵjôeCG ôjgèa 9 ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg zá«dhódg á«déÿg ägaé üme G{ôjô Jh ;Datastream á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg π«fgösegh ÉjQÉ ægh öüeh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G :É«jôaEGh ShC G öûdgh IóYÉ üdg ÉHhQhCG.É«côJh É«jôaEG ܃æLh É«æ«aƒ Sh á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh É«ShQh É«fÉehQh GóædƒHh Üô ŸGh ɵf ösh ÚÑ ØdGh Éà ùcéhh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEGh óæ dgh Ú üdg :IóYÉ üdg É«SBG.óæ jéjh.hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G :á«æ«jódg ɵjôeCG 3 áeóîà ùÿg á ª dg πhé e á«æwƒdg á ª d»féæãdg»ª S G ±öüdg ô S ƒg ±öüdg ô S.Iõ«côc êpƒªædg ΩGóîà SÉH IQsón oe ájô ûdg º SC G ägófé d»hé ù G SƒdG ôkcg ó««ó H äéñ àdg 5.GARCH (,) øjéñàdg ùfééàe ÒZ»WöûdG»JGòdG QGóëfÓd ºª ŸG

155 الف صل كيف ت ؤودي الروابط اإلى إاذكاء الحريق ägoé üàb G EG á«déª SCGôdG äé aóàdg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdg ùµ æj IóYÉ üdg ägoé üàb G EG á«déª SCGôdG äé aóàdg ܃ f ôjgƒàdg á«déy ägötdƒÿg ÚÑJ ägoé üàb G øe öüÿg VGôbE G TɪµfG CGóHh. Vhô dgh º SC Gh ƒjódg ägqgó UEG VÉØîfG HôdG Égó T»àdG ägqƒ àdg B G àm ó UôJ ägötdƒÿg øµdh,éñjô J âbƒdg ùøf áeó àÿg.8 ΩÉY øe HGôdG IóYÉ üdg ägoé üàb G joéæ U EG ᫪cgîdg äé aóàdg É U (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã) º SC G joéæ U øjódg joéæ U يناير 9 IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG AGôë üdg ܃æL É«jôaEG IóYÉ üdg É«SBG ShC G öûdg IóYÉ üdg ägoé üàb G EG á NGódG äé aóàdg (᫵jôec G ägq hódg ägqé«ã ; Vhô dgh º SC Gh ägóæ ùdg QGó UEG) HôdG 8 : HGôdG 8 á«ñælc G ƒæñdg äéñdé e ƒª (á LƒdG ó H» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) IóYÉ üdg É«SBG IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG HôdG :ådéãdg 8 ÊhεdE G bƒÿgh ;Bloomberg Financial Markets á ù SDƒe :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æhh ;EmergingPortfolio.com.Ójhõæah hòhh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G πª ûj á«æ«jódg ɵjôeCG GóædƒHh É«fGƒà«dh É«ØJ h ÉjQÉ ægh É«fƒà SEGh «ûàdg ájqƒ ªLh ÉjQÉ H πª ûj IóYÉ üdg ÉHhQhCGh óæ dgh Ú üdg πª ûj IóYÉ üdg É«SBGh.É«côJh É«æ«aƒ Sh á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh É«ShQh É«fÉehQh.óæ jéjh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh IQƒaÉ æ Sh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEGh هناك رابط قوي بين ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة واالقت صادات ال صاعدة وتميل االأزمات اإلى التزامن في كليهما. وبالتالي فاإن الت أاثير الكبير الم شترك ل أالزمة الراهنة عبر جميع مناطق االقت صادات ال صاعدة هو ت أاثير غير متوقع. ينتقل ال ضغط ب صورة اأقوى اإلى االقت صادات ال صاعدة التي ترتبط بروابط مالية أاوثق مع االقت صادات المتقدمة. ويبدو اأن عالقات االإقرا ض الم صرفي قد اكت سبت اأهمية خا صة في ا أالزمة الراهنة. ي شير الم ستوى الحالي لل ضغط في االقت صادات المتقدمة ور سوخه في االأزمات الم صرفية النظامية اإلى اأن التدفقات الر أا سمالية اإلى االقت صادات ال صاعدة سوف تعاني من تراجع كبير و سوف تتعافى ببطء ال سيما التدفقات المرتبطة بالقطاع الم صرفي. اإن االقت صادات ال صاعدة م ح ص نة اإلى حد ما من ال ضغط المالي بف ضل انخفا ض عجز الح ساب الجاري والمالية العامة وارتفاع االحتياطيات االأجنبية اأثناء فترات الهدوء في االقت صادات المتقدمة. ومع هذا فلي س في و سعها الحيلولة دون انتقال ال ضغط المالي أاثناء فترات انت شاره في االقت صادات المتقدمة واإن كان في ا ستطاعتها الحد من انعكا سات ال ضغط المالي على االقت صاد الحقيقي )على سبيل المثال يمكن ا ستخدام االحتياطيات كهوام ش وقاية من آاثار تراجع التدفقات الر أا سمالية الداخلة(. واإ ضافة اإلى ذلك فمتى انح سر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة يمكن النخفا ض م ستويات العجز في الح ساب الجاري والمالية العامة اأن ي سهم في ا ستعادة اال ستقرار المالي والتدفقات الر أا سمالية االأجنبية الداخلة. ورغم اأن هذا الف صل ال يجري درا سة مبا شرة عن فعالية ال سيا سات المختلفة في تخفيف ت أاثير ال ضغط المالي على االقت صاد الحقيقي فمن الوا ضح اأنه سيتعين على ال سيا سات المعنية التركيز في ظل الظروف الحالية على تجنب زيادة ت صاعد ال ضغط في االقت صادات ال صاعدة. ولن يوؤدي ذلك اإلى الحد من الت أاثير على االقت صاد الحقيقي في هذه البلدان فح سب ولكنه سيحول اأي ضا دون خف ض ن سب الرفع المالي على الم ستوى العالمي مرة اأخرى في اأعقاب االأ ضرار التي تلحق بالميزانيات العمومية للمقر ضين في االأ سواق النا ضجة. وفي ضوء انتقال التداعيات عبر البلدان هناك مبرر قوي التباع منهج من ال سيا سات المن سقة. ويتعين على 35

156 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق االقت صادات المتقدمة موا صلة الجهود تحقيقا ال ستقرار نظمها المالية لي س لمنفعتها الخا صة فح سب واإنما اأي ضا للم ساعدة على تقلي ص ال ضغط في االأ سواق ال صاعدة. وعالوة على ذلك فاإن زيادة فر ص الح صول ر سميا على تمويل خارجي من س أانه اأن ي ساعد االقت صادات ال صاعدة في تجنب مزيد من الهبوط الحاد اأو تالفي اأزمات العملة. وت شمل االأمثلة على ذلك خطوط تبادل النقد االأجنبي التي فتحها االحتياطي الفيدرالي االأمريكي والبنك المركزي ا أالوروبي مع االقت صادات ال صاعدة المختلفة. ويمكن تو سيع نطاق هذه المبادرات كما يمكنها اأن تكمل الم ساندة المالية من الموؤ س سات المالية الدولية بما في ذلك صندوق النقد الدولي. ومن منظور اأطول أاجال يمثل االندماج المالي جزءا اأ سا سيا في ازدهار االقت صاد العالمي. وبينما يوؤدي تنامي الروابط المالية اإلى زيادة انتقال ال ضغط يتعين تعزيز التاأمين متعدد االأطراف ضد ال صدمات المالية الخارجية خا صة اإلى البلدان التي تتمتع بحكم جيد والتي فتحت اقت صاداتها أامام بقية العالم. وينق سم الجزء المتبقي من هذا الف صل على النحو التالي: يناق ش الق سم التالي مقيا س ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة واتجاهاته في االآونة االأخيرة. ثم يتناول كيفية تطويع هذا المقيا س لبناء مقيا س لل ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة ويوثق االتجاهات المهمة في الموؤ شر عبر المناطق المختلفة. ويناق ش الق سم الذي يليه العالقة بين الموؤ شرين ولماذا نتوقع وجود رابط بينهما. ويقدم الف صل بعد ذلك تحليال شامال النتقال ال ضغط عن طريق اإجراء تحليل اقت صاد قيا سي للعوامل الدافعة لل ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة مع التركيز على تطورات العقد الما ضي ومن خالل درا سة تاأثير ا أالزمات الم صرفية النظامية ال سابقة في االقت صادات المتقدمة على االقت صادات ال صاعدة. ويتناول ق سم اال ستنتاجات ما يمكن توقعه من االأزمة الراهنة واأي ال سيا سات التي يمكن تطبيقها لتخفيف االأثر على االقت صادات ال صاعدة á ûfc Gh áäléøÿg äéøbƒàdg :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg (á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh ílôe Sƒàe) á«déª SCGôdG äé aóàdg LGôJ Ñ j áeó àÿg ägoé üàb G ÉŸG dg QÉ ûàfg Éc, dp ÜÉ YCG h.ƒªædg VÉØîfGh âzéñe ƒëf Y ICÉéa bƒàj Ée ÉÑdÉZ á NGódG.á jƒw IÎØd aé àj á NGódG á«déª SCGôdG äé aóàdg øµj (öùjc G SÉ«ŸG)» ëÿg œéædg ɪLEG øe % ;»FÉæãà S G πjƒªàdg GóY Ée äé aóàdg É U (øác G SÉ«ŸG)» «G œéædg ötdƒe (øác G SÉ«ŸG) œéæ d ΩÉ dg ÉŒ G á«æ«jódg ɵjôeCG IóYÉ üdg É«SBG ájƒ«sb G áerc G QÉ ùÿg QÉ ùÿg ƒjódg áercg äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy IQOÉ üdg,äéyƒaóÿg Gõ«e ägaé ümeg :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN ᫵«æ«ehódg ájqƒ ª Gh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh É«Ø«dƒHh ÚàæLQC G πª ûj.ójhõæah GƒZhQhCGh hòhh GƒZGQÉHh «ùµÿgh ɵjÉeÉLh QhOÉØ ùdgh QhOGƒcEGh.ΩÉf â««ah óæ jéjh ɵf ösh ÚÑ ØdGh Éà ùcéhh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEG πª ûj =998 ;ötdƒÿg =983 ;ötdƒÿg قيا س ال ضغط المالي اإن الخطوة اأولى في قيا س تاأثير االأزمة المالية الحالية على االقت صادات ال صاعدة هي القيا س الكمي لكثافة ال ضغط المالي ونطاقه في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة. 36

157 قيا س ال ضغط المالي ägoé üàb G ÉŸG dg :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áeó àÿg äéyé bh Gó ÑdG ÈY GQÉ ûàfg ÌcCG fcéh áeó àÿg ägoé üàb G ÉŸG dg º ùàj.á HÉ ùdg dg äéhƒæh áfqé e øggôdg âbƒdg ÉŸG ΩÉ ædg º SC G ƒ S QÉ«fG 987 ôhƒàccg öüÿg dg»µjôec G á ØJôe ƒ d á VÉÿG áeó àÿg ägoé üàb G áñ ùf (» ëÿg œéædg ɪLEÉH ílôe π UÉM) Góæch IóëàŸG äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG á«hô dg ÉHhQhCG É«dGÎ SCGh ÉHÉ«dG, ɵ«f ötdƒe QÉ«fG ΩÉfôH π ùcqo{ SÓaEGh äéerc Gh,zäÈe á«aéfóæµ S G á«aöüÿg ô S á«dbg áercg á«hhqhc G ±öüdg ÉŸG dg QÉ ûàfg äéhƒf AÉæKCG dg áaéãc ;ájqé«ÿg äéagôëf G á «SƒdG ᪫dg øy ±Gôëf G) (» ëÿg œéædg ɪLEÉH ílôe π UÉM IhQòdG πñb IhQòdG IhQòdG ó H 3. hpcg ÚH ófé dg hôa zqƒñ«d{ äécöûdg ägóæ S Y ófé dg hôa Q hohqƒ«dgh ᫵jôec G áfgõÿg hóæ U QÉ«fG IQGOEG{ Qɪãà SG GƒeC G ShDhQ zπlc G á jƒw äéercg äé ù SDƒŸG áyé a QÉéØfG ᫵jôec G Ωƒc äho º SC G Gƒ SCG ägóféy ±öüdg Gƒ SCG äéñ J : hc G HôdG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg QGó à YCG ƒ dg ötdƒe iƒà ùe É «a ƒµj»àdg IÎØdG fcéh ØJôŸG dg ±sô oj.ωé dg géœg øe ómgh QÉ«e ±Gôëf.ø SQófBG ôkqbgh, hôfegh,worldcom äé ù SDƒe» ëÿg œéædg ɪLEG øe %5 É «a Éc»àdG ägîødg fcéh dg QÉ ûàfg ±sôn oj 3 äouó omh äéhƒf Ñ S Yƒª Ée ójó h.á ØJôe ƒ V øe ÊÉ j áeó àÿg ägoé üàbód h h 998h 99h 99h 987h 98 IhQòdG iƒà ùe óæy d ïjqgƒj. UƒdG Y ÓWÓd - hó G LGQ.8h IhQòdG iƒà ùe óæy dg Y á HÉ ùdg ägîø d áæ ùdg ÉHQCG ákóãd á NGóàe ÒZ äé Sƒàe HôdG»g 8 ΩÉY áhƒf IhQòdG IÎa ƒµj CG VÎØojh. d á MÓdGh H á «ëÿg ägîødgh. HGôd ما مدى ارتفاع ال ضغط في االقت صادات المتقدمة ا ستحدث عدد أاكتوبر 8 من تقرير»اآفاق االقت صاد العالمي«موؤ شر ال ضغط المالي ال شهري الذي يقوم على ال سوق لالقت صادات المتقدمة.)AE-FSI( وتم ح ساب الموؤ شر ليغطي 7 اقت صادا و شمل بذلك نحو %8 من اإجمالي الناتج المحلي لالقت صادات المتقدمة منذ عام وي شتمل الموؤ شر على سبعة موؤ شرات فرعية مرتبطة بالقطاعات الم صرفية و أا سواق ا أالوراق المالية وتقلبات اأ سعار ال صرف. ويتبين من تحديث الموؤ شر في فبراير 9 مدى ات ساع ا أالزمة الحالية وكثافتها على نحو غير م سبوق. ومنذ الربع االأول من عام 8 شهدت كل االقت صادات المتقدمة تقريبا ضغطا يت صف باأنه غير مخفف ومرتفع ب صورة ا ستثنائية )ال شكل البياني - اللوحة العليا(. وت سمح بع ض المقارنات التاريخية بروؤية الموقف من منظور سليم فقد أاثر ارتفاع ال ضغط في سبع نوبات سابقة على %5 على االأقل من االقت صادات المتقدمة مرجحا باإجمالي الناتج المحلي )الجدول -(. وبا ستثناء واحدة من هذه النوبات ( أازمة اآلية سعر ال صرف ا أالوروبية ))ERM( فقد شملت جميعا الواليات المتحدة. واقترن العديد من اأحداث ال ضغوط المرتفعة باهتزازات حادة في القطاع الم صرفي )مثل أازمة الديون في أامريكا الالتينية في مطلع ثمانينات القرن الما ضي واالأزمات الم صرفية اليابانية واال سكندنافية في الت سعينات(. وبالنظر اإلى االأهمية المحتملة لهذه النوبات في فهم ا أالزمة الراهنة ف إانها تخ ضع لدرا سة حالة في ق سم الحق من هذا الف صل. وكانت نوبات ال ضغط التي شهدتها االقت صادات المتقدمة في فترات اأقرب تميل اإلى االرتباط على نحو أاوثق ب أا سواق االأوراق المالية )مثل اأزمات أا سواق االأ سهم في االأعوام 3 عدد اأكتوبر 8 من»تقرير اآفاق االقت صاد العاملي«الف صل الرابع»ال ضغط املايل وهبوط الن شاط االقت صادي.«موؤ رش ال ضغوط املالية لكل اقت صاد من االقت صادات املتقدمة هو متو سط مرجح للموؤ رشات التالية: ثالثة متغريات ذات صلة بالقطاعات امل رصفية )تقلب اأ سعار االأ سهم يف القطاع امل رصيف والفروق بني اأ سعار الفائدة املتداولة بني البنوك والعائد على اأذون اخلزانة وميل منحنى العائد( وثالثة متغريات مرتبطة باأ سواق االأوراق املالية )فروق اأ سعار الفائدة على سندات ال رشكات وعائدات اأ سواق االأ سهم ودرجة تقلب عائدات االأ سهم( وتقلب اأ سعار ال رصف. لالطالع على مزيد من التفا صيل راجع درا سة Cardarelli, Elekdag, and Lall )قيد االإ صدار(. 5 تبني اللوحة العليا اأحداث ال ضغط املرتفع فقط وهي ت ع ر ف كفرتات ال ضغط املايل التي يكون م ستوى ال ضغط املقي س فيها أاعلى بانحراف معياري واحد من م ستوى االجتاه العام ملر شح هودريك-بري سكوت. 37

158 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق اجلدول -: نوبات انت شار ال ضغط املايل يف االقت صادات املتقدمة 98 ضغط القطاع امل رصيف االأمريكي الواليات املتحدة كندا إايطاليا بلجيكا هولندا فرن سا اأملانيا انهيار سوق االأ سهم االأمريكي 987 الواليات املتحدة كندا اإ سبانيا بلجيكا ال سويد اأملانيا سوي رسا هولندا اململكة املتحدة الرنويج اليابان اأ سرتاليا انهيار موؤ رش نيكاي 99 الواليات املتحدة كندا هولندا النم سا سوي رسا بلجيكا اململكة املتحدة اأملانيا اليابان اأ سرتاليا اأزمة اآلية سعر ال رصف االأوروبية واالأزمات امل رصفية اال سكندنافية 99 كندا الرنويج النم سا اإ سبانيا الدامنرك ال سويد فنلندا اأملانيا إايطاليا اليابان انهيار صندوق ا ستثمار»اإدارة روؤو س االأموال طويلة االأجل«998 كندا الرنويج النم سا اإ سبانيا الدامنرك سوي رسا فرن سا اململكة املتحدة اأملانيا هولندا اليابان انفجار فقاعة دوت كوم الواليات املتحدة كندا اململكة املتحدة فنلندا هولندا توقف رشكات WorldCom واإنرون واآثر اآندر سون عن سداد الديون الواليات املتحدة كندا هولندا بلجيكا اأملانيا شهد عدد من البنوك االأمريكية الكربى ضغوطا يف اأعقاب توقف أامريكا الالتينية عن سداد الديون ال سيادية. واأثناء سبعينات القرن املا ضي تزايد انك شاف أاكرب البنوك ا أالمريكية اأمام اأمريكا الالتينية من خالل القرو ض امل رصفية املجمعة للمقرت ضني ال سياديني. وبنهاية عام 978 بلغت هذه القرو ض اأكرث من ضعف مقدار روؤو س أاموال واحتياطيات البنوك الرئي سية. وقد أاثر ارتفاع اأ سعار الفائدة يف االقت صادات املتقدمة وهبوط الن شاط االقت صادي العاملي وما صاحبه من انهيار يف اأ سعار ال سلع االأولية يف االقت صادات ال صاعدة ب صورة حادة وبدورها يف البنوك ا أالمريكية. و أاعلنت املك سيك تاأجيل مدفوعات خدمة الدين. وتوقفت جميع بلدان أامريكا الالتينية عن سداد الديون با ستثناء شيلي وكولومبيا وكو ستاريكا. وبداأت اأزمة املدخرات والقرو ض ا أالمريكية يف نف س الوقت تقريبا رغم عدم ارتباطها اإىل حد كبري باأزمة الديون يف اأمريكا الالتينية. سجل انهيار سوق االأ سهم االأمريكي يف أاكتوبر 987 أاكرب انخفا ض يف يوم واحد يف قيم اأ سواق االأ سهم. وتراجع متو سط موؤ رش داو جونز ال صناعي بواقع %3. وطالت التداعيات تقريبا جميع اأ سواق االأ سهم يف االقت صادات املتقدمة. واأعلنت الربازيل تاأجيل مدفوعات خدمة الدين. ويف ذات الوقت تقريبا مت توقيع اتفاق اللوفر وذلك يف اأعقاب تدهور قيمة الدوالر ا أالمريكي إاىل م ستويات مل ي سبق لها مثيل )انخف ض بن سبة %5 من اأعلى م ستوياته يف عام 985(. انهار سوق ال سندات الرديئة يف الواليات املتحدة كما انهار موؤ رش نيكاي الأ سواق االأ سهم يف طوكيو اإذ انخف ض مبقدار %5. وكانت هناك م صادر اأخرى لل ضغط املايل. وبلغ ا ستمرار خطط اإنقاذ املدخرات وموؤ س سات االإقرا ض االأمريكية 5 مليار دوالر. و أاعلنت م ؤو س سة»درك سل برنام المربت«اإفال سها وهي خام س اأكرب بنوك اال ستثمار ا أالمريكية يف ذلك الوقت. وت رضرت االأرجنتني والربازيل وهنغاريا ورومانيا من اأزمات النظام امل رصيف. انهارت اآلية سعر ال رصف االأوروبي وانفجرت فقاعة اأ سعار االأ صول اليابانية. وعالوة على ذلك اأدى اندالع حرب اخلليج االأوىل اإىل زعزعة اأ سواق ا أال سهم وال سلع االأولية. ويف نف س الوقت تقريبا ت رضرت فنلندا والرنويج وال سويد من االأزمات امل رصفية اال سكندنافية. وحدثت اأزمة م رصفية نظامية يف الهند )993( وات خ ذت ترتيبات الإعادة هيكلة الديون يف االأرجنتني وم رص واالأردن وباراغواي والفلبني وبولندا وجنوب إافريقيا. اأدى انهيار صندوق التحوط االأمريكي»اإدارة روؤو س ا أالموال طويلة االأجل«)LTCM( اإىل زعزعة اأ سواق االأ سهم. وحتى واإن كان هذا االنهيار م سبوقا بتوقف رو سيا عن سداد الديون فقد شهد ال صندوق م شكالت مالية قبل ذلك احلدث. ويف مايو ويونيو عام 998 سجل صندوق اإدارة روؤو س االأموال طويلة االأجل خ سائر بلغت %6. و %. فانخف ض راأ سماله مبقدار 6 مليون دوالر. واأدى ظهور طلبات تغطية ح ساب الهام ش ومتويل صناديق التحوط بالديون اإىل اإذكاء عمليات البيع املكثف يف كثري من فئات االأ صول املقرتنة باملخاطر مبا يف ذلك اأدوات االأ سواق ال صاعدة. وارتفع ال ضغط املايل ارتفاعا شديدا يف املك سيك وعانت الربازيل من اأزمة عملة بلغت ذروتها بانخفا ض سعر ال رصف احلقيقي بن سبة %7 اعتبارا من يناير 999. بداأ الرتاجع الكبري يف موؤ رش ستاندرد اآند بورز الأ سواق ا أال سهم يف الواليات املتحدة اعتبارا من أاغ سط س عام بقيادة قطاع التكنولوجيا. و أاعيدت هيكلة الديون يف اإكوادور ورو سيا بينما شهدت تركيا اأزمة م رصفية نظامية. اأدت الف ضائح اإىل اإثارة الفو ضى عرب ا أال سواق املالية العاملية. وبداأ اال ضطرابات بانهيار موؤ س سة اآرثر اآندر سن )وكانت حينئذ اإحدى رشكات املحا سبة الدولية»اخلم س الكربى«( والتي اأ دينت يف 5 يونيو بعرقلة سري العدالة واقرتن ذلك بف ضيحة إانرون. و أاعلنت ال رشكة اإفال سها يف يوليو وهي اأكرب امل ؤو س سات يف تاريخ الواليات املتحدة يف ذلك الوقت. و شهدت ا أالرجنتني واحدة من اأكرث االأزمات حدة يف االأ سواق ال صاعدة والتي تخلت عن جمل س العملة الذي ا ستمر لديها ملدة ع رش سنوات. امل صدر: صندوق النقد الدويل. ي ع ر ف انت شار ال ضغط املايل ب أانه الفرتات التي ي شهد فيها إاجمايل الناجت املحلي لالقت صادات املتقدمة ضغطا ماليا مرتفعا يبلغ %5 على االأقل مقي سا مبوؤ رش لل ضغوط يتجاوز انحراف معياري واحد أاعلى من اجتاهه العام. 38

159 قيا س ال ضغط المالي 998 و و (. 6 وت ؤوثر ا أالزمة الراهنة على كل ال شرائح المالية في كل المناطق الرئي سية على نحو ي نذر ب سوء وقد اأظهرت بالفعل ا ستمرارا غير عاديا. ويتاأكد انت شار ا أالزمة من خالل تحليل مكونات موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة. وتعقد اللوحات االأربعة ال س فلى في ال شكل البياني - مقارنة بين موؤ شرات مختارة عن الفترة ال سابقة على بلوغ م ستوى الذروة و أاثنائها والفترة الالحقة لها في نوبات ضغط متنوعة. وبلغت ال ضغوط الم صرفية في عام 8 م ستويات لم ت صل اإليها قط من قبل اإال عندما بلغت ضغوط القطاع الم صرفي ا أالمريكي م ستوى الذروة عام 98 مقي سة باالنحراف عن االتجاه العام لفرق العائد بين اأذون الخزانة ا أالمريكية واليورودوالر. ومع ذلك كانت اأ سواق ا أالوراق المالية تعمل خالل تلك ال سنة على نحو منتظم بينما تعاني في النوبة الراهنة من اهتزازات كبيرة. وبلغت فروق اأ سعار الفائدة على سندات ال شركات في ا آالونة االأخيرة م ستويات غير م سبوقة مما يعك س االرتباط الوثيق بين القطاع الم صرفي و أا سواق ا أالوراق المالية. وكان حجم انهيار أا سواق االأ سهم اأكبر مقارنة بما وقع أاثناء انفجار فقاعة دوت كوم عام وانهيار الموؤ س سات عام )الذي شمل شركات WorldCom و إانرون و آارثر آاندر سون(. واأخيرا اأدت االختالالت المتزايدة واأوجه عدم اليقين التي تكتنف أا سواق راأ س المال الدولية اإلى زيادة التقلبات في أا سواق النقد االأجنبي فبلغت الم ستويات التي شهدتها أاثناء انهيار موؤ شر نيكاي/ال سندات الرديئة عام 99 و أازمة اآلية اأ سعار ال صرف ا أالوروبية عام 99. قيا س ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة عمد عدد كبير من الدرا سات االقت صادية اإلى تحديد أازمات العملة والم صارف والديون في ا أال سواق ال صاعدة والوقوف على العوامل المحددة لوقوعها. واعتمدت الدرا سات ا أالكاديمية كثيرا على ال سرد التاريخي لالأزمات الم صرفية النظامية المعروفة حينما تاآكل راأ س المال الم صرفي وا ضطرب االإقرا ض وكان تدخل القطاع العام مطلوبا )لالطالع على م سح شامل راجع درا سة Laeven Valencia, 8.)and 7 ومع ذلك اأ جري فح ص اأقل 6 نظرا لتغطية البيانات على نحو اأف ضل بالن سبة الأحداث ال ضغوط التي وقعت يف تواريخ اأقرب ي ستخدم االقت صاد القيا سي فيما بعد ال ستك شاف تاأثريها على نقل ال ضغوط اإىل االقت صادات ال صاعدة. 7 ميكن تكميل رسد االأحداث لتحديد اأزمات العملة با ستخدام بيانات عن احتياطيات النقد االأجنبي وتذبذبات اأ سعار ال رصف وتقلبات اأ سعار الفائدة وغريها )راجع على سبيل املثال درا سة Rose, Eichengreen, Wyplosz, 996.)and وتت سم اأزمات الديون ال سيادية باأنها وا ضحة ن سبيا نظرا لالإعالن الر سمي عن التاأخر يف ال سداد وتواريخ اإعادة اجلدولة شموال لل ضغط المالي الذي ي عزى مبدئيا اإلى اأ سواق ا أالوراق المالية ال سيما تلك النوبات التي شملت اقت صادات صاعدة متعددة. وتوفر هذه الدرا سات ال سابقة قاعدة بيانات غنية لنوبات ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة ولكنها لي ست مالئمة تماما الأغرا ض هذا الف صل ل سببين. أاولهما اإن االقت صاد القيا سي غالبا ما ي ستخدم المتغيرات الثنائية من صفر- واحد صحيح اأي اإما»ال اأزمة«اأو»اأزمة«. وال توفر هذه المتغيرات مقيا سا لمدى كثافة ال ضغط وال تدرك غمو ض االأحداث»التي اأمكن تجنبها«.)near-miss( 8 وثانيها اإن اأكثر قواعد البيانات شموال تركز على اأزمات الم صارف والعملة والديون وتولي اهتماما ضئيال ل ضغوط أا سواق ا أالوراق المالية. ومع زيادة ت شابك القطاعات الم صرفية واأ سواق االأوراق المالية فمن ال ضرورة بمكان إاجراء تحليل للنظام المالي برمته في اآن واحد. وا ستكماال للموؤ شرات الم ستخدمة في الدرا سات االقت صادية يحدد هذا الف صل نوبات ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة با ستخدام متغير مركب هو موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة«.(EM-FSI) وهو اأول مقيا س من نوعه يوفر بيانات عالية التواتر قابلة للمقارنة عن االقت صادات ال صاعدة. وي ستند الموؤ شر اإلى المنهجيات الم ستخدمة في اإن شاء موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة.)AE-FSI( ومن اأهم تنقيحات موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة إادراج مقيا س ل ضغوط اأ سواق ال صرف ا أالجنبي وهي م صدر اأكثر شيوعا لل ضغوط في االقت صادات ال صاعدة مقارنة باالقت صادات المتقدمة. 9 )درا سة Rogoff, 8.)Reinhart and وغالبا ما تعاين البلدان من اقرتان االثنتني- اأزمة تواأم )درا سة Reinhart, 999 )Kaminsky and الذي رمبا ي صاحبه انتقال للعدوى )درا سة Kannan and Köhler-Geib قيد االإ صدار(. 8 ال تتحول بع ض النوبات يف طبيعتها اإىل اأزمات مكتملة املالمح اأو قد توؤثر تاأثريا ب سيطا على االقت صاد الكلي. وت شمل االأمثلة على ذلك موجة البيع املكثف التي اجتاحت االأ سواق ال صاعدة يف يونيو 6. ورغم ساآلة انعكا ساتها االقت صادية الكلية فقد اأدت إاىل زيادة تقلبات اأ سعار االأ صول يف البلدان التي سجلت عجزا كبريا يف احل ساب اجلاري. 9 رمبا كان ن ضوب االحتياطيات موؤ رشا على ضغوط اأ سواق النقد االأجنبي رغم ما يبدو من ا ستقرار أا سعار ال رصف. وتبني درا سة Calvo () Reinhart and أان كثريا من االقت صادات ال صاعدة التي تعتمد نظم اأ سعار ال رصف املرنة ر سميا ال ت سمح يف أاغلب االأحول اإال باأقل قدر من حركة سعر ال رصف فر ضية اخلوف من التعومي. يتمثل أاحد املحاذير لدى تف سري م ك و ن ضغوط اأ سواق النقد االأجنبي يف اأن تاأثري ال ضغط يف هذا امل ك و ن يتوقف على درجة الدولرة وعدم التوافق بني قيم العملة يف امليزانيات العمومية للقطاعني العام واخلا ص على امل ستوى املحلي. وب صفة خا صة رمبا يت أاثر االقت صاد احلقيقي للبلدان التي ت سجل يف ميزانياتها العمومية التزامات مرتفعة ن سبيا بالعملة االأجنبية ب شكل أاكرب من خالل ت أاثري انخفا ض سعر ال رصف اإىل م ستوى معني على امليزانية العمومية. 39

160 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق اإن شاء م ؤ شر ال ضغوط لالقت صادات ال صاعدة ت شترك اأحداث ال ضغوط المالية في عن صرين: حدوثها المفاجئ و شمولها عادة لقطاعات متعددة في النظام المالي للبلد المعني. ويتوقف الم ستوى الكلي لل ضغوط التي يمر بها البلد المعني على االأهمية االقت صادية للقطاع المالي الذي يواجه ضغوطا. وينعك س ذلك على اإن شاء موؤ شر لل ضغوط في أامرين: أاوال ينبغي للموؤ شر اأن يغطي التطورات في مجموعة كبيرة من ا أال سواق المالية وثانيا ينبغي اأن ياأتي تجميع الموؤ شرات الفرعية تعبيرا عن االأهمية الن سبية للقطاعات المالية المختلفة. وا ستنادا اإلى هذه المبادئ يحتوى موؤ شر ال ضغط المالي في ا أال سواق ال صاعدة لكل بلد على الموؤ شرات الخم سة التالية: موؤ شر ل ضغوط أا سواق النقد االأجنبي (EMPI) يرتفع مع انخفا ض سعر ال صرف اأو مع تراجع االحتياطيات الدولية فروق اأ سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية في االقت صادات ال صاعدة حيث ي شير ارتفاع فروق اأ سعار الفائدة اإلى تزايد مخاطر التوقف عن ال سداد م عامل بيتا للقطاع الم صرفي الذي ي ستند اإلى نموذج ت سعير االأ صول الر أا سمالية (CAPM) المعياري والمحت سب على مدى نطاق زمني متحرك يبلغ شهرا. واإذا تجاوز معامل بيتا الواحد ال صحيح مما ي شير اإلى زيادة حركة االأ سهم الم صرفية مقارنة ب سوق ا أالوراق المالية الكلية فاإن ذلك يفيد بارتفاع المخاطر ن سبيا في القطاع الم صرفي واإلى ما ي صاحبه من زيادة رجحان وقوع أازمة م صرفية العائدات على اأ سعار االأ سهم وتجري معايرتها حتى يرتبط انخفا ض اأ سعار االأ سهم بارتفاع ال ضغط في ال سوق تقلبات عائدات االأ سهم المتغيرة بمرور الوقت حيث يتم ر صد ت صاعد عدم اليقين من خالل ارتفاع التقلبات. ويمثل غياب موؤ شر فرعي لر صد فروق العائد على سندات ال شركات اأحد اأوجه االختالف بين موؤ شر ال ضغط المالي ل أال سواق ال صاعدة وموؤ شر ال ضغط في االقت صادات المتقدمة. وبرغم التطور ال سريع لهذه ال شريحة من اأ سواق راأ س المال في االقت صادات ال صاعدة على مدى ال سنوات القليلة الما ضية فال يزال حجمها صغيرا في معظم االقت صادات ال صاعدة. واالأهم من ذلك هو عدم لالطالع على مقايي س م شابهة راجع درا سة Ramakrishnan and توافر بيانات م شابهة عن مجمع كبير بالقدر الكافي من االقت صادات ال صاعدة. وي ستند تجميع الموؤ شرات الفرعية تحت موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة اإلى الترجيح على اأ سا س ت ساوي التباين. وبموجب هذه الطريقة ي حت سب كل عن صر كانحراف عن الو سيط وي ر ج ح بمعكو س التباين الخا ص به. ويمنح هذا المنهج وزنا ترجيحيا مت ساويا لكل موؤ شر فرعي لل ضغوط وي سمح بتفكيك مكونات ال ضغط بطريقة ب سيطة وهو اأي ضا اأكثر طرق الترجيح شيوعا في الدرا سات االقت صادية. 3 وبا ستخدام المكونات الوارد و صفها أاعاله يتم اإن شاء موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة )EM-FSI( ليغطي 8 اقت صادا صاعدا للفترة بين 997 و 8 با ستخدام البيانات ال شهرية. وباالإ ضافة اإلى ر صد اأهم نوبات ال ضغوط المالية التي مرت بها االقت صادات ال صاعدة يحقق موؤ شر ال ضغط المالي لالأ سواق ال صاعدة أاداء جيدا حين م ضاهاته بالدرا سات االأكاديمية ال سابقة. 5 ويرد تحليل سردي في ق سم الحق من هذا الف صل يفح ص نوبات ال ضغوط المالية المعروفة قبل عام 997. ال يغطي هذا املوؤ رش التغريات يف أا سعار الفائدة حيث اإنها ميكن اأن تنتج عن تدابري على م ستوى ال سيا سات ال صلة لها بال ضغط املايل. 3 رغم أانه كان من املحبذ ا ستخدام االأوزان الرتجيحية االقت صادية مثل حجم كل قطاع من قطاعات ا أال سواق املالية فلم تكن هذه االأوزان متوافرة على اأ سا س مقارن عرب البلدان. ومع هذا يتبني أان اأداء الرتجيح على أا سا س ت ساوي التباين يف االإ شارة اإىل نوبات ال ضغوط هو اأداء جيد ي صل اإىل م ستوى الرتجيح القائم على االأ سا سيات االقت صادية )درا سة Illing Liu, 6.)and وف ضال على ذلك اأ شارت اختبارات القوة اإىل اأن االأوزان املرجحة على اأ سا س ت ساوي التباين م شابهة متاما لالأوزان الرتجيحية التي يحددها حتليل اأ سا سي للمكونات يف املوؤ رشات الفرعية لل ضغوط. مت اإن شاء موؤ رش ال ضغط املايل يف االأ سواق ال صاعدة لي شمل البلدان التي توافرت بياناتها عن جميع املكونات الفرعية. راجع امللحق - لالطالع على قائمة للبلدان. 5 املكونات الفرعية يف موؤ رش ال ضغط املايل يف االأ سواق ال صاعدة تر صد االأزمات املحددة يف الدرا سات االقت صادية. وعلى غرار ما ورد يف هذه الدرا سات تتحدد نوبة ال ضغوط املالية املرتفعة حينما ي سجل موؤ رش البلد املعني انحرافا معياريا أاعلى من م ستوى الو سيط مبقدار.5. راجع امللحق - لالطالع على التفا صيل..Batini and Laxton (5) ودرا سة Zalduendo (6)

161 الروابط بين االقت صادات المتقدمة وال صاعدة ägoé üàb G ÉŸG dg ötdƒe :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdg (á«fgöûdg iƒ dg OÉ àh ílôe Sƒàe) «ªL ÉŸG dg ØJQGh.á«îjQÉàdG äéjƒà ùÿg YCG áæggôdg IÎØdG ÉŸG dg Ñj. ÉŸG É dg AGõLCG «ªL ôjƒàdg ô j ɪc,8 ΩÉY øe ådéãdg HôdG WÉæŸG á æÿg Ö ùm ƒ dg ötdƒe IóYÉ U iôncg ägoé üàbg IóYÉ üdg ÉHhQhCG : hc G HôdG 9 á«déÿg ƒ dg ötdƒe ±öüdg Gƒ SCG ƒ V ötdƒe ájoé«ùdg ägóæ ùdg Y IóFÉØdG QÉ SCG hôa ägóæ ùd»ÿé dg ÉZQƒe»H»L ötdƒe) (IóYÉ üdg Gƒ SC G IóYÉ üdg É«SBG 7 8 ôjéæj 9 á«æ«jódg ɵjôeCG ôjéæj á«æ«jódg ɵjôeCG 3 IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG öüÿg É d Éà«H π peé oe á«déÿg GQhC G Gƒ SCG 7 8 ôjéæj 9 5 IóYÉ U iôncg ägoé üàbg 7 8 ôjéæj 9. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg.äéñ àdgh º SC G ägóféy πª ûj ösh ÚÑ ØdGh Éà ùcéhh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEGh óæ dgh Ú üdg :IóYÉ üdg É«SBG.óæ jéjh ɵf á«céaƒ ùdg ájqƒ ª Gh É«fÉehQh GóædƒHh ÉjQÉ ægh ᫵«ûàdg ájqƒ ª G :IóYÉ üdg ÉHhQhCG 3.É«æ«aƒ Sh.hÒHh «ùµÿgh É«Ñeƒdƒch» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G :á«æ«jódg ɵjôeCG.É«côJh É«jôaEG ܃æLh É«ShQh Üô ŸGh π«fgösegh öüe :IóYÉ U iôncg ägoé üàbg اأنماط ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة بوجه عام يمكن تحديد أاربع نوبات نظامية لل ضغوط المالية با ستخدام هذا الموؤ شر الجديد )ال شكل البياني 5- اللوحة العليا(. 6 وي شير اأول ارتفاع حاد لموؤ شر ال ضغط المالي في ا أال سواق ال صاعدة اإلى ا شتداد حدة االأزمة ا آال سيوية أاثناء الربع الرابع من عام 997 وتلك نوبة حادة واإن كانت اإقليمية في المقام االأول. وجاء ثاني ارتفاع حاد في نهاية عام 998 وكان ت أاثيره اأ شد كثافة على م ستوى االقت صادات ال صاعدة. وجاءت هذه النوبة انعكا سا لال ضطرابات المالية التي ت عزى اإلى توقف سداد التزامات رو سيا الخارجية وانهيار صندوق ا ستثمار»اإدارة روؤو س االأموال طويلة االأجل«(LTCM) وبلغت ذروتها بوقوع أازمة العملة البرازيلية. وو صل االرتفاع الثالث في موؤ شر ال ضغط المالي ل أال سواق ال صاعدة اإلى الذروة مع اقتراب انفجار فقاعة دوت كوم عام. وتت سم نوبة االرتفاع الرابعة في موؤ شر ال ضغط المالي ل أال سواق ال صاعدة باأنها اأكثر تمايزا عبر المناطق المختلفة و شهدت أامريكا الالتينية اأعلى م ستويات االرتفاع أاثناء فترة توقف االأرجنتين عن سداد الدين عام 7. وير صد الموؤ شر الجديد اأي ضا ت صاعد ال ضغوط في ا آالونة االأخيرة جيدا. وقد ظهرت عالمات ا أالزمة بداية في اآ سيا و سرعان ما ت ضاعفت عبر جميع المناطق االأخرى. و شهدت جميع المناطق في الربع الرابع من عام 8 م ستويات ضغط مرتفعة ب صورة ا ستثنائية وذلك في نف س الوقت تقريبا الذي كانت االقت صادات المتقدمة تمر فيه ب ضغوط. وت صور اللوحتان في اأ سفل ال شكل البياني 5- تفكيكا اإقليميا لل ضغوط با ستخدام البيانات ال شهرية. وتزامن ارتفاع ال ضغوط عام 8 ب صورة ملحوظة كما بلغ م ستويات الذورة على م ستوى جميع المناطق في أاكتوبر رغم تنوع التجارب داخل المناطق المختلفة ) شهدت بع ض اقت صادات أاوروبا الو سطى ضغوطا اأقل على سبيل المثال بولندا وجمهورية الت شيك(. ونتناول فيما يلي تكوين قفزة ال ضغوط بمزيد من التعمق. الروابط بين االقت صادات المتقدمة وال صاعدة يتبين من قوة الحركة الم شتركة بين ال ضغوط عبر االقت صادات ال صاعدة اأن للعوامل الم شتركة دور في ذلك. وقد يكون ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة هو 6 مت توحيد املقايي س يف موؤ رش ال ضغوط املالية يف االقت صادات ال صاعدة لكل منطقة بغر ض ت سهيل املقارنات. 7 وباملثل يبدو اأن اأمريكا الالتينية كانت ح سا سة جتاه البيع املكثف الأ صول االأ سواق ال صاعدة حوايل شهر يونيو 6.

162 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق اأحد هذه العوامل. ونبداأ بتقديم موجز لالأدلة التجريبية التي ت شير اإلى ارتباط ال ضغوط في االقت صادات المتقدمة وال صاعدة ارتباطا وثيقا ثم نناق ش االأ سباب وراء احتمال ارتباطها. هل ال ضغوط م شتركة في الحركة تعقد اللوحة العليا في ال شكل البياني 6- مقارنة بين الموؤ شرين الكليين لل ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة واالقت صادات ال صاعدة. وهناك ارتباط وثيق وا ضح بين الموؤ شرين حيث تتزامن م ستويات الذروة المحلية فيهما اإلى حد بعيد. ومن المالحظ على وجه الخ صو ص اأن موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة يبلغ حاليا م ستوى اأعلى من اأي وقت سبق وكذلك الو ضع بالن سبة لموؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة. واإ ضافة اإلى ذلك ي أاتي ثاني اأعلى م ستويات الذروة في موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة في نف س الربع الذي شهد انهيار صندوق ا ستثمار «إادارة روؤو س ا أالموال طويلة االأجل«وقد اأدى هذا الحدث اإلى تولد ضغوط مالية كبيرة على االقت صادات المتقدمة. 8 ويتبين وجود روابط وثيقة اأي ضا عند النظر اإلى فترات الهدوء في االقت صادات ال صاعدة )حينما يبلغ موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة م ستوى دون ال صفر( اإذ أانها تميل إالى التداخل مع فترات الهدوء في االقت صادات المتقدمة )حينما يبلغ موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة م ستوى دون ال صفر(. وهناك»انف صال«وا ضح تليه»عودة لالرتباط«خالل االأزمة الراهنة. فاأ صبح موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة موجبا في الربع الثاني من عام 7 ثم ارتفع ب سرعة. وفي المقابل ظل موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة سالبا بقدر كبير حتى الربع االأول من عام 8 ولم يتحرك في االتجاه الموجب اإال في الربع الثاني من عام 8 ثم ا شتدت حركته في االتجاه الموجب في الربع الثالث وب صفة خا صة في الربع الرابع. ومن ثم كان رد الفعل المبكر في االقت صادات ال صاعدة محدودا في هذه النوبة لكنها ما لبثت اأن تحركت ب صورة حادة للحاق بالركب. والإجراء مزيد من التق صي حول طبيعة اختالف االأزمة الراهنة عن ا أالزمات ال سابقة تفكك اللوحتان في اأ سفل 8 ذهب بع ض املعلقني اإىل اأن توقف رو سيا عن سداد الدين عام 998 اأدى اإىل انهيار صندوق ا ستثمار»اإدارة روؤو س االأموال طويلة االأجل«. ومع هذا كان ال صندوق قد أاعلن خ سائره بالفعل قبل توقف رو سيا عن ال سداد ا أالمر الذي ي ضعف اجلدل الدائر حول اإرجاع حدث ال ضغط املايل اإىل االقت صادات ال صاعدة فح سب. وكانت ال رضبة القا ضية هي االرتفاع احلاد يف عالوات املخاطر إاثر التوقف عن سداد الدين يف أاغ سط س ägoé üàb G ÉŸG dg :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áeó àÿgh IóYÉ üdg (» ëÿg œéædg ɪLEÉH ÉëLôe,öTDƒŸG iƒà ùe) ägîa øegõj e,ióyé üdgh áeó àÿg ägoé üàb G ÉŸG dg ÚH í VGh ƒb HGQ Éæg òg ÈcCG Qó H IóYÉ üdg ägoé üàb G ÉŸG dg IOÉjõdG º ùàjh.éñjô J É dgh IhQòdG. ÉŸG É dg ífgöt «ªL πª ûjh,á HÉ ùdg äéhƒædéh áfqé e IôŸG ÉŸG dg äéjƒà ùe áfqé e (öùjc G SÉ«ŸG) IóYÉ üdg ägoé üàb G (øác G SÉ«ŸG) áeó àÿg ägoé üàb G : hc G HôdG 9 dg QÉ ûàfg äéhƒf AÉæKCG IóYÉ üdg ägoé üàb G dg áeó àÿg ägoé üàb G (áæ ùdg ÉHQCG ;áeó àÿg ägoé üàb G ÉŸG dg IhQP ƒm õcôeh Sóµe) ±öüdg Gƒ SCG ƒ V öüÿg É d Éà«H π peé oe ötdƒe) ájoé«ùdg ägóæ ùdg Y IóFÉØdG QÉ SCG hôa (IóYÉ üdg Gƒ SC G ägóæ ùd»ÿé dg ÉZQƒe»H»L º SC G Gƒ SCG äéñ J º SC G Gƒ SCG á«ëhq 6 á HÉ ùdg dg äéhƒf 3 á«dé G dg äéhƒf hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg. dg äéfƒµe jqé J Y ÓWÓd - ë ŸG LGQh.5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg LGQ.- hó G LGQ. ΩÉY øe ådéãdg HôdGh,998 ΩÉY øe HGôdG HôdG IhQòdG.8 ΩÉY øe HGôdG HôdG á VÎØŸG IhQòdG

163 الروابط بين االقت صادات المتقدمة وال صاعدة» «îj Uh : dg É àfg :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg QÉKBÓd á«ÿé dg πegƒ dg á«dhc G ùdg QÉ SCG»ŸÉ dg œéædg á«ÿé dg IóFÉØdG QÉ SCG ÉŸG dg IóYÉ üdg ägoé üàb G áeó àÿg ägoé üàb G ÉŸG dg ájô r o dg πegƒ dg dg øwgƒe ájoé üàb G üfé üÿg á«déÿg HGhôdG ájqééàdg HGhôdG. hódg ó ædg hóæ U AGÈN :Qó üÿg ال شكل البياني 6- موؤ شر ال ضغط المالي في ا أال سواق ال صاعدة اإلى مكوناته. وت صور اللوحة ال سفلى على الجانب االأي سر متو سط كل مكون وتتركز حول ثالث اأزمات سابقة منذ عام 997 وت صور اللوحة ال سفلى على الجانب االأيمن ا أالزمة الراهنة. وهناك اختالفات وا ضحة بينها. اأوال يت سم ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة باأنه أاقوى بكثير في النوبة الحالية وذلك تم شيا مع الدفعة االأ شد من االقت صادات المتقدمة. وثانيا هناك اختالف في التكوين. فكان الدافع الرئي سي لوقوع االأزمات ال سابقة هو ارتفاع عالوات المخاطر )موؤ شر سندات ا أال سواق ال صاعدة ال سيادية( وتزايدها ب سبب تقلبات أا سواق االأ سهم. وربما كان ا أالمر الذي يبعث على الده شة هو اأن موؤ شر ضغوط اأ سواق النقد االأجنبي لي س له وجود ي ذكر تقريبا في االأزمات الثالثة ال سابقة. 9 وظهرت ضغوط ا أالزمة الراهنة بداية في الربع الثاني من عام 8 في القطاع الم صرفي. وتبعها تزايد ال ضغوط في أا سواق النقد االأجنبي وبحلول الربع الرابع من عام شملت 8 اال ضطرابات كذلك ات ساعا في فروق اأ سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية )موؤ شر سندات االأ سواق ال صاعدة( وت صاعدا في تقلبات أا سواق االأ سهم. وخال صة القول تختلف ا أالزمة الراهنة عن النوبات ال سابقة من حيت شمولها لجميع المكونات القطاع الم صرفي وال صرف االأجنبي والديون واالأ سهم. ويبدو اأن ال ضغط الم صرفي )الذي ر صده معامل بيتا للقطاع الم صرفي( يكت سب اأهمية خا صة كمحرك لال ضطرابات الحالية. كيف ينتقل ال ضغط ما هي الدوافع وراء وجود عالقة بين ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة واالقت صادات ال صاعدة بوجه عام هناك عوامل م شتركة تنتج آاثارا مت شابهة عبر كل االقت صادات ال صاعدة وعوامل ق ط رية هي اأ سا س الفروق بين االقت صادات ال صاعدة المنفردة. ويقدم ال شكل البياني 7- عر ضا تخطيطيا لهذه ا آالثار. العوامل الم شتركة يتبين وجود عوامل م شتركة من خالل الحركة الم شتركة لل ضغوط عبر المناطق ال صاعدة وبين االقت صادات 9 ي عزى ال سبب يف ضعف رد الفعل ن سبيا حيال االأزمة االآ سيوية اإىل وجود اآثار مواز نة بني البلدان التي حلقت بها االأزمة والبلدان االأخرى التي شهدت تراجعا يف ال ضغوط مثل الهند وال صني. 3

164 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق ال صاعدة واالقت صادات المتقدمة التي اأ شير اإليها سلفا. ويمكن اأن تتمثل العوامل الم شتركة في ال صدمات العالمية )على سبيل المثال تحول م شاعر ال سوق على الم ستوى العالمي اأو العزوف عن المخاطر( وقد يت ضح ذلك من خالل ال سلوك الجماعي في االأ سواق وانتقال العدوى عبر البلدان و آاثار الم ق ر ض الم شترك )اأي ال سحب ال شامل لالأموال من جانب الموؤ س سات المالية شديدة االنك شاف(. وي رجح وجود عالقة بين دور هذه العوامل الم شتركة واالندماج المالي المتزايد لغالبية االقت صادات ال صاعدة في العقود الما ضية اأي العولمة المالية. وفي واقع االأمر شهد مجموع االلتزامات االأجنبية على االقت صادات ال صاعدة نموا سريعا على مدى الثالثين عاما الما ضية )ال شكل البياني 8-(. ويرتبط هذا االرتفاع ارتباطا كبيرا بت صاعد ا ستثمارات الحافظة الموجهة الأ سهم الملكية واال ستثمار المبا شر. ورغم تراجع التزامات الديون اإلى حد ما بمرور الوقت ارتفعت الديون تجاه بنوك االقت صادات المتقدمة على أا سا س موحد )توحيد بيانات المكاتب المنت سبة لبنوك أاجنبية مع بيانات المقار الرئي سية( في ال سنوات االأخيرة بالن سبة اإلى اإجمالي الناتج المحلي وتحول تكوينها من ديون بعمالت اأجنبية اإلى ديون بالعملة المحلية )اللوحة الو سطى(. وي عزى جانب من هذه العملية اإلى الزيادة ال سريعة في ملكية البنوك االأجنبية خا صة في اأوروبا ال صاعدة )درا سة Claessens.)Goldberg, 8 ودرا سة and others, 8 ومع ذلك ازداد االندماج المالي على نحو غير مت ساو عبر المناطق المختلفة )اللوحة ال سفلى(. وعلى مدى العقدين الما ضيين ارتفع إاجمالي المراكز الخارجية لنحو %7 من البلدان بينما شهدت البلدان ا أالخرى تراجعا ال سيما في اإفريقيا. و شهدت بع ض البلدان م ستويات كبيرة من االرتفاع خا صة بلدان اأوروبا ال صاعدة حيث ارتفع اإجمالي المراكز الخارجية لمعظم البلدان بما يزيد على %5 من إاجمالي الناتج المحلي ال سنوي في فترة تزيد قليال على عقد واحد. ويمكن جمع العوامل الق ط رية في فئتين وا سعتي النطاق: الروابط المالية واالقت صادية بين االقت صادات راجع درا سات Reinhart, 6, Broner Gelos, and و, Calvo 5 و.Pons-Novell, 3 كذلك ارتفعت االأ صول ا أالجنبية ال سيما االحتياطيات الر سمية. ومع هذا ف إان املراكز االإجمالية أان سب من صايف املراكز يف قيا س االندماج. ويف واقع ا أالمر هناك مقيا س شائع اال ستخدام يف الدرا سات االقت صادية وهو حا صل االأ صول واخل صوم ا أالجنبية )راجع على سبيل املثال درا سة.)IMF, )7 النقد الدويل صندوق ودرا سة Kose and others, 6 3 كان الرتاجع يف املراكز اخلارجية غالبا تنيجة لتخفيف عبء الديون. áeó àÿg ägoé üàb G ƒæh ÉŒ äéegõàd G áeó àÿg ägoé üàb G ÉŒ á«ñælc G á ª déh äéegõàd G áeó àÿg ägoé üàb G ÉŒ á«ëÿg á ª déh äéegõàd G » ëÿg œéædg ɪLEG Y Ωƒ üÿgh á«ñælc G ƒ UC G ɪLEG ƒª Ò àdg 3, IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG á«æ«jódg ɵjôeCG É«jôaEG ɪ Th ShC G öûdg AGôë üdg ܃æL É«jôaEG hódg ådƒæeƒc É«ShQh á à ùÿg ájƒäe É f IóYÉ üdg ägoé üàbód ÉŸG êéeóf G :8- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«eéædgh (á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàbód» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ÉeÉY ÚKÓãdG QGóe Y áyöùh IóYÉ üdg ägoé üàb G Y á ëà ùÿg á«ñælc G äéegõàd G â GQó üe öüÿg VGôbE G πxh.á aé G ägqéªãà SGh ötéñÿg Qɪãà S ÉH áyƒaóe,á«véÿg.á«ëÿg á ª déh VGôbE G EG á«ñælc G á ª déh VGôbE G øe æjƒµj ƒ e,πjƒªà d É«ù«FQ.ójóëàdG Lh Y IóYÉ üdg ÉHhQhCG Iƒ H á«déªle G»LQÉÿG Qɪãà S G É VhCG â ØJQGh Ωƒ üÿgh á«ñælc G ƒ UC G ɪLEG ƒª ötéñÿg Qɪãà S G äéegõàdg øjódg äéegõàdg ôø U øe πbcg 5 EG ôø U øe EG 5 øe øe YCG ÉŸG SCGQ ü üm äéegõàdg ƒ UC G ƒª ßaGƒ G ß Gó ÑdG OóY äéhé ùmh ;(6) Lane and Milesi-Ferretti á SGQOh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN.á«ÑæLC G á ª déh äé«wé«àm G πª ûj.á«ñælc G á ª déh äé«wé«àm G GóY Ée á«ñælc G ƒ UC G ƒª.é«shqh á à ùÿg hódg ådƒæeƒch IóYÉ üdg ÉHhQhCG ádém

165 الروابط بين االقت صادات المتقدمة وال صاعدة ال صاعدة والمتقدمة ومكامن ال ضعف المحلية وت ستنتج من ال سيا سات اأو من الخ صائ ص الهيكلية. الروابط الق ط رية كيف توؤدي الروابط مع االقت صادات المتقدمة اإلى ت سهيل انتقال ال ضغط المالي توؤكد الدرا سات االقت صادية اأن قناتي انتقال ال ضغط هما التجارة والروابط المالية. 3 ويمكن اأن يت صاعد ال ضغط المالي كرد فعل حيال خروج التدفقات الر أا سمالية الفعلية اأو المبدئية للم ستثمرين في االقت صادات المتقدمة عقب وقوع صدمة مالية. ويمكن قيا س اأهمية هذه القناة النتقال ال ضغط عن طريق ق سمة االلتزامات االأجنبية تجاه االقت صادات المتقدمة على اإجمالي الناتج المحلي الق ط ري. وف ضال على ذلك يمكن اأن ترتفع ال ضغوط المالية نتيجة للخ سائر في اأ صول االقت صادات ال صاعدة الم ستثمرة في االقت صادات المتقدمة التي تعاني من أازمة. وقد تكون قناة انتقال ال ضغوط المذكورة كبيرة في بع ض البلدان ال سيما في ال شرق االأو سط ويمكن ر صدها عن طريق ح ساب ن سبة االأ صول التي في حيازة االقت صادات المتقدمة اإلى اإجمالي الناتج المحلي الق ط ري. وبوجه عام يمكن إاجراء قيا س كمي للروابط المالية بح ساب حا صل اإجمالي االأ صول والخ صوم االأجنبية تجاه االقت صادات المتقدمة كن سبة من اإجمالي الناتج المحلي. ويمكن اأن يحدث ال ضغط المالي اأي ضا من خالل الروابط التجارية كرد فعل إازاء تراجع ال صادرات الفعلي اأو المبدئي اإلى االقت صادات المتقدمة وقت ا أالزمة تعبيرا عن تباطوؤ الطلب الراهن اأو المتوقع. ويمكن قيا س اأهمية هذا الرابط عن طريق ق سمة ال صادرات اإلى االقت صادات المتقدمة على اإجمالي الناتج المحلي الق ط ري. وبناء على هذا المقيا س اكت سبت الروابط التجارية اأهمية 3 جاء التاأكيد على دور الروابط التجارية يف درا سات Eichengreen (999) Rose and و( 999 ) Glick and Rose و( ).Forbes ومت التاأكيد على دور قنوات الروابط املالية وكذلك التجارية يف درا سات Caramazza, Ricci, and وSalgado Kaminsky and Reinhart (3) () و( ) Fratzscher و( ).Van Rijckeghem and Weder وحتتوي درا سة () Taylor Chui, Hall, and على م سح لهذه الدرا سات االقت صادية. وت رج ع درا سة () Chinn Forbes and التي اأ جريت موؤخرا الدور الرئي سي يف انتقال ال صدمات املالية اإىل الروابط التجارية مع اإعطاء دور اأقل اأهمية واإن كانت متزايدة لالإقرا ض امل رصيف. نتيجة لق صور البيانات مل يت سن اإدراج االأ صول االأجنبية يف جميع مقايي س الروابط املالية. وعلى وجه التحديد فرغم توافر البيانات عن اأ صول ا ستثمارات احلافظة االأجنبية خارج االحتياطيات لالقت صادات ال صاعدة هناك نق ص عام يف بيانات اأ صول البنوك االأجنبية لهذه االقت صادات. راجع امللحق - لالطالع على مزيد من املعلومات حول هذه البيانات. متزايدة على مدى الع شرين عاما الما ضية حيث ارتفعت ال صادرات اإلى االقت صادات المتقدمة من اأقل من % اإلى ما يقرب من % من إاجمالي الناتج المحلي لالقت صادات ال صاعدة. وياأتي حوالي ن صف هذه ال صادرات في الوقت الراهن من اآ سيا ال صاعدة خا صة ال صين. 5 وف ضال على ذلك قد يتفاقم انتقال االأزمة من خالل الروابط التجارية والمالية نتيجة لظهور آاثار جانبية. وتنتقل هذه االآثار من خالل انت شار التداعيات من االقت صادات ال صاعدة المت أاثرة باالأزمة وعودتها اإلى االقت صادات المتقدمة ومن خالل االآثار االنت شارية ضمن مجموعة االقت صادات ال صاعدة. 6 ويعقد ال شكل البياني 9- مقارنة بين اأحجام الروابط المالية وتكوينها عبر االقت صادات ال صاعدة. 7 وتبين اللوحة العليا كيف نمت االلتزامات تجاه بنوك االقت صادات المتقدمة ب سرعة في اأوروبا ال صاعدة على مدى الع شر سنوات االأخيرة اأو نحو ذلك بينما تراجعت اإلى حد ما في اآ سيا ال صاعدة في أاعقاب اأزمة وتوازيا مع ذلك ارتفعت التزامات الحوافظ )واأ صولها( في اآ سيا ال صاعدة ارتفاعا ملحوظا. 8 ونتيجة لذلك ربما تكون أاوروبا ال صاعدة اأكثر عر ضة االآن لالأزمات الم صرفية الخارجية بينما قد تكون اآ سيا ال صاعدة اأكثر تعر ضا ال ضطرابات اأ سواق االأوراق المالية الخارجية. 5 ميكن اأي ضا أان تتفاعل قنوات التجارة والروابط املالية الناقلة لالأزمة نظرا الرتباط توافر االئتمان التجاري بحجم التجارة. ويف واقع االأمر ي عزى الرتاجع االأخري الذي شهدته التجارة الدولية يف جانب منه على االأقل اإىل انهيار االئتمان التجاري. 6 قد توؤدي خ سائر اال ستثمارات ا أالجنبية اإىل زيادة توترات النظم املالية يف االقت صادات ال صاعدة و أان تت سبب يف زيادة االن سحاب من االقت صادات ال صاعدة )مت شيا مع ت أاثري امل ق ر ض امل شرتك الذي توؤكده الدرا سات االقت صادية عن العدوى(. ومن نف س املنطلق رمبا ي سفر تراجع الطلب اخلارجي عن تكثف ال ضغط على االقت صاد احلقيقي الذي ت شهده االقت صادات املتقدمة وزيادة تراجع الطلب لديها وانخفا ض صادرات االقت صادات ال صاعدة نتيجة لذلك )تج ري درا سة Abeysinghe and Forbes, 5 حتليال م شابها إاىل حد كبري ل أالثر امل ضاع ف(. ويف حالة البلدان التي ال ترتبط ارتباطا مبا رشا باالقت صادات املتقدمة نتيجة لتزايد الروابط التجارية بينها مبرور الوقت فقد ي ف ضي تراجع الطلب وانخفا ض أا سعار رصف العمالت إاىل انت شار ال ضغط. ين صب الرتكيز هنا على االإقرا ض امل رصيف وحيازات االأوراق 7 املالية حيث وردت مناق شات م ستفي ضة حول روابط التجارة واال ستثمار املبا رش يف موا ضع اأخرى. راجع االإ صدارات ا أالخرية لكل من منظمة التجارة العاملية Report) (World Trade وم ؤومتر االأمم املتحدة للتجارة والتنمية Report) (World Investment وكذلك االأعداد ال سابقة من تقرير اآفاق االقت صاد العاملي«ومنها الف صل اخلام س يف عدد اإبريل 8 والف صل الرابع من عدد أاكتوبر 7. 8 رغم احلجم الكبري الأ صول احلوافظ خارج االحتياطيات يف اآ سيا ال صاعدة مقارنة باملناطق ا أالخرى ف إانها اأ صغر بكثري من التزامات احلوافظ. وب صورة اأ سا سية تاأتي ديناميكيات قرو ض احلوافظ الكلية يف اآ سيا ال صاعدة وكذلك يف املناطق ا أالخرى بدافع من التزامات احلوافظ جتاه القت صادات املتقدمة. 5

166 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق وفي نف س الفترة كانت بنوك اأوروبا الغربية ت سيطر على التدفقات الم صرفية ب صورة متزايدة بينما كانت أامريكا ال شمالية هي الم صدر الرئي سي ال ستثمارات الحافظة )ال شكل البياني -(. ويعني ذلك اأن اآثار الم ق ر ض الم شترك جاءت على االأرجح من اأوروبا الغربية بينما ازدادت اأهمية الواليات المتحدة وكندا كم صدر لال ضطرابات في اأ سواق االأوراق المالية. وتوؤكد البيانات االأخيرة اختالف االأنماط االإقليمية لالندماج المالي. وتبين البيانات المتوافرة من اأواخر عام 7 )اللوحتان اأ سفل ال شكل البياني( اأن االلتزامات الم صرفية على أاوروبا ال صاعدة تجاه االقت صادات المتقدمة تفوق %5 من إاجمالي الناتج المحلي اأي حوالي ثالثة اأ ضعاف التزامات المناطق االأخرى. كذلك فاإن اأوروبا ال صاعدة هي اأكثر المناطق اعتمادا على اأوروبا الغربية وبالتالي ف إانها تتعر ض ب صورة خا صة آالثار الم ق ر ض الم شترك. ويت ضح من المقارنة اأن اآ سيا ال صاعدة واأمريكا الالتينية تواجهان مخاطر اأقل اإلى حد ما مع ت شابه اأوجه االنك شاف اإلى حد كبير من خالل عالقات االإقرا ض الم صرفي وحيازات ا ستثمارات الحافظة مع اأوروبا الغربية ومع الواليات المتحدة وكندا على التوالي. 9 مواطن ال ضعف الق ط رية ت شمل م صادر التعر ض لمخاطر ال صدمات الخارجية على الم ستوى الق ط ري م شكالت المالءة وال سيولة ومواطن ال ضعف في الميزانية العمومية المحلية والعوامل المرتبطة باالنفتاح. 3 وتوؤدي هذه العوامل اإلى ت صاعد مخاطر التعر ض أالزمات الح ساب الراأ سمالي واأزمات العملة واالرتفاع المحتمل في معدل انتقال ال ضغوط النا شئة في االقت صادات الم ستثمرة. ومن خالل االإ شارة اإلى تزايد المخاطر كتوقف الكيانات ال سيادية عن ال سداد على سبيل المثال فربما حدا ذلك بالم ستثمرين اإلى االن سحاب بقوة اأكبر ومن ثم تن ساأ توقعات الم ستثمرين المحققة لذاتها. IóYÉ üdg ägoé üàb G äéaé ûµfg :9- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áeó àÿg ägoé üàb G ΩÉeCG á«déÿg (IóYÉ üdg ägoé üàbód» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) VGôbE G jôw øy IóYÉ üdg ÉHhQhCG áeó àÿg ägoé üàb G ΩÉeCG äéaé ûµf G â ØJQG.ßaGƒ G ägré«m jôw øy IóYÉ üdg É«SBG h, öüÿg IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG á«æ«jódg ɵjôeCG É«jôaEG ɪ Th ShC G öûdg AGôë üdg ܃æL É«jôaEG hódg ådƒæeƒc É«ShQh á à ùÿg áeó àÿg ägoé üàb G ƒæh ÉŒ äéegõàd G ,, áeó àÿg ägoé üàb G ΩÉeCG ßaGƒ G ägqéªãà SG ±É ûµfg hóæ U øy QOÉ üdg,zá aé G ägqéªãà S ùæÿg í ùÿgzh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg.áeó àÿg ägoé üàb G áªféb Y ÓWÓd - ë ŸG LGQ.á«WÉ«àM G ÒZ ƒ UC Gh Ωƒ üÿg πª ûj.aéø«à S G SÉ SCG Y h 999h 998 ägƒæ ùdg äéfé«h Ωƒ J لالطالع على مناق شة مف صلة حول دور الروابط املالية يف اأمريكا الالتينية راجع درا سة (8).Mühleisen 3 راجع درا سات (999) Reinhart Kaminsky and و (5) Calvo و( 5 ) Edwards و( 6 ) Ghosh وMejia Calvo, Izquierdo, and ( ) و( 6 ) Ramakrishnan and Zalduendo و, Eichengreen.Gupta, and Mody (6) 6

167 انتقال ال ضغط المالي: التحليل الكلي ägoé üàb G ÚH á«déÿg HGhôdG :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdgh áeó àÿg ɵjôeCG øe SÉ SC G ßaGƒ G ägqéªãà SG»JCÉJh : öüÿg VGôbE G Y á«hô dg ÉHhQhCG øª«j (» ઠd» ëÿg œéædg ɪLEG EG É«Ñ ùf) Úà æÿg ÚJÉg ägqéªãà S É«àe ÈcCGh.á«dɪ ûdg.á«æ«jódg ɵjôeCGh IóYÉ üdg ÉHhQhCG ɪg ÉHÉ«dG É«dGÎ SCGh 5 ägoé üàb G ƒæh ƒ UCG ägoé üàb G áeó àÿg á«eéædgh IóYÉ üdg 5 IóëàŸG äéj ƒdg Góæch áeó àÿg ägoé üàbód» ëÿg œéædg ɪLEG øe % IóYÉ üdg É«SBG ägoé üàb G ƒæh ÉŒ äéegõàd G 7 øe GQÉÑàYG áeó àÿg IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«hô dg ÉHhQhCG ßaGƒ G ägqéªãà SG ±É ûµfg ΩÉeCG áeó àÿg ägoé üàbód,3 á«eéædgh IóYÉ üdg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàbód» ëÿg œéædg ɪLEG øe % hódg ådƒæeƒc É«ShQh á à ùÿg á«æ«jódg ɵjôeCG ShC G öûdg É«jôaEG ɪ Th ܃æL É«jôaEG AGôë üdg IóYÉ üdg É«SBG ßaGƒ G ägqéªãà SG ±É ûµfg áeó àÿg ägoé üàb G ΩÉeCG 3 7 øe GQÉÑàYG IóYÉ üdg ÉHhQhCG hódg ådƒæeƒc É«ShQh á à ùÿg á«æ«jódg ɵjôeCG ShC G öûdg É«jôaEG ɪ Th ܃æL É«jôaEG AGôë üdg øy QOÉ üdg,zá aé G ägqéªãà S ùæÿg í ùÿgzh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U.äGOÉ üàb G áªféb Y ÓWÓd - ë ŸG LGQ.äÉfÉ«ÑdG Qƒ ü d Gô f É«dGÎ SCG GóYÉe.á«WÉ«àM G ÒZ ƒ UC Gh Ωƒ üÿg πª ûj 3.AÉØ«à S G SÉ SCG Y h 999h 998 ägƒæ ùdg äéfé«h Ωƒ J ويقارن ال شكل - بين الموؤ شرات المعيارية للتعر ض للمخاطر عبر مختلف المناطق ال صاعدة. وتبين اللوحتان في الجزء العلوي أار صدة الح ساب الجاري والمالية العامة. 3 واأ صبحت أار صدة الح ساب الجاري اأكثر تفاوتا على مدى ال سنوات القليلة الما ضية. و شهدت اأوروبا ال صاعدة عجزا كبيرا وم ستمرا بينما تحول كثير من البلدان في اآ سيا وال شرق االأو سط وكومنولث الدول الم ستقلة اإلى ت سجيل فوائ ض وي عزى ذلك جزئيا اإلى طفرة اأ سعار ال سلع االأولية. وتبين أار صدة المالية العامة صورة اأكثر تجان سا اإذ تح سنت بوجه عام على م ستوى كل المناطق. وبالنظر اإلى الموؤ شرين معا يتبين وجود عجز تواأم في الح ساب الجاري والميزانية في أاوروبا ال صاعدة ب صورة رئي سية. وهناك مقيا س ثان )معكو س( للتعر ض للمخاطر وهو م ستوى احتياطيات النقد االأجنبي )اللوحة ال سفلى(. وفي اأعقاب ا أالزمة ا آال سيوية عمد كثير من البلدان اإلى تقوية مراكز احتياطياته كما يت ضح من عدد شهور تغطية الواردات. وحققت البلدان الم صدرة لل سلع االأولية واقت صادات اآ سيا ال صاعدة -خا صة ال صين- زيادات كبيرة و شهدت بلدان اأخرى في أامريكا الالتينية و أاوروبا ال صاعدة زيادات قليلة. وبوجه عام فرغم قوة ارتفاع االحتياطيات الوقائية بالدوالر كان االرتفاع في حجم تغطية الواردات اأقل إاثارة لالإعجاب نتيجة لنمو التبادل التجاري ب صورة ملحوظة. انتقال ال ضغط المالي: التحليل الكلي يبدو اأن فترات انت شار ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة كان لها ت أاثير كبير على االقت صادات ال صاعدة. ومع ذلك فاإن ق صور البيانات يحد من القدرة على ا ستك شاف هذه التفاعالت ب شكل منتظم على مدى اأفق زمني طويل لذلك يتبع هذا الق سم منهجا ذا اتجاهين. فيقدم الجزء االأول نتائج تمرين اقت صادي قيا سي با ستخدام موؤ شري ال ضغط المالي ويغطي الفترة من غير اأنه بغ ض النظر عن ا أالزمة الراهنة لم ي شهد العقد الما ضي اأزمات م صرفية نظامية ويتوافر 3 رغم اأن القدرة على اال ستمرار ت شري اإىل مفهوم االأر صدة خل صت الدرا سات التجريبية اإىل اأن اأر صدة احل ساب اجلاري واملالية العامة - متغريات التدفقات ذات ال صلة- هي حمددات مهمة الأحداث االأزمة. 7

168 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق مقيا س ال ضغوط المالية في االأ سواق ال صاعدة ب ساأنه. وفي ضوء ذلك يقدم الجزء الثاني درا سة حالة تحلل تاأثير االأزمات الم صرفية النظامية ال سابقة في االقت صادات المتقدمة على االقت صادات ال صاعدة. تحليل االقت صاد القيا سي با ستخدام م ؤ شري ال ضغط ينتهج تحليل االقت صاد القيا سي اأ سلوبا اأكثر منهجية عند تقييم أادوار العوامل الم شتركة والعوامل الق ط رية في انتقال ال ضغط المالي من االقت صادات المتقدمة اإلى االقت صادات ال صاعدة. وبناء على المناق شة الواردة فيما سبق يرتبط ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة )EM-FSI( بثالث مجموعات من المتغيرات: )( ال ضغط في االقت صادات المتقدمة )AE-FSI( )( الخ صائ ص ومواطن ال ضعف الق ط رية )X( )3( العوامل العالمية العامة.)GF( ويتمثل اأحد االفترا ضات المهمة في التحليل في اأن ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة هو م سبب خارجي لل ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة. 3 وفي الواقع لم ي شر التحليل ال سردي لنوبات ال ضغط المالي المنت شرة في االقت صادات المتقدمة اإلى محفزات ال ضغط في االقت صادات ال صاعدة. وف ضال على ذلك فاإن االختبارات التجريبية المنهجية التجاه ال سببية تدعم افترا ض انف صال ال ضغط في االقت صادات المتقدمة عن غالبية االقت صادات ال صاعدة. 33 وتقدم المعادلة الواردة اأدناه و صفا دقيقا لكيفية ارتباط هذه المتغيرات )ت شير i وt اإلى البلدان والوقت على ε it هو حد الخطاأ(. والق صد من هذه المعادلة هو التوالي و بيان الخط العام للتحليل ويحتوي الملحق - على مزيد من التفا صيل. وت شتمل بع ض الموا صفات التقديرية على فترات تاأخر زمني للمتغيرات التابعة و/اأو الم ستقلة 3 راجع اجلدول - لالطالع على مناق شة حول حمفزات نوبات ال ضغط املايل يف االقت صادات املتقدمة منذ ثمانينات القرن املا ضي. 33 تبني من اختبارات غرانغر لل سببية يف حالة االقت صادات ال صاعدة التي توافرت بياناتها والبالغ عددها 8 اقت صادا اأن ال ضغط املايل يف االقت صادات املتقدمة أادى با ستخدام»اختبار غرانغر لل سببية«اإىل تولد ضغوط يف االقت صادات ال صاعدة يف حالة ومل تتو صل االختبارات اإىل نتائج نهائية يف خم س حاالت. و سارت ال سببية يف االجتاهني يف حالة واحدة واجتهت من اقت صادات صاعدة اإىل اقت صادات متقدمة يف حالتني فقط. Ö ùm dg øwgƒe ägötdƒe :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg 7-99,á æÿg âcô ɪæ«H,IóYÉ üdg ägoé üàb G ÈY ÈcCG Qó H áyrƒe QÉ G ÜÉ ù G Ió UQCG âëñ UCG äé«wé«àm G á«j äogorgh.éæ ù â Mh øegõàe ƒëf Y ΩÉY LƒH áeé dg á«déÿg Ió UQCG.» VÉŸG ó dg ÓN WÉæŸG πc ägqoé ü d IóYÉ üdg ÉHhQhCG á«æ«jódg ɵjôeCG AGôë üdg ܃æL É«jôaEG QÉ G ÜÉ ù G ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) áeé dg á«déÿg ó«uq (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) IóYÉ üdg É«SBG É«jôaEG ɪ Th ShC G öûdg á à ùÿg hódg ådƒæeƒc á«ñælc G á ª déh äé«wé«àm G (ägoqgƒdg á«j Qƒ T) AGÈN äéhé ùmh ; hódg ó ædg hóæ U øy IQOÉ üdg,äéyƒaóÿg Gõ«e ägaé ümeg :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U

169 انتقال ال ضغط المالي: التحليل الكلي وقد تم كبحها في المعادلة )( لت سهيل العر ض. 3 )( EMFSI it = α i + β i AEFSI t + δx it + γ i GF t + ε it. ويمكن ف صل ا أالدوار الن سبية للعوامل الم شتركة والعوامل الق ط رية باأ سلوب مبا شر للغاية كما يلي: المتغير الرئي سي المعني هو حجم معلمات الحركة β i التي تقي س كيفية صدور رد فعل الم شترك ال ضغط المالي في االقت صاد ال صاعد i تجاه ال ضغط في االقت صادات المتقدمة. وت شير قيمة ال صفر اإلى عدم وجود حركة م شتركة بينما ت شير قيمة الواحد ال صحيح اإلى انتقال ال ضغط من اقت صاد اإلى اآخر. وي قا س الت أاثير الم شترك لل ضغوط في االقت صادات المتقدمة على االقت صادات ال صاعدة بمتو سط معلمات n( β = /nσ i هو عدد االقت صادات β i الحركة الم شتركة: ال صاعدة(. يتاألف المكون الق ط ري الدافع لل ضغوط في االقت صادات ال صاعدة من جزئين أاثر مبا شر و أاثر غير مبا شر. وير صد ا أالثر غير المبا شر ت أاثير العوامل الق ط رية على معلمات β). i فعلى سبيل المثال يمكن =f(x it الحركة الم شتركة (( توقع ارتفاع معلمة الحركة الم شتركة في االقت صادات التي عليها التزامات اأجنبية عالية تجاه االقت صادات المتقدمة. وير صد ا أالثر المبا شر الت أاثير الم ستقل الذي تحدثه العوامل الق ط رية في ا أال سواق ال صاعدة (δ). وعلى سبيل المثال ربما تكون البلدان التي لديها ح سابات ر أا سمالية اأكثر انفتاحا اأكثر عر ضة لمواجهة ضغوط ب صرف النظر عما يدور في االقت صادات المتقدمة. واأخيرا فقد يحدث ال ضغط مدفوعا بتطورات عالمية اأخرى )مثل اأ سعار ال سلع ا أالولية واأ سعار الفائدة.γ والمعام ل GF t والن شاط الحقيقي( وير صدها ويتم التو صل اإلى تقديرات المعلمات المعنية من خالل تمرينين مرتبطين ببع ضهما. أاوال ت ق د ر المعادلة )( با ستخدام سال سل زمنية شهرية لكل بلد على حدة β i للبلدان المنفردة. مع تحديد معلمات الحركة الم شتركة β i عبر الفترات الزمنية الفرعية وي سمح بتنوع المعلمات وح سب منطقة االإقرا ض )اليابان واأ ستراليا والواليات β i المتحدة وكندا و أاوروبا الغربية(. ويجري بعد ذلك ربط s التي تم التو صل اإليها بمقايي س الروابط المالية والتجارية 3 رغم اإمكانية ت صور موا صفات غري خطية ت شري جودة املطابقة االإح صائية للنموذج اخلطي اإىل اأنه يوفر فهما متعمقا مفيدا. وبمتغيرات ق ط رية اأخرى ا ستنادا اإلى درا سة Forbes () Chinn and لفح ص أا سباب الفروق في الحركات الم شتركة. وثانيا ت ق د ر المعادلة أاعاله اأي ضا با ستخدام البيانات المقطعية ال سنوية لتقييم اأهمية العوامل الق ط رية ا أالخرى وتتوافر في اأغلب االأحوال بتواتر سنوي. ويتيح هذا المنهج اختبار دور المتغيرات الق ط رية )مكامن ال ضعف( في توليد ال ضغط على نحو اأكثر انتظاما. واأ جري التمرينان على عينة غطت 8 اقت صادا صاعدا توافر ب ساأنها موؤ شر ال ضغط المالي لالأ سواق ال صاعدة.)EM-FSI( الك شف عن العن صر الم شترك والفروق في الحركات الم شتركة قبل تقدير معادلة ال ضغط المالي كان اأحد االأ ساليب الم ستخدمة في قيا س اأهمية دور العن صر الم شترك في ضغوط االقت صادات ال صاعدة هو الربط بين اتجاهه الزمني العام الم شترك وموؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة. ويمكن التو صل اإلى مقيا س تجريبي لالتجاه الزمني العام الم شترك عن طريق تقدير ا آالثار الثابتة بمرور الوقت في ضغوط االقت صادات ال صاعدة )الملحق -(. ويف سر موؤ شر ال ضغط المالي لالقت صادات المتقدمة الكلي )AE-FSI( نحو % من هذا االتجاه الزمني العام الممثل لل ضغوط الم شتركة بين االقت صادات ال صاعدة. وت سهم العوامل العالمية االأخرى ( أا سعار الفائدة واالإنتاج ال صناعي و أا سعار ال سلع االأولية( بن سبة %8 اأخرى. وتوؤكد التقديرات المعنية بمعلمات الحركة الم شتركة على الم ستوى الق طري اأهمية المكون الم شترك في انتقال ال ضغط. وفي المتو سط ينتقل قرابة %7 من ضغوط االقت صادات المتقدمة اإلى االقت صادات ال صاعدة )المتو سط.7=β: ال شكل البياني - اللوحة العليا(. 35 وعالوة على ذلك يحدث االنتقال ب سرعة: فال ي ستغرق سوى شهر اأو شهرين للو صول اإلى االقت صادات ال صاعدة. 36 ومع ذلك β i نحو الهبوط ب سبب احتمال اخلطاأ يف 35 هناك احتمال بتحيز تقديرات قيا س موؤ رش ال ضغوط املالية يف االقت صادات املتقدمة )AE-FSI( وموؤ رش ال ضغوط املالية يف االأ سواق ال صاعدة.)EM-FSI( 36 مت تقدير معلمات احلركة امل شرتكة با ستخدام منوذج ديناميكي لر صد فرتات الت أاخر الزمني املمكنة يف انتقال ال ضغط. واأو صت املعايري القيا سية لطول التاأخر الزمني بوجود فا صل زمني أاو اثنني يف النموذج م شرية اإىل رسعة االنتقال. وت ستند النتائج الواردة اإىل موا صفة ذات فا صل زمني واحد اتباعا ملعيار املعلومات ل شوارتز. 9

170 بريو باك ستان ال سني الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق الربازيل املك سيك جنوب اإفريقيا ماليزيا الفلبني كوريا كولومبيا سيلي تركيا تايلند م رص االأرجنتني بولندا املغرب هنغاريا معلمات ا ركة امل صرتكة يف فرتات ال صغط املايل.5 هنغاريا.3 ال سني سيلي اخلط º. جنوب اإفريقيا بريو.8 كولومبيا املك سيك االأرجنتني كوريا.5 تركيا الربازيل الفلبني تايلند.3 املغرب. بولندا ماليزيا نوبات ال سغط ال سابقة )يوليو 998 -يونيو 3( β i اختالفا كبيرا عبر تختلف معلمات الحركة الم شتركة البلدان فتتراوح بين ما يقرب من ال صفر في حالة ال صين اإلى اأعلى من في حالة شيلي وتركيا. وتتباين قوة الحركة الم شتركة اأي ضا بمرور الوقت وعلى نحو اأكثر دقة بين االأزمة الراهنة )اعتبارا من منت صف عام 7( واالأزمات ال سابقة في االقت صادات المتقدمة )من منت صف 998 حتى منت صف 3 ال شكل البياني - اللوحة الو سطى(. 37 ويبدو اأن هناك بلدانا مختلفة )مثل البرازيل وكولومبيا والفلبين( واجهت تداعيات مالية اأقوى في ال سابق مقارنة بتلك التي تنتقل اإليها اآثار ال ضغط بكثافة اأكبر خالل االأزمة الراهنة )مثل ال صين وهنغاريا وجنوب اإفريقيا(. غير اأنه ينبغي االإ شارة اإلى ضرورة توخي الحذر اإلى حد ما عند ترجمة نتائج ا أالزمة الراهنة نظرا أالنها ال تزال تتك شف حتى االآن. وتعتمد قوة الحركة الم شتركة اأي ضا على اأي االقت صادات المتقدمة هي المعنية. وب صفة خا صة كانت ا آالثار االنت شارية من الواليات المتحدة وكندا ومن أاوروبا الغربية مت شابهة في المتو سط أاثناء نوبات ال ضغط ال سابقة. وفي االأزمة الراهنة تبدو االآثار االنت شارية من أاوروبا الغربية إالى حد ما اأقوى )اللوحات ال سفلى(. وت شير هذه النتائج اإلى اأهمية العوامل الق ط رية في تحديد تاأثير اال ضطرابات المالية على االقت صادات ال صاعدة المنفردة. ويمكن اأن تت شكل معلمات الحركة β i على النحو الواردة مناق شته ح سب الروابط الم شتركة, المالية والتجارية بين االقت صادات ال صاعدة والمتقدمة وح سب مواطن ال ضعف المحلية في االقت صادات ال صاعدة. 37 حتددت نوبات ال ضغوط هذه كفرتات زمنية واجهت اأثناءها بع ض االقت صادات املتقدمة على االأقل ضغوطا عالية ب صورة تكاد تكون م ستمرة وذلك على العك س من فرتات الهدوء حينما مل ي شهد اأي اقت صاد من االقت صادات املتقدمة تقريبا ضغوطا عالية. ومن ثم ي شري موؤ رش ال ضغط املايل يف االقت صادات املتقدمة إاىل تزايد ال ضغط يف بلد واحد على االأقل يف جميع ال شهور با ستثناء عدد قليل منها اعتبارا من منت صف عام 998 حتى منت صف عام 3 واعتبارا من منت صف 7. وهناك باملثل فرتة من الهدوء الن سبي بني منت صف عام 3 ومنت صف عام 7. ووفقا لذلك شمل النموذج معلمات زمنية حمددة للحركة امل شرتكة: اعتبارا من يوليو 7 فيما يخ ص ا أالزمة الراهنة ومن يوليو 998 اإىل يونيو 3 لفرتات ال ضغوط ال سابقة عرب االقت صادات املتقدمة )وت شمل الفرتة الثانية على وجه اخل صو ص انهيار صندوق ا ستثمار»اإدارة روؤو س االأموال طويلة االأجل«وانفجار فقاعة دوت كوم وتوقف رشكات WorldCom واإنرون واآرثر اآندر سون عن ال سداد( ال صكل البياÊ -: ا ركة امل صرتكة لل صغط املايل بÚ االقت صادات ال صاعدة واملتقدمة يت سم العن رص امل سرتك اأو النظامي يف انتقال ال سغط )الو سط )βi باأنه كبري لكن االختالف عرب البلدان له داللة اإح سائية. وكان انتقال ال سغط يف االأزمة الراهنة اأقل مقارنة باالأزمات ال سابقة ملعظم بلدان العينة وميكن عزو ذلك اإىل سعف رد الفعل املبدئي. ويبدو اأن انتقال ال سغط من أاوروبا الغربية اأقوى خالل االأزمة الراهنة. نوبة ال سغط االأخرية اعتبارا من يوليو 7 ف ساعدا )β i معلمات ا ركة امل صرتكة لل صغط املايل ( )كل الفرتات( )β i الو سط ( معلمات ا ركة امل صرتكة Öص M املناطق املر صp لة زائد/ناق ض انحراف معياري واحد عن الو سط الو سط ن بة ال صغط االأخÒة, اعتبارا من ي لي 7 ف صاعدا اليابان واأ سرتاليا اأوروبا الغربية الواليات املتحدة وكندا امل سدر: ح سابات خرباء سندوق النقد الدويل. ن بات ال صغط ال صابقة, ي لي 998 -ي ني 3 اليابان واأ سرتاليا اأوروبا الغربية الواليات املتحدة وكندا 5

171 انتقال ال ضغط المالي: التحليل الكلي وقد تم تقدير ثالث معلمات للحركة الم شتركة لكل بلد بغر ض تق صي قنوات انتقال ال ضغط المذكورة تعبيرا عن الحركات الم شتركة مع مناطق مختلفة )اليابان واأ ستراليا و أاوروبا الغربية والواليات المتحدة وكندا(. وقد اأ جري انحدار لهذه المعلمات على مقايي س الروابط التجارية والروابط المالية بما في ذلك االإقرا ض الم صرفي وحيازات الحوافظ واال ستثمار المبا شر. 38 ونتيجة ل سيطرة أاوروبا الغربية على الروابط الم صرفية بينما ت سيطر الواليات المتحدة وكندا على روابط الحوافظ )با ستثناء أاوروبا ال صاعدة( تم اأي ضا ا ستك شاف موا صفة ا شتملت على متغيرات صورية للواليات المتحدة وكندا واأوروبا الغربية. واأ ع دت التقديرات ب صورة منف صلة لنوبة ال ضغط المالي ال سابقة في االقت صادات المتقدمة )من منت صف 998 حتى منت صف 3( وللنوبة االأخيرة )اعتبارا من منت صف عام 7(. β i وي شير تحليل االختالف في معام الت االنتقال, اإلى وجود فروق مهمة في انتقال ال ضغط عبر النوبتين )الجدول -(: رغم اأن كل الروابط كانت عبارة عن محددات ذات داللة اإح صائية منفردة النتقال ال ضغط في االأزمات ال سابقة كان من ال صعب تحديد اأهم رابط مما ي عزى في جانب منه اإلى عالقات االرتباط الموجب بين مختلف أانواع الروابط. ورغم اأن معامل الروابط ذات ال صلة بالحوافظ كان اأكبر فلم تكن له داللة اإح صائية عند الم ستويات الحدية المعتادة بعد ضبط أاثر الروابط االأخرى. وهناك ت شابه في قوة الحركة الم شتركة مع الواليات المتحدة وكندا من ناحية ومع أاوروبا الغربية من ناحية اأخرى ات ساقا مع الت شابه الكبير في ا أالدوار بين روابط الحوافظ والروابط الم صرفية. وعلى العك س من ذلك يت ضح اأن الروابط الم صرفية هي القناة االأولية النتقال ا آالثار أاثناء ا أالزمة الراهنة. فعلى سبيل المثال يوؤدي ارتفاع االلتزامات الم صرفية تجاه أاوروبا الغربية 38 مت قيا س الروابط التجارية على أا سا س جمموع ال صادرات اإىل املناطق املتقدمة )وفق البيانات املبلغة من االقت صادات املتقدمة( ن سبيا إاىل اإجمايل الناجت املحلي الق ط ري يف كل اقت صاد صاعد. ومت قيا س الروابط املالية با ستخدام جمموع اخل صوم امل ستحقة للمناطق املتقدمة )وجمموع االأ صول يف هذه املناطق يف حالة حيازات ا ستثمارات احلافظة(. وح س ب متو سط هذه املقايي س على مدى الفرتة املناظرة لنوبات ال ضغط املايل الراهنة وال سابقة. من %5 اإلى %5 من إاجمالي الناتج المحلي )وهو تقريبا الفرق بين أاوروبا ال صاعدة والمناطق ال صاعدة االأخرى( اإلى ارتفاع معلمة الحركة الم شتركة بنحو واحد صحيح. وتت سم الحركة الم شتركة مع اأوروبا الغربية ب أانها اأقوى اإلى حد ما من الحركة الم شتركة مع الواليات المتحدة وكندا ات ساقا مع الدور ال سائد للروابط الم صرفية في االأزمة الراهنة. ويوؤدي اإدراج متغيرات صورية للمناطق المتقدمة اإلى تح سين المطابقة االإح صائية ولكنه ال يجعل م عام الت الروابط ذات داللة اإح صائية. وب صورة اأكثر تحديدا يوؤدي اإدراج المتغير ال صوري للواليات المتحدة وكندا اإلى اإ ضعاف معام ل روابط الحوافظ بينما ي ؤودي اإدراج المتغير ال صوري أالوروبا الغربية التي كانت بنوكها فعالة في اإقرا ض جميع المناطق ال صاعدة اإلى اإ ضعاف معام ل الروابط الم صرفية. وت شير هذه النتائج اإلى اأن المتغيرات ال صورية االإقليمية تر صد االأنماط االإقليمية لالإقرا ض الم صرفي وحيازات الحوافظ. 39 ومن خالل اإجراء اختبار اآخر للنموذج ال شهري ال يبدو اأن هناك تاأثيرا لمواطن ال ضعف الق ط رية )مثل عجز الح ساب الجاري اأو المالية العامة( على انتقال ال ضغط β(. i غير اأنه يمكن اأن )اأي اأنها ال ترتبط بدرجة كبيرة مع s ت ؤوثر مواطن ال ضعف الق ط رية تاأثيرا مبا شرا على ال ضغط المالي. ونظرا لعدم توافر هذه المتغيرات على اأ سا س شهري يتم اإجراء تمرين تجريبي اآخر لتق صي دورها في ال ضغط المالي. هل لمواطن ال ضعف الق طرية اأهمية من اأجل ا ستك شاف هذه الفر ضية يتم تقدير المعادلة )( على أا سا س البيانات ال سنوية لتت ضمن مجموعة اأ شمل من المتغيرات الق ط رية. وباالإ ضافة 39 ينبغي االإ شارة اإىل أان هذه النتائج غري مدفوعة باالنفتاح التجاري واملايل الكلي لالقت صادات ال صاعدة التي ال يبدو اأن لها يف احلقيقة اأي دور ذي داللة اإح صائية يف انتقال ال ضغط املايل )راجع العمود االأمين يف اجلدول -(. يجري جتميع بيانات ال ضغط ال شهرية سنويا باتخاذ خطوتني. اأوال تح سب متو سطات ال ضغط على اأ سا س ربع سنوي. ويف اخلطوة الثانية يتم اختيار الربع الذي شهد أاعلى م ستويات ال ضغط للموؤ رش ال سنوي. واأدى و ضع موا صفة بديلة با ستخدام متو سطات شهرا إاىل نتائج م شابهة من حيث الداللة االإح صائية ولكنها ت شري إاىل انخفا ض م ستويات انتقال ال ضغط 5

172 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق )7(.6 ).8(.3 ).3(.3 ).(.5 ).3(. ).(.3 ).( )6(.6 ).(.8 ).36(.3 ).7(.8 ).5( ***.69 ).( ***.58 ).65( اجلدول -: دور الروابط كمحددات للحركة امل شرتكة )5( )( )3( )( )( نوبات ال ضغط ال سابقة يف االقت صادات املتقدمة )يوليو 998 -يونيو 3( املتغري التابع: معلمات احلركة امل شرتكة لل ضغط املايل الروابط امل رصفية روابط احلوافظ املالية روابط اال ستثمار املبا رش الروابط التجارية املتغري ال صوري للواليات املتحدة وكندا املتغري ال صوري أالوروبا الغربية االنفتاح التجاري االنفتاح املايل.5 ).9(.5 ).3(.9 ).6(. ).7( **.3 ).9( ***. ).9( ***.6 ).7( **. ).6( نعم نعم نعم ا آالثار الق ط رية امل شاهدات معام ل التحديد R نوبة ال ضغوط االأخرية يف االقت صادات املتقدمة )اعتبارا من يوليو 7 ف صاعدا( املتغري التابع: معلمات احلركة امل شرتكة لل ضغط املايل *.9 الروابط امل رصفية ).7( ***.55 روابط احلوافظ املالية ).( ***. روابط اال ستثمار املبا رش ).( الروابط التجارية نعم 8. نعم 8.3 نعم 8.53 ال 8.5 *.5 ).3(.7 ).6(.69 ).77(.3 ).(. ).3(.5 ).3( ال 8..5 ).7(.6 ).9(.53 ).6(. ).7( **. ).537( ***.89 ).63( املتغري ال صوري للواليات املتحدة وكندا املتغري ال صوري أالوروبا الغربية االنفتاح التجاري االنفتاح املايل 3 **.33 ).(.33 ).6(.5 ).83(.63 ).7(.7 ).3( نعم نعم نعم نعم نعم ا آالثار الق ط رية امل شاهدات معام ل التحديد R امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. االأخطاء املعيارية الثابتة بني اأقوا س وت شري الرموز )***( و )**( و)*( اإىل الداللة االإح صائية عند م ستوى % و %5 و % على التوايل. ال صادرات زائد الواردات مق سومة على اإجمايل الناجت املحلي. 3 االأ صول اخلارجية زائدا اخل صوم مق سومة على اإجمايل الناجت املحلي. نعم 8.5 اإلى موؤ شرات التعر ض للمخاطر ت درج مقايي س انفتاح التجارة والح ساب الر أا سمالي لح ساب دورها المحتمل في زيادة التقلبات. ويحتوي الجدول 3- على نتائج هذه )معام الت بيتا(. ويبدو اأن عملية ح ساب املتو سطات ال تظهر معلومات مهمة يف البيانات. التقديرات. وبوجه عام تقترب تقديرات متو سط معامل الحركة الم شتركة لل ضغوط β من الم ستويات التي تم التو صل اإليها في النموذج ال شهري. كذلك لم يتاأثر حجم الحركة الم شتركة لل ضغوط بين االقت صادات ال صاعدة واالقت صادات المتقدمة بالمتغيرات الق ط رية ات ساقا مع 5

173 انتقال ال ضغط المالي: التحليل الكلي )7( ***.6 ).6( **. ).( *.7 ).( ***.3 ).( *.8 ).9(.9 ).6( اجلدول 3-: ال ضغوط يف االقت صادات ال صاعدة: االآثار الق طرية )بيانات مقطعية سنوية 8-997( موؤ رش ال ضغوط املالية يف االقت صادات ال صاعدة ال ضغط املايل )االقت صادات املتقدمة( )6( ***.58 ).6( ***. ).( **.8 ).3( )5( ***.56 ).8( *. ).( ***. ).3( )( ***.53 ).6( ***.3 ).( **. ).3( ***. ).( )3( ***.5 ).7( **. ).( ***. ).3( )( ***.9 ).7( االنفتاح املايل )t-( االنفتاح التجاري )t-( 3 احل ساب اجلاري )t-( ر صيد املالية العامة )t-( *. ).6(. ).( االحتياطيات االأجنبية )t-( معامل التحديد R معامل التحديد R )البيني( معامل التحديد R )الداخلي( امل شاهدات البلدان امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. االأخطاء املعيارية الثابتة بني اأقوا س وت شري الرموز )***( و )**( و)*( اإىل الداللة االإح صائية عند م ستوى % و %5 و % على التوايل. وجميع االنحدارات تت ضمن االآثار الق ط رية الثابتة وحتيد اأثر العوامل العاملية. وي شمل حتييد اأثر العوامل العاملية سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن لثالثة شهور )»ليبور«( ومنو الناجت العاملي احلقيقي والتغري يف معدل التبادل التجاري لل سلع االأولية. االأ صول اخلارجية زائدا اخل صوم مق سومة على اإجمايل الناجت املحلي. 3 ال صادرات زائدا الواردات مق سومة على اإجمايل الناجت املحلي. % من اإجمايل الناجت املحلي. النموذج ال شهري )التفاعالت مع موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة(. ويك شف النموذج المبني على االأ سا س ال سنوي عن آاثار مبا شرة مهمة ت حدثها الخ صائ ص الق ط رية في ال ضغوط التي تواجهها االقت صادات ال صاعدة. ومن بين المتغيرات الق ط رية ي ح د ث المتغيران المعنيان باالنفتاح آاثارا متناق ضة في ال ضغط المالي. فترتبط زيادة انفتاح الح ساب الراأ سمالي الواقعية بارتفاع م ستويات ال ضغط وت قا س باالأ صول االأجنبية زائدا الخ صوم مق سومة على اإجمالي الناتج المحلي. وي ح د ث االنفتاح التجاري ا أالثر المعاك س حيث يخف ض م ستوى ال ضغط المالي. وتت سق هذه النتيجة اإلى حد بعيد مع الفكرة التي تفيد باأن اأحد تكاليف انفتاح الح ساب الر أا سمالي هي زيادة التقلبات. وتوؤدي درجة االندماج االقت صادي الدولي مقي سة باالنفتاح التجاري اأدى و ضع موا صفة ديناميكية للنموذج با ستخدام م ق د ر ديناميكي لطريقة العزوم املعممة اإىل اخلروج بنتائج مماثلة اإىل حد كبري. راجع امللحق - لالطالع على مناق شة حول نتائج منوذج بيانات ال سال سل الزمنية املقطعية. اإلى اإ ضعاف هذه المفا ضلة )درا سة 6, Imbs ودرا سة.)Kose, Prasad, and Terrones, 5 وتتمثل اأهم عوامل المخاطر المحددة لل ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة اإلى حد بعيد في ت سجيل عجز كبير في الح ساب الجاري والمالية العامة. وتميل البلدان التي تمتلك ح سابات جارية اأو اأر صدة مالية أاعلى اإلى مواجهة ضغوط اأقل كما ي حد ث المتغيران نف س التاأثير الهام شي تقريبا على ال ضغط المالي )الجدول 3- والعمودان و 5 (. وترتبط زيادة العجز بمقدار نقطة مئوية واحدة من اإجمالي الناتج المحلي ب صعود موؤ شر ال ضغوط في المتو سط بنحو.5 نقطة مئوية في ال سنة الالحقة. والأغرا ض المقارنة ارتفع موؤ شر االقت صادات ال صاعدة بما يتراوح بين و نقطة مئوية في عام واحد اأثناء اأحداث ال ضغط ال سابقة وارتفع بمقدار اأكبر في اآخر نوبة. ويوؤدي ارتفاع م ستويات االحتياطيات ا أالجنبية اأي ضا اإلى اإ ضعاف ال ضغط في االقت صادات ال صاعدة )العمود 6( ولكن ي صبح تاأثيرها غير قاطع )قيمة االحتمال %( 53

174 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق عند إادراج كل متغيرات ال ضبط في النموذج )العمود 7(. ويكمن اأحد ا أال سباب وراء تقل ص حجم هذا التاأثير في ما توؤدي اإليه االحتياطيات الوقائية من اإ ضعاف ال ضغط في بع ض ال شرائح )فروق أا سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية( ولكنها ال ت ضعفه في شرائح اأخرى )اأ سواق االأ سهم(. وبوجه عام تكون هذه النتائج ثابتة عند اإدراج متغيرات ضبط اأخرى. 3 ويقي س ال شكل البياني 3- ا أالحجام الن سبية لم ساهمة االأثر الم شترك ومواطن ال ضعف في ال ضغوط التي تواجه االأ سواق ال صاعدة وي صور الم ساهمات التقديرية مع التمييز بين فترات الهدوء في االقت صادات ال صاعدة وفترات انت شار ال ضغط المالي )998 و و و 8 (. وفي فترات ارتفاع ال ضغوط يكون محفز ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة هو العامل االأكبر الوحيد الذي يدفع اإلى تزايد ال ضغوط في االقت صادات ال صاعدة. وتوؤثر العوامل العالمية تاأثيرا م خ ف فا لل ضغوط عن طريق موازنة التغيرات في اأ سعار ال سلع االأولية ب صورة رئي سية غير اأن تاأثيرها محدود ن سبيا. ويت سم التاأثير الذي ي ح د ثه تح سن اأر صدة الح ساب الجاري والمالية العامة قبل وقوع اأحداث ارتفاع ال ضغط في االقت صادات المتقدمة باأنه صغير مقارنة بغيره. 5 وعلى النقي ض من ذلك تنخف ض م ستويات ال ضغط أاثناء فترات الهدوء في االقت صادات ال صاعدة بف ضل تح سن اأر صدة الح ساب الجاري والمالية العامة وتراكم االحتياطيات. وت سهم هذه العوامل معا بن سبة كبيرة )نحو %6( في انخفا ض متو سط ال ضغوط في االقت صادات ال صاعدة في فترات الهدوء. وخال صة القول اأن موؤ شرات التعر ض للمخاطر المحددة ت سهم بدور مهم على الم ستوى الق ط ري غير اأن أاثرها يكون محدودا حينما تقع االقت صادات المتقدمة تحت طائلة ال ضغوط. ال تختلف آاثار هذه املتغريات يف الفرتة االأخرية وال توؤثر على حجم معدل انتقال ال ضغط. 3 أا در جت متغريات أاخرى ولكنها مل ت سفر عن حدوث اأثر ذي داللة اإح صائية وت شمل نظام سعر ال رصف واحلوكمة يف البلد املعني وامل ؤو س سات الدميقراطية وم ستويات ن صيب الفرد من الدخل. تح ت سب امل ساهمات التقديرية للمتغريات التف سريية يف ال ضغط املايل الذي يواجه االقت صادات ال صاعدة عن طريق رضب التغريات ال سنوية لكل متغري تف سريي يف املعامل التقديري املاأخوذ من منوذج االقت صاد القيا سي بناء على ما ورد يف العمود 7 يف اجلدول تخل ص درا سة (8) Gonzalez-Hermosillo اإىل نتيجة م شابهة مفادها اأن فروق أا سعار الفائدة على ال سندات يف االقت صادات املتقدمة والنامية تكون مدفوعة بعوامل خماطر حركة ال سوق العاملية يف فرتات ال ضغوط بينما للعوامل املتفردة دور مهم يف الفرتات االأكرث هدوءا. ägoé üàb G ÉŸG dg Ò ùøj :3- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg IóYÉ üdg äé«wé«àm G ÉØJQG øeh áeé dg á«déÿg Ió UQCGh QÉ G ÜÉ ù G ø ù øe äéªgé ùÿg GÎbG EG h.áeó àÿg ägoé üàb G Ahó dg ägîa AÉæKCG ÉŸG dg LGôJ øe GÒÑc GAõL öùøj dg ÉØJQG ägîa AÉæKCG dg É àfg áfrgƒe Oƒ G òg áyé à SG ù«d,πhé ŸG.áeó àÿg ägoé üàb G IóYÉ üdg ägoé üàb G ƒ V bƒàÿgh» ØdG Ò àdg (áæ«dg Sƒàe, ƒ dg ötdƒe Ò àdg) á«déÿg ƒ dg ötdƒe IóYÉ üdg ägoé üàb G :øe äéªgé ùe á«déÿg ƒ dg ötdƒe áeó àÿg ägoé üàb G á«ÿé dg πegƒ dg ìéàøf G QÉ G ÜÉ ù G ó«uq áeé dg á«déÿg ó«uq á«ñælc G äé«wé«àm G» ÑàŸG Ahó dg dg ó ædg hóæ U øy IQOÉ üdg,äéyƒaóÿg Gõ«e ägaé ümegh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg. dp GóY Ée»g Ahó dg ägîah ;8h h h 998»g ƒ dg ägƒæ S.- hó G LGQ IóFÉØdG ô S øe Óc á«ÿé dg πegƒ dg πª ûj ;3- hó G ÒNC G Oƒª dg EG GOÉæà SG ä ó e Ò àdgh,»ÿé dg œéædg ƒ h,qƒ T ákóãd ( QƒÑ«d ) óæd ƒæh ÚH ófé ùdg.ájqééàdg πegƒ dgh á«déÿg πegƒ dg ÚH ìéàøf G ªéjh.á«dhC G ù d QÉéàdG OÉÑàdG. 5

175 الدرو س الم ستخل صة من ا أالزمات الم صرفية ال سابقة في االقت صادات المتقدمة الدرو س الم ستخل صة من االأزمات الم صرفية ال سابقة في االقت صادات المتقدمة ت ضمنت ا أالزمة الراهنة اأزمات م صرفية نظامية في كثير من االقت صادات المتقدمة. غير اأن فترة العينة الم ستخدمة في تحليل االقت صاد القيا سي )8-997( كما اأ شير في بداية هذا الق سم توفر تغطية محدودة لالأزمات الم صرفية النظامية في االقت صادات المتقدمة. ومن ثم ينظر هذا الق سم الفرعي في ا آالثار التي ترتبت على أازمتين م صرفيتين معروفتين في االقت صادات المتقدمة كجزء مكمل لتحليل االقت صاد القيا سي. ومع تزايد العولمة الم صرفية )التدفقات عبر الحدود وتغلغل المكاتب التابعة والمنت سبة لبنوك اأجنبية( فاإن اإ صابة االقت صادات المتقدمة ب أازمة م صرفية يمكن اأن ي ح د ث آاثارا كبيرة تتعلق بالمقر ض الم شترك واأن ي سبب تراجعا ملحوظا في التدفقات الر أا سمالية. ومع هذا فقد شمل عدد قليل من االأزمات في العقد الما ضي اقت صادات متقدمة كانت في الوقت ذاته جهات اإقرا ض كبيرة لالقت صادات ال صاعدة. فعلى سبيل المثال ت عتبر االأزمة الم صرفية اال سكندنافية في مطلع ت سعينات القرن الما ضي أازمة نظامية لكن البنوك اال سكندنافية لم تكن اأطرافا كبيرة في االقت صادات ال صاعدة. ويعر ض هذا الق سم درا ستي حالة أالزمتين كانت البنوك التي وقعت تحت طائلة ال ضغوط في االقت صادات المتقدمة معنية خاللهما اإلى حد كبير باإقرا ض االقت صادات ال صاعدة: أازمة الديون في أامريكا الالتينية في ثمانينات القرن الما ضي وا أالزمة الم صرفية اليابانية في ت سعينات القرن الما ضي. أازمة الديون في أامريكا الالتينية يربط كثير من المعلقين بين أازمة ديون أامريكا الالتينية وال ضغط الم صرفي الحاد في الواليات المتحدة. و صحيح اأن كثيرا من اأكبر البنوك ا أالمريكية وا أالوروبية كان شديد االنك شاف لمخاطر أامريكا الالتينية من خالل القرو ض الم صرفية المجمعة للمقتر ضين ال سياديين. وبحلول نهاية عام 978 بلغ حجم هذه القرو ض اأكثر من ضعف روؤو س اأموال واحتياطيات البنوك ا أالمريكية الرئي سية. ومع هذا لم يكن الدافع المبدئي وراء التوقف عن ال سداد في االقت صادات ال صاعدة هو حدوث سحوبات كبيرة من جانب البنوك ا أالمريكية و إانما ي عزى اإلى مزيج من االرتفاع الحاد في اأ سعار الفائدة ا أالمريكية وانهيار اأ سعار النفط )درا سة, Végh Kaminsky, Reinhart, and 6.) ومع ذلك ت ضررت البنوك االأمريكية الكبيرة كثيرا من أازمة الديون نظرا النك شافها لمخاطر اأمريكا الالتينية ف أاقدمت على تقلي ص االإقرا ض للمنطقة. وحتى بعد إاعادة جدولة الديون على نحو من سق انخف ضت القرو ض القائمة التي م ن حت للمنطقة في الفترة من 983 اإلى 989 باأكثر من %. كذلك تراجع اإقرا ض بنوك االقت صادات المتقدمة االأخرى للمنطقة )ال شكل البياني - اللوحتان العليا والو سطى(. 7 وربما كان االأمر الذي ال يثير الده شة هو تقلي ص البنوك االأمريكية لمعامالتها بقدر كبير ن سبيا مع كل االقت صادات ال صاعدة في الن صف الثاني من ثمانينات القرن الما ضي )اللوحة ال سفلى(. ورغم اأن تراجع االإقرا ض الم صرفي طويل االأمد ارتبط بال ضغط في البنوك االأمريكية فلي س من الوا ضح مدى انطباق هذه النوبة على االأزمة الراهنة. وب صفة خا صة كان العامل المحفز الأزمة الديون في اأمريكا الالتينية هو توقف المقتر ضين من االقت صادات ال صاعدة عن ال سداد بينما كان العامل المحفز لالأزمة الراهنة هو خ سائر المقر ضين في االقت صادات المتقدمة مما حدا بهم اإلى خف ض القرو ض التمويلية و سحب االئتمان من االقت صادات ال صاعدة. وف ضال على ذلك تمكنت الواليات المتحدة من تجنب وقوع اأزمة م صرفية نظامية في ثمانينات العقد الما ضي -على العك س من االأزمة الراهنة- مما يرجع جزئيا اإلى الت ساهل التنظيمي الممنوح الأكبر البنوك. 6 تو سعت أاكرب البنوك ا أالمريكية خالل سبعينات القرن املا ضي يف اأن شطتها ودخلت أامريكا الالتينية بحثا عن العائد حيث اأدت التغيريات الهيكلية اإىل خف ض الهوام ش على العمليات املحلية )مثل التو سع يف سوق االأوراق التجارية(. وكانت أاوىل البلدان التي توقفت عن ال سداد هي املك سيك يف أاغ سط س 98 وعلى مدى ال سنوات القليلة الالحقة أاقدم 6 بلدا اآخر يف أامريكا الالتينية على إاعادة جدولة ديونه للبنوك االأمريكية. ووقعت اأزمة املدخرات والقرو ض ا أالمريكية يف نف س الفرتة تقريبا ولكنها مل تكن مرتبطة ارتباطا مبا رشا ب أازمة ديون أامريكا الالتينية. 7 ترجع البيانات امل رصفية املوحدة إاىل عام 983 فقط )ال شكل البياين - اللوحة العليا( وجتمع بني التزامات املكاتب املنت سبة لبنوك اأجنبية مع التزامات املقار الرئي سية )تر صيد بيانات االإقرا ض بني املكاتب( وتبني تراجع إاقرا ض الواليات املتحدة لالقت صادات ال صاعدة يف اأمريكا الالتينية يف ثمانينات القرن املا ضي ات ساقا مع االإقرا ض امل رصيف لبلدان اأخرى. ويت ضح من سال سل البيانات ا أالطول لاللتزامات امل رصفية التي ت ستخدم البيانات ح سب املوقع )التي ت شمل االإقرا ض بني املكاتب ولكنها ت ستبعد مطالبات املكاتب املنت سبة لبنوك أاجنبية( اإجراء البنوك االأمريكية سحوبات كبرية اأكرث و ضوحا إاثر تفجر اأزمة الديون يف اأمريكا الالتينية مبا رشة. 55

176 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق االأزمة الم صرفية اليابانية لي س هناك شك في معاناة اليابان من اأزمة م صرفية نظامية أاثناء الت سعينات تفجرت ب سبب انهيار اأ سواق االأ سهم والعقارات التجارية وت صاعد ال ضغط في قطاع ال شركات. وكانت البنوك اليابانية في ذلك الوقت أاطرافا كبيرة في االأ سواق ال صاعدة ال سيما في اآ سيا. وبداأت مطالبات البنوك على المراكز االآ سيوية الخارجية )منطقة هونغ كونغ ال صينية االإدارية الخا صة و سنغافورة( تتراجع في مطلع الت سعينات وت سارعت وتيرة التراجع بعد عام 99 )ال شكل البياني 5-(. غير اأنه بالن سبة ل شرق اآ سيا حيث كانت البنوك اليابانية مك شوفة ب صفة خا صة اأمام تايلند واإندوني سيا ا ستمر ارتفاع المطالبات حتى عام 997 عندما تفجرت االأزمة االآ سيوية. واأدى تدهور اأو ضاع االقت صاد الياباني خالل العامين التاليين اإلى زيادة ال ضغوط على الجهاز الم صرفي ومن ثم خف ضت البنوك اليابانية القرو ض الممنوحة ل شرق اآ سيا وال تزال مطالباتها اليوم اأقل بكثير من م ستوى الذروة الذي بلغته منذ عقد م ضى. 8 وانعكا سا ل ضعف اأو ضاع القطاع الم صرفي الياباني انخف ضت المطالبات اال سمية على شرق اآ سيا في نف س الوقت تقريبا الذي بداأ فيه تراجع االإقرا ض المحلي في اليابان رغم انخفا ض المطالبات اال سمية بمعدل اأكبر مقارنة بم ستويات الذروة )انخف ضت المطالبات على شرق اآ سيا بنحو الثلثين وتراجع المطالبات المحلية بما يقرب من الربع(. 9 وتت سم درجة التقل ص باأنها اأكثر جذبا لالنتباه عند المقارنة بين مطالبات البنوك اليابانية ومطالبات بنوك االقت صادات المتقدمة االأخرى. ويبين ذلك بو ضوح اأن سحب اأموال اليابان لم يكن جزءا من ان سحاب عام من شرق اآ سيا نظرا ال ستمرار جميع المناطق ا أالخرى في االحتفاظ بمطالبات تفوق هذه الم ستويات بكثير وقت ا أالزمة االآ سيوية. وفي سياق تف سير هذه االتجاهات العامة ان سحبت البنوك اليابانية بداية من اأ سواق تجارة الجملة ذات هوام ش ا أالرباح المنخف ضة في الواليات المتحدة والمراكز الخارجية في اآ سيا حينما ت صاعدت تكاليف تمويلها ت صاعدا حادا )ت صاعدت فروق أا سعار الفائدة ال سائدة 8 رغم التو صل إاىل هذه النتائج على اأ سا س اإجمايل الناجت املحلي لبلد الوجهة فاإنها تظل عند نف س امل ستوى اإىل حد بعيد عند احل ساب بقيمة الدوالر و إاذا ما مت ا ستعدالها ب إاجمايل الناجت املحلي لليابان. 9 يف واقع ا أالمر تبني درا سة Peek and Rosengren 997) and ( أان البنوك اليابانية نقلت ال صدمات التي اأ صابت قواعد روؤو س اأموالها حتى اإىل سوق العقارات االأمريكي من خالل فروعها يف الواليات املتحدة. ɵjôeCG ƒjódg áercg ÒKCÉJ :- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg á«aöüÿg äéegõàd G Y á«æ«jódg (á LƒdG á æÿ» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) ÈcCG Y ÒÑc ôkcg» VÉŸG ó dg äéæ«féªk e á«æ«jódg ɵjôeCG ƒjódg áerc Éc.ΩÉY πµ ûh IóYÉ üdg ägoé üàb G øeh á«æ«jódg ɵjôeCG øe âñë ùfg»àdgh,᫵jôec G ƒæñdg IóëàŸG äéj ƒdg IóëàŸG áµ ªŸG á«hô dg ÉHhQhCG ÉHÉ«dG, bƒÿg Ö ùm á«æ«jódg ɵjôeCG Y á«aöüÿg äéñdé ŸG ƒjódg áercg , á«æ«jódg ɵjôeCG Y IóMƒŸG á«aöüÿg äéñdé ŸG ƒjódg áercg ägoé üàb G Y IóMƒŸG á«aöüÿg äéñdé ŸG 3 á«eéædg iônc G ägoé üàb Gh IóYÉ üdg ƒjódg áercg hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh,á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :Qó üÿg.ójhõæah «ùµÿgh» «Th πjrgèdgh ÚàæLQC G πª ûj ᪫ÿg ƒæñdg äéñdé e πª ûj á«dhódg äéjƒ ùàdg æh øe á ÑŸG bƒÿg Ö ùm äéñdé ŸG.Ohó G ÈY «ªL äéñdé e πª ûj á«dhódg äéjƒ ùàdg æh øe á ÑŸG IóMƒŸG á«aöüÿg äéñdé ŸG 3.êQÉÿG á HÉàdG ƒæñdgh hôødg

177 االنعكا سات على االأزمة الراهنة á«féhé«dg á«aöüÿg áerc G ÒKCÉJ :5- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg öüÿg VGôbE G Y ( dp ±ÓN QÉ ûj o Ée ;á LƒdG á æÿ» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) e ádƒ e IÎØdh ÒÑc Qó H É JÓeÉ e» VÉŸG ô dg äéæ«ùj á«féhé«dg ƒæñdg â ü b á«aöüÿg ÖYÉàŸG âëñ UCG ɪæ«Mh ájƒ«sb G áerc G ƒbh ó H dp AÉL,Gòg eh.é«sbg öt.á«eé f á«aöüe áercg ÉHÉ«dÉH äohcg álqo EG IOÉM É«SBG á«lqéÿg õcgôÿgh É«SBG öt Y á«féhé«dg ƒæñdg äéñdé e É«SBG á«lqéÿg õcgôÿg (öùjc G SÉ«ŸG) É«SBG öth» ëÿg É dg Y á«féhé«dg ƒæñdg äéñdé e ájƒ«sb G áerc G ɪLEG øe %,á«ëÿg äéñdé ŸG (öùjc G SÉ«ŸG) ÉHÉ«d» ëÿg œéædg É«SBG öt Y áeó àÿg ägoé üàbód á«aöüÿg äéñdé ŸG ájƒ«sb G áerc G á«hô dg ÉHhQhCG ÉHÉ«dG IóëàŸG äéj ƒdg ájƒ«sb G áerc G 3 (øác G SÉ«ŸG) É«SBG öt É«SBG öt 3 (øác G SÉ«ŸG) IóëàŸG áµ ªŸG hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg πc äéñdé e πª ûj á«dhódg äéjƒ ùàdg æh øe á ÑŸGh IóMƒŸG á«aöüÿg äéñdé ŸG.êQÉÿG á HÉàdG ƒæñdgh hôødg.iqƒaé æ Sh á UÉÿG ájqgoe G á«æ«üdg fƒc fƒg á æe πª ûj É«SBG á«lqéÿg õcgôÿg.óæ jéjh á«æ«üdg GƒjÉJ á WÉ eh ÚÑ ØdGh Éjõ«dÉeh ÉjQƒch É«ù«fhófEG πª ûj É«SBG öt بين بنوك لندن فجاأة( وواجهت ضغوطا لتح سين ن سب روؤو س أاموالها. وفي ذلك الوقت تحولت البنوك اليابانية نحو ا أال سواق ذات هوام ش االأرباح االأعلى في اآ سيا حيث ازدادت اأهمية عالقات االإقرا ض وانت شر تواجد ال شركات اليابانية. ومع ذلك تحول م سار هذه اال ستراتيجية من جراء وقوع ا أالزمة ا آال سيوية ووهن االقت صاد المحلي وت صاع د ال ضغوط لرفع ن سب روؤو س االأموال. 5 واأعقب ذلك تراجع كبير وطويل ا أالمد في االإقرا ض ل شرق اآ سيا ولم يبداأ هذا االتجاه في التحول جزئيا اإال بعد تعافي االقت صاد الياباني في. ويوؤكد امتداد الت أاثير الناجم عن ا أالزمة الم صرفية اليابانية اأهمية آاثار الم ق ر ض الم شترك التي نمت بقدر اأكبر في ال سنوات االأخيرة. فعلى سبيل المثال وفيما يخ ص أاوروبا ال صاعدة تبين درا سة (8) Aydin ت أاثير ظروف سوق المعامالت بين البنوك في أاوروبا الغربية على االإقرا ض الم صرفي في أاوروبا الو سطى وال شرقية. وبالمثل في حالة البنوك ا أالمريكية تخل ص درا سة Cetorelli and (8) Goldberg اإلى اأن قدرة المكاتب الخارجية للبنوك االأمريكية على اال ستفادة من الميزانيات العمومية للبنوك االأم تتراجع في فترات ت شديد أاو ضاع ال سيولة في الواليات المتحدة. 5 ومن الوا ضح اأن ملكية البنوك االأجنبية قد تف ضي اإلى زيادة اله شا شة المالية ولكنها قد ت صبح قوة ضبط ل أالو ضاع حينما تواجه االقت صادات ال صاعدة ضغوطا ب شرط اأن تكون ا أالو ضاع هادئة لدى البنوك االأم في بلد الموطن )ا إالطار -(. االنعكا سات على االأزمة الراهنة ماذا تعلمنا انتقلت االأزمات ال سابقة في االقت صادات المتقدمة بقوة و سرعة اإلى االقت صادات ال صاعدة. وفي سياق هذا النمط تاأثرت االقت صادات ال صاعدة ت أاثرا شديدا باالرتفاعات الحادة المفاجئة وغير الم سبوقة في م ستويات ال ضغط المالي الذي تعر ضت له االقت صادات المتقدمة في الربع الثالث من عام 8 والذي كان له ت أاثير كبير على االقت صادات ال صاعدة. وفي الربع الرابع ارتفع م ستوى 5 تذهب درا سة (8) Valencia Laeven and اإىل اأن االأزمة اليابانية مل ت صبح اأزمة نظامية اإال يف نوفمرب على سبيل املثال تبني احل سابات الواردة يف درا ستهما اأن اقرتا ض البنوك االأمريكية داخليا من مكاتب اأجنبية بلغ ضعف متو سط حجمه قبل تفجر االأزمة الراهنة )اأي قبل صيف 7( وكان ميول اأكرث من % من منو االأ صول املحلية للبنوك االأمريكية خالل الن صف الثاين من عام.7 57

178 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق االإطار -: اأثر ملكية البنوك االأجنبية خالل االأزمات النابعة من الداخل ازدادت العولمة الم صرفية في ال سنوات ا أالخيرة من حيث التدفقات العابرة للحدود وتغلغل المكاتب التابعة والمنت سبة لبنوك أاجنبية. وفي واقع ا أالمر انت شر دخول البنوك ا أالجنبية بوجه عام على م ستوى جميع المناطق ال سيما في اأوروبا ال صاعدة حيث أاكثر من %7 من البنوك الموجودة حاليا هي بنوك مملوكة لجهات أاجنبية. وهذا قد يكون له تاأثير ملحوظ على التدفقات الراأ سمالية من االقت صادات المتقدمة اإلى االقت صادات ال صاعدة. وعلى الجانب ال سلبي ان سحبت البنوك ا أالجنبية في بع ض ا أالحيان من هذه المناطق وارتبطت باله شا شة المالية كما يت ضح من خالل اأزمة االأرجنتين. وفي ذلك الوقت قام سيتي بنك ببيع البنك التابع له )Bansud( وعمد بنك كريديت اأغريكول اإلى عدم جلب روؤو س اأموال جديدة مما اأتاح للحكومة اال ستحواذ على بنوكه التابعة Bersa و Bisel و Suquia. وبالمثل يمكن اأن يوؤدي ال ضغط الذي تعاني منه النظم المالية حيث تتواجد البنوك االأم اإلى اإ ضعاف االآثار المحققة لال ستقرار الناتجة عن ملكية بنوك أاجنبية كما يت ضح من المثال ا أالخير لبنك هنغاريا )OTP( من خالل بنوكه التابعة في أاوكرانيا. غير اأن هناك اأي ضا بع ض االأدلة على اأن دخول البنوك ا أالجنبية يمكن اأن ي ساعد على ا ستقرار النظم المالية لالقت صادات ال صاعدة خالل االأزمات النابعة من الداخل. فعلى سبيل المثال ت ستخدم درا سة Demirgüç-Kunt, الموؤلف الرئي سي لهذا االإطار هو رافي باالكري شنان. (998) Min Levine, and انحدارات على م ستوى البلدان لبيان ما يوؤدي إاليه دخول البنوك ا أالجنبية من خف ض احتمال وقوع اأزمات في االأ سواق ال صاعدة. ومع هذا ال يبدو اأن التقديرات تقوم ب ضبط اأثر المن ساأ الداخلي على نحو تام وب صفة خا صة فاإن قرار عدم دخول ال سوق ا أالجنبي يمكن اأن يتاأثر بتوقعات حدوث اأزمة وال يرتبط بوقوع االأزمة فعليا فح سب. وتبين درا سة Detragiache () Gupta and اأن اأداء البنوك ا أالجنبية غير ا آال سيوية في ماليزيا كان اأف ضل أاثناء االأزمة ا آال سيوية فيما يخ ص الربحية وجودة القرو ض مقارنة بالبنوك المحلية اأو البنوك ا أالجنبية العاملة ب صفة رئي سية في آا سيا. ولماذا يمكن الأداء البنوك ا أالجنبية اأن يكون اأف ضل في فترات ال شدة التي ت سود االقت صادات ال صاعدة اأوال الأنها قد تكون اأكثر ربحية وكفاءة وتتمتع بم ستوى جيد من الر سملة وبالتالي تكون اأكثر قدرة على مواجهة صدمة كبيرة. وثانيا قد يكون من ا أال سهل على المكاتب التابعة لمجموعات عالمية كبرى القيام بتعبئة روؤو س االأموال اأو االأر صدة ال سائلة في االأ سواق المالية الدولية نتيجة لمزايا توافر المعلومات اأو بف ضل سمعتها. وثالثا حتى إاذا ن ضب التمويل الخارجي ب سبب تزايد العزوف عن المخاطر فربما ال تزال المكاتب التابعة لبنوك أاجنبية قادرة على الح صول على دعم مالي من بنوكها االأم خا صة اإذا كان البنك االأم يت سم بتنوع اأن شطته على نحو جيد ولم يتاأثر اإال على نحو هام شي بالم صاعب التي تواجه البلد الم ضيف. ال ضغط المالي في كافة المناطق ال صاعدة وتجاوزت في المتو سط الم ستويات الم شاهدة خالل ا أالزمة ا آال سيوية. ويبدو اأن الروابط المالية و سيط رئي سي في انتقال ال ضغط: فقد كانت االقت صادات ال صاعدة التي عليها التزامات اأجنبية اأعلى تجاه االقت صادات المتقدمة اأكثر ت أاثرا بال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة مقارنة باالقت صادات ال صاعدة التي جمعتها بتلك االقت صادات روابط اأقل. وفي الفترة االأخيرة كانت روابط االإقرا ض الم صرفي هي اأحد القنوات الرئي سية النتقال ال ضغوط وكانت بنوك أاوروبا الغربية هي الم صدر الرئي سي لل ضغط. وكانت االقت صادات ال صاعدة في الما ضي قادرة على التح صن اإلى حد ما من ال ضغط المالي بف ضل انخفا ض عجز الح ساب الجاري والمالية العامة أاثناء فترات الهدوء في االقت صادات المتقدمة. غير أانه في فترات انت شار ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة لم تقف هذه الظروف حائال أامام انتقاله. ويمكن مع ذلك اأن ي سهم انخفا ض ال ضغط في الحد من االنعكا سات الحقيقية لل ضغط المالي )با ستخدام االحتياطيات كهام ش للوقاية من آاثار انخفا ض التدفقات الراأ سمالية الداخلة على سبيل المثال( والمدة الزمنية لالأزمة 5 وهي روابط لم يتناولها هذا الف صل بالدرا سة. وف ضال على ذلك يكت سب انخفا ض عجز الح ساب الجاري والمالية العامة اأهمية متى انح سر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة حيث ي ساعد انخفا ض العجز في إاعادة بناء اال ستقرار المالي والتدفقات الر أا سمالية ا أالجنبية الداخلة. 5 تبني درا سة (7) others Mecagni and أان حت سن الظروف ال سابقة على ا أالزمة ميكن اأن يقلل مدة أازمات احل ساب الراأ سمايل. 58

179 ماهي ال سيا سات التي يمكنها الم ساعدة في ذلك öüÿg VGôbE G äéegõàd ±É ûµf G :6- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg 6-,IóYÉ üdg ägoé üàb G ΩCGƒàdG õé dgh (» ëÿg œéædg ɪLEG øe %) Gó ÑdG òg Y C,øgGôdG âbƒdg ƒ dg ôwéfl ÈcC á Vô e IóYÉ üdg ÉHhQhCG CG hóñj ÜÉ ù Gh áeé dg á«déÿg GÒÑc GõéY Gó ÑdG òg LGƒJ dòc.±qé üÿg ÉŒ IÒÑc äéegõàdg.» «G OÉ üàb G Y ÉŸG dg äé Sɵ fg «ØîJ Y É JQó d GóM j É QÉ G Ú üdg ɵjÉeÉL á à ùÿg hódg ådƒæeƒch IóYÉ üdg ÉHhQhCG IóYÉ üdg É«SBG á«æ«jódg ɵjôeCG iôncg Éjõ«dÉe ÉjQƒc» «T πjrgèdg óæ dg É«côJ «ùµÿg ÉjQÉ æg áyƒªéÿg Sƒàe É«JGhôc É«fƒà SEG »LQÉÿG öüÿg VGôbE G øy áä TÉædG äéegõàd G ºéM áeé dg á«déÿg Ió UQCGh QÉ G ÜÉ ù G π UÉM ó ædg hóæ U øy QOÉ üdg,äéyƒaóÿg Gõ«e ägaé ümegh ;á«dhódg äéjƒ ùàdg æh :QOÉ üÿg. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùmh ; hódg.é«jôaegh ShC G öûdg πª ûj ما هي االنعكا سات على االأزمة الراهنة تت سم ا أالزمة الراهنة التي اأ صابت االقت صادات المتقدمة بتفردها من حيث العمق واالت ساع والت أاثير على جميع شرائح النظم المالية في هذه االقت صادات. ويمثل ال ضغط الم صرفي اأحد ال سمات البارزة عند مقارنته بنوبات ال ضغط في العقد الما ضي وقد انت شر من الواليات المتحدة اإلى أاوروبا الغربية ومنها اإلى المراكز المالية االأخرى واالقت صادات ال صاعدة. ورغم اأن ا أالزمة ال زالت تتك شف يمكن ا ستخال ص بع ض النتائج كما يلي: تظهر ال ضغوط على االأرجح في االقت صادات ال صاعدة شديدة االنك شاف لالإقرا ض الم صرفي. وعالوة على ذلك ي رجح اأن تعتمد سرعة االقت صادات في اإعادة بناء اال ستقرار المالي على درجة العجز في الح ساب الجاري والمالية العامة متى انح سر ال ضغط في االقت صادات المتقدمة. ويو ضح ال شكل البياني - 6 موقع االقت صادات ال صاعدة من هذين البعدين. وت صور الم ساحة في الجزء ا أاليمن ال سفلي البلدان التي تعاني من االنك شاف ال شديد ب سبب االإقرا ض الم صرفي وارتفاع العجز التواأم )وتبرز فيها أاوروبا ال صاعدة(. وي رجح اأن تت ضرر التدفقات الم صرفية اإلى االقت صادات ال صاعدة ب صورة حادة كما تبين من تجربة اقت صادات جنوب اآ سيا أاثناء ا أالزمة الم صرفية اليابانية في ت سعينات القرن الما ضي. وا ستمرت العولمة الم صرفية منذ ذلك الوقت وارتفعت المخاطر المقترنة ب أاثر الم ق ر ض الم شترك. ومن ثم من االأرجح اأن ت نذر االأزمات الم صرفية النظامية في االقت صادات المتقدمة وما ا ستغرقته ت سويتها من فترات طويلة بتراجع طويل ا أالمد في التدفقات الم صرفية اإلى االقت صادات ال صاعدة ال سيما في أاوروبا ال صاعدة. ما هي ال سيا سات التي يمكنها الم ساعدة في ذلك نظرا لفوات االأوان على منع انتقال هذه ا أالزمة ينبغي اأن تركز ال سيا سات على الحد من مخاطر ت صاعد ال ضغط المالي عن طريق ا آالثار الجانبية. واأدت سرعة خف ض القرو ض التمويلية من الموؤ س سات المالية في االقت صادات ال صاعدة و سرعة تدهور االآفاق االقت صادية العالمية اإلى ت شديد القيود المفرو ضة على ال سيولة في االقت صادات ال صاعدة. وا ستفادت بع ض هذه االقت صادات في التعامل مع تلك ال صدمات من قوة أاداء نموها في ا آالونة االأخيرة 59

180 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق واالرتفاع الن سبي في م صدات ال سيا سة الواقية. ومع هذا واجه العديد من االقت صادات توترات حادة على النحو الواردة مناق شته في الف صلين االأول والثاني. وبينما تزداد االأزمات التي ت شهدها االقت صادات المتقدمة عمقا و تزداد التدفقات التجارية والر أا سمالية تراجعا ي حتمل اأن تواجه اأ سعار ال صرف والنظم المالية في االقت صادات ال صاعدة ضغوطا اأ شد. وقد ي سفر االنهيار االقت صادي والمالي وا سع النطاق في االقت صادات ال صاعدة بدوره عن أاثر معاك س كبير الحجم في حوافظ االقت صادات المتقدمة. وقد يوؤدي ذلك اإلى تفاقم االنخفا ض في ن سب الرفع المالي في ا أال سواق النا ضجة )ال سيما االقت صادات شديدة االنك شاف مثل النم سا اأو بلجيكا( واإلى تزايد انتقال ال ضغط والتدفقات الر أا سمالية الخارجة وحاالت الركود االقت صادي. وفي ضوء انت شار هذه التداعيات عبر البلدان ين ساأ مبرر قوي للتن سيق ب ساأن انتهاج طائفة من ال سيا سات على النحو الذي يتناوله الف صل االأول بمزيد من التف صيل. وينبغي اأن تدرك االقت صادات المتقدمة رد الفعل المعاك س الذي سين ساأ عن ا آالثار الجانبية لتراجع التدفقات الر أا سمالية اإلى االقت صادات ال صاعدة. ويمكن لالقت صادات المتقدمة اأن ت ساعد على تقلي ص ال ضغوط في االقت صادات ال صاعدة باإحالل اال ستقرار في النظم المالية المحلية. وينبغي اأن يتحقق ذلك من خالل الدعم المتوافر لبنوك االقت صادات المتقدمة ال سيما تلك المتواجدة على نطاق وا سع في االقت صادات ال صاعدة شريطة اأال يقترن بظروف مثبطة لالإقرا ض الخارجي. وب صورة اأعم يكت سب تعزيز التن سيق والتعاون بين اأجهزة الرقابة المالية في بلد الموطن والبلد الم ضيف اأهمية حا سمة في تجنب التداعيات المعاك سة عبر الحدود من جراء اتخاذ اإجراءات محلية. واإ ضافة اإلى ذلك فمع اقتراب ا أالزمة المالية من نهايتها يتعين تقوية الدعم على الم ستوى الر سمي ال ستفادة االقت صادات ال صاعدة من التمويل الخارجي بغية تقلي ص دائرة ا آالثار المرتدة ال سلبية التي تنجم عن ا آالثار الجانبية. وت شمل االأمثلة فتح االحتياطي الفيدرالي ا أالمريكي والبنك المركزي ا أالوروبي لخطوط تبادل النقد االأجنبي مع مختلف االقت صادات ال صاعدة وتمديد مبادرة شيانغ ماي وزيادة الموارد المتوافرة ل صندوق النقد الدولي والموؤ س سات االأخرى متعددة ا أالطراف. وات ساقا مع هذه الجهود يلزم على االقت صادات ال صاعدة تح صين نظمها المالية واتباع سيا سات اقت صادية كلية ر شيدة توفر اأكبر قدر ممكن من الدعم المعاك س لالتجاهات الدورية ولكن يجب عليها اأي ضا الحفاظ على الثقة في قدرة سيا ساتها على اال ستمرار. وقد تحقق بع ض اال ستقرار في كثير من بلدان أاوروبا ال صاعدة المت أاثرة بال ضغوط بف ضل ع ضويتها في االتحاد ا أالوروبي والركيزة التي وفرها االعتماد المخطط لليورو. ولكن كما وردت مناق شته في الف صل الثاني يتعين اأن تكمل هذه ال سيا سات خططها ب ساأن الم ساعدة المتبادلة التخاذ رد فعل سريع وموجه اإزاء اأي أازمات نا شئة جديدة. وب صورة اأعم يمثل تنامي االندماج المالي جزءا اأ سا سيا في ازدهار االقت صاد العالمي. غير اأنه مع تزايد الروابط المالية الدولية يزداد رجحان انتقال ال ضغط المالي. ولذلك من المحبذ توفير تاأمين معزز متعدد ا أالطراف ضد ا أالزمات الخارجية للبلدان التي تتمتع بحوكمة جيدة والتي تفتح اقت صاداتها اأمام بقية العالم )راجع درا سة صندوق النقد الدولي.)IMF, 9 الملحق -: م ؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة الموؤلف الرئي سي لهذا الملحق هو سليم اإلكداغ. ي صف هذا الملحق المكونات والمنهجية الم ستخدمة في اإن شاء موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة.(EM-FSI) ويتكون الموؤ شر من أاربعة موؤ شرات لالأ سعار القائمة على ال سوق وموؤ شر ل ضغوط اأ سواق ال صرف االأجنبي.(EMPI) ويتم تحييد اأثر الو سط الح سابي لكل مكون وقيا سه با ستخدام معكو س انحرافه المعياري ثم اإ ضافة القيمتين اإلى بع ضهما للتو صل اإلى الموؤ شر. ويت سم هذا التركيب المرجح على أا سا س ت ساوي التباين بميزة تتمثل في اأن التقلبات الكبيرة التي تلحق ب أاحد المكونات ال ت سود الموؤ شر الكلي. كذلك فاإن خا صية الجمع ت سمح بالتفكيك المبا شر اإلى م ساهمات ح سب الموؤ شر الفرعي. ويبلغ الموؤ شر م ستويات الذروة والقاع في تواريخ ثابتة أامام نظم الترجيح االأخرى ومنها على سبيل المثال النظم القائمة على تحليل المكونات الرئي سية. وتتاألف المكونات الخم سة لموؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة من موؤ شر ضغوط اأ سواق ال صرف االأجنبي )EMPI( وفروق أا سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية Spreads( )Sovereign و«معامل بيتا للقطاع الم صرفي«وي شار اإليه با ستخدام β وعائدات االأ سهم returns( )stock وتقلب عائدات االأ سهم مع مرور الوقت volatility( )stock ويمكن تركيبها على النحو التالي: 6

181 الملحق - : موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة EMFSI = EMPI + Sovereign Spreads + β + stock returns + stock volatility. وفيما يلي المزيد من التفا صيل حول المكونات الخم سة للموؤ شر: ي ح سب موؤ شر ضغوط أا سواق ال صرف االأجنبي )EMPI( للبلد i عن ال شهر t على النحو التالي: (De i,t µ De ) (DRES i,t µ DRES ) EMPI i,t =, s De s DRES حيث Δe و ΔRES ي شيران اإلى التغيرات كن سبة مئوية على اأ سا س شهري مقارن في سعر ال صرف وفي مجموع االحتياطيات ناق صا الذهب على التوالي. وي حدد سعر ال صرف مقابل عملة بلد ماأخوذ كركيزة على النحو الواردة مناق شته في درا سة Levy-Yeyati and Sturzenegger (5). وي شير الرمزان μ وσ اإلى الو سط واالنحراف المعياري ل سال سل البيانات ذات ال صلة على التوالي وبعبارة اأخرى يجري تنميط كل مكون من مكونات موؤ شر ضغوط أا سواق ال صرف االأجنبي. وب إاجراء مزيد من التنقيح ي تاح للموؤ شر ا ستيعاب نوبات الت ضخم المفرط وت ع ر ف ب أانها الت ضخم ال سنوي الذي يتجاوز %5. وتم في هذه الحاالت احت ساب الو سط واالنحرافات المعيارية للنوبات التي ي سود فيها الت ضخم المفرط وكذلك تلك التي ال ت شهد ت ضخما مفرطا. وت ح سب فروق اأ سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية با ستخدام فروق عالوة العائد على موؤ شر جيه بي مورغان العالمي ل سندات ا أال سواق ال صاعدة وت ع ر ف باأنها ريع ال سندات ناق صا ريع سندات الخزانة ا أالمريكية لع شر سنوات. وعند عدم توافر بيانات موؤ شر سندات ا أال سواق ال صاعدة تم ا ستخدام فروق اأ سعار الفائدة على مبادالت مخاطر االئتمان لخم س سنوات. ومعامل بيتا للقطاع الم صرفي هو معامل بيتا لنموذج ت سعير االأ صول الر أا سمالية المعياري وي شار اإليه با ستخدام β وي ع ر ف على النحو التالي: COV(r t M,r t B ) b t =, s M حيث r تمثل العائدات الم صرفية اأو ال سوقية على اأ سا س سنوي مقارن المحت سبة لنطاق زمني متحرك يبلغ شهرا. وتم شيا مع نموذج ت سعير االأ صول الر أا سمالية اإذا تجاوز معامل بيتا الواحد ال صحيح مما ي شير اإلى زيادة حركة االأ سهم الم صرفية مقارنة ب سوق ا أالوراق المالية الكلية يفيد ذلك بزيادة المخاطر في القطاع الم صرفي ن سبيا ويرتبط بزيادة رجحان وقوع أازمة م صرفية. وكان من ساأن إاجراء تنقيح اآخر لهذا المقيا س اأن يق صر االأمر على ت سجيل قيمة عندما تكون العائدات الم صرفية اأقل من العائدات ال سوقية ككل وذلك كمحاولة لر صد ال ضغط المالي المرتبط بالقطاع الم صرفي على نحو اأف ضل. والعائدات على االأ سهم هي التغير في موؤ شر االأ سهم على اأ سا س شهري مقارن م ضروبا في - حتى ي صبح انخفا ض اأ سعار االأ سهم هو المقابل لتزايد ال ضغوط ذات ال صلة باأ سواق االأوراق المالية. وي شتق المكون االأخير وهو تقلب عائدات االأ سهم مع مرور الوقت من موا صفة النموذج المعمم لالنحدار الذاتي ال شرطي غير متجان س التباين GARCH(,) با ستخدام العائدات الحقيقية على أا سا س شهري مقارن التي اأ ع د نموذجها كعملية انحدار ذاتي يتخللها فا صال زمنيا. والتقلبات المتزايدة تر صد ت صاعد عدم اليقين وتر صد من ثم ال ضغط المالي المتزايد. وي بنى موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة لبلدان يبلغ عددها 6 بلدا في الفترة من يناير 997 اإلى دي سمبر 8 وهذه البلدان هي ا أالرجنتين والبرازيل و شيلي وال صين وكولومبيا وجمهورية الت شيك وم صر وهنغاريا والهند واإندوني سيا واإ سرائيل وكوريا وماليزيا والمك سيك والمغرب وباك ستان وبيرو والفلبين وبولندا ورو سيا والجمهورية ال سلوفاكية و سلوفينيا وجنوب اإفريقيا و سري النكا وتايلند وتركيا. ومع هذا ال ي ستخدم في تحليل االقت صاد القيا سي سوى 8 بلدا )الواردة في متن الن ص( نظرا الأن سال سل البيانات ق صيرة جدا بالن سبة لبع ض البلدان. وباالإ ضافة لر صد اأهم نوبات ال ضغط المالي التي شهدتها االقت صادات ال صاعدة يحقق موؤ شر ال ضغط المالي ل أال سواق ال صاعدة اأداء جيدا اأي ضا عند مقارنته بدرا سات أاكاديمية سابقة. وعلى وجه التحديد ت شير المكونات الفرعية للموؤ شر بدقة اإلى نوع االأزمة وفقا للهدف المحدد لها. 53 فعلى سبيل المثال ير صد مكون موؤ شر ضغوط أا سواق ال صرف ا أالجنبي )الذي يتوافر اعتبارا من 98 كما يتوافر لعدد اأكبر من البلدان( اأكثر من %8 من اأزمات العملة الم شار اإليها في الدرا سات االقت صادية. واإذا تذكرنا اأن موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة يبداأ في 53 وفقا للدرا سات االقت صادية ت عر ف نوبة ال ضغط املايل باأنها الفرتة التي ي سجل فيها موؤ رش البلد املعني انحرافات معيارية اأعلى من قيمة الو سيط مبقدار.5. و أاهم الدرا سات التي تناولها امل سح هي ما يلي: Calvo, Izquierdo, وand, Chamon Manasse, and Prati (7) وKaminsky Rothenberg and Warnock و( 6 ) Mejía (8) Reinhart and وReinh Edison و( 3 ) and Reinhart (999) و- Demirgüç Eichengreen and Bordo و( ) hart (8) Laeven and وValencia, Kunt Detragiache, and Gupta (6) ( 8 ) و( 5 ) Honohan and Laeven وRogoff Reinhart and.(8, 9) 6

182 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق نهاية 996 تم شيا مع التوقعات فاإن مكون فروق اأ سعار الفائدة على ال سندات ال سيادية في الموؤ شر ي شير ب صورة صحيحة اإلى جميع ا أالزمات المرتبطة بالديون )االأرجنتين و 5 وكوريا 998 والمك سيك 995 ورو سيا 998(. واأخيرا فاإن المكون المرتبط ب أا سواق االأوراق المالية )ا ستنادا اإلى معامل بيتا للقطاع الم صرفي وعائدات االأ سهم والتقلبات( ي صدر اإ شارة اإلى ثمانية من الت سع أازمات المرتبطة بالقطاع الم صرفي بعد عام 996 والمحددة في الدرا سات التي خ ضعت للم سح. الملحق -: ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة: تحليل االقت صاد القيا سي الموؤلفان الرئي سيان لهذا الملحق هما ستيفان داننغر و إايرينا تايتل. ا ستندت نتائج االقت صاد القيا سي التي تناولها هذا الف صل بالنقا ش اإلى ثالثة تمارين مكملة لبع ضها وهي كما يلي: تقدير مكون م شترك متغير بمرور الوقت في موؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة وعالقته بموؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة وبعوامل عالمية اأخرى تحليل الحركة الم شتركة في ال ضغط المالي بين االقت صادات ال صاعدة والمتقدمة في مجموعة بيانات لل سال سل الزمنية المقطعية ا ستنادا اإلى البيانات ال شهرية تحليل محددات ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة في مجموعة بيانات لل سال سل الزمنية المقطعية ا ستنادا اإلى البيانات ال سنوية. تحليل الم ك و ن الم شترك المتغير بمرور الوقت لم ؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة ينتهج التمرين االأول اأ سلوبا قويا في ا ستك شاف درجة ا شتراك حركة ال ضغط المالي عبر االقت صادات ال صاعدة التي ي صورها ال شكل البياني 5-. وفي الخطوة االأولى من هذا التمرين ي جرى انحدار للبيانات المقطعية ال شهرية على االآثار الق طرية وا آالثار الثابتة بمرور الوقت حيث Month t ي شير اإلى متغير صوري لل شهر t في مجموعة البيانات. ƒµÿg :IóYÉ üdg ägoé üàb G ƒ V :7- ÊÉ«ÑdG πµ ûdg áeó àÿg ägoé üàb G ƒ dgh Î ûÿg»æeõdg (ötdƒÿg iƒà ùe) (rho t ) Î ûÿg»æeõdg ƒµÿg á«déÿg ƒ dg ötdƒe ;áeó àÿg ägoé üàb G Ȫ ùjo8. hódg ó ædg hóæ U AGÈN äéhé ùm :Qó üÿg EMFSI it = a i + r t Month t + e it. t وال سل سلة الزمنية للمعامل } t ρ} التي تم التو صل اإليها تقي س المكون الم شترك المتغير بمرور الوقت لل ضغط في االقت صادات ال صاعدة. ولهذا المكون قوة تف سيرية ذات داللة اإح صائية وي سهم بن سبة %5 من االختالف الكلي 6

183 الملحق - : ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة: تحليل االقت صاد القيا سي في موؤ شر ال ضغط المالي في ا أال سواق ال صاعدة. r t = a + baefsi t + g g GF t g + et. g ويت ضح من خالل المقارنة بالنظر اإلى ال سل سلة الزمنية } t ρ} وموؤ شر ال ضغط االإجمالي في االقت صادات المتقدمة وجود درجة كبيرة من ا شتراك الحركة )ال شكل البياني 7-(. وفي الخطوة الثانية يتم ا ستك شاف هذه العالقة بمزيد من التعمق عن طريق تقدير النموذج التالي: ويربط النموذج بين المكون الزمني الم شترك ρ t وموؤ شر ال ضغط في االقت صادات المتقدمة والعوامل العالمية. وت شمل العوامل العالمية التغيرات على اأ سا س سنوي مقارن في االإنتاج ال صناعي العالمي واأ سعار ال سلع االأولية االإجمالية و سعر الفائدة ال سائد بين بنوك لندن لثالثة شهور. ويلخ ص الجدول - النتائج التي تم التو صل اإليها. واأهم المتغيرات التف سيرية في المكون الم شترك المتغير بمرور الوقت ρ t هو ال ضغط في االقت صادات المتقدمة )ي سهم بن سبة % من االختالف في ρ(. t كذلك تكت سب العوامل العالمية اأهمية ولكنها تتمتع بقوة تف سيرية اأقل ن سبيا. وخال صة القول يت ضمن النموذج مطابقة اإح صائية جيدة حيث يبلغ مجموع معا مل التحديد.57 مما ي شير اإلى اأن ال ضغط في االقت صادات المتقدمة له دور مهم في توقع ال ضغوط في االقت صادات ال صاعدة. تحليل الحركة الم شتركة في ال ضغوط المالية ي بنى التمرين الثاني على المنهج المكون من خطوتين الذي و ضعته درا سة () Chinn.Forbes and وفي الخطوة االأولى اأ ع د نموذج موؤ شر ال ضغط المالي لكل اقت صاد من االقت صادات ال صاعدة (EM-FSI) i كدالة لموؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة وعدد العوامل العالمية )GF( ومتغير ق ط ري ثابت: EMFSI it = a i + b c i AEFSI g tc g + gi GFt + e it. c g وت شمل العوامل العالمية نف س المتغيرات المبينة اأعاله. واعتمادا على الموا صفة فاإن موؤ شر ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة يكون إاما )( مجمل 7 اقت صادا من االقت صادات المتقدمة الرئي سية اأو )( ثالثة مجمالت منف صلة للواليات المتحدة وكندا و أاوروبا الغربية واليابان واأ ستراليا وفي الحالتين ت ستخدم اأوزان اإجمالي الناتج المحلي المرجحة بتعادل القوى ال شرائية. والمعامل معلمات الحركة الم شتركة β i المعني في هذا النموذج هو في ال ضغط المالي بين االقت صادات ال صاعدة والمتقدمة. ونظرا الختالف معلمات الحركة الم شتركة بمرور الوقت خا صة بين فترات ال ضغط المالي وفترات الهدوء β i عبر الفترات الزمنية. وهناك المالي ي سمح باختالف نوبتان من نوبات ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة ضمن عينة التقديرات وهما فترتان كانت بع ض االقت صادات المتقدمة على اأقل تقدير ت شهد خاللهما ضغوطا مرتفعة ب صفة تكاد تكون دائمة. وتمتد النوبة االأولى من يوليو 998 اإلى يونيو 3 وت شمل انهيار صندوق ا ستثمار إادارة روؤو س االأموال طويلة االأجل وانفجار فقاعة دوت كوم وانهيار شركات WorldCom و إانرون واآثر اآندر سن. وتمتد النوبة الثانية اعتبارا من يوليو 7 وت شمل اال ضطرابات المالية الحالية. 5 ومن β i بين هاتين النوبتين ي ع د ل اأجل ال سماح باختالف النموذج على النحو التالي: EMFSI it = a i + (b c i AEFSI c c t + b i D AEFSI t c + b c i D AEFSI tc ) + gi g GFt g +eit. c اجلدول -: ال ضغوط يف االقت صادات ال صاعدة: حمددات االجتاه الزمني العام امل شرتك ال ضغط املايل )االقت صادات املتقدمة( منو ا إالنتاج ال صناعي )االقت صادات املتقدمة( منو اأ سعار ال سلع االأولية سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن»ليبور«)ثالثة اأ شهر( متغري ثابت امل شاهدات معام ل التحديد R ***.7 ).5(.5 ).8( ***.3 ).(.6 ).8(.8 ).8( 3.57 ***.9 ).(. ).( 56.5 امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. االأخطاء املعيارية الثابتة بني اأقوا س. وت شري الرموز )***( و )**( و)*( اإىل الداللة االإح صائية عند م ستوى % و %5 و % على التوايل. ويتم التو صل إاىل االجتاه الزمني العام امل شرتك من املعامالت الثابتة مع مرور الوقت يف منوذج لبيانات ال سال سل الزمنية املقطعية على اأ سا س شهري لل ضغوط يف االقت صادات ال صاعدة اأثناء الفرتة من D اإلى متغيرين D و وفي هذه المعادلة ت شير 5 كذلك تدخل االأزمة ا آال سيوية يف الفرتة ضمن العينة. ومع هذا فنظرا لعدم ارتباطها بال ضغط املايل يف االقت صادات املتقدمة ال تكت سب معلمات احلركة امل شرتكة املحددة لهذه النوبة اأهمية خا صة يف هذا التحليل. وبدال من ذلك يت ضمن النموذج متغريا صوريا للفرتة املمتدة من يناير 997 إاىل يونيو 998 إالتاحة م ستويات أاعلى من ال ضغط املايل يف االقت صادات ال صاعدة أاثناء هذه الفرتة. 63

184 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق صوريين لنوبتي ال ضغط. وبناء على ذلك يمكن احت ساب b c i + bc i و معلمات الحركة الم شتركة للنوبتين باعتبارها b c i + bc i على التوالي. وربما ال ينتقل ال ضغط المالي ب صورة اآنية وبالتالي يت ضمن النموذج فوا صل زمنية لجميع المتغيرات عالوة على القيم المتزامنة. وتو صي المعايير القيا سية لطول الفوا صل الزمنية باحتواء النموذج على فا صل زمني واحد اأو اثنين مما ي شير اإلى سرعة انتقال ال ضغوط. ووفقا لمعيار المعلومات ل شوارتز (Schwartz) ي ضاف اإلى النموذج فا صل زمني واحد كما يلي: EMFSI it = a i + (b c l c i AEFSI c l=, l t + l bc + b c i D AEFSI c t ) + g i + l i EMFSI it + e it. i D AEFSIc t gl g GF t g l=, واأولى المعلمات المعنية التي ت سترعي االهتمام هي ا أالثر الكلي للحركة الم شتركة على ال ضغط في االقت صادات ال صاعدة بعد مرور شهر. ويجب عند احت سابها التعديل ح سب هيكل الفا صل الزمني للنموذج. وب صفة خا صة فاإن االنتقال الكلي ل ضغوط االقت صادات المتقدمة هو حا صل أاثر مبا شر )متزامن ومتاأخر( زائد أاثر غير مبا شر.)λ i عبر ضغوط االقت صادات ال صاعدة المتاأخرة )عبر وفيما يخ ص الفترة الكاملة للعينة يمكن احت ساب هذا ا أالثر المركب النتقال ال ضغط بعد فا صل زمني واحد كما b c i = (b c c i + b i ) + (b c i + وهو b c i = b c i + b c i + b c i l i يلي c b c c c لنوبة ال ضغوط االأولى و + + b b c i = (b i b c لنوبة ال ضغوط الثانية. i ) + (b i i ) + (b i c c + b i ) + (b c c i + b i )l i i )l i وت ق د ر هذه الموا صفة الديناميكية للنموذج ب صورة منف صلة لكل بلد منفرد من البلدان البالغ عددها 8 ويتوافر موؤ شر ال ضغط المالي ل أال سواق ال صاعدة ب ساأنها عن الفترة من يناير 997 حتى نوفمبر 8 با ستخدام بيانات شهرية. وهذه البلدان هي االأرجنتين والبرازيل و شيلي وال صين وكولومبيا وم صر وهنغاريا وكوريا وماليزيا والمك سيك والمغرب وباك ستان وبيرو والفلبين وبولندا وجنوب اإفريقيا وتايلند وتركيا. وتتوافر سال سل بيانات اأق صر لموؤ شر ال ضغط المالي في ا أال سواق ال صاعدة فيما يخ ص بع ض البلدان بما في ذلك ال صين )انتهت في اإبريل 8( وكولومبيا )بداأت في مار س 997( وبيرو )بداأت في إابريل 997( وتايلند )بداأت في يونيو 997( وكوريا والفلبين )بداأت في دي سمبر 997( وهنغاريا )بداأت في يناير 999( و شيلي )بداأت في مايو 999( وباك ستان )بداأت في يوليو ( وم صر )بداأت في اأغ سط س (. 55 ويتطابق النموذج جيدا مع بيانات جميع البلدان حيث يتراوح معام ل التحديد R بين.5 و.8. ويلقي ال شكل البياني - ال ضوء على معلمات الحركة الم شتركة التقديرية. وفي الخطوة الثانية تم تقدير نماذج لمعلمات الحركة الم شتركة كدالة للروابط التجارية (TL) والمالية (FL) بين االقت صادات ال صاعدة والمتقدمة وعوامل أاخرى ذات صلة (X) و آاثار ق ط رية ثابتة: b c i = a i + a k FLc ik + a l TLc il + a m Xc im + e ic. k l m وي ق د ر هذا النموذج في مجموعة بيانات ذات ب عدين تتاألف من 6 اقت صادا صاعدا وثالث مناطق متقدمة )الواليات المتحدة وكندا و أاوروبا الغربية واليابان واأ ستراليا(. 56 ت شمل الروابط المالية االإقرا ض الم صرفي وا ستثمار الحافظة واال ستثمار المبا شر. ولكل اقت صاد صاعد ت قا س كمجموع االلتزامات تجاه كل منطقة من المناطق المتقدمة )ومجموع االأ صول في هذه المناطق في حالة الحيازات من ا ستثمارات الحافظة( كن سبة من إاجمالي الناتج المحلي. وم صادر البيانات هي»االإح صاءات الم صرفية الموحدة«Statistics( )Consolidated Banking ال صادرة عن بنك الت سويات الدولية ومطبوعة»الم سح المن سق ال ستثمار الحافظة«ال صادر عن صندوق النقد الدولي و«االإح صاءات الدولية لال ستثمار المبا شر«Direct( International )Investment Statistics ال صادرة عن منظمة التعاون والتنمية في الميدان االقت صادي. وتختلف تعاريف المناطق المتقدمة لكل واحد من هذه الروابط الثالثة نظرا للفروق في البيانات المتوافرة عن الفترة المعنية. وت شمل االقت صادات المتقدمة الم ستخدمة في هذا الف صل أا ستراليا والنم سا وبلجيكا وكندا والدانمرك وفنلندا وفرن سا واألمانيا واإيطاليا واليابان وهولندا والنرويج واإ سبانيا وال سويد و سوي سرا والمملكة المتحدة والواليات المتحدة. وت ستبعد الروابط الم صرفية كال من اأ ستراليا والدانمرك والنرويج. وت ستبعد روابط ا ستثمارات الحافظة فنلندا وكذلك األمانيا و سوي سرا قبل عام )لم ت شارك هذه البلدان في م سح عام 997 رغم قيامها ب إابالغ البيانات للم سوح ال سنوية التي بداأت في (. وت ستبعد روابط اال ستثمار المبا شر 55 مل يت سن تقدير معلمات احلركة امل شرتكة أاثناء نوبة ال ضغوط االأويل بالن سبة لباك ستان وم رص. 56 نظرا لعدم إامكانية تقدير معلمات ت ساوق احلركة اأثناء نوبة ال ضغوط ا أالوىل بالن سبة لباك ستان وم رص ي ستبعد هذان البلدان من تقديرات املرحلة الثانية. 6

185 الملحق - : ال ضغط المالي في االقت صادات ال صاعدة: تحليل االقت صاد القيا سي كال من بلجيكا و إا سبانيا وال سويد وت قا س الروابط التجارية كمجموع ال صادرات اإلى كل منطقة من المناطق المتقدمة )وفقا للبيانات المبلغة من االقت صادات المتقدمة( كن سبة من اإجمالي الناتج المحلي لكل اقت صاد من االقت صادات ال صاعدة. وم صدر بيانات هذه الروابط هو اإح صاءات وجهة التجارة«ال صادر عن صندوق النقد الدولي. وت شمل العوامل االأخرى ذات ال صلة (X) االنفتاح التجاري والمالي ويجري قيا سهما على التوالي على اأ سا س ال صادرات زائدا الواردات مق سومة على اإجمالي الناتج المحلي واالأ صول الخارجية زائدا الخ صوم الخارجية مق سومة على اإجمالي الناتج المحلي. واأ خ ذت هذه البيانات من قاعدة بيانات اآفاق االقت صاد العالمي ل صندوق النقد الدولي و Nations«External Wealth of Lane and Milesi-Ferretti, درا سة )راجع Database 6(. وف ضال على ذلك ت شمل بع ض الموا صفات االإح صائية متغيرات صورية للواليات المتحدة وكندا وكذلك أالوروبا الغربية. وي ق د ر النموذج لنوبتي ال ضغط المالي في االقت صادات المتقدمة على نحو منف صل با ستخدام متو سطات المتغيرات في الجانب ا أاليمن على مدار الفترات ذات ال صلة. ويبين الجدول - النتائج الرئي سية التي تم التو صل اإليها. وبينما يبدو اأن الروابط تقوم بدور مهم في انتقال االأزمة يت ضح من إاجراء مزيد من الفح ص اأن مواطن ال ضعف الق طرية )مثل عجز الح ساب الجاري اأو المالية العامة( لي ست جزءا اأ سا سيا في اآلية االنتقال )اأي اأنها ال 59.)β i ترتبط مع 57 باالإ ضافة اإىل ذلك يختلف تكوين املناطق املتقدمة اإىل حد ما ب سبب الفروق يف االإبالغات من بلدان حمددة. وينبغي كذلك االإ شارة اإىل اأنه مت ا ستيفاء القيم غري املتوافرة يف الروابط املقي سة )ال سيما يف حالة الروابط ذات ال صلة باحلوافظ بني امل سوح يف عامي 997 و (. وميكن االطالع على مزيد من املعلومات حول هذه املجموعات من البيانات يف املواقع االإلكرتونية: و و org/document/9/,333,en_69_33763_ _,.html 58 مت تعديل بيانات ا ستثمارات احلوافظ ح سب انحياز املراكز اخلارجية با ستخدام اأ سلوب للتعديل ي ستند اإىل خم ص صات احلافظة يف بلدان امل صدر )راجع درا سة Milesi-Ferretti, 8.)Lane and وي ستند هذا التعديل على افرتا ض اأن االأموال امل ستثمرة يف مركز خارجي ح سب بلد امل صدر ي ستثمرها املركز اخلارجي بنف س اأ سلوب ا ستثمار بلد امل صدر لالأموال يف اخلارج. 59 تتمثل اأحد التف سريات يف اأن الروابط املالية الكبرية من خالل االإقرا ض امل رصيف مثال ت سري بالتوازي مع مواطن ال ضعف املت صاعدة مثل عجز احل ساب اجلاري املزمن. ومن الناحية التجريبية هناك عالقة ارتباط موجب بني حجم الروابط املالية وعجز احل ساب اجلاري. وبالتايل ف إان امل شاهدة التي تفيد بانت شار ال ضغط املايل اأوال اإىل االقت صادات االأكرث تحليل االآثار الق ط رية االأخرى با ستخدام البيانات ال سنوية يقوم التمرين الثالث بتجميع موؤ شر ال ضغط المالي في بيانات سنوية ويدمجه مع المتغيرات الق طرية التي ال تتوافر اإال على أا سا س التواتر ال سنوي. ويجري التجميع ال سنوي لبيانات ال ضغط ال شهرية باتخاذ خطوتين. اأوال ح ساب المتو سط لم ستويات ال ضغط ربع ال سنوي ثم اختيار الربع الذي شهد اأعلى م ستويات ال ضغط للموؤ شر ال سنوي. واأدى ا ستخدام موا صفة بديلة على أا سا س متو سطات شهرا اإلى ا ستخال ص نتائج م شابهة من حيث الداللة االإح صائية ولكنها تنطوي على قدر اأقل من انتقال ال ضغط.(β) ويجري اإعداد نموذج لموؤ شر ال ضغط المالي في االأ سواق ال صاعدة على النحو الوارد أاعاله كدالة لموؤ شر ال ضغط (AE-FSI t والعوامل المالي في االقت صادات المتقدمة ) X). it اإ ضافة اإلى (GF t والمتغيرات الق ط رية ) العالمية ) ذلك يختبر النموذج وجود اآثار تفاعلية بين ال ضغط في AE-FSI t االقت صادات المتقدمة والخ صائ ص الق ط رية )x X(. it وي درج حد الخ صائ ص الق ط رية لتقييم ما اإذا كانت النتيجة الم ستخل صة من النموذج ال شهري تتاأكد اأي ضا من خالل لوحة البيانات ال سنوية وتفيد هذه النتيجة باأن مواطن ال ضعف الق ط رية ال توؤثر على عملية انتقال ال ضغط: EMFSI it = a i + baefsi t + dx it + laefsi t X it + ggf t + e it. وت شتمل العوامل العالمية على مجموعة من المتغيرات م شابهة لتلك الواردة في نموذج البيانات المقطعية ال شهري وهي التغيرات في الناتج العالمي الحقيقي على اأ سا س سنوي مقارن والتغيرات في معدل التبادل التجاري لل سلع ا أالولية و سعر الفائدة ال سائد بين بنوك لندن لثالثة شهور. 6 وعلى العك س من سال سل البيانات ال شهرية فاإن م عام الت االنتقال تكون ثابتة عبر البلدان والفترات الزمنية حيث اإن البيانات ال سنوية ت ضع حدا لمدى الدقة في التمييز بين الم عامالت ح سب البلدان المنفردة اأو الفترات الزمنية اأو مناطق الم ستثمرين. والم عامالت المعنية هي متو سط معلمة الحركة الم شتركة β واالأثر تعر ضا للمخاطر تت سق مع النتيجة التي مفادها اأن الروابط هي الدافع وراء انتقال ال ضغط. 6 معدل التبادل التجاري لل سلع ا أالولية هو ن سبة اأ سعار ال صادرات من ال سلع االأولية املرجحة بالتجارة اإىل اأ سعار الواردات من ال سلع االأولية املرجحة بالتجارة )راجع درا سة Spatafora and Tytell قيد االإ صدار(. 65

186 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق اجلدول 5-: ال ضغوط يف االقت صادات ال صاعدة: االآثار الق طرية والتفاعالت مع ال ضغوط يف االقت صادات املتقدمة ال ضغط املايل )االقت صادات املتقدمة( سعر الفائدة ال سائد بني بنوك لندن»ليبور«)ثالثة اأ شهر( النمو العاملي معدالت التبادل التجاري لل سلع االأولية )النمو( )( ***.6 ).6(. ).( **.55 ).9(.3 ).( **. ).( *.7 ).( ***.3 ).( *.8 ).9(.9 ).6( موؤ رش ال ضغوط املالية يف االقت صادات ال صاعدة )( ***.65 ).(. ).( **.55 ).(.3 ).( **. ).( *.7 ).( ***.3 ).( *.8 ).9(.9 ).7( )3( ***.6 ).6(.3 ).( **.56 ).(.3 ).( **. ).( **.7 ).3( ***. ).( **. ).9(.9 ).6( )( ***.63 ).6(. ).( **.55 ).(.3 ).( **. ).( **.8 ).( **. ).5( *.8 ).9(.9 ).6(. ).( االنفتاح املايل )t-( االنفتاح التجاري )t-( 3 احل ساب اجلاري )t-( ر صيد املالية العامة )t-( االحتياطيات االأجنبية )t-( 5 احل ساب اجلاري )t-( x ال ضغط املايل )االقت صادات املتقدمة( ر صيد املالية العامة) -t ( x ال ضغط املايل )االقت صادات املتقدمة( االحتياطيات االأجنبية )t-( x 5 ال ضغط املايل )االقت صادات املتقدمة( متغري ثابت امل شاهدات معام ل التحديد R )الكلي( معام ل التحديد R )البيني( معام ل التحديد R )الداخلي( البلدان. ).( ***5.38 ).79( ).( **5.8 ).85( ***5.5 ).86( ***5.37 ).79( امل صدر: ح سابات خرباء صندوق النقد الدويل. ا أالخطاء املعيارية الثابتة بني اأقوا س وت شري الرموز )***( و )**( و)*( اإىل الداللة االإح صائية عند م ستوى % و %5 و % على التوايل. وجميع االنحدارات تت ضمن االآثار الق ط رية الثابتة. االأ صول االأجنبية زائدا اخل صوم مق سومة على إاجمايل الناجت املحلي. 3 ال صادرات زائدا الواردات مق سومة على إاجمايل الناجت املحلي. % من اإجمايل الناجت املحلي. 5 اإجمايل االحتياطيات ا أالجنبية % من اإجمايل الناجت املحلي. المبا شر للمتغيرات الق ط رية على ال ضغط δ وم عامل قيا س ا آالثار غير المبا شرة لهذه المتغيرات على انتقال ال ضغط.λ ويلخ ص الجدول 5- نتائج انحدار ال سال سل الزمنية المقطعية على اأ سا س سنوي. وينطوي متو سط معلمات الحركة الم شتركة على داللة اإح صائية كبيرة ويتراوح بين.6 و.65 ات ساقا مع تقديرات β غير الم شمولة في التمرين المبني على اأ سا س شهري. وتختبر النماذج الثالثة االأخيرة ما اإذا كان انتقال ال ضغط يت أاثر بمواطن ال ضعف الق ط رية )الح ساب الجاري ور صيد المالية العامة وتغطية االحتياطيات( عن طريق إادراج االآثار التفاعلية. ولي س الأي من حدود التفاعل داللة اإح صائية ات ساقا مع نتيجة التمرين على ا أال سا س ال شهري الذي خل ص اإلى اأن الروابط فقط هي التي لها دور مهم في انتقال ال ضغط. المراجع Abeysinghe, Tilak, and Kristin Forbes, 5, Trade Linkaages and Output-Multiplier Effects: A Structural VAR Approach with a Focus on Asia, Review of Internattional Economics, Vol. 3, No., pp

187 ا لمر ا جع of England Working Paper No. (London: Bank of England). Claessens, Stijn, Neeltje Van Horen, Tugba Gurcanlar, and Joaquin Mercado, 8, Foreign Bank Presence in Developing Countries 995 6: Data and Trends (unpublished; Washington: World Bank, March). Demirgüç-Kunt, Asli, Ross Levine, and Hong-Ghi Min, 998, Opening to Foreign Banks: Issues of Stability, Efficiency, and Growth, in The Implications of Globaliization of World Financial Markets, ed. by Seongtae Lee (Seoul: Bank of Korea). Demirgüç-Kunt, Asli, Enrica Detragiache, and Poonam Gupta, 6, Inside the Crisis: An Empirical Analysis of Banking Systems in Distress, Journal of International Money and Finance, Vol. 5 (August), pp Detragiache, Enrica, and Poonam Gupta,, Foreign Banks in Emerging Market Crises: Evidence from Malaysia, IMF Working Paper /9 (Washington: International Monetary Fund). Detragiache, Enrica, Thierry Tressel, and Poonam Gupta, 6, Foreign Banks in Poor Countries: Theory and Evidence, IMF Working Paper 6/8 (Washington: International Monetary Fund). Edison, Hali J., 3, Do Indicators of Financial Crises Work? An Evaluation of an Early Warning System, International Journal of Finance and Economics, Vol. 8, No., pp. 53. Edwards, Sebastian, 5, Capital Controls, Sudden Stops, and Current Account Reversals, NBER Working Paper No. 7 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Eichengreen, Barry J., and Michael D. Bordo,, Crises Now and Then: What Lessons from the Last Era of Financial Globalization, NBER Working Paper No. 876 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Eichengreen, Barry, Poonam Gupta, and Ashoka Mody, 6, Sudden Stops and IMF-Supported Programs, IMF Working Paper 6/ (Washington: International Monetary Fund). Eichengreen, Barry, Andrew Rose, and Charles Wyplosz, 996, Contagious Currency Crises, NBER Working Paper No. 568 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Eichengreen, Barry, and Andrew Rose, 999, Contagious Currency Crises: Channels of Conveyance, in Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Economies, ed. by Takatoshi Ito and Anne Krueger (Chicago: Univversity of Chicago Press). Aydin, Burcu, 8, Banking Structure and Credit Growth in Central and Eastern European Countries, IMF Workiing Paper 8/5 (Washington: International Moneetary Fund). Batini, Nicoletta, and Douglas Laxton, 5, Under What Conditions Can Inflation Targeting Be Adopted? The Experience of Emerging Markets, paper presented at the ninth annual conference of the Central Bank of Chile (Santiago, Chile). Broner, Fernando, Gaston Gelos, and Carmen Reinhart, 6, When in Peril, Retrench: Testing the Portfolio Channel of Contagion, Journal of International Econnomics, Vol. 69 (June), pp Bunda, Irina, A. Javier Hamann, and Subir Lall, forthcomiing, Correlations in Emerging Market Bonds: The Role of Local and Global Factors, Emerging Markets Review. Calvo, Guillermo A., 5, Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy? (Cambridge, Masssachusetts: MIT Press)., Alejandro Izquierdo, and Luis-Fernando Mejía,, On the Empirics of Sudden Stops: The Releevance of Balance-Sheet Effects, NBER Working Paper No. 5 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., 8, Systemic Sudden Stops: The Relevance of Balance-Sheet Effects and Financial Integration, NBER Working Paper No. 6 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Calvo, Guillermo A., and Carmen Reinhart,, Fear of Floating, Quarterly Journal of Economics, Vol. 7 (May), pp ; reprinted in Calvo (5). Caramazza, Francesco, Luca Antonio Ricci, and Ranil Salgado,, Trade and Financial Contagion in Currrency Crises, IMF Working Paper /55 (Washington: International Monetary Fund). Cardarelli, Roberto, Selim Elekdag, and Subir Lall, forthccoming, Financial Stress, Downturns, and Recoveriies, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Cetorelli, Nicola, and Linda Goldberg, 8, Banking Globalization and Monetary Transmission, Federal Reserve Bank of New York Staff Report (New York: Federal Reserve Bank of New York). Chamon, Marcos, Paolo Manasse, and Alessandro Prati, 7, Can We Predict the Next Capital Account Crissis? IMF Staff Papers, Vol. 5, No., pp Chui, Michael K.F., Simon Hall, and Ashley Taylor,, Crisis Spillovers in Emerging Market Economies: Interllinkages, Vulnerabilities and Investor Behaviour, Bank 67

188 الف صل كيف توؤدي الروابط اإلى اإذكاء الحريق, 3, The Center and the Periphery: The Globaliization of Financial Turmoil, NBER Working Paper No. 979 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Kaminsky, Graciela L., Carmen Reinhart, and Carlos A. Végh,, When It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies, NBER Working Paper No. 78 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Kannan, Prakash, and Fritzi Köhler-Geib, forthcoming, The Uncertainty Channel of Contagion, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei, 6, Financial Globalization: A Reappraisal, NBER Working Paper No. 8, (Cambbridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Kose M. Ayhan, Eswar Prasad, and Marco E. Terrones, 5, How Do Trade and Financial Integration Affect the Relationship between Growth and Volatility? Journal of International Economics, Vol. 69 (June), pp. 76. Laeven, Luc, and Fabian Valencia, 8, Systemic Banking Crises: A New Database, IMF Working Paper 8/5 (Washington: International Monetary Fund). Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti, 6, The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 97, IMF Working Paper 6/69 (Washington: International Monetary Fund)., 8, Portfolio Investment through Offshore Countries (unpublished). Levy-Yeyati, Eduardo, and Federico Sturzenegger, 5, Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words, European Economic Review, Vol. 9, No. 6, pp Mecagni, Mauro, Ruben Atoyan, David Hofman, and Dimiitri Tzanninis, 7, The Duration of Capital Account Crises An Empirical Analysis, IMF Working Paper 7/58 (Washington: International Monetary Fund). Mühleisen, Martin, Shaun K. Roache, and Jeromin Zettelmmeyer, 8, Who s Driving Whom? Analyzing External and Intra-Regional Linkages in the Americas (Washiington: International Monetary Fund). Peek, Joe, and Eric Rosengren, 997, The International Transmission of Financial Shocks: The Case of Japan, American Economic Review, Vol. 87, No., pp Forbes, Kristin,, Are Trade Linkages Important Determinants of Country Vulnerability to Crises? NBER Working Paper No. 89 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)., and Menzie D. Chinn,, A Decomposition of Global Linkages in Financial Markets Over Time, The Review of Economics and Statistics, Vol. 86, No. 3, pp. 75. Fratzscher, Marcel,, On Currency Crises and Conttagion, Peterson Institute for International Economiics Working Paper No. 9 (Washington: Peterson Institute for International Economics). Ghosh, Atish, 6, Capital Account Crises: Lessons for Crisis Prevention, paper prepared for the High-Level Seminar on Crisis Prevention, Singapore, July. Glick, Reuven, and Andrew K. Rose, 999, Contagion and Trade: Why Are Currency Crises Regional? Journal of International Money and Finance, Vol. 8 (August), pp Goldberg, Linda, 8, Understanding Banking Sector Globalization (New York: Federal Reserve Bank of New York). Available at economists/goldberg/lgimfstaff788.pdf. González-Hermosillo, Brenda, 8, Investors Risk Appetite and Global Financial Market Conditions, IMF Working Paper 8/85 (Washington: International Monetary Fund). Honohan, Patrick, and Luc Laeven, eds., 5, Systemic Financial Crises: Containment and Resolution (Cambbridge, United Kingdom: Cambridge University Press). Illing, Mark, and Ying Liu, 6, Measuring Financial Stress in a Developed Country: An Application to Canada, Journal of Financial Stability, Vol. (October), pp Imbs, Jean, 6, The Real Effects of Financial Integrattion, Journal of International Economics, Vol. 68, No., pp International Monetary Fund (IMF), 7, Reaping the Benefits of Financial Globalization, IMF Discusssion Paper (Washington: International Monetary Fund). Available at docs/7/67.htm., 9, Initial Lessons of the Crisis, IMF Policy Paper (Washington). Available at Kaminsky, Graciela L., and Carmen M. Reinhart, 999, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balanceof-Payments Problems, American Economic Review, Vol. 89 (June) pp

189 ا لمر ا جع Rothenberg, Alexander D., and Francis E. Warnock, 6, Sudden Flight and True Sudden Stops, NBER Working Paper No. 76 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Spatafora, Nicola, and Irina Tytell, forthcoming, Commmodity Terms of Trade: The History of Booms and Busts, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Swiston, Andrew, and Tamim Bayoumi, 8, Spillovers Across NAFTA, IMF Working Paper 8/3 (Washington: International Monetary Fund). Van Rijckeghem, Caroline, and Beatrice Weder,, Sources of Contagion: Is It Finance or Trade? Journal of International Economics, Vol. 5, No., pp ,, Collateral Damage: Effects of the Japanese Bank Crisis on Real Activity in the United States, American Economic Review, Vol. 9, No., pp Pons-Novell, Jordi, 3, Strategic Bias, Herding Behaviiour and Economic Forecasts, Journal of Forecasting, Vol., No., pp Ramakrishnan, Uma, and Juan Zalduendo, 6, The Role of IMF Support in Crisis Prevention, IMF Working Paper 6/75 (Washington: International Monetary Fund). Reinhart, Carmen M., and Vincent Reinhart, 8, Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present, paper prepared for the NBER Internnational Seminar in Macroeconomics, June. Available at asp?dpno=6996.asp. Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff, 8, This Time Is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises, NBER Working Paper No. 388 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Econnomic Research)., 9, The Aftermath of Financial Crises, NBER Working Paper No. 656 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). 69

190

191 chapter title chapter ملحق X املناق شة التي عقدها املجل س التنفيذي ل صندوق النقد الدويل حول اآفاق االقت صاد املتوقعة يف إابريل 9 اأدىل رئي س املجل س التنفيذي بالنيابة بالتعليقات التالية يف ختام مناق شة املجل س لتقرير آافاق االقت صاد العاملي يف 3 اإبريل 9 اأ شار املديرون التنفيذيون إاىل الركود احلاد الذي يعت رص االقت صاد العاملي من جراء ا أالزمة املالية الطاحنة وفقدان الثقة الذي بلغ م ستويات شديدة االرتفاع. فقد تفاقمت آافاق االقت صاد العاملي إاىل حد كبري منذ صدور آاخر عدد من تقرير آافاق االقت صاد العاملي يف أاكتوبر 8 حيث اأدى الت صاعد احلاد يف ا أالزمة املالية اإىل انكما ش غري م سبوق يف الن شاط االقت صادي والتجاري على م ستوى العامل. و أادى انكما ش الن شاط االقت صادي الذي جاء متزامنا يف البلدان املختلفة إاىل زيادة ال ضغوط على امليزانيات العمومية يف املوؤ س سات املالية نظرا ال ستمرار تراجع قيم ا أال صول مما ت سبب يف تثبيط ا إالقرا ض لقطاعي االأ رس وال رشكات ومن ثم تكثيف الت أاثريات املرتدة ال سلبية فيما بني الن شاط االقت صادي والقطاع املايل. ورغم اأن ردود اأفعال ال سيا سات املتنوعة وغري التقليدية يف اأغلب االأحوال ساعدت على تقلي ص املخاطر النظامية الكربى فاإن حتقيق اال ستقرار يف االأ سواق املالية ال يزال ي ستغرق وقتا أاطول بكثري مما كان مت صورا من قبل. وعالوة على ذلك فقد امتدت ا أالزمة التي ن ص أات يف البلدان املتقدمة لت صل االآن اإىل اقت صادات االأ سواق ال صاعدة. ومن املتوقع أان تواجه االقت صادات ال صاعدة والنامية تراجعا كبريا يف إامكانية احل صول على التمويل اخلارجي. وعلى هذه اخللفية يتوقع تقرير آافاق االقت صاد العاملي انكما ش الناجت العاملي بنحو %.3 يف 9 وهو ميثل أاعمق ركود مير به االقت صاد العاملي منذ نهاية احلرب العاملية الثانية بفارق كبري عن آاخر حاالت الركود ال سابقة. ومن املتوقع اأن يتح سن النمو يف عام ولكنه سيظل اأبط أا مما كان عليه يف حاالت التعايف ال سابقة. كذلك ي توقع انح سار ال ضغوط الت ضخمية ومرور بع ض البلدان املتقدمة بفرتات من االنخفا ض يف اأ سعار امل ستهلكني. وت شري تقديرات خرباء ال صندوق إاىل وجود اأجواء من عدم اليقني ال شديد ب ص أان توقعات االقت صاد احلالية مع ميل كبري يف االحتماالت القائمة صوب تردي ا أالو ضاع عن امل ستوى املتوقع. وقد اأ شار عدد من املديرين اإىل إامكانية ا ستمرار الركود لفرتة مطولة حيث يكمن م صدر القلق ا أالكرب يف احتمال اأن تظل إاجراءات ال سيا سة قا رصة عن إايقاف الت أاثريات املرتدة ال سلبية التي تتمثل يف تعاقب تدهور االأو ضاع املالية وزيادة ضعف االقت صادات. غري أان عددا آاخر من املديرين اأ شار اإىل بع ض الدالئل املبدئية امل شجعة يف بيانات القطاع املايل واالقت صاد احلقيقي والتي ميكن تكون ب شريا بتعاف مبكر. ونظرا لهذه ا أالجواء املحاطة بعدم اليقني ال شديد ويف خ ضم هذه الظروف غري امل سبوقة أاكد املديرون رضورة إاجراء تقييمات متوازنة ودقيقة. ورحب املديرون بجهود حتقيق درجة اأكرب من التكامل بني اال ستنتاجات امل ستخل صة من حتليالت تقريري اال ستقرار املايل العاملي و آافاق االقت صاد العاملي و شددوا على رضورة ترجمة هذا التكامل يف شكل ا سرتاتيجية للتوا صل تت سم بالرتابط واالت ساق يف طريقة عر ض الوثيقتني لالطالع العام. و شدد املديرون على اأن االآفاق غري املب رشة وغري امل ؤوكدة تتطلب اتخاذ إاجراءات فعالة على صعيدي ال سيا سة املالية واالقت صادية الكلية مع النظر بعني االعتبار الواجب اإىل انعكا ساتها على البلدان عرب احلدود. كذلك اأقر املديرون ب رضورة اأن تت سق التدابري االإ ضافية مع الظروف الق ط رية املختلفة وال سيا سات املعمول بها حتى ا آالن واأهداف ال سيا سات متو سطة االأجل. واتفق املديرون على اأن إاعادة هيكلة القطاع املايل تاأتي على راأ س أاولويات ال سيا سة يف املنعطف الراهن وخا صة للتعامل مع ا أال صول املتعرثة و إاعادة ر سملة املوؤ س سات ال ضعيفة التي متتلك مقومات البقاء. ورحب املديرون مبختلف املبادرات املعلنة يف كثري من البلدان املتقدمة بغية الت صدي للم شكالت اخلطرية يف قطاعاتها املالية. و شدد املديرون على رضورة احلزم يف تطبيق ال سيا سات اإذ أاقروا با ستمرار التوترات احلادة يف االأ سواق وباأن ا ستعادة الثقة ال تزال هدفا بعيد املنال. ويجب اأن تكون الركيزة االأ سا سية للحل الدائم هي االإثبات املوثوق ل أال صول التي تراجعت قيمتها مع دعم هذا احلل بقدر كاف من التمويل وتنفيذه على اأ سا س من ال شفافية. وفيما يتعلق ب إاعادة الر سملة اأكد املديرون رضورة اأن 7 7

192 ملحق املناق شة التي عقدها املجل س التنفيذي لل صندوق حول آافاق االقت صاد املتوقعة يف اإبريل 9 ترتكز على تقييم دقيق لقدرة املوؤ س سات على اال ستمرار يف االأجل الطويل واأهمية التعجيل باإعادة ر سملة البنوك القادرة على اال ستمرار ولكنها تفتقر اإىل راأ س املال الكايف. اأما املوؤ س سات املالية غري القادرة على اال ستمرار فينبغي ت سوية أاو ضاعها يف اأ رسع وقت ممكن من خالل عمليات اإغالق أاو دمج أاو رمبا فرتة م ؤوقتة من امللكية العامة اإىل حني التو صل حلل من خالل القطاع اخلا ص. وفيما يتعلق ب سيا سات القطاع املايل يف االقت صادات ال صاعدة اأعرب املديرون عن تفاوؤلهم إازاء ما اتخذته بع ض البلدان من خطوات للحفاظ على تدفق التجارة ودعم توفري االئتمان لقطاع ال رشكات. وانتقل املديرون اإىل ال سيا سات االقت صادية الكلية فرحبوا باالإجراءات املت سقة التي اتخذها العديد من البلدان على م ستوى ال سيا سات. و أاو صوا با ستمرار التحرك على م ستوى ال سيا سات النقدية ملواجهة التدهور املتوا صل يف آافاق االقت صاد. ورغم اأن اأ سعار الفائدة على اأدوات ال سيا سة النقدية تكاد ت صل بالفعل إاىل احلد ا أالدنى ال صفري يف كثري من البلدان املتقدمة فمن ال رضوري امل سارعة باغتنام أاي فر صة ت سنح يف هذا ال صدد على م ستوى ال سيا سات. ويف نف س الوقت ينبغي اأن ي ؤوكد م ص ؤوولو البنوك املركزية ت صميمهم على جتنب االنكما ش عن طريق احلفاظ على أاو ضاع نقدية تي سريية مهما طالت املدة الالزمة لتحقيق هذا الهدف. وحتقيقا لهذه الغاية أايد معظم املديرين اللجوء إاىل تدابري أاقل التزاما بالطابع التقليدي مبا يف ذلك اال ستعانة بامليزانيات العمومية يف البنوك املركزية بغية تعزيز اأن شطة الو ساطة ال سيما يف اأ سواق االئتمان املخلخلة. وبالنظر إاىل مدى الهبوط االقت صادي الراهن وحدود فعالية ال سيا سة النقدية شدد املديرون على رضورة اأن توا صل سيا سة املالية العامة دورها احلا سم يف توفري دفعة تن شيطية ق صرية ا أالجل لالقت صاد العاملي. وملا كانت م ساحة تقدمي الدعم من املالية العامة سوف تتقل ص اإذا ما ت آاكلت امل صداقية فقد أاقر املديرون ب أان احلكومات تواجه مفا ضلة صعبة بني تطبيق سيا سات تو سعية ق صرية االأجل واإعادة الطم أانينة ب صاأن آافاق االقت صاد على املدى املتو سط. غري اأن هذا التجاذب ميكن أان تخف حدته عن طريق الرتكيز على بع ض التدابري التن شيطية املوؤقتة عالية الت أاثري التي من ص أانها تعزيز إامكانات ا إالنتاجية يف االقت صاد املعني. وينبغي للحكومات أان تكمل مبادرات التن شيط ق صري االأجل ب إا صالحات لتعزيز أاطر املالية العامة على املدى املتو سط خا صة باعتماد اإجراءات موثوقة ملعاجلة التحديات املالية التي متثلها شيخوخة ال سكان. واإ ضافة اإىل ذلك فاإن تن سيق الدفعة التن شيطية بني البلدان التي يتوافر لديها احليز املايل من صاأنه تعظيم النفع ل صالح االقت صاد العاملي. ومن ثم رحب املديرون مب ساهمة كثري من البلدان يف عملية التو سع املايل خالل عام 9 و أاعرب معظمهم عن اعتقاده ب رضورة ا ستمرار الدعم امل ستمد من املالية العامة يف عام. واعترب بع ض املديرين أانه من ال سابق الأوانه اللجوء اإىل زيادة التي سري املايل على اأ سا س ا ستن سابي م شريين اإىل عدم التيقن من فرتة الت أاخر ال سابقة على تاأثري سيا سات املالية العامة ومن م ضاع فات ا إالنفاق احلكومي واإىل احتمال اأن ت صبح هذه ال سيا سات م سايرة لالجتاهات الدورية مبجرد بدء التعايف. واأعرب املديرون عن قلقهم ب صاأن ات ساع نطاق تاأثري ا أالزمة املالية العاملية على بلدان االقت صادات ال صاعدة مع ا إالقرار بوجود اختالفات كبرية فيما بني املناطق وداخل كل منها. واأ شار عدة مديرين اإىل الو ضع الن سبي االأف ضل الذي يتمتع به الكثري من االأ سواق ال صاعدة والذي يجعلها االآن أاكرث قدرة على جتاوز ا أالزمة مقارنة بفرتات ال ضغط املايل ال سابقة االأمر الذي يرجع اإىل حت سن اأ سا سياتها االقت صادية وقوة اأطر سيا ساتها االقت صادية الكلية. غري أان االقت صادات ال صاعدة االأوروبية تلقت اأ شد ال رضبات يف هذا ال سياق وهو ما يعك س االختالالت الداخلية و اخلارجية الكبرية لدى بع ض البلدان. واأقر املديرون اأي ضا باأن إاجراءات ال سيا سة النقدية املتخذة لدعم الن شاط االقت صادي قد تزداد صعوبة ب سبب احلاجة اإىل احلفاظ على اال ستقرار اخلارجي يف مواجهة تدفقات التمويل بالغة اله شا شة يف عدد من االأ سواق ال صاعدة. و إاذا تعذر على البنوك املركزية املحلية توفري ما يلزم من النقد ا أالجنبي ميكن للبنوك املركزية يف البلدان املتقدمة و صندوق النقد الدويل والهيئات الدولية االأخرى أان تقوم بدور فعال يف هذا اخل صو ص عن طريق خطوط االئتمان املختلفة وغريها من الت سهيالت التمويلية. وذكر املديرون أان ال صندوق لديه من ا أالدوات ما يكفي لدعم هذه اجلهود مبا يف ذلك دعمها عن طريق التحديث الذي اأجراه م ؤوخرا يف جمموعة أادواته املتاحة لالإقرا ض ومنها خط االئتمان املرن اجلديد. وبالنظر اإىل فرتة قادمة اأبعد الحظ املديرون اأن صانعي ال سيا سات يواجهون حتديات مهمة على املدى املتو سط. فقد تبني اأن التنظيم املايل ال ي ستند اإىل االأدوات الكافية ملواجهة تركزات املخاطر واحلوافز املعيبة التي تكمن وراء طفرة االبتكارات املالية. وعلى ذلك اتفق املديرون ب شكل عام على تو سيع حدود العمل 7

193 املناق شة التي عقدها املجل س التنفيذي لل صندوق حول آافاق االقت صاد املتوقعة يف اإبريل 9 التنظيمي لتغطية كافة املوؤ س سات ذات ا أالهمية النظامية. وبالن سبة ل سيا سات االقت صاد الكلي ينبغي النظر بعناية يف و ضع ا سرتاتيجيات للخروج واتباع منهج منظم يف ت صفية املراكز القائمة عند حت سن االأو ضاع وذلك يف ضوء ما ن شهده من تو سع كبري يف امليزانيات العمومية للبنوك املركزية ويف حجم ا إالنفاق العام. واأعرب عدد من املديرين عن اعتقادهم ب أان البنوك املركزية قد يتعني عليها اعتماد ر ؤوية اأو سع ملقت ضيات ال سالمة االحرتازية الكلية مع توجيه االهتمام الواجب لال ستقرار املايل وا ستقرار االأ سعار. وينبغي للقائمني على سيا سات املالية العامة أان يعملوا على تخفي ض العجز وو ضع الدين العام على م سار ميكن اال ستمرار يف حتمله. وثمة حتد آاخر يتمثل يف ا ستمرار منو ا إالنتاجية يف الوقت الذي تتعافى فيه االقت صادات ا أالمر الذي يعتمد على موا صلة االإ صالحات يف اأ سواق العمل واملنتجات وتعميق اندماجها يف االأ سواق العاملية. وينبغي للبلدان منخف ضة الدخل اأن تقوم ب إا صالحات هيكلية لتنويع م صادر النمو وحت سني قدرتها على ال صمود أامام ال صدمات االقت صادية. ونظرا لرتاجع االحتماالت املتوقعة لل صادرات قال املديرون اأي ضا اإن زيادة منو اال ستهالك يف رشق اآ سيا ميكن اأن ي سهم بدور مفيد يف دعم منو الناجت. واعترب بع ض املديرين أان حتقيق هذا الهدف ميكن اأن يتي رس عن طريق زيادة املرونة يف إادارة اأ سعار ال رصف. و إاىل جانب ا إالجراءات املتخذة يف االقت صادات املتقدمة الإعادة بناء الو ساطة املالية الفعالة وزيادة املدخرات يف البلدان التي ت سجل عجزا ي توقع اأن ي ؤودي ذلك اإىل إاعطاء دفعة نحو اإعادة التوازن الناجح يف االقت صاد العاملي. ومن االأهمية مبكان توجيه عناية فائقة حلجم وتكوين ا إالنفاق ال سيما بالنظر اإىل أاجواء عدم اليقني املحيطة بوترية عودة الناجت إاىل اجتاهات النمو املعتادة عند بدء التعايف املن شود. واتفق املديرون على رضورة توثيق روابط التن سيق والتعاون الدويل على م ستوى ال سيا سات. وي الح ظ اأن مقت ضيات التعاون اأكرث إاحلاحا يف حالة ال سيا سات املالية بوجه خا ص نظرا لالآثار االنت شارية الكبرية التي ميكن اأن حت د ثها االإجراءات املحلية على البلدان االأخرى. وتختلف طبيعة ت صميم ال سيا سات ح سبما يتالءم مع ظروف البلد املعني ولكن على صانعي ال سيا سات اجتناب ما ميكن اأن ي شكل سيا سات ت شويهية مثل سيا سات تف ضيل االإقرا ض الداخلي على اخلارجي. وب شكل اأعم ينبغي مقاومة ال ضغوط احلمائية التجارية واملالية. ومن التطورات اجلديرة بالرتحيب اتفاق البلدان االأع ضاء يف جمموعة الع رشين على تعليق ا ستحداث اأي حواجز جتارية جديدة على مدار االثني ع رش شهرا القادمة. واالنهيار احلاد يف التجارة العاملية خالل االأزمة الراهنة اإمنا يعزز اأهمية التعجيل باختتام جولة مفاو ضات الدوحة لالإ سهام يف فتح االأ سواق وحت سني آافاق النمو العاملي. واأخريا ميكن اأن يوؤدي الدعم القوي من امل صادر الثنائية ومتعددة االأطراف ومنها صندوق النقد الدويل اإىل احلد من التداعيات االقت صادية واالجتماعية ال سلبية لالأزمة املالية يف كثري من االقت صادات ال صاعدة والنامية. 73

194

195 الملحق االإح صائي يقدم الملحق الإح صائي بيانات تاريخية وتوقعات اقت صادية ويت أالف من خم سة اأق سام هي الفترا ضات وما الجديد والبيانات والأعراف المتبعة وت صنيف البلدان والجداول الإح صائية. ويت ضمن الق سم الأول تلخي صا لالفترا ضات التي تقوم عليها التقديرات والتوقعات للفترة -9 وال سيناريو متو سط الأجل للفترة. ويعر ض الق سم الثاني و صفا موجزا للتغيرات التي طراأت على قاعدة البيانات والجداول الإح صائية بينما يقدم الق سم الثالث و صفا عاما للبيانات والأعراف الم ستخدمة في ح ساب الأرقام الق طرية المجمعة. ويلخ ص الق سم الرابع ت صنيف البلدان ضمن المجموعات المختلفة الواردة في تقرير آافاق االقت صاد العالمي. اأما الق سم الأخير وهو الق سم الرئي سي فيت ضمن الجداول الإح صائية التي اأعدت بياناتها على اأ سا س المعلومات المتاحة حتى منت صف إابريل 9. وعلى سبيل التي سير فقط تظهر الأرقام المتعلقة بعام 9 وما بعده بنف س درجة التحديد المتوخاة في البيانات التاريخية ولما كانت هذه الأرقام مجرد توقعات فال يفتر ض أانها تتمتع بنف س الدرجة من الدقة. االفترا ضات من المفتر ض ا ستمرار ثبات اأ سعار ال صرف الفعلية الحقيقية في القت صادات المتقدمة عند م ستوياتها المتو سطة خالل الفترة من 5 فبراير اإلى 5 مار س 9. وبالن سبة لعامي 9 و ت شير هذه الفترا ضات إالى بلوغ متو سط سعر تحويل الدولر الأمريكي مقابل وحدة حقوق ال سحب الخا صة.8 و.7 ومتو سط سعر تحويل الدولر الأمريكي مقابل اليورو.3 و.36 ومتو سط سعر تحويل الين مقابل الدولر الأمريكي هو 96.3 و.5 على التوالي. اأما متو سط سعر النفط فمن المفتر ض بلوغه 5 دولرا للبرميل في عام 9 و 6.5 دولرا للبرميل في عام. ويفتر ض كذلك موا صلة ال سلطات الوطنية تنفيذ ال سيا سات المعتمدة لديها. ويقدم الإطار األف- شرحا لالفترا ضات الأكثر تحديدا بالن سبة لل سيا سات والتي ت ستند اإليها التوقعات ب ص أان بع ض القت صادات المتقدمة المختارة. وبالن سبة الأ سعار الفائدة من المفتر ض بلوغ متو سط سعر الفائدة ال سائد بين بنوك لندن )ليبور( على الودائع لمدة ستة اأ شهر بالدولر الأمريكي %.5 في عام 9 و %. في عام ومتو سط سعر الفائدة على الودائع لمدة ثالثة اأ شهر باليورو %.6 في عام 9 و % في عام ومتو سط سعر الفائدة على الودائع لمدة ستة اأ شهر بالين الياباني % في عام 9 و %.5 في عام. وفيما يتعلق با ستحداث عملة اليورو قرر مجل س التحاد الأوروبي في 3 دي سمبر 998 اأن تكون اأ سعار التحويل الثابتة النهائية بين اليورو وعمالت البلدان الأع ضاء التي اأقرت ا ستخدامه كما هو مبين فيما يلي اعتبارا من اأول يناير 999. راجع الإطار -5 في عدد اأكتوبر 998 من تقرير اآفاق االقت صاد العالمي لالطالع على و صف مف صل لكيفية تحديد اأ سعار التحويل. شلن نم ساوي = يورو فرنك بلجيكي =.3399 جنيه قبر صي =.5857 مارك األماني = ماركا فنلندية = فرنك فرن سي = دراخمة يونانية = 3.75 جنيه آايرلندي = ليرة إايطالية = فرنك لك سمبرغ =.3399 ليرة مالطية 3 =.93 غيلدر هولندي =.37 اإ سكودو برتغالي =.8 كورونا سلوفاكية = 3.6 تولر سلوفيني 5 = 39.6 بيزيتا اإ سبانية = تحدد في أاول يناير 8 تحدد في أاول يناير 3 تحدد في أاول يناير 8 تحدد في أاول يناير 9 5 تحدد في أاول يناير 7 75